鑫元招利A(004059) - 基金投资策略和运作

回顾四季度，宏观经济基本面呈现平稳偏弱态势，流动性整体维持合理宽松状态。债券市场呈现先修复后继续下跌的震荡走势，10年期国债收益率先下后上在1.79-1.86%区间震荡，但未突破三季度1.90%的前高，30年国债先下后上并突破三季度前高在年末收在2.27%附近。具体分月份来看：　　10月，中美关税冲突升级后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及公募基金费率新规预期扰动，10年国债收益率围绕1.83%附近窄幅震荡，月末在央行宣布即将重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下短暂向下突破1.80%。　　11月份，上半月央行10月首次重启买债规模不及市场预期，经济数据与房价等指标继续走弱，但债市走势脱离基本面，反应偏钝化，10年国债收益率在1.80%附近窄幅震荡。下半月基金新规预期的变化导致机构行为的反复扰动，中美元首通话释放地缘政治摩擦缓和的信号，同时万科债券寻求展期等信用风险事件冲击下，10年国债收益率脱离1.80%上行至1.83%附近，曲线熊陡。　　12月份，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，部分配置型机构的配置需求提前释放，中短久期债券表现较好，收益率震荡下行。中旬重要会议先后落地，虽然货币政策的基调仍然维持适度宽松，但市场对于后续降息空间的预期较为谨慎，关注点转向2026年财政政策主导的扩内需政策，在超长债供给担忧的升温的影响下，30年国债再度领跌，收益率曲线明显走陡，国债30-10年的利差再度走扩至42BP左右。　　信用债方面，四季度信用债市场表现较利率债市场更为平稳，收益率整体震荡下行，但短端表现优于中长端，曲线同样小幅走陡。信用利差在配置需求的支撑下先持续压缩，11月下旬开始在公募基金费率新规的预期和万科展期事件的扰动下，小幅被动走阔。　　报告期内，产品以配置利率债和高等级信用债的策略为主，并适当参与利率债的波段操作，有效地控制了产品的回撤，实现了净值的平稳增长。

三季度宏观政策由“稳增长”转向“调结构”，经济增长动能边际走弱。具体来看，出口增速在外需边际回暖的带动下整体维持较强的韧性，但在“反内卷”政策扰动、消费补贴退坡等多重因素的影响下，工业增加值、社会消费品零售总额、全社会固定资产投资等经济指标逐月回落，城镇调查失业率小幅回升。比较积极的一面是，PPI在“反内卷”政策推动下环比出现改善，但改善大部分集中于产业链上游，中下游价格改善相对有限，政策效果有待进一步的观察。　　回顾三季度的债券市场，整体呈现大幅下跌的走势，收益率曲线走出“熊陡”形态，赚钱效应较差，背后的驱动因素主要包括“反内卷”政策导致未来通胀预期升温、货币政策进一步宽松的预期下降、权益市场持续上涨导致风险偏好大幅攀升、超长久期政府债供需矛盾凸显、监管政策对市场扰动加大等等。10年期国债收益率累计上行接近20BP, 30年期国债收益率累计上行接近38BP，国债10年和1年的期限利差较二季度走扩20BP至50BP左右，处于近两年的50%分位数，国债30年和10年的期限利差走扩20BP至40BP，处于近两年的最高水平，对比来看，超长久期品种由于供需关系的恶化以及风险偏好的冲击调整幅度更大。信用债方面，三季度信用债市场表现整体优于利率债市场，短期限品种表现较为平稳，中长端表现相对较弱，收益率曲线也呈现“熊陡”走势，信用利差先压缩后走扩，3年以内品种信用利差较二季度末基本持平，3年以上品种信用利差较二季度末有所走扩。报告期内，产品以配置利率债和高等级信用债的策略为主，并适当参与利率债的波段操作，有效地控制产品的回撤。

上半年，宏观经济整体延续复苏的走势，但二季度的景气度较一季度边际走弱。生产方面，一季度生产端依然表现偏强，生产指数和新订单指数处于较高的景气区间，二季度受中美关税反复博弈的影响，“抢出口”效应继续支撑出口和生产维持偏强的韧性；投资方面，一季度信贷实现“开门红”，财政发力靠前，助推制造业投资维持高增以及基建投资回升，地产投资降幅收窄，二季度地产销售边际走弱以及基建和制造业投资小幅回落显示出内需动能仍然不强；消费方面，上半年消费品“以旧换新”政策持续推进和扩容、各类促销补贴以及假期出行活跃等因素对相应品类有所提振并带动社零增速延续改善；从价格指标的表现来看，当前经济仍然面临着一定的通缩压力，部分行业产能过剩、以价换量的局面仍未有明显改善，有效需求不足仍然制约通胀回升的进程，经济修复的基础尚不牢靠。　　总体来看，债券市场上半年整体呈现先调整后修复的走势。一季度债券市场整体呈现震荡调整的走势，主导因素有两个方面，一是央行暂停国债买入操作，引导资金面收敛，银行负债端压力加大导致同业融资成本快速上行，市场对于“适度宽松”的预期逐步修正，收益和成本倒挂导致短端利率大幅上行，1年期国债收益率最高上行超过50BP；二是两会对于财政政策定调偏积极，基本面积极信号增多，人工智能概念提升权益市场偏好，总量宽松政策未能落地导致长端利率调整压力有所加大，收益率曲线又经历了一波熊陡，10年国债收益率最高上行接近30BP至1.90%。3月中下旬，随着央行主动维稳资金面，权益市场边际走弱，债券市场进入调整后的修复阶段，长端利率从高点下行接近10BP。二季度稳增长的诉求有所上升，财政“组合拳”加快推进，央行再度降准降息并采用各种政策工具保持流动性合理充裕，并推动存款利率的进一步下调来降低银行负债端成本，同时加大结构性货币工具的力度，债券市场在资金成本中枢下移的推动下震荡走强。4月份利率债收益率曲线在关税冲击下先迅速“牛平”，5-6月份在货币宽松政策落地以及资金成本持续下行的推动下演绎“牛陡”。上半年信用债市场整体表现强于利率债品种，一季度在风险偏好和机构赎回的扰动下，信用债收益率先下后上，信用利差先走阔后收窄，二季度资金面持续宽松支撑配置需求，信用利差和等级利差趋于压缩。报告期内，产品以高等级信用债的配置策略为主，同时适当参与了利率债的波段操作，实现净值的增长。

一季度，宏观经济基本面延续修复态势，市场风险偏好有所提振。生产方面，从PMI连续两个月升至荣枯线以上的走势来看，生产端依然表现偏强，生产指数和新订单指数处于较高的景气区间；投资方面，信贷实现“开门红”，财政发力靠前，助推制造业投资维持高增以及基建投资回升，地产投资降幅收窄；消费方面，春节假期居民出行旅游消费表现较好，同时消费品“以旧换新”政策持续推进和扩容对相应品类有所提振，社零增速延续改善；出口方面，受关税加征影响，“抢出口”效应对数据尚有支撑。但从物价的表现来看，有效需求不足仍然制约通胀回升的进程，经济修复的基础尚不牢靠。　　一季度债券市场整体呈现震荡调整的走势，主导因素有两个方面，一是央行暂停国债买入操作，引导资金面收敛，银行负债端压力加大导致同业融资成本快速上行，市场对于“适度宽松”的预期逐步修正，收益和成本倒挂导致短端利率大幅上行，1年期国债收益率最高上行超过50BP；二是两会对于财政政策定调偏积极，基本面积极信号增多，人工智能概念提升权益市场偏好，总量宽松政策未能落地导致长端利率调整压力有所加大，收益率曲线又经历了一波熊陡，10年国债收益率最高上行接近30BP至1.90%。3月中下旬，随着央行主动维稳资金面，权益市场边际走弱，债券市场进入调整后的修复阶段，长端利率从高点下行接近10BP。信用债方面，在风险偏好和机构赎回的扰动下，信用债收益率先下后上，信用利差先走阔后收窄。但对比利率债来看，一季度信用债的表现整体强于利率债品种。报告期内，产品以配置利率债和高等级信用债的策略为主，通过灵活调整仓位控制好产品的净值波动。

2024年，国内宏观经济整体延续弱复苏的态势，债券市场在“资产荒”逻辑的背景下，随着广谱利率的下行再度演绎了一波牛市行情。截至年末，10年期国债收益率全年累计下行接近88BP，30年期国债收益率累计下行90BP左右，中短久期国债收益率累计下行幅度超过100BP，收益率曲线呈现“牛陡”走势。具体回顾来看，上半年央行再度降准50BP维持流动性合理充裕并调降5年期LPR利率25BP，一季度政府债券整体供给偏慢，“欠配”压力驱动利率快速下行，4月开始央行警示市场关注长债利率风险，债市出现阶段性回调，但基本面修复偏弱导致配置力量依然强劲，利率回调后再度下行，各种利差也明显压缩；下半年，货币政策延续稳健宽松，央行分别于7月和9月两次调降7天逆回购利率合计30BP，调降1年期MLF利率合计50BP，继续分别调降1年和5年期LPR合计35BP，并新增了买断式逆回购及国债买卖等新工具，在政府债供给放量的阶段主动呵护市场流动性。同时，以财政政策为主的稳增长政策在9月底之后也更加积极发力，赎回扰动带来一波快速调整但不改下行趋势。11月下旬之后，货币政策基调转向“适度宽松”，在机构的抢配推动下，以10年国债收益率为代表的长端利率加速下行接近40BP再创历史新低。信用债方面，受益于“化债”政策以及广谱利率下行的推动，全年也呈现牛市行情，信用利差在上半年大幅压缩，8月以后受多次机构赎回的扰动被动走扩，整体表现略弱于利率债品种。报告期内，产品重点配置了优质信用品种获取票息收益，并辅以利率债波段操作增厚，净值稳步增长。

三季度以来经济基本面仍然面临边际走弱的压力。8月份规模以上工业增加值同比增长4.5%，较7月回落0.6个百分点；社会消费品零售总额同比增长2.1%，较7月回落0.6个百分点；固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，较7月回落0.2个百分点；房地产开发投资完成额累计同比-10.2%，与7月持平。8月份社会融资规模存量同比增长8.1%，较7月回落0.1个百分点；M2同比增长6.3%，较7月持平；M1同比-7.3%，较7月回落0.7个百分点，社会融资需求整体仍然偏弱。央行货币政策延续宽松基调，分别于7月、9月两度调降政策利率，7天逆回购利率从1.8%调降至1.5%,并于9月份再度调降存款准备金率。在9月24日的国新办新闻发布会上，除降准降息外，央行还宣布了多项货币政策，包括继续降低存量房贷利率、创设结构性货币政策工具支持资本市场等等，打出了增量政策的“组合拳”。随后召开的9月26日政治局会议分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，提出一揽子政策助力“稳增长、稳房价、稳股市、保企业、稳就业”。整体来看，政策力度大幅超出市场预期，并扭转了风险偏好持续下行的势头。　　债券市场方面，三季度利率债收益率呈现W型走势，利率中枢较二季度末整体下行，但市场分化较为显著，国债曲线陡峭化下行，国开债曲线下行相对更为平坦。在9月24日央行行长宣布“双降”当日，10年国债收益率一度下行至2%附近，30年国债收益率一度下破2.1%，达到年内新低水平。之后随着权益市场快速放量上涨，风险偏好快速提升，债券市场也出现快速的大幅调整，10年国债收益率最高上行至2.25%附近。相比利率债，三季度信用债整体表现偏弱，8月以来信用利差持续走扩。季度末在权益市场迅速上涨的扰动下，债基遭遇较大的赎回压力，信用债调整幅度加大，信用利差、期限利差和等级利差都显著抬升。报告期内，产品以配置优质信用债获取票息收益为主，利率债波段操作为辅，努力实现净值增长并尽量控制产品回撤。

2024年上半年债券市场整体延续了去年的牛市行情。一季度宏观经济的季节性因素扰动较大，经济数据处于真空期，金融市场流动性较为充裕，年初机构配置需求旺盛，而政府债券的净供给较往年明显下降，市场供需不平衡进一步加剧了“资产荒”格局。与此同时，权益市场的赚钱效应不佳，而债券市场的连续上涨带来了明显的“赚钱效应”，并吸引各类投资者加大了对债券市场的参与力度，债券市场走出了一波“快牛”行情。二季度债券市场先震荡整理，随后继续保持上涨趋势。虽然上半年央行并未下调逆回购和MLF等政策利率，但在存贷款利率主导下的广谱利率下行背景下，银行存款向理财和基金等资管类产品搬家的情况仍在持续。这期间债市交易博弈主要围绕资金面波动、政府债供给节奏、央行多次对长端利率风险预警等因素展开。利率债方面，二季度中短端和超长端品种相对下行幅度较大，10年以内收益率曲线结构有所走陡。信用债方面，存款的转移带来券种偏好改变进而导致资产价格的变化，使得信用利差和期限利差进一步压缩至历史极低的水平。　　报告期内，产品以高等级信用债的配置策略为主，同时适当参与了利率债的波段操作，实现净值的平稳增长。

2024年以来，债牛延续，前两个月长端表现明显好于短端，背后上涨的逻辑主要是三方面：一是基本面尚未出现加速企稳迹象，基建不及去年同期、地产仍然偏弱；二是利率债发行进度偏慢，供给冲击减弱，缺资产难以缓解，银行间市场资金量相对充裕；三是超长端参与者日渐多元化，定价逻辑随风险偏好调整而改变。今年两会明确后续特别国债将全部以超长债形式发行，且拟连续几年发行超长期特别国债，随着超长端的供在短期内发生改变，或对债市定价仍会产生影响。3月中旬开始，债市逐步回归常态化，超长端受供给预期影响转向震荡行情，其余期限收益率纷纷下行，曲线逐渐向牛陡过渡。从后续供给节奏来看，5月与6月政府债净融资可能较高，原因在于特别国债的发行叠加债券到期量相对较低，央行表示仍有降准空间，但仍受汇率制约，预计资金保持中性，但会有货币政策配合来减缓供给增加对市场的利率冲击，因此供给冲击仍是阶段性考验；另一方面，预计二季度开始各地再度迎来房地产政策松绑潮，但仍需要强有力的总量政策拉动需求、支撑供给，但现有松绑政策仅现脉冲式短期效果，还不足以扭转地产颓势，债券市场受影响较弱。　　品种挖掘方面，目前二永债等品种利差都已较低，持有只能适当增厚收益，避免过度下沉。可以优先选择其中流动性较好的债券进行波段交易，或者逢利率调整适当增配相关品种。　　本基金在报告期内强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。

2023年利率债市场一波三折，在震荡中走出慢牛。全年利率走势可以分为三个阶段：阶段一是从年初到3月初，市场寄望于疫后经济快速修复。在这个阶段里，信贷靠前发力，资金面相对紧张，利率震荡上行。阶段二是从3月初到8月中旬，随着年初基本面脉冲式修复落幕，内生增长动能重新开始减弱。地产、消费、外需、就业等领域的不确定性成为市场交易的逻辑；而持续宽松的货币政策（包括降准、降息、调降存贷款利率等）则推动了广义利率体系的中枢温和下降，为市场带来了持续五个月左右的慢牛。阶段三是8月下旬以来，稳增长政策持续加码（包括地产新政、上调赤字率等），政府债供给放量，市场表现出短端急跌、长端区间震荡的特征。10月中旬以前，市场主线为特殊再融资债供给冲击引发的债市供需格局失衡，利率不断上行，短端首当其冲；随后至11月中旬， 1万亿国债增发落地与跨月后资金面改善，叠加“大行缺负债，小行缺资产”在微观结构层面的支撑，利率震荡下行； 11月中旬-11月底，市场主线为稳增长预期、增发国债发行供给扰动和金融防空转监管基调，利率上行调整、曲线呈现熊平； 12月以来，伴随中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调，利率震荡下行，曲线牛陡。在此过程中，利率曲线呈现出历史上极高的平坦化水平，随着12月中旬存单的收益率企稳，市场出现见顶回落的收益率拐点。　　在此过程中本基金在报告期强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。

三季度债券市场整体先涨后跌，8月中旬受央行意外降息的利好推动，收益率下行至年内低位，10Y国债最低下行至2.54%，10Y国开债最低下行至2.65%，30Y国债最低下行至2.87%附近。但8月下旬以来，随着地产调整政策放松力度加码、个税抵扣标准提高、股票交易印花税减半等政策陆续出台，债券收益率从低位逐步反弹。从期限利差来看，8月政策利率下调后，长端下行幅度大于短端，收益率曲线走平。而8月底以来，受资金面紧张影响，短端上行幅度更大，期限利差继续缩窄，收益率曲线走平。信用债方面，7-8月受“资产荒”以及“一揽子”化债政策的推动，城投债和银行次级债信用利差继续压缩，并从高等级品种向中低等级品种演绎，在8月底降息后信用债收益率触及年内低点，随后在8月底地产放松政策进一步加码的影响下开始回调。9月上旬，理财预防性赎回基金导致信用债抛压加大，信用利差明显走扩，9月中下旬随着央行降准且加大公开市场投放，资金面担忧有所缓解，信用债配置需求也有所恢复，债券市场整体呈现弱势整理状态。　　本基金在延续高等级信用债配置为主导的策略下，本季度加大了对利率债品种的波段操作，来增厚组合收益。

2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，在机构“钱多”逻辑的支撑下，信用债供给不足，缺资产现象延续，债牛趋势逐渐明朗，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。年初在防疫放开初期的需求回补以及节日效应带动下，经济复苏节奏快于预期叠加资金面整体收紧，短端利率上行，推动10年期国债收益率震荡上行至2.93%附近；2月至3月，增长预期缓和叠加资金放松，两会定调后配置盘加速入场，10年期国债收益率小幅下行至2.85%左右。4月至6月，基本面修复进程明显放缓，伴随大行信贷投放缩量流动性环境更加宽松，存款利率调降导致降息预期升温，叠加“钱多”的逻辑继续演绎，收益率进入加速下行阶段，至6月末，10年期国债收益率收于2.64%附近。　　本基金在延续高等级信用债配置为主导的策略下，二季度加大了对利率债品种的波段操作，来增厚组合收益。

今年以来，利率债市场大体经历了两个阶段，整体先抑后扬。春节前后随经济预期波动，伴随1月春节前感染人数的快速下降，春节期间消费、出行快速复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，10年期国债一度向上接近3.1%；春节后，1月数据反应了经济修复速度或不及预期，高频经济数据有所分化，市场的预期不断修正，10年期国债随着高频数据的公布在2.9%附近窄幅波动；2月下旬，由于信贷偏强叠加央行主动调节等因素共同作用，叠加补缴税金，资金面明显偏紧；3月初两会顺利召开，5.0%这样一个位于预期下限的增长目标，配合新领导班子不搞大干快上，追求高质量发展的思路，降低了市场对经济上行斜率的预期，基本面的“强预期”被再一次修正，叠加硅谷银行倒闭等一系列风险事件带来风险偏好的迅速回落，10年期国债利率小幅下行至2.85%附近。　　从曲线来看，1-2月利率债曲线明显呈现熊平的走势，3年内政金债上行幅度在25-30BP不等，3-4年上行15-25BP，4-5年上行10-15BP，中短期限也完全抹平了骑乘收益，杠杆负效应显现；进入3月，曲线整体向下平移，受益于资金面的缓和，存单在2.75%附近企稳后小幅回落，但仍然对中短端品种的大幅下行产生一定抑制，在同样下行幅度下，利率债长端回报仍然好于中短端。　　由于信用债在去年四季度大幅回调后信用利差水平较高，叠加理财规模逐步企稳并小幅回升，在年初配置力量的推动下，信用债明显更受到市场追捧，各等级各期限利差都出现了较大幅度的压缩，持有回报远超过利率债和普通商金债品种。　　本基金在一季度抓住了市场的配置时机，以配置优质信用债获取票息策略为主，实现了净值的平稳增长，同时强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。