华夏新锦升混合A(004050) - 基金投资策略和运作

四季度，上证指数在3800-4000点窄幅震荡，成交量小幅收缩，市场整体从强势突破转向震荡整固。结构上，存量博弈，高低切特征显现。新热点围绕涨价线索，如锂电、存储、有色等；前期热点的医药、机器人、军工调整；科技中AI算力、半导体整体横盘震荡，部分指标股表现强势；泛消费延续弱势。资金面制约显现，存量投资者仓位偏高，绝对收益投资者落袋为安逐步兑现。大幅上涨过的板块遭遇质疑不断，股价低位有催化更容易得到市场广泛认同。国内经济数据走弱不妨碍全年目标完成，美联储如期降息叠加经济乐观派占优，海外权益市场表现依旧强劲。微观场外资金充裕，“资产荒”导致的增加含权资产比重的逻辑没有变化，“慢牛”路径依旧是各方最优解。中央经济工作会议指明方向，达到相应的增长目标仍需要政策靠前发力。在外部环境相对缓和期，逆周期和跨周期重提，有意稳增长与调结构的再平衡。在基本面线索尚不明朗之际，博弈的思维更重。在当前情况下，提升股票质量的重视度应该是更优选择。报告期内，本基金持仓结构和方向没有大的调整，在个股层面进行了微调，对涨幅较大的股票进行了调减，对今年表现较弱的优质股票加大了配置权重或者新开仓。优质企业国际化、新能源、AI云+端，航空等仍然是组合当前布局的重点方向，同时关注化工、好房子和白酒等潜在方向。

三季度，A股市场强势突破前期上证3400-3500点的震荡中枢上沿，来到3800-3900点的新区间窄幅震荡，日均成交量从1.5万亿左右上冲至最高3万亿，9月后回到2-2.5万亿。结构上，微盘、银行上半年趋势行情让位泛AI大科技，先极致虹吸所有板块后扩散至新能源、机器人等成长板块。赚钱效应主导市场热点，增量资金主要来自于存量权益加仓和固收+。AI核心股票拔高静态估值的逻辑在于不断调高行业景气度和短周期业绩预期，本质上是水涨船高的估值攀比，与历史经验并无不同。国内经济、外围市场的环境变化其实并不大，当指数和成交量短期快速上涨后，监管压力开始体现，“慢牛”才符合优质上市公司、机构等各方诉求。宏、微观流动性充裕，无风险利率低位徘徊，资产荒严重依旧，机构和高净值客户都面临巨大的再投资压力，加大配置含权风险资产的逻辑比较顺畅。四季度四中全会、中美谈判和元首会面、十五五规划、近月国内经济数据显性走弱会否改观等，都是市场关注的热点问题。这些事件的发生和预期变化会给市场带来新的扰动。泛AI科技驱动的结构性趋势行情会面临监管和成交量瓶颈，市场需要宏观新叙事的演化驱动热点扩散和平衡。如果演化为一轮更长远的全面牛市，增量资金寻求行情扩散和优质低位股的补涨可能是风险收益比更好的选择。三季度，本基金AI算力重仓股涨幅较大，主动进行了获利了结，同时增加了新能源锂电和风电的配置力度，新开仓布局了优质低位股。优质企业国际化、新能源、AI云+端，航空等仍然是组合当前布局的重点方向，没有发生变化。未来还将关注化工、好房子和白酒等潜在方向。

上半年，A股市场整体呈现震荡上行、结构活跃的特征。上证指数、沪深300、万得全A等各大指数除1月和4月有阶段性震荡外，均创出年内新高，成交量保持相对活跃，多数时候保持在1.5万亿左右。结构上，微盘股和银行指数震荡幅度更小，呈现强趋势特征，主要反映量化、保险等增量资金的逻辑；沪深300、基金重仓股指数涨幅相对较小，主要反映企业盈利变化和微观经济基本面感受。主题方面，从一季度聚焦于机器人和AI软件应用两大主题向创新药、新消费、核聚变、固态电池、稳定币、反内卷等方向扩散和轮动，主要反映活跃资金在新题材方向的投资机会挖掘，有较好的眼球效应。行业上，强势行业如有色、医药、传媒、机械等往往随主题轮动表现靠前，弱势行业如食品饮料、煤炭、地产、石化等更多受基本面影响表现较差。宏观经济数据无忧，微观基本面偏弱，政策预期不高，外部事件扰动频频，这些构成了市场运行的总体外部环境。市场向上突破，缺乏企业盈利向好支撑，关税战也未有结果；市场向下调整，政策稳定意愿强烈，外部流动性充裕；在此情况下，不同类型的投资者各自为政，都在积极寻找结构性投资机会。上半年，本基金受投资框架约束，没有跟随市场主题热点进行快速调仓追求收益；持续布局的AI算力相关重仓标的表现良好；受关税战影响，有出口业务、全球化布局的跨国企业及供应链普遍遭遇调整，近期有所恢复。报告期内组合仓位、方向和结构基本保持稳定，主要调整是个股持仓比重的变化以及高低切换。

一季度，A股整体呈现指数窄幅震荡，结构活跃的特征，成交量多数时候保持在1.5万亿左右，与上一季度保持平稳。结构上，机械、有色、软件服务、汽车及零部件表现领先，煤炭、日常消费、交运、石油石化、非银表现较弱。以微盘股、中证2000为代表的小市值股票创出去年四季度市场反弹以来的新高，以上证50、沪深300为代表的权重股指数窄幅震荡。人型机器人和AI软件应用这两大主题表现强势，成为牛股聚集地。市场信心和风险偏好提升的转折点在春节前后，一是春节后国内Deepseek R1模型表现惊艳且开源低价，引发了AI平权，一定程度缓解了国内高端算力忧虑，催化了AI端侧和应用高速发展的预期。二是哪吒2的全民消费，创国内票房记录，让人看到了优质供给背后的大众消费潜力，如同去年黑悟空游戏出圈一样，投资端、政策端均给出了正面反馈。三是以宇树机器人为代表的公司加快了人型机器人方面的开发力度，让人们看到了与海外领先公司的差距逐步缩小，且国内供应链成本优势明显，催化了市场投资热情。市场风险偏好提升引发了主题结构性行情，不少公司靠预期和想象空间获得了市场追捧，股票估值急速拉升，短期赚钱效应突出。但我们也要从历史客观来看，无论是互联网革命还是移动互联网大爆发，一番喧嚣后真正获益的公司毕竟是少数，市场份额集中到少数公司才有规模效应和成本优势，这是市场化竞争的必然结果。权重指数的窄幅震荡，或许说明了宏观经济基本面变化并没有明显超预期，无论是国内政策层面还是外部关税扰动，可能在相当长的时间内都将处于跟踪观察期，特朗普2.0的冲击不确定性较大。本基金在一季度没有跟随市场热点进行快速调仓追求收益，组合方向、结构和持仓基本保持稳定，未来我们会根据个股性价比进行增减调整，新开仓品种以符合投资方向、股票低位、基本面拐点或改善为主进行酌情布局。

2024 年，全球经济格局面临复杂多变的外部形势。各国为推动自身经济增长和实现制造业回流，纷纷采取一系列对外政策举措。美国尽管国内消费需求呈现出放缓趋势，但私人投资支出展现出一定韧性，经济增长总体保持平稳态势。因处于大选年，对华采取强硬政策成为获取选票的重要策略，美国在多个高科技领域对中国实施不合理的压制与限制措施。欧洲制造业出现萎缩，居民消费支出和企业投资均表现疲软，欧洲计划对部分中国优势产业加税，这些无疑给中国未来的经济增长增添了外部压力。面对复杂的外部环境，中国政府积极出台多项政策以稳定经济。在汽车家电等领域推行以旧换新政策，短期内取得了一定成效。但房地产市场与房价企稳以及居民收入预期紧密相关，政策见效周期相对较长。新房开工率持续下行，拖累了固定资产投资增速。就业压力增大、居民收入提升困难等问题，也对消费市场造成了明显的压力。在宏观政策层面，政府在复杂的内外部环境下，继续维持适度宽松的货币政策，财政政策保持相对稳健。通过落地财政超长期特别国债、加大对地方化债的支持力度、补充国有大行资本以及加大对重点群体的保障力度，增强了对未来产业发展的导向性。从市场表现来看，经过两年的持续调整，年初投资者心态较为脆弱。在经济复苏尚未出现明显迹象时，投资者纷纷抛售收益较高的计算机、电子板块股票以及超额收益较高的微盘股，采取避险策略。高股息策略的相关股票，如煤炭、电力、银行、工程机械等，以及确定性较强的 AI 算力等新质生产力相关股票表现较好。受基数等多种因素影响，下半年经济增长速度和上市公司业绩增长面临较大压力，导致上证指数持续下行，三季度更是跌破 2700 点，此时优质公司的估值普遍偏低。二十届三中全会着重强调创新驱动发展战略的重要性，对经济和民生领域改革作出全面部署，为未来发展指明了长期方向。在总书记指示努力完成全年计划后，各部委出台了一系列强有力的政策，包括央行的降息降准、结构性货币政策等，这些政策提升了投资者信心，推动市场情绪好转，增量资金入场。A 股市场日成交额连续多日突破万亿元，融资余额创下近几年新高。AI、机器人、半导体等具有长期发展潜力的板块涨幅居前，而房地产产业链和煤炭等板块表现相对滞后。尽管年度内经济面临的困难较多，外部的不确定性较大，但本基金仍坚持将成长产业中的长期增长股票构成组合的核心持仓，并长期持有。

本季度的大部分时间里，经济数据持续走弱，A股市场交易量极其低迷。三季度末，大规模政策的密集出台，迅速提振了跌至谷底的投资者信心，A股市场峰回路转。本基金维持了在医药领域和中游制造领域的重点配置。经历了2023年的反腐工作之后，医药行业逐渐进入更为健康的发展阶段。创新药领域已经成为国家重点推进的发展方向，部分企业的出海实例也印证了国内创新药企业的长足进步。我们认为，《全链条支持创新药发展实施方案》公布后，审评、入院、投融资等各项政策均实现了对创新药行业的大力支持，国内的创新药平台公司存在显著的投资价值，具备全球竞争力的生物科技公司亦值得配置。

上半年，政府出台了放开核心城市地产限制等多项政策，但截至目前看，仍然尚未解决有效需求不足的问题。居民收入预期下滑和企业投资意愿弱的问题仍然没有得到根本解决，这也成为了制约当前中国经济实现突围的核心掣肘。如我们在本基金二季度报中所言，股票市场也最为适时地反映了当前经济的困境与出路。上半年，红利风格明显占优，在经济实际增长存在失速风险的大背景下，稳定收益成为了资金涌入的堡垒。拥有海外映射的AI方向成为了少数被投资者认可的成长性赛道。上半年，本基金维持了在医药领域和中游制造领域的重点配置。经历了2023年的反腐工作之后，医药行业逐渐进入更为健康的发展阶段。创新药领域已经成为国家重点推进的发展方向，部分企业的出海实例也印证了国内创新药企业的长足进步。

2024年一季度，出口向好等因素带动宏观经济数据改善，但地产和基建投资仍旧低迷，代表消费增长的社会零售指标的回暖速度不快。如若要完成全年经济增长目标，政策端仍需进一步发力，以改善居民收入预期和提振企业投资意愿。一季度，国内股票市场波动巨大。本基金的主要持仓仍旧集中在消费和医药等领域，希望在需求与行业竞争格局都相对稳定的背景下，实现组合较小波动率与稳定收益率的良好匹配。其中，我们观察到医药行业经历了2023年的反腐工作之后，逐渐进入更为健康的发展阶段，本季度继续加大了在创新药为主的医药行业的配置比例。

对于投资者而言，2023年颇为艰难。后疫情时代，投资与消费的信心恢复均远逊于预期，经济持续寻底，多项政策出台，但投资者信心仍然未能恢复。2023年，本基金主要投资领域涵盖了医药与消费等行业，希望在需求与行业竞争格局都相对稳定的背景下，实现组合较小波动率与稳定收益率的良好匹配。但实际上，在经济下行的大背景下，市场过度放大了对于需求长期可持续性的质疑。例如，囿于经济低迷，食品饮料企业的提价政策与新品推广都不甚顺利。而医疗反腐工作的深入推进，也导致了医药公司营收盈利均呈现出较明显的波动。

三季度，面对显著逊于预期的经济环境，政府加强了从货币调控到地产、消费等具体行业层面的政策出台力度，但股票市场表现较为平淡，我们更倾向于将之理解为投资者仍在观望政策的执行力度与执行功效，因而，三季度，市场仍处于相对寻底的态势中。本基金报告期表现依旧不太理想。本基金对医药持仓进行了较大范围的调整，医药反腐的不断深入，可能导致企业短期的盈利具有较大不确定性，因而本基金将医药持仓集中在了院外渠道为主的传统品牌型中药企业。本基金继续持有经济增长强势的区域性白酒品牌。此外，本季度，本基金增加了券商的配置，在市场寻底阶段，处于历史低估值分位的证券股具备投资价值。

如二季度基金报告所言，疫情阴霾消散，但经济寒潮比预想中的要更为漫长。消费经历了年初的短暂恢复后迅速回归低迷，制造业也乏善可陈。本基金上半年的表现很不理想。去年本基金以消费和医药作为主要投资领域，择取供需慢变量的行业和股票进行投资，表现尚可。但这一思路在今年上半年的市场中并不奏效，究其根源，市场陷入了对长期问题更深的担忧中，长期现金流值得怀疑、风险溢价更需要重新调整。

国内股票市场在2022年末快速实现了基于复苏预期的股价修复，至2023年一季度，股票市场并没有如期继续反映复苏逻辑，涨幅居前的行业板块与主题均与复苏弱相关，包括了人工智能产业链的快速上涨以及大型国企、央企的估值修复。这也反映了走出疫情之后，国内经济在观望中前行的特征。本基金依旧致力于打造成为一支聚焦投资于稳定供需格局的稳健收益基金，“双稳”的投资目标下，本基金继续全力深耕于消费与医药领域。一季度，本基金加强了对白酒的配置力度，尤其是兼具区域经济弹性与自身改革变化的地产酒品牌，同时，维持对中药领域中受益于政策支持与长久品牌积淀的公司的配置力度。