富荣富祥纯债A(003999) - 基金投资策略和运作

2025年三季度债券收益率整体上行，受到机构行为与情绪面影响更多，对基本面的影响偏钝化，10年期与1年期国债利差走阔，收益率曲线陡峭化。具体而言，主要核心影响因素包括：1）“反内卷”政策引发通胀预期升温；2）权益市场连续走强，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制；3）基金连续净卖出债券，导致中长期债券进一步调整。三季度央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，债券市场呈现收益率曲线陡峭化上行的格局。2025年三季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，择机投资交易中长期限利率债，适度增持部分相对价值更有优势的信用类资产。具体而言，7月份收益率低点附近，减持部分二级资本债券，后续随着债券收益率上行，择机增持中长期限利率及二级资本债。展望四季度，9月PMI数据展现的总体需求不足、价格再次回落表明经济回升基础仍需巩固。政策驱动特征依然持续，外需受关税博弈影响，使得经济基本面也有可能受到一定影响，但经济基本面引致的利率上行风险整体或可控。宏观政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，针对宏观形势变化相机抉择，中美关税谈判、国内经济增速等是关键。货币政策方面，货币政策预计维持“适度宽松”立场，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，组合将延续以中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。在利率债及类利率债品种上，将采取逢高配置及快进快出的交易策略；在普通信用债策略方面，将自下而上寻求有超额利差的结构性机会，择机配置。

2025年上半年债券市场收益率先上后下， 10年期与1年期国债利差收窄，曲线走平。年初债券市场对货币政策“适度宽松”预期定价充分，1月起央行暂停买卖国债，资金投放较为克制，资金价格持续保持在较高水平，债券资产收益与资金价格出现倒挂情形；经济基本面环比改善，经济总量依然呈现平稳、结构分化的特征，消费在国补支撑下表现超预期，上述因素共同促使债券收益率上行。4月以来，基本面环比走弱，中美“对等关税”超预期，债券收益率快速下行，随后10年国债收益率中枢在1.60%-1.70%区间震荡，中短端利率有所下行；5月央行官宣降准降息，6月央行两次提前公告进行买断式逆回购操作，缓解跨季度末之前银行“缺负债”情形，资金面回归均衡偏宽松，央行关键时点加大公开市场投放，进一步维护流动性合理充裕。2025年上半年本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，择机投资交易中长期限利率债，适度增持部分相对价值更有优势的信用类资产。具体而言，3月份收益率相对高点附近，组合增持长期限债券资产，后续随着债券收益率屡创新低，5-6月组合相应进行了部分仓位止盈，在震荡行情中寻求结构性机会。

2025年一季度债券市场开局良好，收益率先下后上。整体来看，一季度债券市场波动率较往年明显加大，10年关键期限国债收益率从最低点1.59%上行了35BP至1.94%，属于近三年来上行幅度较大的一次，由于收益率上行速度较快，今年以来的回撤普遍较大。从基本面来看，受到加征关税博弈的影响，一季度定价了抢出口，进而带动经济复苏预期以及风险偏好的回升，股债跷跷板效应凸显，资金流向权益市场，全市场债券类基金小幅赎回。风险偏好的回升带动了居民端预期的小幅改善，消费端在国补的利好带动下也有一定的走强，但或许也透支了未来一段时间内需的购买力。地产迎来了一个小阳春，持续性还需验证。经济基本面有小幅的改善。资金面来看，一季度债券市场资金利率高企，资产倒挂持续，短端资产收益率大幅上行。3月银行理财存续规模跌破30万亿元，理财赎回加剧了债市的波动，但由于杠杆水平普遍偏低，整体负反馈风险比较可控。政策面来看，经济复苏预期的修复给央行留出了政策空间，一季度央行主动引导了资金利率明显上行，暂停国债买卖后，长期稳定的资金减少，资金投放大幅减少，债券市场收益率大幅上行。配置类机构投资者在一季度逐步加仓，迎来了较好的配置时点。进入3月末，关税博弈带来全市场避险情绪升温，债市迎来了久违的收益率大幅下行。本基金组合在春节前保持了中性偏高的久期，杠杆水平较低，进入3月后逐步降低了组合久期，保持组合的弹性和灵活，加仓了较稳健品种，保持组合的高流动性。展望二季度，关税冲击将可能引发深层次的全球制造业格局重塑，受到关税波及的国家范围加大，这些国家的出口或将不同程度的下滑，可能造成全球较大范围的经济衰退。就国内而言，扩大内需或将成为未来对冲关税风险的重要手段之一，在政策层面期待更多更及时的政策出台，经济基本面可能再度走弱，关税的影响时间或将更长，避险情绪升温，对债券类资产较友好。政策面来看，二季度有望迎来货币政策宽松落地，财政政策或也将视经济情况更加积极推出，债券类资产经历了一季度的调整后在二季度或将回归经济基本面定价，关税等事件性冲击的影响可能在前期定价非常剧烈，后续将逐步平稳，重点关注资金面和央行货币政策的变化。二季度政府债供给压力较一季度或将明显减轻，5月份或将是二季度的供给小高峰，整体来看随着特殊再融资债供给高峰已过，债券市场供给压力或将明显缓和。策略上二季度可以稍积极，保持灵活的仓位和久期。

回顾2024年，这是利率债波澜壮阔的大年，长债和超长债收益率大幅下行，10年关键期限国债收益率下行88BP， 30Y关键期限国债收益率下行93BP，利率品种全面进入1时代。利率曲线整体维持在非常平坦的状态，期限利差、信用利差、品种利差均得到了极致的压缩。回顾2024年的债市较好的行情，得益于经济基本面的弱现实。虽然2024年我们完成了5%的GDP增速目标，但内需不足对我国经济的深远影响仍在持续，新旧动能的转换和经济的修复需要更长的时间。总体来看，2024年的政府债供给节奏偏慢，虽然央行屡次提示利率风险，但在机构欠配以及4月以来禁止手工补息的助推下，利率进一步快速下行。8月份大行开始卖债后，债市得以喘息，经历了短暂的快速调整后利率品种再度走牛。9月份的政治局会议确认了政策的重大转向，稳增长政策发力，股债跷跷板效应显著，债市大幅调整。四季度后，稳增长政策未明显超市场预期，货币政策宽松预期加码，同业存款利率下行，债券市场提前抢跑，在11月下旬开启了一波快牛行情。在全年的组合操作中，本基金保持了较高仓位的高流动性资产，在上半年赚取了较丰厚的资本利得，在9月底的债市大幅调整中组合受到一些影响有些回撤，但很快在四季度的快牛行情中抓住了交易性机会，提高了组合久期和杠杆，获取了较丰厚的资本利得增厚组合收益。

三季度债券市场波动较大，走势分化。利率债在央行的持续喊话并由大行卖出国债后，收益率大幅上行，随后快速修复，并在美联储降息50BP后，收益率大幅下行并创全年新低，最后在季末政治局会议后快速上行，整体来看，关键期限10年期利率债小幅下行5BP左右。而信用债受到赎回压力的影响，修复较慢，收益率整体上行，调整较为剧烈。本季度债券市场的大幅波动主要受到大行卖债和政治局会议后政策转向的影响，与基本面关系不大。基本面来看，三季度宏观经济数据继续走弱，地产持续疲软，消费萎靡，市场预期极度悲观，美联储的降息也拉开了全球降息的帷幕，央行降息并降准大超市场预期，提振了大力发展资本市场的信心。机构投资者行为也发生了较大的变化，季初银行卖长买短，季末开始逐步买入长端。银行理财规模在三季度有明显的下降，非银资金加速从债市流向股市，赎回的负反馈效应凸显，情绪的冲击对两个市场的影响都非常急和剧烈。三季度组合保持了较低的杠杆水平，降低了组合久期，受到剧烈的波动影响，组合净值有一些回撤，整体组合久期和仓位保持了中性水平。展望四季度，在全球降息的大浪潮下，夹杂我们当前复杂的经济形势，我国货币政策或会保持宽松，广谱利率中枢或会继续下行，整体下行的过程可能不会很顺畅，但最终大概率会回归经济基本面定价。当前政策驱动的权益大涨行情未来可能会转为放缓向好。财政政策有望继续发力，并和货币政策做好配合，保持宏观政策取向的一致性。未来一段时间是经济高频数据重要的时间观察窗口，政策发力并产生效果需要一定的时间，当前仍处于预期修复阶段，债市也经历了剧烈的调整，信用债价值逐步凸显，利率债也有较好的波段操作机会。

上半年，债券市场在多重利好共振影响下走出了一大波较好的行情。上半年国内基本面走势整体偏弱，GDP增速走弱，上半年整体达成了5%的目标增速。实体经济内生融资需求疲弱，地产仍是最大的拖累，“517地产新政”对地产的刺激力度有限，M1大幅下滑大超预期，贷款投放乏力，基本面改善预期相对较弱，经济仍处于低位区间震荡。一季度，央行已经先后调降了存款利率、降低存款准备金率、调降LPR呵护实体经济，二季度货币政策非常克制，降息持续落空，货币政策传导机制发生了明显的变化。上半年资金面整体较为宽松，尤其是二季度在禁止手工补息后，大量资金从银行体系流入非银体系，资金面分层现象消失，机构投资者整体均处于欠配的状态。上半年在化债行情下城投债的供给持续收缩，政府债发行节奏慢于往年同期，资产荒延续，整体呈现债牛格局。上半年组合保持了灵活的交易节奏，把握了不同品种的波段交易机会，并在底仓的调整上赚取了较厚的资本利得。

回顾一季度，债券市场在政策面持续利好、资金面宽松、供给节奏偏慢以及基本面未见明显起色的多重利好共振下，走出了一大波牛市行情。总体来看，1-2月内生融资需求疲弱，化债行情下城投供给收缩，存款利率的进一步调降使得债市收益率单边震荡下行，3月债市受到基本面预期向上改善、预期的供给冲击和汇率贬值的影响波动开始加大，整体3月份维持了低位震荡。今年以来，央行已经先后调降了存款利率、降低存款准备金率、调降LPR呵护实体经济，1-2月经济数据略好于预期，其中出口韧性仍存，投资、工业生产较强，但建筑施工等实物工作量未见明显起色，地产仍是最大的拖累。进入三月后，央行在公开市场操作上的微妙变化也影响了投资者的做多情绪。去年11月以来美国宽松预期强化，人民币汇率持续升值，给央行的货币政策空间留了足够的弹性，但进入3月后，美国基本面大幅走强，降息时点再度延后，人民币汇率也面临了较大的挑战，货币政策在短期内继续大幅宽松的空间有所收敛，债市在短期内进入震荡格局。一季度组合拉长了久期，在优先考虑组合稳健和流动性的大前提下加大了波段操作，提升了组合杠杆水平，力争为投资者获取稳健的投资回报。展望二季度，基于央行对稳汇率和防空转的调控，货币政策预计维持中性，当前没有必要大幅宽松。同时，从供给层面来看，国债，政金债供给将逐步放量。 对债市当前收益率绝对低位形成一定的压制。基本面在短期内仍受到地产需求不足的拖累，财政政策刺激幅度有限，因此一季度供给节奏偏慢，后续需重点关注在近期有起色的消费和出口，尤其是其持续性。在基本面未见持续性明显好转前，债市可能会在供给冲击、基本面短期改善、监管政策等多重因素影响下进入震荡调整，但整体空间有限，如基本面持续性落空，则不排除债市可能继续在低位震荡下行。总体来讲，此前市场担心的两会各项目标基本均在预期内，政策预期有所减弱，在当前市场仍缺资产的大背景下，中长期利率可能长期处于低位震荡，二季度需重点关注超长端特别国债发行节奏，预计当前机构欠配行情将得到逐步缓解，信用或仍存修复行情。

2023年债市震荡走牛，一季度信贷开门红，市场对宏观经济的预期较强，3月末基本面全面走弱，资金持续宽松，收益率先上后下。二季度市场预期扭转，经济基本面持续走弱，叠加降准、存款利率下调、OMO利率下调等政策落地，收益率大幅下行。三季度政治局会议后，地产政策持续优化，叠加金融空转问题和汇率压力，在城投化债的大背景下，特殊再融资债供给大幅增加，资金利率全面走高，收益率先下后上；四季度增发国债，资金面未明显转松，收益率持续上行。最后在年末收官之月，由于经济内生动能不强，市场预期持续走弱，资金利率开始下行，带动债市走牛。 2023年国家出台了比较积极的政策支持企业融资，助力风险化解。加快了隐性债务化解进程，积极优化了地产政策，并通过多渠道补充中小银行资本，加快中小金融机构不良资产处置，支持民企和科创企业融资。积极的政策基调有助于稳定市场融资预期，达到拉动实体经济的目的。全年通胀低位运行，政府债券在三四季度集中放量发行，支撑了新增社融体量。四季度居民端贷款以及企业端贷款均不尽如人意，尤以企业端最为明显。当前政策底或已现，市场主体的自发融资需求仍然较弱，预期和信心依然在低位区间徘徊。地产延续了2022年的弱势表现，全国商品房销售面积、销售额同比降幅进一步扩大，投资端增速一路下滑，房地产开发投资累计同比大幅下滑。居民部门主动去杠杆，提前还贷现象明显。出口承压但有韧性，美联储通胀缓解，2024年降息预期升温。2023年组合投资贯彻了自上而下的利率择时和自下而上的价值发现，组合在三季度前保持了较高的杠杆水平，四季度逐渐调降，保持了中高等级信用债的仓位随市场择机调整，以赚取信用利差收缩的资本利得，组合长期贯彻了资产轮动和相对价值理念，保持了灵活的利率债仓位，通过利率债波段增厚组合收益。

三季度债券市场先扬后抑，7月政治局会议之前经济总体偏弱，叠加稳增长政策发力预期边际降温，债券市场收益率震荡下行。政治局会议的召开释放了较强的积极信号，超出了市场预期，当天出现了较大幅度的调整，随后债市开始窄幅震荡。跨月后，资金面转松，资金利率中枢明显下行，8月公告的金融数据和经济数据明显低于市场预期，在基本面继续走弱的情况下，债市开始新一轮的快速下行。8月中旬的超预期降息落地之后，汇率开始承压，临近月末资金面扰动加大，房地产优化政策密集出台，叠加季末银行信贷冲量，引发了市场对未来宏观经济数据小幅修复的预期开始逐步增强。一揽子化债政策的实施，再融资债供给逐步加大都对债券市场形成了明显的利空，9月整体资金面趋紧，资金利率居高不下也压制了做多情绪，债市出现了较大幅度的调整。组合三季度以票息策略为主，维持了中性偏高的杠杆水平，降低了组合久期。展望未来，稳增长政策仍将继续发力，四季度债券供给压力依然较大，同时面临海外流动性收紧的大背景下，对央行的操作也形成了一定的掣肘，需要密切关注基本面修复的可持续性，从短期的角度来看，债市面临短期的调整压力，从中长期的维度来看，经济的修复将可能一波三折，需要央行持续释放流动性为经济保驾护航，总体来看冲击有限。将持续关注四季度重要会议的召开对经济更长远的发展的定调，对未来经济目标的定位和相关的配套政策效果。

今年上半年债市收益率整体下行，一季度信用债表现好于利率债，开年信贷开门红引发市场对经济稳增长的预期增强，整体一季度票息策略占优。3月份召开的两会定调高质量发展经济，经济增速预期目标较合理，后续仍将着力扩大国内需求，结构性货币政策工具将优先发力，总量型货币政策工具适度推出。随后央行降准，资金面整体宽松，3月份债券的配置需求得到了集中释放，收益率明显下行。二季度初，市场对经济修复的预期逐步修正并出现了下行，市场利率跌破之前的横盘位置开始下行，4月和5月延续了高频数据继续走弱，随之公布的经济数据也比较疲弱，5月资金利率进一步下行，为收益率整体下行打开了空间。6月降息靴子落地，市场对宽信用和强刺激的预期大幅升温，利率开始明显反弹，随后开始逐步企稳下行。组合在一季度保持了中性偏高的久期和杠杆水平，二季度随着预期扭转逐步拉长了组合久期，获取了较稳定的资本利得收益。

一季度资金利率中枢明显上行，逐步接近政策利率，信用债表现好于利率债。开年信贷开门红大量消耗超储，叠加政府债净融资额上升，央行靠滚动短期OMO维系银行间体系资金稳定，体系的稳定性较脆弱，2月资金面面临了较大的压力。3月份召开的两会定调高质量发展经济，经济增速预期目标较合理，后续仍将着力扩大国内需求，结构性货币政策工具将优先发力，总量型货币政策工具适度推出。随后央行降准，资金面整体宽松，3月份债券的配置需求得到了集中释放，收益率明显下行。一季度信用债券的性价比凸显，信用利差和期限利差明显收窄，叠加短端资产配置需求较大，两会后对经济增长的强预期有所弱化，短端资产确定性机会较大，下行幅度也更大。组合一季度以高等级信用债配置为主，利率债波段操作为辅，组合杠杆维持在中性水平。展望未来，二季度更加关注风险偏好是否抬升，海外的不确定性因素以及国内稳增长的力度，预计货币政策仍将维持宽松，资金利率中枢继续维持当前水平。短端信用资产仍有较好的配置价值，长端利率相对谨慎，组合杠杆和久期将维持中性略低的水平。

回顾2022年，四季度之前，国内经济受到地产拖累以及疫情影响不断承压，银行端存款快速增长，导致债券市场涌入资金较多，债券市场利率整体震荡下行。国内防疫政策和房地产政策在11月发生了较大变化，债券市场投资者对于未来经济复苏的预期不断强化，叠加资金面持续偏紧，非银金融机构和银行理财赎回压力剧增，债券市场收益率掉头上行，信用利差快速走阔。12月较宽松的资金面带动利率债估值快速修复，关键期限10年期国债收益率四季度较三季度仅上行约8BP，1年期国债收益率四季度较三季度上行约24BP，利率债收益率曲线走平。信用债则受到流动性的挤压出现了较大幅度的调整，AAA高等级信用债上行幅度达50BP左右，中低等级信用债上行幅度达70-100BP左右。信用利差在四季度快速走阔，债券利率曲线整体上移。2022年，本基金以信用债投资为主，同时适度参与利率债波段交易。