天弘信利债券C(003825) - 基金投资策略和运作

2026年1季度，债券收益率下行，信用利差压缩，债券持仓体感明显好于去年下半年。1-2月，市场呈现较为流畅的收益率下行，主要得益于几个方面，货币政策延续适度宽松的基调，同时银行体系的充裕流动性也保障了资金利率的宽松平稳；机构行为方面，配置类机构资负不匹配的状态造成了对于债券资产的大量需求，不同于仓位较轻、参与力度偏弱的交易类机构，成为本轮收益率下行的主导者。3月，宏观状态对债券市场的影响有所放大，经济数据向好的确认和美伊冲突带来的通胀担忧下，长端收益率有所调整。不过整个一季度，信用债始终表现稳健并跑出超额，一致性的票息策略不断抹平中短端信用利差，同时配置盘又进一步驱动了长端的优异表现，此外信用债供给的相对缺位，也进一步强化了供求失衡的状态。产品操作上，在1-2月更为早地预判了一季度经济回暖的现实，并放大了这一因素在投资决策中的权重，久期和仓位都不够激进，整体业绩一般。3月，逐步增加了信用久期，享受了信用债的稳健收益，整体表现尚可

复盘2025年的债券市场，整体可总结为运行范式转变的一年：债券告别了前两年的单边牛市，总体走出了“熊陡”的曲线形态，微观上呈现出了“快波动、窄区间”的特征。不仅持券体验不佳，择时交易也愈发困难。分季度来看，一季度市场延续着2024年末的乐观情绪，但在央行公布暂停国债买卖后，资金预期收紧，叠加权益行情启动，市场风险偏好回升，市场在季度中旬开始进入快速回调期。但季度末在央行重回宽松及关税预期下，利率触顶回落。二季度主要受关税战落地影响，市场极速下行到年初水平，随后进入漫长的拉锯区间，即使5月降准降息也未给市场带来更多的方向性信号，这种状态一直持续到三季度初“反内卷”政策的出现，市场对再通胀预期和未来经济增长模式的讨论升温，商品、权益全面回暖。随后，债券免税政策的调整和基金费率新规征求意见的先后出台接连直接影响了债基资产、负债端，虽然资金持续处于低位，债市仍彻底反转走熊至年底。为了应对市场的不确定性，账户运行采取了更加灵活的策略：通过主观与量化、宏观与微观结合的方法，快速根据市场情况做出仓位调整。如在年初提前观测到资金收紧信号，迅速降低了账户久期，规避了年内的第一波上行；在3月中旬根据量价特征逐步拉高久期并保持，较完整的参与了二季度的修复行情；年底长端与超长端表现分化的情况下，提前卖出了超长端利率，避免了结构性趋势对账户的损害。总结来看，账户在控制风险的前提下灵活博取收益，符合产品定位。在下一步的运作中，将更进一步完善宏观加微观的研究体系，合理运用量化指标，来更加冷静，客观的制定投资策略。

三季度以来，随着宏观“反内卷”政策的深化，债券走出阶段性的熊陡行情。货币政策精准调控，使得短端资金预期稳定，但风险偏好的回升叠加基金销售费用征求意见稿的影响，导致中长端情绪较弱。在这种市场的范式转变下，账户持仓进行了结构化调整，降低了整体久期，规避波动较大的品种，同时减少了交易频率，对交易仓位的择时更加审慎。展望四季度，随着美联储降息的持续，预期国内中长端债券将重新具备较高性价比。届时将把握机会，采取更加积极的配置策略。

2025年2季度，债市赚钱效应明显好于1季度。基本面方面，超预期的贸易战给宏观环境的持续复苏按下暂停键，地产跌幅再度走扩、制造业极致“内卷”、非“国补”领域消费表现平平也显示内需动能不强。货币政策方面，资金中枢走在持续下行的通道中，并且从6月开始，央行向市场更明确传达了呵护流动性和更加透明及时传递政策意图的积极态度。因此，债市的环境是偏有利的。从债市表现来看，利率债在4月初顺畅下行之后就维持窄幅震荡，主要是偏低的绝对点位和扁平的曲线结构下，市场仍在等待资金中枢突破前低来打开下行空间。而信用债自5月以来在非银负债端充裕、套息空间逐步打开、估值有利的环境下，演绎了较为流畅的利差压缩行情，并且由短及长逐步填平估值洼地，表现明显优于利率债。产品操作较为灵活，3月下旬加仓之后较好把握住了4月的行情，但信用债的加仓力度偏弱，错过了部分信用利差压缩行情，整体收益表现尚可。

2025年1季度，债券收益率呈现先上行后回落的走势。开年以来，在外部环境制约和宏观审慎调控思路的主导下，资金面开始了中枢抬升，但在降息预期仍存、基本面复苏持续性不明朗的背景下，收益率整体震荡。春节之后，汇率压力进一步凸显，“择机降准降息”、收窄利率走廊的计划推后，都是央行对于资金调控态度的进一步明朗化，短期货币宽松预期回落，叠加宏观高频数据的回暖、科技产业的爆发，带来风险偏好回升，债券收益率开启了为期1个多月的上行。直至3月下旬，随着外部环境制约下降，资金中枢开始回落，宏观基本面进一步回升的态势放缓，收益率重新回落。信用债方面，信用利差同样先走扩后收窄。产品操作较为灵活，在2月份收益率上行初期，将久期降至低位，较好地控制住了回撤，在3月下旬开始逐渐加仓，获取了一定收益。

2024年债券市场整体处于牛市中，运行逻辑以9月底政治局会议政策思路转向为截点分别来看。9月底之前，宏观经济整体处于偏弱的运行态势，房地产政策密集出台但效果有限，化债政策下财政支出偏慢，收入预期偏弱下居民消费依然不强，而相对不弱的制造业和出口则难以扭转经济的整体走势，宏观背景奠定了债券牛市的基础。此外，机构资金充裕，打击手工补息的背景下，非银机构的欠配压力凸显，进一步加强了债券的配置力度。在债市相对流畅的下行过程中，央行对于债券收益率曲线的调控引发了几轮小幅回调，但在基本面和配置资金的驱动下，仍未改收益率整体下行的趋势。9月底之后，政策思路转向，货币政策和财政政策纷纷发力，经济基本面筑底回升的预期和风险偏好快速抬升，债市出现了年内最大幅度的调整，政策发力之下，我们也确实看到了政策相关领域的高频数据在逐步回暖，不过内生驱动领域的恢复依然缓慢，央行的再通涨目标依然路漫漫，货币政策方面降准降息、买断式回购、二级市场购债的陆续推出，以及“适度宽松”的政策表述，使得债市再度定价央行进一步宽松，债市再度迎来顺畅下行。信用债方面，整体跟随利率债，信用利差先在手工补息等负债端推动下大幅压缩，之后受到8月初和9月底两轮负反馈调整快速反弹，并在收益率绝对低位、套息空间愈发狭窄之后维持在相对高位，全年来看基本收平，持仓体验相对一般。操作上，产品操作较为灵活，较好地把握了全年收益率下行的大趋势，在几轮回调中也能够较快调整仓位，有效控制回撤，整体运行尚可。

2024年3季度，债券市场整体处于波动加大的运行态势。经济、金融、物价等数据均显示宏观经济动能依然不强、连续两次降息反映了货币政策维持宽松的基调，二者是债市收益率维持低位运行的核心驱动力，不过债市仍然经历了两轮明显的下跌，分别受到8月初央行对于收益率曲线管理和9月底政治局会议政策思路转向的影响。信用债相对表现更弱，受到流动性溢价抬升、负债端负反馈的影响，信用利差、等级利差从低位走扩。在市场波动较大的背景下，产品操作较为灵活，在收益率下行阶段较好地把握住了机会，在收益率反转时较为快速调整了久期和仓位，整体运行尚可。

今年上半年债券市场整体处于牛市当中，主要受两条主线逻辑牵引。一是宏观经济整体动能依然不强，房地产政策密集出台但效果有效，化债政策下财政支出偏慢，居民消费依然不强，而相对不弱的制造业和出口似乎也难以扭转经济的整体走势。二是机构资金充裕，打击手工补息的背景下，非银机构欠配压力进一步凸显，加强了债券的配置需求。期间政策喊话引发了收益率的几次回调，但在经济基本面和配置资金的驱动下，收益率整体仍然呈现下行趋势，信用利差、期限利差、等级利差进一步压缩。产品操作来看，产品业绩在4-5月受到市场调整而有所调整，6月以来把握了市场机会，进行了仓位和久期调整，运行较好。

2024年1季度，经济整体仍然处于一个弱复苏的阶段，因为经济处于结构性调整阶段，房地产市场整体表现较弱，房价持续下行，这使得居民整体加杠杆意愿不强。出口是今年一季度增长的亮点，这给了经济提质增效的时间。债券市场的表现超出预期，尤其是超长端的表现，期限利差，信用利差的极限压缩，创了近10多年来的历史极致。制造业PMI从去年12月开始，一直在49附近徘徊，今年1月为49.2，2月为49.1,3月因为季节因素干扰上升到50.8。我们认为3月的经济可能没有数据反应的那么强劲，整体经济在出口的带动下进入弱复苏阶段。今年产品在1-2月运行尚可，但是3月的大幅波动使得利率债交易没那么顺利，影响了1季度的业绩。

2022年底，由于防疫政策的优化和疫情必然退去的预期，市场预计2023年的经济将强劲反弹。彼时，相比于经济增长，我们更担忧通胀的出现：我们研究了全球7个国家地区在疫情管控优化后的表现，发现通胀大多会快速反弹。但对于经济增长，因为我们看到财政政策有放缓的苗头，所以在2022年底并不认为经济增速能够反弹到很高。在1-2月，基于经济本身的反弹以及对通胀的担忧，我们仓位比较轻，这在一定程度上错过了信用利差收敛的行情，导致产品在今年1季度表现一般。很快，我们的部分预判在第一季度被证伪，我们看到经济反弹，但并没有看到通胀上行。通胀的低迷说明了两个问题，一是国内消费整体不强，居民尤其是中低收入居民的购买力和购买意愿都不强，二是劳动力市场尚不牢固。这使得我们对消费和经济变得担忧。叠加欧美加息控通胀的背景下，出口很难对经济形成一个强劲的拉动。所以在3月份，我们认为经济反弹最快的时间已经过去，在疫情期间压抑的消费需求都已经释放完毕，未来的3-6个月时间，经济增长和通胀可能进入双重放缓的局面。这是我们从去年底以来，第一次对宏观展望观点进行大幅修正。3-6月的经济和通胀数据，都如同我们的预判一样持续放缓。进入3月后，基于宏观观点的修正，我们大幅增加了久期。而后的行情如我们预判一样演绎：伴随经济增速和通胀放缓，债券收益率大幅下行。因为我们在整个二季度都维持了较高的久期，所以产品获得了显著超越市场的回报。3季度，就经济基本面来看，中国经济进入弱复苏阶段，PMI从5月的48.8，上升到9月的50.2，上行幅度显得较为温和和缓慢，一方面是因为外需持续走弱，一方面是因为国内地产还没有太大起色。同期，中美经济和货币政策周期的错位，导致中美利差拉大，人民币贬值压力凸显，整个3季度美元兑人民币离岸汇率都在7.1-7.37之间高位震荡，这在很大程度上制约了资金中枢的下行空间，在8月降息后，资金中枢一路抬升，央行一方面降低OMO以实现降低LPR及信贷利率，一方面又抬高资金中枢以面对汇率的压力。9月，1年国开上行约19个BP，3年上行11个BP，10年上行约8个BP，9月上行幅度吞没了7-8月以来的下行幅度，因此债券市场在整个3季度是一个先牛后熊的震荡市场。基于经济基本面的恢复和汇率的压力，我们在8月底之前降低了组合久期和杠杆，从而有效控制了9月以来的回撤，实现了产品净值的平稳增长。2023年4季度，经济复苏的速度再次放缓，PMI从9月的50.2下行到12月的49，下行幅度为1.2.同期，CPI同比增速也从9月的0下行到11月的-0.5.整体来讲，经济复苏动力还很弱，并且我们一定程度面临通胀持续下行的压力。在这种情况下，持续抬升的货币市场利率中枢抬升并不可持续。在美国加息周期走到终点的情况下，货币受汇率制约的处境也得到改善。在此情况下，我们在四季度提升了组合久期和杠杆，从而获得了与风险相匹配的收益。

2023年3季度，就经济基本面来看，中国经济进入弱复苏阶段，PMI从5月的48.8，上升到9月的50.2，上行幅度显得较为温和和缓慢，一方面是因为外需持续走弱，一方面是因为国内地产还没有太大起色。同期，中美经济和货币政策周期的错位，导致中美利差拉大，人民币贬值压力凸显，整个3季度美元兑人民币离岸汇率都在7.1-7.37之间高位震荡，这在很大程度上制约了资金中枢的下行空间，在8月降息后，资金中枢一路抬升，央行一方面降低OMO以实现降低LPR及信贷利率，一方面又抬高资金中枢以面对汇率的压力。9月当月，1年国开上行约19BP，3年上行11个BP，10年上行约8BP，9月单月上行幅度吞没了7-8月以来的下行幅度，因此债券市场在整个3季度是一个先牛后熊的震荡市场。基于经济基本面的恢复和汇率的压力，我们在8月底之前降低了组合久期和杠杆，从而有效控制了9月以来的回撤，实现了产品净值的平稳增长。

时间如白驹过隙，2023年转眼间已经过去一半。上半年市场演绎与2022年底的市场预期大相径庭。2022年底，由于防疫政策的优化和疫情必然退去的预期，市场预计2023年的经济将强劲反弹。彼时，相比于经济增长，我们更担忧通胀的出现：我们研究了全球7个国家地区在疫情管控优化后的表现，发现通胀大多会快速反弹。但对于经济增长，因为我们看到财政政策有放缓的苗头，我们在2022年底并不认为经济增速能够反弹到很高。所以在2022年底，我们认为未来的3-6个月，通胀和经济可能都会快速反弹，然后经济趋缓，但通胀持续上行。很快，我们的部分预判在第一季度被证伪，我们看到经济反弹，但并没有看到通胀上行。通胀的低迷说明了两个问题，一是国内消费整体不强，居民尤其是中低收入居民的购买力和购买意愿都不强，二是劳动力市场尚不牢固。这使得我们对消费和经济变得担忧。叠加欧美加息控通胀的背景下，出口很难对经济形成一个强劲的拉动。所以在3月份，我们认为经济反弹最快的时间已经过去，在疫情期间压抑的消费需求都已经释放完毕，未来的3-6个月时间，经济增长和通胀可能进入双重放缓的局面。这是我们从去年底以来，第一次对宏观展望观点进行大幅修正。3-6月的经济和通胀数据，都如同我们的预判一样持续放缓。在1-2月，基于经济本身的反弹以及对通胀的担忧，我们仓位比较轻，这在一定程度上错过了信用利差收敛的行情，导致产品在今年1季度表现一般。进入3月后，基于宏观观点的修正，我们大幅增加了久期。而后的行情如我们预判一样演绎：伴随经济增速和通胀放缓，债券收益率大幅下行。因为我们在整个二季度都维持了较高的久期，所以产品获得了显著超越市场的回报。