中加纯债两年债券A(003660) - 基金投资策略和运作

三季度债市围绕弱现实、强监管和政策发力预期展开，利率先下后上，波动性有所加强。具体来看，7月份利率先升后降，多品种收益率续创新低，上旬货币政策工具连续推陈出新，央行公告将于近期开展国债买卖到设立临时正逆回购工具，市场一度猜测央行意在下场指导长端利率，以有效地向市场传递价格信号，导致了债市在此期间的快速回调，30年期国债一度回到央行关注点位2.5%；7月下旬三中全会公报公布，指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，央行降息、存款调降紧随其后，债市再度走强。8月份债券收益率整体收高，月初海外市场波动加剧，空头回补下人民币汇率压力明显缓解，债市做多情绪有所强化，但央行对稳定长端利率的态度较为坚决，大行大量卖出国债、交易商协会就部分机构国债二级市场交易的违规行为加强监管、央行将对金融机构持有债券开展压力测试等消息影响，债券市场出现本月的第一波调整；不过月中公布的偏弱的金融数据、以及监管层面的流动性投放与喊话呵护在不久后率先止住了无风险利率的上行态势；至月末，逆回购投放与财政集中支出将隔夜回购利率压至利率走廊下限附近，资金面处于年内低位，债市情绪明显企稳，月内债市维持区间震荡。9月份利率先降后升，曲线整体变陡。内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，政府对完成全年5%增速目标的任务约束在降低，市场对央行卖券操作“脱敏”，继续博弈年内货币端的增量政策，推动债市走强。然而进入9月下旬后，一揽子支持性货币政策落地，政治局会议表态积极，会议文件隐含决策者对经济形势和经济态度的转变，推动市场风险情绪显著回升，在“股债跷跷板”效应、新增国债发行预期、理财等非银机构转向防守策略的推动下，债市面临较大的止盈压力，中长期利率债普遍大幅回调，10年期国债在触及2%关键整数点位后快速回调至2.2%附近。此外，单季度信用债表现与利率债出现一定分化，信用利差大幅放宽。8月的信用债调整由现券成交活跃度下降触发，在大行卖债、资金面均衡偏紧、稳增长政策预期加码与基金赎回相关信息等因素的发酵下，信用债整体走弱。9月信用债弱势延续，受到理财季度回表压力、资金面偏紧、以及非银机构对增持信用债态度偏谨慎的影响较多。展望四季度，债市需要更加关注灵活性和流动性。目前利率债已经调整到了有一定吸引力的点位，随着10年期、30年期国债回到2.2%和2.4%附近，参考传统的利率锚MLF利率2%的位置，长债的吸引力已明显提升。但是，当前债市面临的逆风因素也不容忽视，一是随着财政的发力，政府债供给量和节奏预期会发生变化，增发的利率债若集中在四季度发行，供给压力会偏大；二是临近年底机构行为可能趋于谨慎，叠加股市的快速上涨或引发资金搬家问题，进而带来一定的负反馈风险。但考虑到短期内基本面延续弱修复态势，四季度降准降息等支持性货币政策仍然可期，债市有望在稳增长政策交易步入平稳期后。产品将更加注重流动性和灵活性，以宽幅震荡思路操作，谨慎参与长久期利率债波段，筛选更有安全垫和性价比的个券参与。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中短久期高等级信用债，同时通过长久利率债波段交易增厚盈利。

2024年一季度债券收益率大幅下行，长债与超长债利率均创历史新低；二季度以后，虽然全国层面地产政策放送，叠加央行多次喊话长债利率风险，但“资产荒”仍然占据市场主线，推动债券收益率“N”型震荡后逐步触及历史新低。开年以来随着A股快速下跌及上证综合指数的连续破位，30年国债期货成为股债对冲策略的热门标的，而央行意外在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点则直接激发了债券的做多热情，债券迎来一季度的第一波快牛行情。随后，春节期间消费量升价跌，节后资金季节性转松，随后5年期以上LPR超预期调降25bp、两会政策基本符合市场预期、央行提及降准还有空间等因素接力推动利率出现第二波快速下行。等到时间迈入3月中旬，出口、CPI、工业生产、制造业投资等多项经济数据超预期，逆回购和MLF缩量显示央行流动性投放速度放缓，同时人民币汇率波动加大，特别国债发行方式引发市场关注，利率进入震荡阶段。开年超预期的经济数据在一定程度上降低了全年5%左右经济目标的完成难度，短期内政策加码空间或有限，重点在于加大前期已出台政策的落实力度。进入二季度，财政政策的关注点落在政府债的发行节奏上，但随着国债发行进度公布，节奏略低于市场预期，而市场“钱多”情况下承接能力较强，资产荒仍然在持续支撑债券做多情绪。5月份全国层面召开房地产政策会议，上广深等一线城市开始跟进放松限购及降低首付比例、房贷利率等政策，不过由于前期政策效果有限，市场将其解读为利空出尽。然而随着债券收益率的继续下行，央行持续喊话提示长期国债收益率过低的风险，债券市场担忧加剧，利率逐步进入震荡区间。但进入5月份下旬以来，随着股市越发走弱，加上“手工补息”的影响延续，部分大行对公存款持续向理财、基金搬家，债券的配置需求进一步上升，市场上资金仍然较多，且财政部公布的特别国债发债节奏大幅低于预期，债券利率仍然震荡下行。尤其在进入6月份以后，权益市场进一步走弱，投资者风险偏好进入极低区间，央行虽然提出了在二级市场卖债、开展正逆回购操作等新的提法，但囿于一直没有实质性政策落地，加上陆家嘴论坛潘行长的讲话，市场理解是MLF不再承担定价锚的作用，因此“资产荒”仍然牢牢占据着市场主线，债券收益率再次创新低。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中短久期高等级信用债和银行二级资本债，将杠杆维持在中性位置，同时通过长久利率债波段交易增厚盈利。

2024年一季度债券收益率大幅回落，长债与超长债利率均创历史新低，10年和30年期国债分别下行26.5BP、36.8BP，至2.29%和2.46%。其中利率在1-2月单边走低，3月以低位震荡为主。具体来看：开年市场还在担忧新一轮PSL投放及资金面分层的问题，但随着A股快速下跌及上证综合指数的连续破位，30年国债期货成为股债对冲策略的热门标的，而央行意外在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点则直接激发了债券的做多热情，债券迎来一季度的第一波快牛行情。春节前A股跌势放缓，叠加在居民取现需求的影响下，资金利率不低，机构情绪偏谨慎，10年国债在2.4%的整数关口附近盘整。春节期间消费量升价跌，节后资金季节性转松，随后5年期以上LPR超预期调降25bp、两会政策基本符合市场预期、央行提及降准还有空间等因素接力推动利率出现第二波快速下行。等到时间迈入3月中旬，出口、CPI、工业生产、制造业投资等多项经济数据超预期，逆回购和MLF缩量显示央行流动性投放速度放缓，同时人民币汇率波动加大，特别国债发行方式引发市场关注，利率进入震荡阶段。年初经济出现边际企稳，但经济循环的内生动能暂未被有效激发。1-2月多项宏观指标超预期，原因有三，一是晚春年份企业在春节假期前的赶工助力工业生产，春节假期居民出行推升旅游等服务品价格；二是全球制造业周期有所回暖，美国制造业PMI、韩国及越南出口同步改善，外需带动下，我国的外向型行业也受到提振；三是1-2月固定资产投资中的设备工器具购置分项累计增17%，技改和设备更新推动制造业投资。但也需注意到的是，目前的基本面环境并没有发生根本性改变，地方主导的基建项目及房地产产业链依旧偏弱，制造业仍处在以价换量的行业状态下，百年建筑调研的春节后建筑项目复工进度持续低于往年同期水平，受高基数的影响，一季度新房累计销售面积同比接近腰斩，伴随3月中采制造业PMI超预期的是其中的出厂价格分项还在下探。拉长时间看，扭转市场预期的关键是稳定地产链及价格，未来应密切关注海外补库需求的持续性及国内财政能否接力稳增长。开年超预期的经济数据在一定程度上降低了全年5%左右经济目标的完成难度，短期内政策加码空间或有限，重点在于加大前期已出台政策的落实力度。二季度财政政策的关注点或落在政府债的发行节奏上。根据以往经验，二季度可能会同时迎来超长期特别国债启动发行及地方政府债券加快发行进度的供给冲击，一方面超长债集中供给或会对超长端收益率曲线形态有影响，但另一方面，央行已多次表态会加强与财政政策的配合，供给因素对债券定价的影响程度很大程度上取决于央行的流动性支持强度。货币政策方面，防空转和稳汇率仍是重要考量，我们认为逆回购减量与MLF缩量续作或意味着央行认为当前流动性状态已回到合意水平，不过季末的跨季资金投放也显示央行并没有主动收紧的意愿，市场利率围绕政策利率波动或是央行认为的理想状态。考虑到当前实际利率仍处高位，货币政策宽松周期并未结束，短期内人民币汇率压力对政策利率下调有制约，降准及存款利率调降的触发阈值或更低，待临近季末时关注美联储货币政策能否打开我国货币政策的操作空间。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中短久期高等级信用债，将杠杆维持在较高位置，同时通过利率债波段交易增厚盈利。

2023年债券利率整体下行，10年国债收益率从2.93%下行至2.53%，收益率曲线牛平；信用债收益率在二季度以来持续走低，城投债下沉策略一度拥挤。全年来看，债市围绕经济修复预期与现实、宽货币与稳增长政策两条主线进行博弈，10Y国债利率分别在1月末和8月底达到年初以来的高点和低点，整体呈现“N”型走势。2023 年伊始，市场延续经济复苏和稳增长政策发力的预期，10Y国债利率上行至年内的高点2.93%，进入3月份后，市场对强刺激政策的担忧消退，叠加资金面转松，债市利率开始单边下行趋势，这波行情一直持续到8月底附近。转折点出现在7月末的政治局会议，稳增长政策持续出台，活跃资本市场、购买首套房贷款“认房不用认贷”、降低存量首套房住房贷款利率等积极政策频出，市场风险偏好提振推动利率触底回升。年内的这轮调整一直持续到10月底，伴随美联储再次暂停加息，国内特殊再融资债发行量减少，同时10月宏观数据表现不佳，债券收益率再度转而下行。具体来看：一季度债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏和政策力度的预期成为主导债市波动的关键。1月利率先下后上，受12月PMI不及预期、资金较为宽松的影响，利率小幅下行；2月收益率曲线整体熊平，数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡；3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用利差基本持平或略走扩，海外硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。二季度债券收益率整体下行，经济复苏整体偏弱、叠加稳政策意愿不强等因素成为主导债券走势的关键，银行存款利率下调不断催化债券做多情绪，后在季末降息政策落地前后止盈需求集中兑现。4月份地产成交、票据利率等高频指标走弱，基本面数据彰示经济仍处弱复苏阶段，无风险收益率曲线牛平；进入5月份以后，现券利率继续下行，基本面数据依旧疲软，存款利率下调继续成为债券做多的催化剂；6月上旬伴随地产政策预期的落空，货币政策先行，先是大行下调存款利率，后有7天逆回购政策利率在MLF操作前先行调整，债券收益率随之下行。三季度债券收益率呈“V”型走势，利率先下后上，以货币政策和房地产政策为代表的稳增长政策成为主导利率走势的关键。7月利率以震荡为主，市场定价下半年稳增长政策的强度偏弱，后多个债券品种的收益率陆续创下年内新低；8月份短久期城投下沉策略一度非常拥挤，随着8月人民银行意外降息以及特殊再融资债等相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上；转折点出现在8月下旬，受地方债供给放量及央行资金“防空转”的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及“认房不认贷”等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。四季度债券收益率先震荡后下行，资金面及货币政策预期是影响市场走势的关键。10-11月地方债缴款、央行货币政策“防空转”等预期导致资金面持续紧张，短久期利率债和存单利率大幅调整，长久期利率债受基本面偏弱影响整体保持震荡；随后超长债受股市风险偏好影响率先领涨，紧接着12月大行年内第三次宣布下调存款利率，市场对货币政策预期改善，收益率曲线再度出现陡峭化的趋势。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中短久期高等级信用债，将杠杆维持在较高位置，同时通过利率债波段交易增厚盈利。

三季度债券收益率呈“V”型走势，利率先下后上，以货币政策和房地产政策为代表的稳增长政策成为主导利率走势的关键。7月上半月利率以震荡为主，后随着二季度低于预期的GDP数据公布后，人民银行、统计局等部委的陆续表态，市场开始定价下半年稳增长政策的强度偏弱，因此多个债券品种的收益率陆续创下年内新低。随后进入8月份，短久期城投下沉策略一度非常拥挤，随着8月中旬人民银行意外降息以及特殊再融资债等相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上。转折点出现在8月下旬，受地方债供给放量及央行资金“防空转”的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及“认房不认贷”等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。进入9月份，市场的核心矛盾转向于资金面，地产政策及基本面企稳主要起到助推情绪的作用，月初银行净融出恢复较慢已经开始引发部分机构的担忧，月中人民银行流动性给量充足，包括持续保持近万亿的逆回购余额、通过降准和MLF释放近7000亿的中长期资金等，但受政府债发行、信贷投放及汇率压力的影响，9月全月资金面一直偏紧，短债收益率快速走高。银行理财及债券基金的赎回担忧证伪后，信用债市场情绪转稳，信用利差有所压缩。整体而言，三季度债券收益率先下后上，转折点在于8月份房地产等稳增长政策的持续加码，以及在人民银行流动性支持下的资金面持续紧张。产品在三季度保持了灵活杠杆和久期，以票息策略为主，8月中下旬及时减仓并规避了市场下跌，维持了产品净值的稳定。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓短久期高等级信用债，将杠杆维持在较高位置，同时通过利率债波段交易增厚盈利。

2023年上半年债券市场走牛，10年国债利率从高点2.93%持续下行超过30bp至2.60%附近，信用利差整体压缩，尤其是4月份以后，投资者对疫后经济复苏和政策力度的预期持续走弱，叠加央行降息降准、商业银行多番下调存款利率，配置力量维持强势，债券收益率整体下行。一季度债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏和政策力度的预期成为主导债市波动的关键。1月利率先下后上，月初受12月PMI不及预期、资金较为宽松影响，利率小幅下行；随后首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，市场逐步定价1月MLF降息落空，跟随票据利率走高，对疫后复苏担忧主导市场走势，利率企稳回升。信用债市场品种表现分化，短久期、中低等级收益率逆势回落，信用利差普遍收窄，期限利差走扩为主。2月收益率曲线整体熊平，信用利差多数收窄。数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡。与此同时银行理财规模企稳带动信用债需求回暖，年初配置资金加速入场，信用品种表现突出。3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用利差基本持平或略走扩。流动性方面，央行在3月27日降准0.25个百分点，资金利率中枢回落，但税期、季末等资金缺口较大的时点资金面仍然偏紧。国内方面，政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右，导致市场降低了对政策刺激力度的预期；海外方面，硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。二季度债券收益率整体下行，经济复苏整体偏弱叠加稳政策意愿不强等因素成为主导债券走势的关键，银行存款利率下调不断催化债券做多情绪，后在季末降息政策落地前后止盈需求集中兑现。4月份现券利率普遍下行，4月份地产成交、票据利率等高频指标走弱，基本面数据彰示经济仍处弱复苏阶段，中小行压降存款利率，叠加一季度4.5%的GDP使得政治局会议对于进一步加码稳增长政策的意愿并不强，无风险收益率曲线牛平。进入5月份以后，现券利率继续下行，基本面数据依旧疲软，五一假期人流旺盛但人均消费支出低于2019年同期，4月通胀、信贷、经济数据全面低于预期，5月房地产销售环比超季节性回落，股市和商品市场的风险偏好明显降低；此外，存款利率下调继续成为债券做多的催化剂，资产荒格局不变，资金转松推动短端利率进一步下行。6月现券利率呈倒“N”型走势，6月上旬伴随地产政策预期的落空，货币政策先行，先是大行下调存款利率，后有7天逆回购政策利率在MLF操作前进行调整，债券收益率随之下行。后续随着降息政策落地，止盈需求集中兑现，叠加市场逐步对后续稳增长配套政策的定价，利率基本回到降息前水平。随后6月份5年期LPR仅同步跟随MLF下调10BP，加上6月末票据利率明显回落，利率又再度走低报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中短久期高等级信用债，将杠杆维持在较高位置，同时通过利率债波段交易增厚盈利。

一季度债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏和政策力度的预期成为主导债市波动的关键，货币及信贷投放节奏也阶段性影响债券走势。一季度十年国债活跃券收益率在2.81%-2.93%之间窄幅波动，无风险收益率曲线有所走平，信用债利差多数收窄。1月利率先下后上，普遍走高。月初受12月PMI不及预期、资金较为宽松影响，利率小幅下行；随后首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，市场逐步定价1月MLF降息落空，跟随票据利率走高，对疫后复苏担忧主导市场走势，利率企稳回升。流动性方面，人民银行自1月11日起开始投放跨春节资金，时间较往年略有提前，1月有近半数交易日的全市场质押式回购成交量突破6万亿，回购成交量最高达7.5万亿，隔夜与7天资金表现分化，银行与非银资金分化程度减轻。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月上行6.2、5.7BP，分别至2.90%和3.05%。信用债市场品种表现分化，短久期、中低等级收益率逆势回落，信用利差普遍收窄，期限利差走扩为主。2月现券变化不一，收益率曲线整体熊平，信用利差多数收窄。央行持续通过逆回购等短期工具投放流动性，虽然2月为传统的流动性需求小月，但资金始终不松，市场利率基本在政策利率附近甚至是偏上位置运行，税期、跨月等时点资金波动较大，DR007波动中枢回到政策利率上方，中短债收益率明显上行，1年AAA同业存单升至2.75%附近。数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡。与此同时银行理财规模企稳带动信用债需求回暖，年初配置资金加速入场，信用品种表现突出。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月上行0.4、3.6BP，分别至2.90%和3.08%。3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用债拉久期，信用利差基本持平或略走扩。一方面，政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右，导致市场降低了对政策刺激力度的预期；另一方面，硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。流动性方面，央行跨季期间逆回购再度加量，并在3月27日降准0.25个百分点，虽然3月中长期流动性投放有所增加，资金利率中枢回落，但税期、季末等资金缺口较大的时点资金面仍然偏紧，3月半数以上交易日的全市场质押式回购成交量都突破6万亿，回购成交量最高达7.5万亿、创历史新高。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月下行4.9、6.3BP，分别至2.85%和3.02%。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中短久期高等级信用债，将杠杆维持在较高位置，同时通过利率债波段交易增厚盈利。

2022年一季度，债券市场总体处于宽幅震荡。1月现券利率大幅下行，收益率曲线短端下行幅度大于中端与长端，主要受益于货币政策进一步宽松，一方面央行超预期降低逆回购和MLF利率10BP，另一方面财政发力效果尚不明显，稳增长仍在路上。各期限国债与国开债收益率均明显走低，国债和国开在各期限上表现不一，短端两者下行幅度相近，中端国债表现更优，10年期国开下行幅度大于国债。2月收益率曲线凸性上移，中端利率下行幅度大于短端与长端，主要与货币政策进入观察期，1月信贷实现开门红、各地开始因城施策放松房贷需求端管控限制有关。各期限国债与国开债收益率均明显走高，国债表现整体好于国开，基本回吐1月的涨幅。3月利率债收益率曲线整体趋平，中短端利率上行，长端利率保持震荡。一方面，美联储加息落地，1-2月国内经济数据超预期，货币政策进一步宽松预期暂落空；俄乌冲突降低全球风险偏好伴随中概股监管政策担忧，A股和转债加速下跌，银行理财频频破净，广义基金赎回并抛售重仓债券，放大中短债跌幅。另一方面，3月国内疫情迅速蔓延，经济复苏势头明显放缓，但全年5.5%的GDP目标意味着未来稳增长政策将进一步加码，长端利率在经济疲软的现实和稳增长政策的预期之间博弈，整体震荡。2022年二季度债券市场收益率总体震荡下行。2022年4月利率债收益率曲线整体走陡，中短端利率下行，长端利率震荡。一方面，4月多地因疫情被局部封锁，信贷投放节奏放缓；而财政减收增支对冲经济压力，央行加快结存利润上缴，资金面维持宽松状态。另一方面，中美货币政策分歧进一步加大，人民币汇率突破6.40的关键整数关口后贬值速度加快，大幅降低市场对未来总量型货币政策的预期，与此同时上海疫情拐点于4月中旬出现，经济最困难的时刻过去，长端利率先下后上，全月震荡。5月利率债收益率曲线继续牛陡，但长债利率摆脱前期震荡格局，出现明显下行。一方面，5月受疫情影响信贷投放节奏仍偏缓，降准资金落地且央行继续上缴利润，财政进行留抵退税投放，资金面维持宽松状态；另一方面，北上疫情拖尾时间长于预期，二季度对冲政策着重于稳市场主体而非大力刺激经济，市场对经济预期有所下修。6月利率债收益率曲线以熊陡为主，长债利率横盘超两周，利率上行集中在月初及月末，短债利率则相对平稳。一方面，除跨季前后外，资金面承受住了缴税、利率债集中缴款等压力，6月银行间市场流动性整体维持宽松状态；另一方面，随着疫情形势转好，全国防疫政策出现边际调整，市场加强了对三季度经济回升的定价，而汽车、地产销售、票据利率等高频数据的改善进一步强化了市场对经济复苏的确认。最终10年国债和10年国开的收益率均较上月上行7.8BP，分别至2.82%和3.05%。2022年三季度债券收益率先下后上。10年国开活跃券收益率由季初3.05%附近下行至最低2.85%，后临近跨季反弹至2.95%附近。7月份债券收益率快速下行。跨二季末结束之后资金面压力缓解，一方面，留抵退税政策继续实施、专项债支出加快、央行继续上缴结存利润，资金维持宽松状态；另一方面，国内疫情出现反复、地产风波降低市场信心、政治局会议提出防疫算政治账、台海局势紧张，6月份疫后经济修复被中断，国内宏观政策较为克制，仍以落实好前期下达的一揽子稳增长措施为主，这些均对收益率下行起到推动作用，资金面持续维持在低位也助推债券利率进一步打开下行空间。进入8月份，债券收益率大幅下行，走势呈现先下后上的格局。央行二季度货币政策报告中强调要关注通胀，国内猪油价格阶段性回升，市场开始担忧通胀会掣肘货币政策，流动性边际收敛，债券收益率小幅上行。随后，迅速打开利率下行空间的是央行超预期的降息操作，8月15日央行MLF利率意外调降，同时伴随着大幅走弱的金融数据，10年国开债在随后几个交易日迅速下行约12bp。9月份以后债券收益率明显抬升。宏观层面对债市的压力层层叠加，一是疫情阶段性改善后经济重回复苏轨道，9月中采制造业PMI升回50荣枯线上方；二是美国通胀粘性强于预期，叠加日央行干预汇率、英国激进减税计划等冲击共振，全球无风险利率普遍走高，人民币加速贬值，国内债市也受到拖累；三是稳增长政策持续推进，再度引发市场对房地产、防疫政策调整的担忧。此外，随着人民币加速贬值、房地产政策密集出台，9月中下旬国开债活跃券切券等技术性因素亦带动债券收益率大幅上行，空头情绪明显更占上风。到9月末跨季前一周，非银跨季资金全面超过资产端债券收益，各期限债券收益率均有不等幅度上行。2022年四季度债券收益率整体呈现倒“N”型走势。10月债券收益率明显回落，全月利率震荡上行。10月利率的第一波下行源于9月末的调整提高了债券赔率，与此同时十一期间人员流动提高国内疫情不确定性，防控收紧预期抬升。随后利率进入短暂调整阶段，主要与海外加息预期强化、人民币加速贬值而国内货币政策保持观望有关。10月最后一周高频数据明显走弱，市场交易10月经济数据预期下修，叠加央行坚定呵护税期流动性，海外鹰派转向交易如火如荼，利率再度走低。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较上月下行11.7、16.4BP，分别至2.64%和2.77%。11月债券收益率基本单边上行。导火索一是优化防控工作的二十条措施及金融支持房地产十六条两大政策改变了市场预期，且后续公布的一系列配套措施持续扰动市场情绪；二是低超储率背景下资金波动加大，资金利率中枢有所抬升。此外投资者学习效应加强、理财净值化转型后加剧负反馈波动、年底投资者止盈意愿提高等机构行为起到了行情放大器的作用。此外，11月25日央行宣布将于12月5日全面下调存款准备金率0.25个百分点，预计释放长期资金约5000亿元。虽然整体上央行在税期和跨月期间都加大了逆回购投放量，但上述时间段资金并不宽松。12月债券收益率先上后下，前半月受地产“第三支箭”与疫情防控“新十条”共同影响，年末第二波理财赎回负反馈冲击出现，信用债市场大幅调整。中央经济工作会议召开后政策预期企稳，国内疫情进入闯关期，叠加央行增加OMO与MLF投放稳定市场，流动性驱动行情下，债券各品种收益率均走低。报告期内，一季度本基金适当加仓短久期信用债，赚取稳定息差。在二季度的操作中，基金继续加仓中短久期信用债。三季度，基金适度降低杠杆，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。四季度，基金进入开放期，减仓中高等级信用债和可转债，将杠杆维持在较低位置。

22022年三季度债券收益率先下后上。10年国开活跃券收益率由季初3.05%附近下行至最低2.85%，后临近跨季反弹至2.95%附近。7月份债券收益率快速下行。跨二季末结束之后资金面压力缓解，一方面，留抵退税政策继续实施、专项债支出加快、央行继续上缴结存利润，资金维持宽松状态，7月DR007平均利率仅为1.56%，为今年以来的最低水平；另一方面，国内疫情出现反复、地产风波降低市场信心、政治局会议提出防疫算政治账、台海局势紧张，6月份疫后经济修复被中断，与此同时，出于对通胀、海外加息及衰退等问题的担忧，国内宏观政策较为克制，仍以落实好前期下达的一揽子稳增长措施为主，这些均对收益率下行起到推动作用，资金面持续维持在低位也助推债券利率进一步打开下行空间。进入8月份，债券收益率大幅下行，走势呈现先下后上的格局。8月上旬，央行二季度货币政策报告中强调要关注通胀，国内猪油价格阶段性回升，市场开始担忧通胀会掣肘货币政策，流动性边际收敛，债券收益率小幅上行。随后，迅速打开利率下行空间的是央行超预期的降息操作，8月15日央行对到期的6000亿MLF进行缩量2000亿的续作，最让人意外的是，央行进行价格型货币政策调整，下调了OMO和MLF利率各10BP，同时伴随着大幅走弱的金融数据，10年国开债在随后几个交易日迅速下行约12bp。但是，8月下旬开始，伴随信贷座谈会、国常会19项稳增长接续政策为代表的宽信用的持续推进，降息后资金不松反紧，票据利率也重新走高，利率较降息后的低点有所反弹。同时，8月下旬银行间杠杆明显偏高，8月有21个交易日（占总成交日的91%）全市场质押式回购成交量突破6万亿，回购成交量最高达7.1万亿，机构维持高杠杆也增加了债市调整的压力。9月份以后债券收益率明显抬升。资金方面，央行精准投放跨季资金，并连续第二个月对到期的6000亿MLF进行缩量2000亿的续作，虽然9月央行对跨季流动性的呵护力度并不小，但由于留抵退税等财政投放减少，跨季资金并不十分宽松。同时，宏观层面对债市的压力也在层层叠加，一是疫情阶段性改善后经济重回复苏轨道，9月中采制造业PMI升回50荣枯线上方；二是美国通胀粘性强于预期，叠加日央行干预汇率、英国激进减税计划等冲击共振，全球无风险利率普遍走高，人民币加速贬值，国内债市也受到拖累；三是稳增长政策持续推进，再度引发市场对房地产、防疫政策调整的担忧。此外，随着人民币加速贬值、房地产政策密集出台，9月中下旬国开债活跃券切券等技术性因素亦带动债券收益率大幅上行，空头情绪明显更占上风。到9月末跨季前一周，非银跨季资金全面超过资产端债券收益，各期限债券收益率均有不等幅度上行。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，适当加仓中短久期信用债，将杠杆维持在中性偏高位置，赚取稳定息差，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。

1月初资金面异常宽松，隔夜融资成本位于1%一下，债市加杠杆情绪浓厚，交易活跃，国债期货震荡上涨，此后央行公开市场投放量缩减至50亿甚至是20亿，被市场解读为“不急转弯”的用意，10年国债收益率继续下行；月中经济金融数据频超预期，尤其是四季度6.5%的GDP同比，创下近年来新高，而MLF与TMLF并未全额对冲，流动性边际收紧；进入到下旬全国疫情零星散发，加之疫苗对变异病毒存在不确定性，债市阶段性反弹，但紧接着“钱荒”式流动性紧张，债券接连下挫。最终10年国债和10年国开的收益率分别较上月上行4BP和6BP至3.18%和3.59%，国债和国开曲线均呈现扁平化上移趋势。信用债市场来看，由于资金面成为二级市场主导因素，中高等级等票息相对偏低的品种收益率波动更大，低等级相对温和；信用利差方面整体收窄，曲线变平 2月初央行操作格外谨慎，迟迟不投放跨春节资金，流动性偏紧格局持续，债市预期也发生改变，国债期货连续多日下跌，同时股票市场的狂热风险偏好急速提升；春节假期期间，亚洲股市继续大涨，大宗商品价格走高，通胀预期发酵，节后债券市场再次进入下跌通道；紧接着油价、铜、锂、镍等频频创下历史新高，全球债券收益率齐步上行；临近月末核心资产连续下挫，叠加流动性转松，债市企稳反弹。最终10年国债和10年国开的收益率分别较上月上行10BP和16BP至3.28%和3.75%，国债和国开曲线均呈现陡峭化上移趋势。信用债市场来看，短端受益于资金面转松收益率小幅下行，3年期各等级及5年中高等级收益率总体走高；信用利差方面呈现压缩态势；信用曲线短端显著变陡。 3月初抱团核心股票继续调整，风险偏好总体回落，与此同时资金面呈现“两会”特征，流动性较为充裕，国债期货顺势反弹；月中经济金融数据落地，信贷好于预期，工业生产较强，而内需消费较为羸弱，同期美债收益率再度走高，全球通胀升温，国内债市承压；进入到下旬市场担忧的地方债供给迟迟没有落地，反而随着财政投放资金面较为宽松，叠加投资者杠杆和久期偏低，债市再度进入温和上涨阶段。最终10年国债和10年国开的收益率分别较上月下行9BP和19BP至3.19%和3.57%，国债和国开曲线均呈现扁平化下移趋势。信用债市场来看，1年期各等级品种收益率下行幅度最大，AA+及以上的1年期信用利差压缩至历史5%分位数之内，5年期信用利差反而上行；信用曲线明显变陡。2022年4月利率债收益率曲线整体走陡，中短端利率下行，长端利率震荡。一方面，4月多地因疫情被局部封锁，信贷投放节奏放缓；而财政减收增支对冲经济压力，央行加快结存利润上缴，资金面维持宽松状态。另一方面，中美货币政策分歧进一步加大，人民币汇率突破6.40的关键整数关口后贬值速度加快，大幅降低市场对未来总量型货币政策的预期，与此同时上海疫情拐点于4月中旬出现，经济最困难的时刻过去，长端利率先下后上，全月震荡。央行4月公开市场操作保持正常节奏，除4月12日（即中美10年期利率倒挂后的首个交易日）投放200亿逆回购外，其余各交易日均投放100亿逆回购资金，并在月中对到期的1500亿MLF等量平价续作。但另一方面，央行于4月15日宣布全面降准0.25个百分点，且通过提前上缴结存利润的方式释放超过6000亿基础货币。最终全月资金维持宽松状态。5月利率债收益率曲线继续牛陡，但长债利率摆脱前期震荡格局，出现明显下行。一方面，5月受疫情影响信贷投放节奏仍偏缓，降准资金落地且央行继续上缴利润，财政进行留抵退税投放，资金面维持宽松状态；另一方面，北上疫情拖尾时间长于预期，二季度对冲政策着重于稳市场主体而非大力刺激经济，市场对经济预期有所下修。央行5月公开市场操作保持正常节奏，各交易日均投放100亿逆回购资金，并在月中对到期的1000亿MLF等量平价续作。但另一方面，央行继续通过提前上缴结存利润的方式投放基础货币（未披露具体规模），全月资金维持宽松状态。6月利率债收益率曲线以熊陡为主，长债利率横盘超两周，利率上行集中在月初及月末，短债利率则相对平稳。一方面，除跨季前后外，资金面承受住了缴税、利率债集中缴款等压力，6月银行间市场流动性整体维持宽松状态；另一方面，随着疫情形势转好，全国防疫政策出现边际调整，市场加强了对三季度经济回升的定价，而汽车、地产销售、票据利率等高频数据的改善进一步强化了市场对经济复苏的确认。最终10年国债和10年国开的收益率均较上月上行7.8BP，分别至2.82%和3.05%。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，适当加仓中短久期信用债，将杠杆维持在中性偏高位置，赚取稳定息差，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。

2022年一季度，债市在宽货币、宽财政的影响下，各品种收益率走出先扬后抑的宽幅震荡行情。具体来看，1月现券利率大幅下行，主要受益于央行超预期降低逆回购和MLF利率10BP，以及财政发力效果尚不明显，经济基本面较弱。2月货币政策进入观察期，各稳增长措施开始发力，特别是各地房地产政策开始因城施策，导致各期限国债与国开债收益率均明显走高。3月受到社融低于预期，国内疫情蔓延以及经济数据超预期等多因素交织影响，长端利率保持震荡。展望二季度，4月预计疫情仍将拖累经济表现，货币政策处于宽松窗口期，预计市场会继续对此博弈定价，债市存在一定的交易性机会。但往后看，一季度经济超预期回落意味着为实现全年增长目标，二季度乃至三季度基本面需实现更大程度的改善，与此同时2-3月各地因城施策放松房地产需求端的政策效果或将逐步显现，宏观因素对债市而言偏逆风，债券风险因素有所累积。长端利率在经济疲软的现实和稳增长政策的预期之间博弈，整体震荡。债市将持续在波动中寻找机会。策略上，我们将保持组合中低久期、中高杠杆的操作，在票息策略的基础上，积极参与利率债波动交易机会，提高组合收益水平。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，加大组合的杠杆和久期水平，把握住了这波收益率下行的行情，提高了组合的收益水平。

2021年债券市场受到疫情反复、地产周期下行与货币政策由稳转松等因素的影响，整体走出小牛市行情。以10年国债收益率为例，其从1月末高点接近3.30%，一路震荡下行至年末2.80%附近的低位，最大下行幅度达50bp。具体来看：一季度央行逐步退出永煤事件后对流动性的维稳，叠加海外通胀预期推升美债利率，国债收益率明显走高；二季度利率基本单边下行。一方面，市场初步看到经济触顶的迹象；另一方面，非标压缩持续推进、地方债供给量释放持续慢于预期，市场出现了结构性资产荒；三季度利率经历了快速下行-探底-小幅反弹的变化过程。7月初始，央行意外宣布降准，市场开始形成对后续经济下行压力加大的一致预期。此后，利率反弹逐步震荡走高；四季度初，随着降准等预期中的宽松政策迟迟未落地，债市的恐慌情绪逐渐发酵。但随后民企房地产陆续暴雷，市场关注点重回经济下行风险，政策表态宽松、降准提前至12月落地，海外奥密克戎新冠变异毒株为全球经济再次带来不确定性，利率降回年内低点附近。