博时丰达6个月定开债发起式(003651) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债市在“反内卷”叙事带动的盈利预期好转、风险偏好回升及权益市场走强、公募债基负债端扰动担忧等多重因素下，持续调整。其中公募基金配置更为集中的品种如30年国债、商业银行二永债等调整更为显著，期限利差明显走扩。全季来看，30年期国债活跃券收益率从低点最多上行40bp，并收于2.1475%；十年期国债收益率上行15bp至1.785%；一年期国债收益率从1.33%上行至1.38%。进入三季度，雅鲁藏布江下游水电工程开工，同时本轮“反内卷”叙事拉开“反内卷交易”的序幕，权益及商品市场大幅上涨。尽管PPI新涨价因素仍较弱，但市场交易的通缩逻辑有所动摇，对债市形成压制。同时，股市涨势较好，上证指数持续刷新近10年新高，向3900点发起挑战，股债行情两极分化，“看股做债”逻辑主导债市，带动10年、30年国债期货主力合约跌破年线。进入9月，虽然主要经济数据偏弱，通胀数据也弱于预期，但因市场担忧公募债基负债端或有扰动，使得公募基金配置更为集中的品种调整更为显著，如30年国债、商业银行二永债、长期限信用债、政金债等，品种利差和期限利差明显走扩。尽管9月美联储降息落地，但国内现阶段降息预期不强，且央行国债买卖操作尚未落地；虽央行整体呵护资金面，但债市仍持续调整，尤其是中长端品种。展望后市，近期经济数据有所走弱，消费、投资、基建及社融需求均有所回落，市场担忧10月中下旬或有政策出台，但现阶段重心或在“十五五”规划编制工作上，年内政策空间或有限。展望未来，关税对出口的影响、“以旧换新”政策下提前释放的消费需求、房地产市场面临一定调整压力、“反内卷”对生产端的影响，都会给基本面带来一定压力。短期来看，债券市场的压力来自机构行为、监管政策和风险偏好，关注赎回费相关规定终稿的落地，但仍应考虑社融年内高点已现，若信贷需求偏弱则市场对稳健类资产仍有配置需求，只是配置品种会有所变化。不过我们认为，利率中枢仍需锚定基本面和货币政策，在基本面和资金面未发生明显变化的情况下，债券收益率上行空间或有限，市场更多呈现结构分化特征。且社融规模年内高点已现，后续增速或有所放缓；银行负债成本有所下降，对债券仍有一定配置需求；当前市场更关注货币政策的天平何时转向进一步宽松。债市要走出当前震荡区间，需等待核心逻辑出现转变，可能的触发因素包括：基本面继续走弱、谈判取得进展、国内降准降息或央行购债等货币宽松落地、政策落地及相关部门出台配套呵护措施。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

2025年上半年，经济超预期、风险偏好回升而后贸易战超预期等依次影响下，收益率先上后下；短端在央行暂停购买国债之后恢复正常，带动短端利率回归正常，收益率曲线平坦化。一季度因经济数据好于预期、Deepseek引发AI行情、市场风险偏好回升、股债跷跷板，叠加资金面持续超预期紧张、货币政策节奏预期差、公开市场暂停国债买入等影响下，收益率迅速调整，短端快速回归正常带动曲线平坦化上移。10年期国债收益率从最低点1.60%左右，最高上行至3月17日的1.90%。临近一季度末，资金面受央行呵护，且MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展；同时配置盘继续入场，三月中下旬开始企稳，十年国债收益率下行至1.8%左右，一年期国债收益率从年初的1.08%上行至1.54%，期间因赎回压力信用债调整更大。进入二季度，全球贸易摩擦升级，4月3日美方宣布对贸易伙伴征收“对等关税”远超预期，驱动市场基本面预期和货币政策的转向，期间中国央行降准50bp、降息10bp，并引导存款挂牌利率下调，带动债券收益率整体下行。5月，降息落地叠加中美关税缓和，使得5月债市收益率上行后维持横盘窄幅震荡。6月，尽管同业存单到期量较大，但央行多种工具操作使得跨季资金平稳、资金利率下台阶，从而也带动债券收益率下行，二季度末10年期国债收益率较3月17日下行25BP至1.64%，且信贷需求一般和金融脱媒影响下，信用债好于利率债。

2025年一季度，债券收益率呈现先下后上的趋势，最终在3月下旬小幅修复。年初风险偏好下降，收益率惯性下行创新低；而后在风险偏好回升、股债跷跷板、资金面持续超预期紧张、货币政策节奏预期差、暂停短端国债买入等影响下，收益率迅速调整；季末央行呵护资金面，配置盘入场，市场稳住。十年期国债收益率从季初的1.67%上行至季末的1.81%，一年期国债收益率从1.08%上行至1.54%，呈现“熊陡”特征。1月初，PMI数据不及预期，供给传闻略有扰动，但随着风险偏好下行、降准降息预期较强，债市收益率延续惯性下行。随后央行对债市关注再度升温，央行工作会议提及“防止资金空转”、同时公告称1月起暂停开展公开市场国债买入操作，债市收益率震荡，短端利率从低位快速上行。春节后，国常会释放促消费及产业调整信号、四季度货币政策报告提出“择机调整政策节奏”。此外，经济数据好预期、社融数据超预期、房地产小阳春、Deepseek引发AI行情和科技及民企座谈会，风险偏好明显回升，债市情绪持续承压，长端收益率有所上行。3月上旬，两会召开，整体政策基本符合预期，赤字率4%体现积极地财政政策，但部委交流会进一步修正市场去年12月以来的降息预期，利率明显回调，十年国债最高触及1.9%，信用债也因赎回压力有一定的调整。临近季末，资金面受央行呵护，且MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展；配置盘继续入场，债市收益率中枢下行至1.8%左右。展望后市，从国内经济基本面来看，尽管房地产对经济的拖累减弱、积极的财政对年内经济产生拉升作用，但仍需关注贸易战下全球需求的拉动作用、出口后续的变化、消费需求疲软、严格的化债导向以及土地财政紧张对地方政府的制约等多重因素影响，经济后续的走向。考虑实体经济回报率和融资需求的情况，降息仍是大势所趋，但阶段性或有外围的压力，二季度是重要观察窗口。政策方面，虽然会不断发力提振经济，但其力度、效果和节奏存在不确定性，特别是美国“对等关税”政策力度大超预期，将对全球需求和国内进出口产生一定的影响。预计收益率中枢明显上行的空间相对有限，经济或需要利率在新的区间维持一段时间换取更大的空间，同时财政发力也需要货币配合。短期来看，降息预期已有所修正，债市估值已较为合理，反而是对等关税落地后对出口和基本面的影响有多大，政策如何应对、降息空间有多少，仍需市场更好的定价。后续节奏上，关注贸易战对出口和全球需求的影响，以及货币政策降息降准落地的节奏及幅度、财政发力的空间、市场的风险偏好、机构行为等影响。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆。私人部门扩表意愿有限的背景下，信用利差预计难以明显走扩，如有调整可加强配置，保持中高等级。利率波动加大、上行有顶，可积极博弈并加强逆向操作。

2024年是债券牛市，债市在基本面有压力、融资需求偏弱、海外进入降息周期、国内货币政策由稳健转向适度宽松、存款利率下行导致金融脱媒、化债等多因素作用下，收益率中枢明显下移。久期表现好于信用利差的收缩，尤其超长债收益率连创历史新低，30年国债活跃券收益率从年初的2.82%下行至1.92%附近，10年国债活跃券则从年初的2.57%下行至1.67%附近。年末在货币政策作用下1年国债收益率一度跌破1%，曲线陡峭化下移。同时信贷需求有限使得对债券的配置需求强，而信用债供给亦有限，带动中长期限信用债表现较好。组合在全年维持积极的久期和杠杆、优化持仓结构，在资产性价比和负债稳定性之间取得良性循环，获取稳健的收益。 2024年年初，市场担忧地产和债务问题引发基本面偏弱行情，风险偏好下降带动权益市场一度下跌，1月24日央行宣布50bp的降准和结构性降息，期间股债跷跷板效应较为显著；2月，5年期LPR非对称下调25bp，随后多家银行密集下调存款利率，降息预期升温、机构欠配压力叠加债券-贷款比价效应，10年期国债收益率从2.57%降至2.24%附近。不过4-8月，央行多次就长端利率和超长端利率发表观点，表示应保持正常斜率向上的收益率曲线；7-8月大行加大卖债力度，带来长端利率一度快速调整。但一篮子化债背景下信贷需求偏弱，叠加4月初开始禁止手工补息，带动金融脱媒及理财被大量申购，债券配置需求较强，期间5-10年信用表现较好、信用利差压缩，超长债波动加大。9月24日政策明显转向，央行宣布一篮子货币政策工具，政治局会议提前至9月26日召开并积极表态提振经济、房价止跌回稳，股市应声而起，相应的债市在9月底-10月中上旬经历一波快速的调整和赎回冲击，且因预防性赎回，流动性溢价带动信用利差明显走扩。进入年底，当局进入政策“评估期”；非银同业存款自律机制落地，带动同业存单和中短端利率有效向下突破；12月9日，政治局定调货币政策基调从稳健转向适度宽松，进一步点燃市场做多情绪，年末抢跑行情提前，收益率再度快速下行。

2024年三季度，债券收益率先下后上。前期在宏观基本面偏弱、存款降息下资金持续流入债市、债券供需不匹配等多重利好因素推动下，债券收益率先整体下行、各种利差进一步压缩；进入9月中下旬，在降准降息落地后，叠加政策预期转向、赎回担忧的影响，收益率明显反弹，信用利差走扩。7月公布的二季度经济数据弱于预期，基本面缓步修复、资产荒和宽货币政策的底层逻辑延续；尽管期间央行开展国债借入和临时隔夜回购操作，阶段性对债市产生了扰动，但不改收益率曲线整体下移的趋势。8月，政府债券供给创年内当月新高，在央行提示下，债券有所调整；前期理财持续流入的趋势也明显放缓，叠加信用利差创新低之后，信用债收益率有所走扩。9月初，受美联储降息预期影响，国内长债收益率下行；但进入下旬，央行宣布降准降息、提振股市情绪等一系列政策，政治局会议超预期召开，政策合力支持股市和经济，市场对政策和基本面预期有所扭转，叠加止盈需求和预防性赎回的担忧，债券调整剧烈，信用债利差明显走扩。展望后市，从国内基本面来看，“地产链疲软+一篮子化债”依然是现阶段经济的核心矛盾；目前政策更加积极，方向上更多集中在货币宽松、房地产止跌回稳、提振权益市场的情绪、提振居民消费意愿等。现阶段市场看到了提振金融市场的意愿、也看到了对经济三保的意向，以及对房地产市场的决心，因而房地产进一步大幅下跌的空间可控。但经济回升多少，仍需财政的有效发力和央地关系的改革。考虑实体经济回报率和融资需求的情况，存款利率大方向仍是下调，预计收益率中枢进一步明显上行的空间相对有限，更何况如果财政发力则一定会有货币的配合。后续节奏上，关注财政发力的空间、市场的风险偏好、机构行为，中途或有扰动。结构上，信用利差和期限利差有所修复后，且短端降息是确定性的利好，预计信用有修复的空间，利率更侧重交易。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆。资产荒环境下，信用利差预计难以明显走扩，如有调整可加强配置，保持中高等级。利率区间震荡、上行有顶，可积极博弈、加强逆向操作。

2024年上半年，在宏观基本面偏弱、政策宽松预期、债券供需不匹配等多重利好因素推动下，债券收益率整体下行，期限利差和信用利差均明显压缩。年初，市场在反映地产和地方债务缺席下基本面偏弱的行情，权益市场大幅下跌亦带动风险偏好下降，引发货币政策持续宽松的预期。叠加一季度信贷需求偏弱背景下供需失衡，十年国债收益率不断创新低。1月24日，央行宣布50bp的降准和结构性降息，期间股债跷跷板效应较为显著，长端利率表现较强。2月，5年期LPR非对称下调25bp，随后多家银行密集下调存款利率，降息预期升温叠加债券-贷款比价效应，债市延续强势。机构欠配压力大、交易热情高涨等带动下，10年期国债收益率从2.56%下降至2.24%附近。不过4月开始央行多次就长端利率和超长端利率发表观点，表示应保持正常斜率向上的收益率曲线，带来长端利率一度快速调整。但信贷需求偏弱背景下供需失衡，叠加4月初开始禁止手工补息，带动金融脱媒及理财被大量申购，债券配置需求较强，信用利差明显压缩，5-10年信用和收益率曲线凸点表现较好，超长债相对波动幅度更大。组合在上半年维持积极的久期和杠杆、优化持仓结构，做平收益率曲线的凸点，获取稳健的收益。

一季度，债券收益率单边大幅下行。年初以来，债市面临的宏观经济环境与微观交易结构均较有利。首先，在地产链拖累下，基本面持续承压，实体融资需求整体偏弱；其次，央行通过降准等方式投放较多流动性，市场资金面持续宽松；最后，年初保险、农商行等机构配置需求大，而债券供给量偏低，债市资产荒愈演愈烈。在多重利好推动下，债市收益率持续下行，10年国债由年初2.55%下行至3月初最低2.26%，而后在2.3%左右小幅震荡。 展望后市，二季度面临的短期利空有所增加。首先，3月经济数据有企稳迹象，出口链带动供需两端均有所复苏，且需求端恢复强于生产；其次，1万亿超长期特别国债大概率二季度开始发行，后续利率债供给加大，供需矛盾将较一季度有明显缓解；最后，美联储降息预期延后，美元持续走强，汇率压力可能会对央行的总量宽松形成制约。因此，二季度大概率难以看到如一季度般顺畅的下行行情。但从更长视角看，债市长期偏多的逻辑未变。地产链受到人口、供需等长期因素制约，已经进入长期下行周期，对经济持续形成拖累项；“隐债不增”要求下，也需要相对友好的利率环境，广谱利率下行仍在过程中；而优质高票息债券供给持续不足，也使得资产荒仍将延续。因此，二季度债市可能相对偏震荡，但调整空间不大，若有调整，从长周期看，反而是配置优质资产的较好时机。本组合将继续遵循稳健投资理念，维持短久期、适度杠杆、优质债券配置，保持灵活开放的投资思路，力争为投资人获取稳健的投资回报。

2023年，债券市场收益率整体震荡下行。年初，市场担忧信贷开门红及疫后消费的复苏，10年国债收益率走高至2.95%附近；至二季度，随着央行降准及基本面数据环比走弱，债券收益率进入下行通道。8月央行的降息成为市场转折点，降息的落地使得市场博弈重心由宽货币转向稳增长，同时叠加资金面超预期的收紧，10年国债收益率由8月低点2.5%附近，反弹至11月最高2.7%以上。进入12月后，金融数据、高频基本面数据均指向经济复苏疲弱，同时，利率债供给高峰过去，市场开始抢跑年末配置行情，推动收益率又一轮显著下行。整体看，23年债市曲线牛平，同时信用利差显著压缩。

三季度，债券收益率先抑后扬，整体震荡上行。前半段，债市更多围绕稳增长政策预期进行博弈。7月政治局会议删除“房住不炒”，强调“活跃资本市场”，政策基调明确转向，但政策效果还需要等待一定时间，因此，债市收益率在7月下旬冲出高点后，缓步回落，并在8月降息加持下，下行至本轮低点，10年国债2.52%。但货币宽松政策落地后，稳增长政策开始加快出台，叠加资金超预期收紧，债券收益率开启上行，10年国债到季末回到2.7%附近，短端上行幅度更大，国债10-1年利差压缩至50bp左右，曲线熊平。展望后市，四季度债市确实面临一些不利因素。首先，稳增长政策持续发力后，四季度进入政策效果的观察期，短期可能看到向好的基本面数据，对债市形成一定压制。其次，四季度债券供给上可能维持一定强度，国债及一般地方债已在3季度加速发行，后续特殊再融资债可能将接续发行，节奏尚待观察。最后，汇率持续承压，可能也会对资金面形成一定制约。当然，从中长期维度看，广谱利率仍处下行趋势中，存贷款利率等均处于历史极低位，在此背景下，债券利率上行空间有限。且从绝对收益率角度看，10年国债高于mlf 20bp，对于政策刺激下基本面的短期复苏已经有一定定价，短端cd也已上行到mlf附近，充分反应了资金中枢可能在供给放量及信贷修复影响下有所上行的预期。另外，货币政策尽管受到汇率制约，但“以我为主”的基调未变，对流动性仍是偏呵护态度，这对债市仍是重要支撑。因此，拉长周期看，短期的调整应是配置债券的较好时点。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

上半年，债券收益率整体呈下行趋势。1月，市场担忧信贷开门红和春节消费的强反弹，同时对去年底的负反馈心有余悸，因此先有一波大幅上行，10年国债上行至年内高点2.95%附近；而后收益率就开始企稳下行：3月，央行超量续作MLF+降准25BP，流动性预期显著改善，短端下行，曲线重新走陡；4-5月，经济环比数据显著走弱，社融信贷增长乏力，通胀数据也较低迷，整体宏观环境对债市均较为有利。实体融资需求的低迷也使得银行间流动性宽松，理财规模显著回升，债券供不应求。因此，债市突破之前的震荡区间，长短端均有大幅下行。进入6月后，央行超预期降息，10年国开进一步下行至2.60%左右。而后，市场开始担忧稳增长政策及季末的流动性，收益率在6月末有小幅回调。整体看，上半年债市持续走强，特别是信用债在配置需求推动下，利差持续压缩。

一季度，债券收益率先扬后抑，整体小幅下行。1月，市场担忧信贷开门红和春节消费的强反弹，同时也是对去年底的负反馈心有余悸，因此在春节，即出现了一波大幅上行，10年国债上行至2.95%附近；春节后，尽管信贷和基本面数据确实不错，但也没有超出市场预期，市场走出利空出尽的走势，长端开始企稳，短端则由于资金利率的高波动，震荡上行，曲线走平；至3月中旬，央行超量续作MLF+降准25BP，流动性预期显著改善，短端开始下行，曲线重新走陡。同时，由于年初信用利差处于高位，信用债性价比更高，因此，理财规模企稳后，信用利差沿高等级到低等级的方向逐步压缩，一季度信用利差及品种利差压缩显著。 展望后市，基本面依旧处于地产和防疫政策转向后的经济修复阶段。内需方面，随着疫情影响消解，旅游、餐饮等消费将继续维持相对较快的修复；地产也有企稳改善迹象，但“房住不炒”的总基调未松动，且居民进一步加杠杆空间已较小，地产反弹的弹性和持续性存疑。另一方面，也需注意到海外经济在加息的影响下大概率走向衰退，出口将从前两年的经济拉动因素变为拖累项。预计在经济内生修复动能带动下，二季度基本面会朝着修复方向延续，但斜率恐不会太高。货币政策方面，强调精准有力，一季度降准后，二季度进入观察期。预计将以结构性政策为主，维持市场流动性相对充裕，配合财政政策发力。因此，对债市而言，相对宽松的货币环境仍是支撑，但偏复苏的基本面方向也决定了难有大的趋势性机会，预计短期市场仍将以震荡为主，曲线可能继续走陡。优质信用资产“资产荒”可能还将延续，信用利差预计维持低位。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持中短久期、适度杠杆、优质债券配置。

2022年债券市场收益率先下后上，走出深V行情。 前三季度，经济持续面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，货币政策持续呵护，央行3次降息，2次降准，流动性环境整体宽松。具体看，年初，市场博弈货币政策宽松加码，收益率大幅陡峭下行，全面创新低。2月后，随着社融数据超预期，市场逻辑主线转向宽信用，叠加，理财与固收+组合遭遇大量赎回，中短端资产被大量抛售，收益率再次大幅上冲。4-5月，疫情影响下，基本面受到较大冲击，同时资金面宽松，资金利率维持在较低水平，机构加杠杆意愿强烈，中短端特别是有一定静态优势的短久期信用下行明显，曲线牛陡，信用利差显著收窄；6月开始，疫情缓和，中旬起经济高频数据开始好转，市场主逻辑开始从交易疫情冲击下的流动性宽松，转向疫后经济环比复苏，收益率开始震荡上行，曲线呈熊陡走势。7月中旬起，“停贷”事件发酵，市场对基本面复苏预期下修，同时资金利率大幅下行，流动性宽松至极致，资产荒持续演绎，导致收益率大幅下行。特别是中短端，下行幅度远大于长端，曲线持续陡峭化。市场转折出现在四季度，从11月开始，地产+疫情两大变量出现方向性的变化，市场预期也明显转向，动摇了债券市场的根本逻辑；叠加货币政策开始出现收敛迹象，资金利率从低位向政策利率靠拢，长短端利率均出现大幅度调整。随后，债市在资管新规下进入负反馈：债券下跌净值下跌—>赎回—>抛售债券—>净值进一步下跌—>赎回压力进一步加大，尤其是理财和非银机构重仓的信用债、商业银行资本债卖压更大，各类利差走扩。