前海联合添和纯债A(003498) - 基金投资策略和运作

展望2025年下半年，在上半年GDP增速5.3%的背景下，实现全年5%的经济增长目标难度不大，宏观政策可能更多转向调整结构和修复需求。具体来看，出口和工业表现有望保持韧性，地产、投资预计表现偏弱势，反内卷的背景下物价和名义GDP有望回升。流动性方面，美联储下半年可能有1-2次降息，我国央行以稳为主，资金面偏宽松。下半年，继续看好纯债表现，但波动空间较去年变小，需要尤为关注交易拥挤度及机构行为对市场的影响。具体投资以票息策略为优，利率债根据市场变化灵活调整久期。

展望2025年，政策预计以稳为主，但稳的力度会有所加强，GDP增速预计仍可保持在5%左右。但需求总体平稳而非持续回升的情况下，价格回暖可能仍需要一定的时间，且维持稳定的经济增长仍需要货币政策的支持，货币政策适度宽松的总基调预计仍将维持，债市总体仍向好，但在当前债市收益率绝对水平已不高的情况下，2025年债券资产的收益预期可能需要较2024年有所下调。从需求端看2025年的经济基本面，或仍需政策的大力支持。首先，房地产市场虽然在政策的支持下，在2024年4季度有所回暖，住宅销售面积同比增速转正，但从30大中城市的高频数据看，热度已经有所下降，2025年房地产市场大概率仍将有所下降，但降幅大概率会较2024年有所收窄，呈现出逐步企稳的态势。而全年维度看，房地产市场大概率仍将对经济造成一定拖累。其次，制造业2024年收入和利润增速都处于低位，但投资增速仍较高，继续维持2024年的投资增速难度已不低，增速再度提升的概率较低。再者，出口面临的关税压力可能会有所加大，虽然近年来通过各种方法，关税对我国出口的影响已有所降低，但仍是不得不考虑的一个重要因素，当前我国对一带一路国家出口保持了较好的增长态势，对于出口也不需要过于悲观。总体看，地产未稳的情况下，国内经济内生的动能仍偏弱，仍需财政、货币政策的大力支持。从已有的政策预期来看，2025年财政政策发力的确定性较强，稳住5%左右GDP增速的概率较大。但另一方面，政策的总基调预计仍是以稳为主，当经济下行压力加大的时候，稳的力度也会有所加强。而以稳为主的政策总基调意味着总需求也会基本稳定，不太会明显回升，如是，则价格回暖可能需要比较长的时间才能实现。同时，考虑到稳住经济也需要货币政策支持，适度宽松的货币政策总基调预计仍将维持。从以往的经验和资金供需的基本逻辑看，若央行仍维持适度宽松的货币政策总基调，则债市的资金供给就不会出现明显的问题，债市的大方向就会持续向好。但在2024年年底债市收益率已经经历了一段快速下行，反应了部分适度宽松的货币政策预期的情况下，后续债市收益率继续大幅下行的空间也有所缩窄，2025年债券资产的收益预期可能需要较2024年有所下调。本基金在2025年将在基金合同约定范围内根据市场变化情况动态调整持仓久期和持仓结构，力争实现基金资产的稳健增值。

展望2024年下半年，在社会预期偏弱，有效需求不足的状态未得到明显改变前，债市向好的趋势预计不会改变。虽然三中全会和7月政治局会议强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，意味着下半年政策上对于经济的支持力度可能加大，有助于改善“社会预期偏弱、有效需求不足”的现状，但从近年来的政策总基调看，政策力度大概率仍以促进完成全年经济发展目标为主，而非强刺激，5%的实际GDP增速虽然已不低，但非强刺激下，价格水平回升幅度预计不高，企业盈利和居民收入的改善幅度预计也不会很大。在上述经济基本面假设下，货币政策收紧的概率较低，债市总体风险不大，总体向好的趋势仍在。但可能存在阶段性的政策和债券供给冲击，若债市因短期冲击而出现调整，将是更好的配置机会。2024年下半年本基金将在基金合同约定范围内，根据经济基本面、政策以及市场变化，动态调整持仓久期、持仓结构和组合杠杆，力争实现基金的稳健增值。

展望2024年，经济增速大概率将较2022、2023年两年复合增长的4.1%有所回升，但幅度预计不会很大。消费的弱复苏将为2024年经济提供支撑，从居民消费角度看，2023年下半年居民消费意愿已有所恢复，居民收入中用于消费部分的比例已接近疫情前水平，明显好于2023年上半年。若我们预期2024年收入增速与2022、2023年的收入复合增速相当，且居民消费意愿保持在2023年下半年的水平，则2024年消费对经济的拉动大概率将较2022、2023年的平均水平提升0.5%以上。但地产对于经济的拖累仍在，目前尚未看到地产销售有好转迹象，且2024年一季度地产销售还存在高基数的影响，虽然下半年地产降幅存在缩窄的可能性，但全年看，地产对于经济的拖累可能与2022、2023年相当。制造业面临部分行业产能过剩问题，其投资可能受到影响，但高技术行业有支撑，且工业企业收入和利润已开始修复，预计制造业投资下滑幅度不会很大。而基建虽然有2023年4季度新增1万亿国债（其实际使用主要在2024年）的支持，但债务率较高省份的基建投资也可能受到限制，基建投资维持近2年10%左右的增速已是不易，再提升需要中央进一步加杠杆，目前看，仍存在不确定性。而出口也面临一定的不确定性，一方面欧美总需求可能不佳，但库存偏低，会否补库存存在不确定性；另一方面，近两年对我国出口支撑较大的一带一路沿线国家、俄罗斯等能否持续增长也存在疑问。但我国近年来出口产品科技含量提高，竞争力提升也是事实，预计出口总体保持平稳的概率较大。因此，总体看，预计2024年消费将对经济形成支撑，但投资有小幅下滑压力，出口虽大概率将保持平稳，但也存在不确定性。2024年整体GDP增速预计好于2022、2023年复合增速，但幅度不会很大。如是，则央行大概率仍将维持流动性合理充裕，货币政策转紧的概率较低，债市仍有可为。本基金在2024年将在基金合同约定范围内根据市场变化情况动态调整持仓久期和期限结构，力争实现基金资产的稳健增值。

展望2023年下半年，虽然市场对于经济的预期偏弱，但二季度经济低于预期有很大原因是企业在弱预期下主动快速去库导致的，而随着库存快速降低，企业继续主动快速去库的可能明显下降，去库对于经济的拖累将明显放缓，年内经济最弱（GDP两年复合增速视角）的时期大概率已经过去。且7月政治局会议对于逆周期调节更加积极，政策发力预计会有所加强，下半年经济预计总体平稳向好，居民收入预期也将大概率随之转稳，消费可能逐步好转。虽然地产可能有所放松，但大概率转稳，明显反弹的概率偏低，且出口压力也不容忽视，下半年经济回升的幅度预计不会很大。在上述经济预设下，货币政策预计以稳为主，债市并不存在很大风险，但当前收益率水平已较低，继续大幅下行需要经济再度转弱配合，下半年可能性偏低，债券收益率可能偏震荡为主，债市仍有波段机会可为。本基金下半年将在基金合同约定范围内根据市场变化情况动态调整持仓久期、持仓结构和组合杠杆，力争实现基金的稳健增值。