博时鑫泽混合A(003434) - 基金投资策略和运作

2025上半年，市场经历多轮轮动，在一季度AI和机器人方向集中表现后，二季度创新药和军工均迎来“deepseek时刻”，体现出中国资产的全球价值。同时，在宽松的流动性驱动下，向红利和微盘方向集中的哑铃策略表现较优。从组合操作角度，为了应对二季度末段的大额赎回，权益仓位大幅度下降。

2025年一季度，A股市场呈现科技引领、同时波动较大的特征。春节前后，伴随人形机器人的产业进步和以DeepSeek为代表的国内AI进步，科技成长方向引领市场；3月以后成长股出现调整，其余板块如红利、消费、制造等轮番轮动。从宏观环境看，国内经济显现出阶段性触底特征。工业品价格同比降幅连续收窄，财政政策对设备更新、绿色转型等领域的支持逐步落地，部分细分行业需求呈现边际改善，同时地产销售从持续下滑改为低位震荡。整体来看，经济或已进入底部区间盘整期，尽管后续修复斜率可能较为平缓，但结构亮点有望逐步增多。海外方面，美国经济在持续宽财政支撑的强势后，政治层面的扰动开始显现，叠加关税带来的通胀隐忧，“美国例外论”开始松动。展望后市，我们的看法较前期基本延续。首先，低利率环境下高股息资产仍具备配置价值，尤其当利率不再单边下行、而是进入低位震荡后，高股息相对债券的优势反而更加突出；但红利策略需从“广度”向“深度”进化，规避盈利周期性下行、股息率虚高的“伪红利”陷阱。其次，随着经济进入底部区间，部分制造业的供需格局有望率先优化，我们可能在未来1-2年中看到新能源的某些细分领域中，出现盈利企稳和龙头相对同行的超额优势持续，这与12-15年上一轮制造业产能大投放后，部分化工行业在17-19年发生的情况将比较类似。此外，以AI、机器人为代表的科技产业中，我们依然能看到产业不断进步，推动B端降本增效与C端爆款产品落地，在未来一段时间估值消化后仍然是极其重要的年度产业方向。未来组合将继续定位于“做高性价比的投资”，力争实现净值的平稳上行。

2024年的市场波动较大，开年首先演绎红利和资源股行情，年中宏观预期转弱市场出现较长时间低迷，9月底政策转向带来一轮指数行情，此后围绕机器人、AI应用、核心互联网厂商AI资本开支等方向，科技方向走强。组合在前三季度整体风险偏好选择较为保守，但9月底后对市场的变化应对不足。

2024年三季度，市场先因经济数据偏弱而持续走低，在9月最后一周因政策密集出台出现大逆转，市场情绪逆转之快、场外资金之汹涌、市场涨速之快，前所未见，组合前期仓位偏低且结构偏重资源红利方向，应对不足。本轮行情核心在于政策密集出台、部委协同加强，使得市场对整个政策核心取向的预期产生逆转。尽管短期市场涨幅过快、且最终政策对于基本面的改善程度尚未可知，但我们都应当积极看待这次市场变化，这意味着：1）过去几年间非常有诚意的政策，如果市场再向下会有一定保护，2）投资者信心的恢复，以及3）除部分中期矛盾过于明显的方向外，估值压制的缓解。后续需要观察的核心就是政策的实际落地和对基本面的改善。政策最终落地的细则决定了本轮政策取向究竟是稳住短期的经济，还是对中期结构性问题的解决方案有了方向性变化。此外，交易不可能永远如此汹涌，基本面改善的速度和幅度决定了我们是否在“政策底”以后还会看到“经济底”。由于这两个问题上依然存在不确定性，我们考虑：1）如果中国经济改善，资源、造船、设备更新等我们重仓方向的盈利预期同样有望改善，而它们的中期逻辑（中美利率中枢的变化及全球产业链分工重塑）依然更加确定，以及2）在短期大幅反弹后，纯内需驱动的股票在估值上与我们目前持仓方向的相对性价比，基本回到了17-18年的水平，较为合理、并未显著低估、也很难预期它们再获得19-21年的估值溢价。因此我们会继续持有资源、造船、设备更新方向的个股。如果后续看到国内利率中枢的显著抬升，我们会再做评估。而另一方面，如果政策转向带来的是系统性风险的缓释，那么原先有产业趋势的方向，其估值弹性将会放大。这其中我们重点观察的包括：科技硬件的变化；新质生产力范畴中供需向好或者边际改善的方向。从历次市场“熊转牛”后的表现看，有产业线索的方向大概率会成为行情主线。未来，组合将继续定位于“做高性价比的投资”，在考虑资金属性的前提下，对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较，力争实现净值的平稳上行。

2024年上半年，市场呈现高度分化，红利和资源方向先扬后抑，以AI和消费电子为代表的科技接棒后半段的结构行情，但整体呈现大强小弱的格局。红利和资源先扬后抑的表现，更多是基本面的负反馈及交易层面短期过热后的回归。无论在国内还是海外，都显示补库行为由中游而非下游带动，因此大宗商品上涨后引发了阶段性的库存行为负反馈；同时4月起铜铝等期货投机净多仓大幅增加，有色等方向的成交额迅速放大，市场交易出现拥挤迹象。组合对相关仓位也做了一定的减持。

2024年一季度，市场呈现高波动和高分化的特征。春节前市场出现一定流动性问题，小微盘和成长方向经历了大幅下跌，但春节后伴随市场企稳，同时AI、机器人、低空经济等方向的产业趋势不断加强，成长方向快速修复。与此同时，在大宗商品强势和国内债券利率不断下降的背景下，资源股、红利方向表现持续优异。对市场的看法，我们依然认为在2023年四季报中的几个变化依然在延续：1）国内地产拐点及中枢下移，对经济总量弹性的影响；2）新兴行业依然受到产业周期一般规律的制约；3）美国经济的中期强势；4）A股市场负债端的变化。这依然对A股的总量层面形成制约，并进一步强化已经展现出来的结构特征。进一步，我们对于这些变化背后的原因做了更多思考和探讨。首先，中美经济和利率中枢变化的差异，不仅仅是周期性的波动，背后有更加中期的政策取向和自然规律。国内利率中枢的下移，是摆脱债务扩张、选择制造业立国的政策取向，也是人口结构、地产需求的自然规律的必然结果。美国利率中枢的上移，是疫情后财政持续扩张、不断推动制造业回流，也是十余年居民资产负债表持续修复的必然结果。这使得我们必须更多向外寻找EPS的增长机会，向内重视股息相对债券利率的优势。这些可能都绝非一时的风格，而是时代的变迁。其次，对资源股的理解应当建立在供给的长期不足和全球产业链的分工重塑上。前者已经广为人知，但因供给不足而带来的开采成本逐步提升也应当得到重视；后者则与过去20年我们已经习惯的全球化认知相悖，大国博弈背景下，再工业化实际上是产业链的重复建设和效率下降，这个过程必然伴随着上游利润对中下游的挤压。在70-80年代的美国、已经在05年前后的中国，都出现过上游盈利整个经济近4成的情况，我们目前可能也正在重新经历这一过程。就短期来说，我们观察到的变化包括：1）全球库存周期正在或即将重启；2）部分行业产能过剩的情况正在经历出清，少数细分方向可能接近触底；3）AI、汽车等方向存在持续的结构创新；这些变化会影响组合阶段性的战术配置。未来，组合将继续定位于“做高性价比的投资”，在考虑资金属性的前提下，对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较，力争实现净值的平稳上行。

2023年，由于市场对于宏观及政策缺乏短期强力复苏的期待、也缺乏中期的稳定预期，致使市场在总量层面整体偏弱，机会仅仅存在于局部高景气的赛道中，但也呈现主题和行业快速轮动的特征，这让习惯了景气投资的机构投资者极不适应；外资的持续流出、公募基金规模的停滞不前、量化资金的崛起，也给市场带来了不同往常的波动规律。这些情况的出现、并且持续长达一年，可能昭示着经济发展的阶段和资本市场的运行规律进入到了分水岭。在我们看来，至少在四个方面，我们需要告别旧时代、迎接新局面。第一是国内房地产的拐点。对于房地产周期的下行，可能是中国经济中持续时间最长的“狼来了”的故事，过去多年地产市场呈现的“韧性”已经深入人心。而当这一切真正发生，市场发现，首先政策制定者对于高质量发展和结构转型的决心，远比我们想象得更加坚决，传统的强刺激不再是首选，政策在思考和制定更加长远的解决方案；其次即便政策已经开始呵护和注重风险缓释，地产销售企稳的速度也远比我们想象更慢，市场测算的地产销售面积底部，也在不断下修。这至少在两个方面给经济和资本市场的运行带来了影响。第一关乎于总量，在新的产业完全替代地产成为经济增长的引擎之前，地产的弱势将使得经济在总量层面缺乏足够弹性，整个宏观经济可能会经历一段比较长时间的底部盘整期。那么，关于总量的机会，将更多体现为悲观预期修复而非传统意义上的周期上行。这就是为什么对地产政策和宏观复苏的博弈，市场感受到越来越鸡肋。第二关乎于大量的周期性行业，无论归入国民经济哪一分类，最终或多或少都与地产或地产带来的财富效应相关，这些行业的企业家如果尽早认知到旧周期的一去不复返、认知到再投资收益率不可逆的下降，可能会选择减少资本开支、优化行业格局、加大分红力度。如果这变成一种集体的选择，那么这些看似进入衰退期的行业，反而有可能迎来更加持续和稳定的盈利，成为高股息行业的代表而受到市场的青睐。这便是煤炭行业在碳中和宣告行业终局之后的3年内，却年年强势的原因。而如果随着中国经济增速下移、增长机会越来越少，这种寻找增长稳定性的机会，也许会越来越多。第二是市场对产业周期的理解。以新能源为代表的新兴行业，在过去高速增长的阶段被市场捧上神坛。但他们终究也没有逃过产业周期的一般规律，需求的快速扩张后供给大量释放，迭加需求受到逆全球化等外部冲击，供需快速失衡、产业进入到一轮下行和出清期。这使得即便这些行业仍处在盈利的快速释放和增长期，但估值却已经被下杀到了历史低位。而这带来的影响是，市场终于用更加全局和完备的眼光去看待某个行业的发展，不仅只从需求的角度去关注诗和远方，也会从供给的质量和竞争格局角度，去预判供需平衡和产业的运行规律，从而形成一套比较完整的产业生命周期的方法论，并由此也推及到其他的行业上面。这种对产业生命周期的理解，多少有些“宿命论”的意味，但这也是经济发展中枢下移后的必然结果。既然持续的高景气越来越稀缺，那么寻找底部的“困境反转”，就成为了更有性价比的选择。第三是对美国经济中期的认知。过去1年美国经济的强劲是超出市场最初预期的，从目前美国人口结构和居民资产负债表的情况看，经济的强势很可能不仅仅是疫情后大放水的产物，也有可能是一轮较为健康的中期上行。从盈利的角度，这促使我们寻找更多外向型企业的增长机会；从估值的角度，这会直接影响到我们对通胀、利率中枢的看法，更深层次会影响到过去5年以美债利率为锚的大量成长股的定价框架。尤其是如果这一点与国内总量和产业周期的现状结合起来，甚至有可能直接挑战过去很长时间“中国增长+全球贴现率”的投资范式。当然，我们对于美国经济的理解仍处于较为粗浅的阶段，是否成立仍需要更多检验，但从资产配置的角度，需要为此做出准备。第四是整个市场负债端的变化。19-21年，外资持续流入，公募基金的财富效应持续体现，市场整体在向机构化的方向发展。但这一切在2022年开始逐步转变，直到今年出现大逆转，这给整个市场的微观生态带来了极大的变化。从这个角度去思考行情的快速轮动、股票日内波动的加大、微盘股的崛起、机构重仓股票的持续弱势、甚至困境反转战胜高景气，就非常容易理解。我们尚不能确定这样的变化究竟是周期性的还是结构性、永久性的，但即便是周期性的，从历史上看，负债端的周期也会是一个比较长、至少3年左右的过程。因此，我们必须去适应这一变化。对于投资者而言，框架的改变是最难预判、修正的过程也是最为痛苦的。我们倾向于认为，以上四点跟我们认知中任意一次的短期变化都不同，综合起来就具有了分水岭的意义。而唯有一次剧烈的宏观预期修正、或是政经领域重大变化带来的中长期预期稳定，或能够改变这一格局。

2023年三季度，市场最重要的变化在于政策态度的明朗化。自7月政治局会议起，关于资本市场与房地产的政策出现积极变化，市场首先给予正面反馈，但由于市场并未观察到立竿见影的效果，加上本轮中国经济面临的中长期问题更加复杂，叠加美国经济的强势，在此背景下汇率压力较大、外资持续流出，间接影响到市场风险偏好，市场持续下挫，仅有红利方向表现较好。尽管市场认为宏观层面的中长期问题和微观层面的资金结构都十分复杂，但我们认为此时的形势反而正在变得清晰。从6-12个月的维度，即便没有强力的政策出台，中国经济都在缓慢地内生恢复。上半年因库存去化带来的经济下行压力，从Q3开始逐步缓解，PPI已经出现积极变化；同时餐饮、出行等行业也有较好恢复，我们相信经济在经过一段时间休养生息后必定能再次展现活力。更何况，政策的态度已经十分明确、逆周期属性已经显现，如果未来经济和市场层面遇到更大的问题，相信还会有更加强力的政策出台。至于市场关心的中长期问题，如地产和中国经济结构转型等，我们认为它们已经充分计入到目前市场的估值和预期当中，这与每一轮市场底部将长期问题短期化的特征并无两样。这些问题对6-12个月维度市场的运行已经影响甚微，他们决定的是在中国经济和资本市场的运行恢复正常后，是否会有下一轮的牛市及其高度。因此，从四季度开始，我们要关心的更多是提升仓位的节奏、以及机会出现在哪些方向。从最保守的角度，我们依然看好那些在没有强刺激情况下也能实现超越同行增长的细分方向，如供给有约束的上游资源品、经历多轮周期检验具备明显超额优势的周期成长股、以及估值处于历史底部且未来资产负债表风险大概率缓释的金融股。而如果我们关于经济和政策的判断成立，这些方向会展现出更强的弹性。在产业层面，三季度医疗反腐将给我们创造较好的配置机会。由于本轮医疗反腐级别较高，出于对不确定性的规避，我们在三季度减持了大部分的仓位。但从中期来看，医疗反腐将使得医药行业发展更加规范、为真正创新的品种提供更好的成长空间，因此在三季报窗口期，如果行业因三季度医疗活动受影响而带来业绩下修和股价回撤，我们将加大力度进行配置。此外，成长方向在三季度普遍回撤，这给我们提供了更多未来进攻的选择。前期AI的股价过度领先基本面，但这个产业毕竟在不断进步，近期也出现多模态和应用层面的多重进展。电子和半导体行业在总量层面不断推动库存周期的见底，也有华为回归等令人振奋的消息和结构层面层出不穷的创新。新能源在史诗级的供需过剩面前估值继续下挫，但我们也看到了部分细分领域的盈利触底，以及先行指标如融资的放缓。这些方向上已经为我们提供了在合适位置布局的机会。未来，组合将继续定位于“做高性价比的投资”，在考虑资金属性的前提下，对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较，力争实现净值的平稳上行。

2023年上半年，人工智能相关行业大放异彩，产业创新层出不穷，产业链不断上修出货预期，通信、计算机、传媒行业交替表现，引领市场。而另一方面，在经历防疫政策调整后的需求集中释放后，宏观经济环比表现平淡，而政策表现出极强的定力，顺周期和消费等板块在基本面平淡的情况下、资金被不断抽水，表现落后。而市场对政策的落空和对经济的迷茫也同样在汇率上有明显体现。

2023年一季度，市场再次经历极致分化。春节前后各类高频数据如二手房销售、大宗品表需等呈现复苏态势，驱动了经济复苏链条如建材、家居、白酒、原材料等板块的上涨，后又因高频数据并未进一步加强，呈现先扬后抑。而在chatGPT引发的AI浪潮中，计算机、传媒、通信板块表现亮眼，成为一季度市场最强主线，并从新能源等“老成长”板块中抽取大量资金。同时，低估值的建筑、石化等板块在“中国特色估值体系”的加持下也有所修复。在2022年底，我们判断22年对市场估值冲击最大的两个主要因子——美债利率和疫情政策的影响都将淡去，市场将重回盈利驱动。目前看，美债利率受到个别银行的扰动，但整体呈现高位震荡、加息末段的特征，对市场的影响确实在减弱。而在盈利驱动层面，经济的“弱复苏”确实带来了复苏链条的“弱反弹”，而AI板块超预期的强产业趋势、与新能源板块走到产业周期中需求扩张后供给释放位置的现实，形成鲜明对比，这也是市场极致分化背后的产业背景。展望二季度，我们仍然认为外部环境将维持较为纠结的状态。美国经济在是否衰退之间的摇摆、美债利率在银行危机与通胀之间的摇摆，短期难以改变。如果这是未来一段时间的主基调，那么我们的投资决策要尽可能少与其产生关联，而更关注产业和企业自身的变化。在国内复苏层面，越来越多的证据表明23年将是一轮“弱复苏”或者以服务业为代表的结构性复苏，而政策大幅度刺激的概率正在越来越低。我们的理解是，经济内生本身就存在从“非常态”到“常态”自我修复的动力，2023年更多是我们这个庞大经济体的休养生息和自我调节，大幅度的刺激并不合适。因此，我们投资应当更加关注与之相关的场景消费复苏、刚性医疗需求复苏、基础供应链复苏，以及之前反复提及的有alpha的周期成长股。在这个链条上，应当更看重复苏的方向、复苏后的市值空间，至于哪个季度复苏并不应当成为最重要考量的因素。另一边，把AI称之为一次新的科技浪潮的起点毫不为过。短短几个月内，chatGPT展现出强大的理解推理能力，而后GPT-4发布推开多模态的大门，new Bing和Office copilot则提供了强大的生产力工具，OpenAI Plugin发布给AI之脑赋予眼睛与耳朵、一个新的科技生态呼之欲出；市场也开始思考更宏大的话题如生产力工具、互联网商业模式升级、人机交互方式颠覆等。产业热情之高涨、进步之神速，我们已无需怀疑产业的趋势。在投资层面，我们有两个看法：第一，我们认可市场当前演绎的方向，包括算力及供应链、软件及其他各行业的新商业模式、各行业的降本增效等，只不过对于节奏如何把握、以及相关标的最终能否受益，需要我们花更多时间去论证，这可能在当前的交易拥挤渐为平静以后开启下一波投资的机会。第二，AI有可能成为与移动互联网、云计算比肩的科技行业成长驱动，这将惠及整个科技板块，我们尤其需要关注其他偏底部的TMT细分领域；虽然不直接与AI相关，但部分具有周期成长属性的TMT子版块，调整时间较久、产业周期处于出清末段，很有可能在这样的背景下开启修复。而对于市场关注的“中国特色估值体系”，我们认为在当前的政策环境下，也将是今年的一大主线。但我们更愿意将其看做一次自下而上的重估，而非自上而下的板块机会。在我们的调研中，低估值央国企改善市值的意愿、提升企业价值的禀赋条件、以及隐蔽资产的价值，可以说是千差万别。我们会用“酒香也怕巷子深”的标准来评估，酒香不香、如何变香、有什么契机能走出深巷，对于符合标准的企业，我们将择优参与其价值重估的过程。至于新能源，我们再次对“周期”的起起落落产生敬畏，这既包括产业客观的生命周期，也包括市场和投资者情绪的周期。在当前的情况下，景气高位但提前杀估值，反映的是市场对后续景气回落及供需失衡的担忧，因此我们将持续关注哪些细分领域已经率先风险出清、同时哪些企业在此过程中体现出超额的竞争力。假以时日，这些企业将成为下一轮周期的核心龙头。未来，组合将继续定位于“做高性价比的投资”，在考虑资金属性的前提下，对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较，力争实现净值的平稳上行。

2022年，市场经历了极致的风格分化和反转。一季度在疫情和美债利率冲击下，成长板块大幅回调，地产、煤炭表现较好；二三季度欧洲能源危机发酵，光储等新能源行业表现较好；四季度则伴随政策层面的重大调整，以白酒、金融为代表的上证50风格明显占优，成长赛道再次出现明显回调。现在回望2022年，市场的脉络看似清晰——对外的美债利率和全球通胀以及对内的疫情防控和经济政策，但身处其中的投资者，却都深深感受到赚钱不易。究其原因，2022年市场的主要定价因子是投资者较为陌生的、同时定价因子本身的变化又是极其剧烈甚至年内都是完全逆转的。投资者过去几年习惯了宏观和政策低波动下的景气投资，当遇到美债利率十年一遇的上升时，本身框架就受到挑战；再加上难以预判的俄乌冲突、难以捉摸的疫情和经济转型阵痛给政策制定带来的冲击，就更难以应对。我们的组合在这样的冲击下也受到了影响。

2022年三季度的市场，经历了极致分化后的回归。在二季度成长赛道快速反弹后，三季度市场机会朝更加细分和市值下沉的方向演进。而在极致分化后，板块和风格表现的差异在以全球通胀和美债利率为代表的外部冲击下出现收敛。向后展望，我们依然维持二季报中的判断，全球通胀高位震荡的格局短期难以缓解，同时我们可能面临海外向下、国内向上的宏观环境，国内经济复苏的速度和节奏将成为整个A股市场后续的主要矛盾。本轮全球通胀十分复杂，既有碳中和预期下大宗商品资本开支不足的长期问题，也有美国国内劳动力的问题，但美联储似乎已经有了方案，那就是继续加息、直到全球某一大型经济体出现需求衰退、从而缓解通胀。从目前看，欧洲很有可能成为全球主要经济体中的短板。而今年A股市场最靓的行业，基本都与欧洲挂钩，一方面欧洲能源危机带来了传统能源的价值重估，另一方面欧洲作为全球新能源建设的最高出价者，在产业链价格高企的情况下依然拉动了整个新能源行业的快速增长。那么未来俄乌冲突如何演进、究竟是加剧还是缓释欧洲能源危机？全球利率把欧洲需求带崩以后是否会冲击新旧能源的需求、或是带来意料之外的金融系统风险？这些问题已经到了大是大非需要抉择的时刻，但很遗憾这些问题过于宏大，我们保持高度关注之余，并无足够置信度的认知。因此我们回到两个最基本的问题，也能代表我们未来的投资线索：第一，哪些方向虽有不确定性、但赔率已经足够补偿？第二，哪些方向有足够的确信度且性价比合适？第一个问题，美联储的货币政策强化了我们“海外向下、国内向上”的判断，海外一定会有需求衰退、才能结束大幅加息；而国内需求虽然长期要继续下台阶，但在6-12个月的维度上，已经很难比二三季度“疫情+地产双重冲击”的情形更差。当前市场对传统行业的企稳回升和实物工作量的落地依然有非常大的质疑，这也导致总量相关的行业估值均处于底部。但我们持乐观态度，疫情的影响终会过去，地产层面我们看到了中央信用的逐步介入，实物工作量开始在黑色相关行业上体现，这些点状的量变终将引发质变，并带来传统内需相关行业的估值修复。在我们胜率赔率的框架中，这是赔率最高、胜率正在出现正面变化的方向，由于投资者一致预期形成的速度明显加快，组合需要在这个方面做提前储备。此外，半导体行业也具备类似的特征。投资者始终在纠结半导体国产化率提升的速度与全球需求下滑的速度孰快，但考虑调整的时间、幅度以及当前的估值后，半导体行业的布局机会可能也只缺一次底部的压力测试了。第二个问题，我们对国内新能源产业链的持续降本、对储能行业的需求刚性、对国内新能源车渗透率的继续提升、对中国军力的提升和装备的国产化依旧抱有长期信心，这些依旧是中国经济结构转型的方向，只不过任何行业都有周期波动、任何投资都需要有赔率补偿。如果说二季报中我们判断部分需求确定性强的成长行业估值出现泡沫化迹象，那么近期的回调使得其性价比有了一定程度的修复。当前军工、风电等行业的性价比修复更快，而未来1-2个季度内无论是市场估值中枢的波动、还是行业因短期需求波动造成下杀，我们仍将对光储、电动车等方向加大配置。未来，组合将继续定位于“做高性价比的投资”，在考虑资金属性的前提下，对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较，力争实现净值的平稳上行。