江信洪福(003424) - 基金投资策略和运作

2025年的第三季度中，对于债券市场是一个艰难的时光，十年国债上行15BP，三十年国债上行27BP，让纯债产品大多数承受了大幅回撤。由于二季度利率中枢水平较低，因此市场平均久期持续加大，导致了三季度在基本面未见改变的情况下，市场价格出现了反身性的波动。债券在三季度的下跌，更多的是交易上的原因，是资产之间比价的因素，以及情绪上的波动。可以说过去的债券利率下行，已经透支了市场预期。在当下反内卷政策逐步落实，经济基本面触底概率大，通胀再度下行概率低种种客观情况下，债券收益率再度突破前低的概率很低。虽然美联储再度进入降息周期，但是由于中美经济周期的错位，中国完全跟随降息步伐的概率并不高。以上是基本面对债券的影响。展望第四季度，长端债券收益率易上难下，收益率曲线可能呈现陡峭化，短端债券由于宽松的资金面上行概率较低，长端债券由于基本面与通胀预期的改善下行概率较低。需要等待较为极端的情况，例如政策上、数据上的冲击出现，长端债才会出现足够的性价比。

上半年的债券市场受到经济基本面、逆周期政策、外部世界政治经济波动加剧的影响，波动也随之增加。经济基本面数据上半年稳中有升，但是市场预期并没有逆转。货币政策作为逆周期政策的重要组成部分，宝贵的政策空间在等待潜在的经济冲击。外部世界动荡，国际局势给经济活动带来极大的不确定性。在经济基本面数据波动与市场预期中，伴随着逆周期政策逐步出台，市场利率经历了剧烈波动，一季度利率整体大幅上行，既有对政策的预期，也有止盈调仓的市场需求。二季度利率重回稳步下行的态势，受到OMO利率水平的约束，进一步进入较为显著的区间波动。信用债方面由于上半年的低利率情况，信用利差收缩较为明显，对于流动性补偿越来越少，是一个新的市场变化，需要密切关注市场对于信用债交易的流动性要求。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，保持灵活的久期调节。

2025年的第一季度跌宕起伏，市场震荡区间显著扩大，多空双方激烈交锋。一季度政策变量，尤其是货币政策的具体措施给市场造成很大影响，叠加市场本身对于降准降息的预期，长端利率债的波动速率也比去年更大，经常是还没反应过来一波行情已经走完。展望第二季度，可能是一个等待政策产生效果的时期，外部环境的不确定性很大，因为更需要以我为主的战略定力，应对比预测更重要。第一季度中，政策预期与年初配置两股力量同时作用之下所形成的利率低位可能是今年的最低点，由于配置力量会逐渐衰减，因而再度冲击低位需要外部环境进一步恶化，基本面数据难见起色，等等新增变量同时作用。与此同时，长端利率所形成的高位，也需要超预期的数据面反弹，以及权益市场跷跷板效应的助攻，才有望突破。整体来看，目前还是一个强预期弱现实的局面，经济大局除了顶层设计与政策驱动，还需要每一个人努力生活，积小胜成大胜，为小家成大家，与诸君共勉！

2024年始终存在着市场判断与基本面走势的预期差，市场参与者的看法与经济政策取向并不一致，尤其是在时间与节奏上有显著不同，因而导致了市场波动幅度加大。2024年对于经济来说，是修炼内功的转型期，因而反映到经济数据与金融市场走势上低于市场参与者预期的概率比较大，这也是贯穿全年的主要矛盾。以上是利率债的波动来源，对于信用债而言，受到金融机构风控要求与市场资金面的影响较大，应注意标的与负债端稳定性的匹配，才能避免交易冲击所带来的资本亏损。 报告期内，投资组合注意持仓的分散度，以信用债作为票息收益的主要来源，通过利率债及时调整久期，保持杠杆操作的灵活性。

三季度在最后时刻扭转了持续了相当长时光的稳步下行，但是难言债券收益率的走势反转，更多的是下行趋势中的反弹。三季度末，政治局会议对经济局势做出新判断与新安排，很快各部门的政策具体落地，改变了社会对经济的整体预期，对资本市场尤其是权益市场的情绪起到非常强的提振作用。其中货币政策既有原有的呵护也有针对的创新，财政政策与地产政策都在逐步出台。根据以上这些重要的举措的效果与精神内涵，债券市场在季末出现显著回调是很正常的反应。但是各项政策从落实到体现在经济基本面数据上，还需要一定的过程，实物工作量的形成需要时间，因此债券市场作为最为忠实基本面数据的市场，改变收益率下行的趋势仍需要等待。其次，落地速度最快的货币政策首先直达的是债券市场，omo利率已经明确为新的基准利率，1.5%的新利率为市场的波动提供了锚定点，对短端利率影响很大。经济基本面所影响的经济增速、通胀数据更多体现在长端利率上，因此短端债券收益率的确定性会更大一些。经济复苏发展离不开宽松的货币环境，而宽松的货币环境不会让债券收益率显著反弹，四季度中，出现合理的收益率曲线可能性更大，因此以omo利率为锚，以合理斜率为展望，以经济发展预期为波动弹性，为了接下来的波段交易提供了空间，市场进行博弈阶段。本基金积极调整仓位，根据市场的变化动态调整投资组合的久期及杠杆水平，均衡投资组合的流动性与收益性。

2024上半年对于经济来说是调整结构的阵痛时间，在未来，当跨过去艰难时光回首这段时间，相信大家会有“关关难过关关过”释怀感。但是对于我们此时此刻身处其中，需要扛过每分每秒。上半年的基本面除了GDP增长率仍在目标区间以外，其他要素表现都弱于预期。但是从经济结构来看，新质生产力的增长与占比在不断走强。有着这样的基本面基础，上半年的债券市场表现较好，收益率曲线呈现整体下行的牛平形态，各期限债券轮番走强，各类利差均压缩到历史极值。各市场参与主体已见未来，但未知何时来，各主体从自身考核、目标出发，混杂不同的需求，减缓了经济与市场出清转向的速度。报告期内，投资组合重视票息保护，重视运用久期策略，维持收益率曲线正常形态，谨慎防范风险，保持稳健中庸的操作策略，将继续严格管理，确保基金投资的灵活性与流动性安全。

一季度债券市场收益率延续去年四季度的走势保持震荡下行。1月份债券市场受降准、降息消息影响，外加当月债券净供给量相对较少而机构的配置意愿较强导致供需关系不平衡的情况下，1月债券市场收益率下行速度较快，尤其是长端国债的行情走出超出市场预期的表现。除此之外权益市场的持续性低迷和房地产仍处于寻底阶段也使得市场风险偏好降低，助推债券市场收益率快速下行。2月在宏观基本面修复仍然相对较缓、资金面较稳定且货币政策宽松预期持续的背景下，叠加降准落地、机构“资产荒”供需不平衡和股债跷跷板等多重因素共同作用下，当月债市继续走牛，长、短端利率整体震荡下行。10年期国债收益率较上月底下行约10BP，1年期国债收益率下行约9BP。信用债收益率多数持续下行，除地产债外整体利差收窄。3月债市经历了短暂的震荡调整后整体仍表现牛市格局，但下行速度减缓，下行空间有限。本月央行释放了降准预期信号，在“宽货币”预期加强、机构资产持续欠配以及经济基本面有所改善等局面下，当月1年期国债收益率下行约6BP，10年期国债收益率下行约4BP。信用债收益率较上月整体上行。一季度债券市场收益率整体一路下行，短期债市出现明显利空的概率是较小的，但是由于利率债在本季度的下行幅度较大，预计短时间内进一步下行的空间有限，仍然以震荡为主。信用债在地方政府债务风险得到有效缓释的背景下，当前风险可控。后续关注基本面数据、政策出台及新债发行供给压力对债市的影响。本基金积极调整仓位，根据市场的变化动态调整投资组合的久期及杠杆水平，均衡投资组合的流动性与收益性。

2023年是债券收益率大幅下行的一年，然而资产价格并不直接完全反映经济的态势。虽然名义利率处于历史低位，但是由于低通货膨胀的缘故，实际利率反而处于历史高位。叠加权益市场下行所带来的情绪冲击，使得债券收益率不断地超预期下行。资本利得在产品2023年的收益贡献中不可忽视，也是2023年独特的年度特征。在利率走势高歌猛进的过程中，应时刻注意风向的变化，虽然基本面并不支持利率向上，但是从资产价格本身的特征来看，是可能对于基本面过度定价的。报告期内，本基金重点配置高评级信用债及政策性金融债，保持投资组合合理且稳定的久期水平，同时通过利率交易策略增强收益。本基金未来在控制信用风险的基础上，注重投资组合的流动性和收益性，重点配置3年以内的金融债为主，降低投资组合的杠杆率和久期，争取获得超越业绩比较基准的收益水平。

2023年3 季度债券市场收益率先下后上。7月份，市场围绕6月降息后稳增长发力预期的交易情绪逐渐稳定，长债利率横盘震荡；月中市场对基本面弱数据钝化，而资金面偏松，宽货币发力预期抬升?，长债利率下行至年内低位，10年国债收益率水平至2.60%。7月24日政治局会议通稿落地，稳增长宽地产预期再度发酵，权益市场走强而股债跷跷板效应显现，长端利率宽幅波动回升至2.66%水平?。随后市场对经济弱复苏的趋势逐步确认，债券市场收益率持续下行。8月15日央行下调MLF利率15BP，下调OMO七天利率10BP，下调幅度超出市场预期，债券收益率快速下行，8月21日，央行公布LPR1?年期下调10BP,5年期LPR未做调整，主要是考虑缓解银行息差压力，债市解读为利好，债券收益率进一步下行，10年国债收益率创出季度内低点。9月初，降低存量首套住房贷款利率以及多地特别是?一线城市放开认房不认贷的政策对债券市场偏向利空，9月14日央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期流动性5000亿元，债券收益率有所下行，9月15日，央行对到期的4000亿MLF?超额续作金额为5910亿，同日上午8月份的经济数据公布，经济各项数据表现较好，债市收益率持续上行。从月度银行间质押回购利率DR007看，7月至9月份，D007月度均值分别为1.80%,1.86%和1.97%，季度均值约为1.88%，低于2季度平均利率约5BP，整体维持宽松，但季度内呈现上行趋势且9月资金利?率相对较高，也助推了利率上行。2023年3季度末1Y,5Y,10Y国债收益率曲线较2023年2季度末分别变化+30BP,+11BP,+4BP至2.17%,2.53%和?2.68%。三季度债券市场主要受政策和预期影响，债券收益?率波动较大。从现实层面看，经济依然处于弱复苏的状态，从预期层面看，市场对后续稳经济政策出台预期较强，叠加资金面扰动债券收益率走高，我们认为目前经济弱复苏的趋势没有改变，货币?政策依然有进一步宽松的空间，具体在实施方面要看经济复苏的节奏，总体而言债券市场依然处于较好的环境中。本基金积极调整仓位，根据市场的变化调整投资组合的久期及杠杆水平，增加投资组合流动性，重点投资3年期的信用债。

2023年上半年，债券市场以春节作为分水岭，春节前市场对经济增长预期较强，风险资产价格快速反弹，债市收益率快速上行，10年国债收益率上行至2.9%～2.95%区间。春节之后，市场对经济增长由强预期转向经济弱复苏的现实，风险资产价格进入调整，而债券市场逐步企稳，收益率缓慢下行。进入二季度之后，宏观数据显示经济是处于弱复苏已经成为市场的共识，市场对货币政策宽松加码的预期逐步增强，债券市场持续上涨。6月13日央行下调银行间7天逆回购利率10BP至1.90，同时随后也下调MLF利率和LPR利率，持续利好债市，10年国债收益率创出上半年低点2.62。截至6月末1Y5Y10Y国债收益率曲线较年初分别变化-33BP,-22BP和-20BP至1.87%，2.42%和2.64%。报告期内，管理人在保证投资组合流动性的前提下，重点投资信用债。

2023年1季度，债券市场收益率先上后下，最终收益率曲线较季初整体下行。1月份，债券市场对疫情防控政策调整后的经济复苏预期较强，债券收益率持续上行，10年国债收益率触及2.93%的高点。进入2月份，权益市场开始调整，债券市场逐步筑底企稳，进入3月份，债券市场对经济复苏的强复苏的预期转弱，同时央行于3月27日降准25BP，释放长期资金，债券收益率进一步下行。从月度银行间质押回购利率DR007看，1月至3月份，D007月度均值分别为1.91%,2.11%和2.05%，季度均值约为2.03%，高于去年4季度平均利率约29BP，接近政策性利率2.0%的水平。1Y,5Y,10Y国债收益率曲线2023年1季度末收益率较2022年4季度末分别变化+14BP,+4BP,+1BP至2.23%,2.2.68%和 2.85%。一季度市场从对经济的强复苏预期转向弱复苏，债券收益率先上后下与之对应，DR007向政策性利率逐步靠拢，因此短端债券表现逊于长端。展望二季度，我们对经济复苏持乐观态度，虽然经济复苏节奏较慢，但是复苏的趋势是确定的，资金利率中枢已经上移至政策性利率附近，预期无进一步下行空间，考虑到复苏节奏的缓慢，因此暂时也没有大幅上行的基础，因此从资金面看对债券相对友好，考虑到去年二季度的经济数据基数较低，因此从数据层面对债市利多有限，目前债市收益率已经相对合理，未来市场波动可能来自市场风险偏好的变化。报告期内，本基金积极调整仓位，根据市场的变化调整投资组合的久期及杠杆水平，重点投资3-5年期以内金融债。

2022年债券市场围绕疫情防控和经济复苏预期反复震荡，同时外部经济体的货币政策转向紧缩和国内债券投资主体的行为也对债券市场产生了扰动。货币政策角度看，年内央行两次降低银行间七天逆回购利率至2.0%，同时两次降低存款准备金率累计50BP，货币政策环境维持宽松。银行间存款机构7天质押式回购利率DR007年度均值为1.76%，低于2021年的2.17%，也低于政策性利率2.0%的水平。回顾全年走势，1月份央行下调银行间七天逆回购利率10BP至2.1%，推动债券收益率下行。2月份公布的1月份社融超预期，债券收益率逐步走高，2-3月份股市下跌带动导致固收+产品出现净赎回，加速了债券市场的调整。4-6月份国内疫情出现反复叠加央行第一次降准25BP，市场逐步企稳。7月份市场关注房地产方面的“停贷事件”，市场对经济的悲观预期推动债券收益率下行，8月份央行年内再次下调银行间七天逆回购利率10BP至2.0%，债市加速上涨，10年国债收益率最低至2.58。9月之后，市场关注地产扶持政策，同时海外加息的累积效应使得人民币出现一定贬值，市场担忧后续货币政策空间不足，债券收益率震荡上行。进入11月地产“三支箭”逐步明确，以防疫二十条和“新十条”为代表的防疫政策优化，政策拐点出现，市场对未来经济预期逆转，债券收益率快速上行，同时理财赎回压力也加剧了债券市场的调整。12月央行年内第二次降准，幅度25BP，同时加大跨年资金的投放，债券收益率出现回落。2022年末1年期国债曲线收益率为2.10%，较年初下行14BP,10年期国债曲线收益率为2.84%，较年初上行6BP。报告期内，本基金重点配置高评级信用债及政策性金融债，保持投资组合合理且稳定的久期水平，同时通过利率交易策略增强收益。本基金未来在控制信用风险的基础上，注重投资组合的流动性和收益性，重点配置3年以内的金融债为主，降低投资组合的杠杆率和久期，争取获得超越业绩比较基准的收益水平。