中信保诚至利混合A(003234) - 基金投资策略和运作

报告期内，海外科技龙头相继推出GPT-5、Sora2等AI应用新的版本，同时国内也有AI行动指导顶层文件颁布；我们围绕AI受益的上市公司，逐步在7月增配AI应用，8月下旬海外算力、国产算力； 展望四季度，我们对市场总体判断中性偏乐观（1）展望四季度，美方重启全球贸易的“关税牌”，对26年国内科技制造出口有一定不确定性；当前全球AI算力投资的高景气度或仍将持续，受地缘政治冲突改变AI发展的发展趋势较难；同时，我们在9月关注到海外大厂加快对AI硬件的上下游布局，端侧AI的商用进程正在提速；（2）AI应用在8月中报我们看到AI Agent的部分商用落地；我们继续关注今年AI应用领域中多模态和Agent能力的持续突破，并逐步转化为软件企业的收入盈利；从产业发展趋势上，我们继续关注算力投资、端侧AI、信创、机器人、在中美贸易摩擦下迎来产业加速升级； 综上，我们对一些竞争力强的核心环节且客户稳定、AI算力、AI应用、端侧AI的代表企业发展前景持乐观态度，也紧密关注国内文娱良好发展态势。

2025年上半年，A股市场呈现较大的波动，各个指数表现差异较大，其中上证指数，沪深300，创业板指的区间回报分别是2.76%、0.03%和0.53%。其中，第二季度，上证指数、沪深300、创业板指的区间回报分别是3.26%、1.25%和2.34%，市场出现了较为明显的反弹。 按照月份来看，1月份，市场表现出较强的进攻性，AI、国产算力、机器人等成长方向均有较好表现。2月份进入传统的春季躁动行情，机器人、国产替代、AI等均有较好表现。3月份，随着外部环境的变化，前期涨幅较大的方向出现了明显的回落，消费和红利方向崛起。4月份，伴随着外部风险的暴露，市场出现了较大的向下脉冲，但是，随着外围风险的逐步修复，市场快速反弹。5月份，伴随着外围风险的缓释以及国内对应政策的出台，市场逐步修复，6月份，市场继续修复，中报预期较好的板块表现良好。 宏观来看，上半年国内经济整体平稳，消费与投资波澜不惊。两会期间政府公布了财政预算情况，赤字率符合市场预期，广义财政预算好于市场预期；同时政府公布了一系列促进消费的计划，或将对总需求起到刺激作用。虽然4月份受到外围风险的冲击，但是市场在风险缓释后企稳，政策面也给出了较暖的预期。

2025年一季度，1-2月经济数据基本符合预期，生产相对偏强，显示国内经济运行总体平稳，韧性较强。 市场方面，一季度A股市场维持去年四季度以来的宽幅震荡，先跌后涨。从行业表现上看，有色金属、汽车、机械领涨；煤炭、商贸零售、非银金融领跌。从风格板块上看，科技、周期表现优于消费和金融板块。 债券市场方面，一季度利率债收益率震荡上行，季末有所修复。 报告期内， DeepSeek出圈，海外国内机器人厂商均有技术惊艳的人形机器人发布推出；2月下旬逐步增加权益仓位至TMT、机械/汽车等板块，配置AI应用、机器人产业链；进入3月下旬，市场开始担忧海外出口成长板块估值有所回落。 展望二季度，近期美方推出对口关税，对全球贸易带来重大冲击，不确定性增强；大部分AI产业链企业都受到关税影响，而潜在关税豁免的影响尚无法准确评估，因此Q2估值波动或远大于基本面波动。 AI应用一季度我们已经能从DeepSeek等模型看到令人振奋的效果；随着训练成本大幅下降，今年AI大模型有望迎来大规模应用，我们关注AI应用领域中多模态和Agent能力的突破，并进而转化为软件企业的收入盈利；从产业发展趋势上，我们关注国产算力、信创、国产机器人在中美贸易摩擦下迎来产业加速升级；综上，我们对一些竞争力强的核心环节且客户稳定、AI应用发展持乐观态度，也紧密关注国内文娱发展态势；与此同时，会兼顾风险控制和中长期收益。

2024年，国内经济运行总体平稳，但有效需求不足，社会预期偏弱。三季度末，国新办召开新闻发布会，央行宣布降准、下调LPR、MLF利率，并宣布将创设新的政策工具支持股票市场发展，有效提振了市场信心；随后政治局会议超预期召开，提及“要加大财政货币政策逆周期调节力度”“促进房地产市场止跌回稳”等。四季度，市场对经济基本面的悲观预期有所扭转。 市场方面，从债券市场看，2024年上半年债券收益率明显下行。二季度央行多次提及长端利率风险，长端和超长端利率震荡下行；市场对中短债配置需求上升，带动中短期收益率明显下行，利率曲线陡峭化。信用方面，资产荒背景下信用利差和期限利差压缩至历史偏低位置。四季度，政策态度较为积极，基本面边际改善，10月债市受政策预期扰动较大，股债跷跷板明显，利率债收益率震荡，11月后国内外不确定性落地，年内隐债置换债发行较快但各地债券发行情况好于预期，债券供给冲击担忧缓解，利率债收益率明显下行，12月机构提前交易货币宽松，带动利率债曲线继续大幅下移，年末10Y/30Y国债收益率分别下行至1.68%/1.91%。 A股市场2024年振幅较大，行业间表现差异较大：1-8月，银行、石油石化、煤炭等高分红避险板块领涨，消费服务、轻工、传媒等板块领跌；9-12月，伴随市场整体快速反弹、计算机、商贸、电子等成长、消费板块涨幅居前，而石油石化、煤炭、电力等板块涨幅落后。从定量角度看，1-8月，低波、反转、红利、低估值等因子表现较好，而9-12月 ，成长、动量等因子表现亮眼。 报告期内，基金股票仓位较低。本基金的股票资产以基本面选股为原则，基于多策略模型持续投资于景气度处于上行周期或向上拐点，长期空间和成长性的确定性较强，同时估值具备安全边际的行业和个股。在市场波动中，依据经济基本面变化、估值和交投数据，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。固收资产仍以利率债和高等级信用债投资为主，适度拉长了久期；信用债主要投资于风险相对可控、性价比合适的中短久期优质国企信用债。转债方面，不主动参与二级市场转债投资，仅参与一级市场申购套利，并维持低杠杆操作。

2024年三季度，国内经济运行总体平稳，但有效需求不足，社会预期偏弱。全球经济增长动能不足，美联储9月降息50BP。9月下旬，国新办召开新闻发布会，央行宣布降准、下调LPR、MLF利率，并宣布将创设新的政策工具支持股票市场发展，有效提振了市场信心；随后政治局会议超预期召开，提及“要加大财政货币政策逆周期调节力度”“促进房地产市场止跌回稳”等，人民币快速升值，市场对经济基本面的悲观预期扭转。 从债券市场看，利率债震荡下行，但波动明显加剧。7月受经济数据不及预期和政策利率下调影响，收益率持续下行，8月央行对利率风险关注度上升，央行态度和机构行为对市场扰动明显，交易活跃度降低，收益率先上后下，9月中上旬市场交易货币宽松预期，10Y/30Y国债收益率下行至2.04%/2.14%附近的低位，9月24日后政策态度明显转向，稳增长意图明确，市场风险偏好显著回升，收益率快速上行。 A股市场方面，7-8月，A股市场缩量下跌，交投情绪低迷，纺服、煤炭、农牧领跌。银行相对抗跌。9月底伴随国新办新闻发布会的一揽子政策发布，市场预期快速升温，综合金融、地产、非银、计算机板块领涨市场。三季度，市场风格整体稳定，低估值、低波动等因子延续了今年以来较好的表现，而量价类因子表现平平。整体来看，策略表现符合预期。 报告期内基金投资策略仍维持低股票仓位的股债混合策略。本基金的股票资产以基本面选股为原则，基于多策略模型持续投资于景气度处于上行周期或向上拐点，长期空间和成长性的确定性较强，同时估值具备安全边际的行业和个股。在市场波动中，依据经济基本面变化、估值和交投数据，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。固收资产仍以利率债和高等级信用债投资为主；信用债主要投资于风险相对可控、性价比合适的中短久期优质国企信用债。转债方面，不主动参与二级市场转债投资，仅参与一级市场申购套利，并维持低杠杆操作。

2024年上半年，国内GDP累计增速5%。国内经济一季度复苏态势良好，二季度相对承压。整体来看，经济分化较大，出口相对超预期，韧性较强；内需疲弱，二季度固定资产投资和消费增速走弱，社融增速相对较低。 从债券市场看，2024年上半年债券收益率明显下行。二季度央行多次提及长端利率风险，长端和超长端利率震荡下行；市场对中短债配置需求上升，带动中短期收益率明显下行，利率曲线陡峭化。信用方面，资产荒背景下信用利差和期限利差压缩至历史偏低位置。 上半年A股市场波动较大，主要宽基指数之间表现分化。上证指数下跌0.25%、沪深300上涨0.89%，中证500指数下跌8.96%。从行业表现上看，上半年银行、煤炭、石油石化和家电领涨；消费服务、计算机和商贸零售板块跌幅较大。从因子表现上看，今年以来，不同因子在不同宽基域内表现差异较大，除股息率、估值因子在不同域内表现均较好外，盈利、成长类因子在中证500和全A内继过去三年有所修复，动量因子明显回撤；沪深300内成长类因子表现强势，而盈利、动量因子贡献明显负收益。 报告期内基金投资策略仍维持低股票仓位的股债混合策略。本基金的股票资产以基本面选股为原则，基于多策略模型持续投资于景气度处于上行周期或向上拐点，长期空间和成长性的确定性较强，同时估值具备安全边际的行业和个股。在市场波动中，依据经济基本面变化、估值和交投数据，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。固收资产仍以利率债和高等级信用债投资为主，适度拉长了久期；信用债主要投资于风险相对可控、性价比合适的中短久期优质国企信用债。转债方面，不主动参与二级市场转债投资，仅参与一级市场申购套利，并维持低杠杆操作。

2024年一季度，国内经济复苏态势良好。1-2月出口超预期，强于季节性表现；生产整体好于需求，工业增加值当月同比增速持续上行，3月PMI超出市场预期。政策方面，一季度，央行超预期降准，5年期LPR下调幅度超预期，国内两会顺利召开，多地地产政策有所优化。 一季度A股市场先跌后涨，受流动性影响，市场振幅较大。上证指数、沪深300指数一季度分别上涨2.23%和3.10%，中证500指数下跌2.64%。从行业表现上看，石油石化、家电、银行和煤炭板块领涨，医药、电子和地产板块领跌。 从债券市场看，一季度债券收益率明显下行，30年国债收益率创出新低。信用方面，我们认为，当前期限、信用利差可压缩空间较小，信用主要以票息价值为主，同时兼顾信用持仓的流动性。 报告期内基金投资策略仍维持低股票仓位的股债混合策略。本基金的股票资产以基本面选股为原则，基于以多因子选股模型为基础的多策略模型，持续投资于景气度处于上行周期或向上拐点，长期空间和成长性的确定性较强，同时估值具备安全边际的行业和个股。在本季度的市场波动中，依据今年的经济基本面变化、估值和交投数据，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。固收资产仍以利率债和高等级信用债投资为主，其中利率债主要投资于短端品种，以满足组合现金配置要求，并根据收益率曲线的情况适度拉长了久期；信用债主要投资于风险相对可控、性价比合适的中短久期优质国企信用债。转债方面，不主动参与二级市场转债投资，仅参与一级市场申购套利，并维持低杠杆操作。

2023年，国内经济弱复苏。宏观政策方面，货币政策对经济保持一定支撑，央行3月、9月降准，6月、8月OMO/MLF利率调降，银行下调存款利率，但地产疲弱影响经济，1-4季度GDP同比增速分别为4.5%、6.3%、4.9%和5.2%。 从债券市场看，2023年利率顶部逐渐下行，市场整体走牛。2023年春节前利率上行，3月-7月利率趋势性下行；8月后政策发力，经济阶段性修复，资金趋紧，利率曲线平坦化特征明显。中央经济工作会议后市场对24年经济和政策的预期趋于一致，利率曲线整体下移；信用债表现较强，信用利差被压缩。 2023年A股市场整体震荡下跌，但结构分化较大。沪深300、中证500、上证指数分别下跌11.38%、7.42%和3.70%；中证红利和中证2000指数分别上涨0.89%和5.57%。同时，行业间分化明显：上半年，TMT领涨，家电、机械板块涨幅居前，消费服务、地产、建材等板块下跌；下半年，中信一级行业中，仅煤炭板块上涨，电新、消费服务、计算机板块领跌。从大类因子表现上看，2023年，中证全指中，估值、股息率、量价因子表现较好，盈利、成长因子贡献负收益。 报告期内基金投资策略仍维持中低股票仓位的股债混合策略。本基金的股票资产以基本面选股为原则，基于多策略模型，持续投资于景气度处于上行周期或向上拐点，长期空间和成长性的确定性较强，同时估值具备安全边际的行业和个股。在市场波动中，依据经济基本面变化、估值和交投数据，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。固收资产仍以利率债和信用债投资为主，其中利率债主要投资于短端品种，以满足组合的现金配置要求；信用债主要投资于风险相对可控、性价比合适的中短久期优质国企信用债。转债方面，不主动参与二级市场转债投资，仅参与一级市场申购套利，并维持低杠杆操作。

2023年三季度，国内经济维持弱复苏的趋势。其中，7月进出口数据进一步下滑，但8月环比有所修复，7-8月社零总额维持个位数小幅增长，基建和制造业增速相对韧性较强。8月工业企业利润、营收同比增速双双转正，上、中、下游企业盈利同步改善，9月制造业PMI重回荣枯线以上。从政策上看，7月政治局会议定调积极并出台了一系列政策措施。三季度各地地产政策逐步解绑，有利于需求释放，叠加基建持续发力，经济环比有望进一步改善。 三季度A股市场震荡下跌。上证指数、沪深300、中证500指数三季度分别下跌2.86%、3.98%和5.13%。从行业表现上看，煤炭领涨，金融和石油石化涨幅居前，传媒、计算机和电新板块跌幅靠前。从债券市场看，三季度债券利率先下后上。7月，经济数据低于预期叠加流动性宽松，短端债券利率下行；8月中旬后，经济数据环比好于预期、临近季末流动性整体边际收紧，债券收益率整体有所上行。 报告期内基金投资策略仍维持中低股票仓位的股债混合策略。本基金的股票资产以基本面选股为原则，基于多策略模型，持续投资于景气度处于上行周期或向上拐点，长期空间和成长性的确定性较强，同时估值具备安全边际的行业和个股。在本季度的市场波动中，依据今年的经济基本面变化、估值和交投数据，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。固收资产仍以利率债和高等级信用债投资为主，其中利率债主要投资于短端品种，以满足组合的现金配置要求；信用债主要投资于风险相对可控、性价比合适的中短久期优质国企信用债。转债方面，不主动参与二级市场转债投资，仅参与一级市场申购套利，并维持低杠杆操作。

2023年上半年，国内经济弱复苏。1-2季度GDP同比增速分别为4.5%、6.3%。上半年国内固定资产投资同比增速为3.8%，其中房地产开发投资同比增速为-7.9%，基建和制造业投资增速相对韧性较强。消费增速虽然边际略有转弱，但整体的需求仍较强。1-6月工业企业利润降幅较前值也有所收窄。政策面上，央行3月降准、6月下调OMO/SLF/MLF利率各10BP，国务院常委会议研究进一步推动经济持续回升的政策措施。整体来看，上半年国内经济虽然面临较大的挑战，新旧动能转换的过程中经济内生动力较弱，但是在实现经济结构转型的方向上稳健运行。 上半年A股市场整体震荡。沪深300小幅下跌，中证500指数略有上涨，但是行业间分化明显。TMT涨幅居前，家电、机械、电子板块上涨，消费服务、地产、建材等板块下跌。从债券市场看，上半年市场对经济复苏和政策刺激的预期有所下降。3月央行降准后，流动性偏宽松，利率债收益率整体有所下行，短端利率空间打开，曲线整体陡峭化，10年期国债经历了先陡后平的过程，信用利差处于低位。 报告期内基金投资策略仍维持中低股票仓位的股债混合策略。本基金的股票资产以基本面选股为原则，基于多策略模型，持续投资于景气度处于上行周期或向上拐点，长期空间和成长性的确定性较强，同时估值具备安全边际的行业和个股。在本季度的市场波动中，依据今年的经济基本面变化、估值和交投数据，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。固收资产仍以利率债和信用债投资为主，其中利率债主要投资于短端品种，以满足组合的现金配置要求；信用债主要投资于风险相对可控、性价比合适的中短久期优质国企信用债。转债方面，不主动参与二级市场转债投资，仅参与一级市场申购套利，并维持低杠杆操作。

2023年一季度，国内经济弱复苏。1-2月固定资产投资增速5.5%，地产投资增速降幅有所收窄。1-2月规模以上工业增加值同比增2.4%，工业企业利润增速同比-22.9%，产成品库存累计同比增速反弹。3月PMI环比走弱，但超出近3月同期均值。海外方面，银行业风险持续暴露，美联储扩表提供流动性支持。 从债券市场看，市场对经济复苏和政策刺激的预期下降，3月央行降准后，利率债收益率整体有所下行。权益市场一季度整体上涨但分化较大，TMT、电子大幅上涨，地产、银行跌幅居前。 展望2023年二季度，伴随地产销售回暖和基建投资发力，经济活动有望逐步恢复活力。在此背景下，政策可能继续维持相机抉择，长端收益率大概率维持区间震荡。 权益方面，基金将坚持原有的策略，以基本面量化选股为原则，持续投资于景气度处于上行周期或向上拐点，长期空间和成长性的确定性较强，同时估值具备安全边际的行业和个股。一方面规避景气度持续下行或尚未出现拐点的行业和板块，另一方面，在基本面相对较强的行业和板块之间，坚持根据估值性价比合理配置，维持行业和风格的均衡。

2022年，国内经济4月见底后走向复苏，6月PMI重回扩张区间，四季度经济受到短暂冲击但整体可控。全年来看，政策多点发力，经济具备较强的韧性，国内物价水平总体稳定。2022年GDP增速3%，四个季度单季GDP增速分别为4.8%、0.4%、3.9%和2.9%。从债券市场来看，二季度国内经济下行压力加大，但海外市场扰动明显，货币政策空间有限；而稳增长政策落地发力，资金面整体宽松，经济逐步修复预期较强。上半年10年国债收益率整体维持在2.6%-2.9%的区间窄幅波动，二季度短端利率受资金面宽松影响显著下行，收益率曲线陡峭化。8月央行超预期降息，市场做多情绪升温，利率债收益率明显下行，随着经济整体缓慢修复，资金面边际收敛，利率曲线有所上移。信用方面，一至三季度，资金面宽松叠加资产荒背景下，信用债收益率震荡下行，信用利差整体收窄；四季度，受市场调整影响，理财赎回压力加剧，机构被动抛售债券使得信用债波动加大，信用利差有所扩大。 从权益市场看，受经济基本面、风险偏好、资金流动的多重影响和冲击，2022年A股市场波动较大。上半年A股市场先跌后涨，下半年整体承压、结构分化。全年来看，煤炭领涨，休闲服务、交运微涨，地产、银行相对抗跌，电子、计算机、军工领跌。 报告期内本基金维持一贯的投资策略，权益投资方面，以基本面量化选股为原则，并将定性研究融入量化模型，持续改进模型主动与量化研究相结合的模式，通过量化手段寻找估值能够匹配基本面的行业和个股并进行投资。固收资产部分以利率债和短端信用债投资为主，其中利率债主要投资于短端品种，以满足现金的基本配置要求。信用债以风险可控、性价比合适的中短久期优质国企信用债、国有股份行大额存单为主，同时配置部分风险可控的产业债龙头。