创金合信医疗保健股票C(003231) - 基金投资策略和运作

2025年四季度申万医药指数下跌7.98%，流感、小核酸等涨幅较大，四季度流感高发，带动相关主题，海外小核酸销售放量及临床管线进展顺利，映射国内相关标的，创新药、器械跌幅较大，创新药主要是消化前期涨幅，基本面无利空，器械主要是部分公司业绩低于预期，渠道处在去库存阶段。2025年创新药产业表现突出。全年创新药出海授权总金额1356亿美元，首付款金额70亿美元，均创历史新高，包括PD1/VEGF、PD1/IL2等重磅交易，也包括小核酸、细胞治疗等前沿领域；2025年ESMO大会中，国产创新药LBA研究超过20项，依沃西单抗、芦康沙妥珠单抗、维迪西妥单抗3项药物研究入选大会主席论坛口头报告，国产创新药崛起的产业趋势强劲。梳理国内企业临床管线，仍有大量创新靶点或者FIC具备出海潜力，未来几年仍是国产创新药出海高峰，创新药价值有望持续提升。医保支持创新药态度鲜明。2025年底医保局首次发布了商保目录，多款高价药物被纳入，创新药多元支付路径打开，价格天花板提升；医保谈判中，148个药品简易续约，仅15种降价，平均降幅8.4%，重谈续约30种药品平均降幅13.8%，降幅较为友好。目前创新药占药品总支出比例还有提升空间，创新药仍然是增长最快领域。器械表现分化。设备招投标逐步复苏，渠道仍在去库存，报表端业绩较弱，需要跟踪改善节奏；骨科集采出清后竞争格局好转，相关上市公司收入稳定增长，电生理和心脏瓣膜集采未落地，增长平稳；手术机器人渗透率提升，装机量快速增长，还需医保政策匹配。器械亮点是出海，低值耗材、制药设备、医疗设备海外业务都保持较快增长，海外竞争格局较好，国内企业竞争力较强，有望维持较好态势。政策反内卷。第1-8批仿制药接续采购报价由竞价改为询价，预期降幅可控，政策侧重于稳临床，缓解企业转型创新资金压力；第六批耗材国采《征求意见稿》流出，采购范围涵盖药物涂层球囊、泌尿介入两大类，首次引入“锚点价”概念，申报价不低于成本报价，防止恶性竞争，确保临床供应安全，耗材集采竞争逐步良性；近期各地陆续公布了tavr价格调整，降幅20-30%，差异化产品享有溢价，温和降价有利于保护企业创新动力。投资策略，聚焦创新药及CXO主线，跟踪经营改善的器械。创新药关注肿瘤和慢病领域，产品竞争力强、管线多的公司，随着国内市场全球化，需要在全球范围比较产品竞争力；关注国内临床CRO，港股创新药融资活跃及出海授权大增有望带动临床CRO需求，目前订单价格已企稳向上。器械关注瓣膜产品，价格调整后渗透率有望提升，设备跟踪招投标和库存改善，脑机接口作为前沿方向，审评及医保配套支持，产业快速落地，保持跟踪。

2025年第三季度申万医药指数上涨16.11%，涨幅靠前的都是强逻辑个股，如新药临床数据读出、创新药或器械出海，CXO板块反弹较大，业绩承压的中药、药店、医疗服务等表现较弱。中报数据看，创新药营收高速增长，CXO在投融资复苏及GLP需求等带动下恢复增长，电生理、瓣膜、骨科等耗材领域平稳增长，医疗设备持续消化渠道库存。控费大环境下，创新药械相对景气。国内政策全力支持创新药械。上半年医保局等联合出台了《支持创新药高质量发展的若干措施》，且医保局亦出台了《2025年基本医保目录及商保创新药目录调整申报操作指南》，首次将商业健康保险创新药目录纳入调整方案，商保目录有望改善目前高价值创新药支付难问题，打开创新药价格天花板。集采优化缓解竞争压力。9月20日医保局发布第十一批国家药品集采文件，明确优化价差控制锚点，避免恶性低价竞争；近期第六批耗材国采方案征求意见稿明确，引入锚点价，避免最低价中标。集采反内卷有利于企业稳定经营预期，存量业务更好反哺研发创新。9月有媒体报道美国政府计划收紧美国药企和国内创新药BD合作，市场担忧医药不确定性。事实上从2024年生物安全法落地看，交付实物的CXO尚难以禁止，而创新药BD属于知识产权转移并不涉及实物，其禁止的可能性更低。跨国企业未来几年可能面临数千亿美元专利悬崖，推动BD合作符合其自身利益，而国内创新药具有差异化及效率优势，与跨国药企之间的BD合作将逐步常态化。近期WCLC、Esmo学术会议上，多个国产创新药展现了具全球竞争力的临床数据，部分产品有望改变现有治疗标准。随着国内企业研发投入加大，不断探索新方向，在小核酸、基因、细胞治疗等新兴领域已取得积极进展，国内创新药蓬勃发展。医药板块受控费承压，创新药、械成长性较好。一方面国内政策支持创新药，市场快速扩容；另外部分国产创新药具备全球竞争力，出海及后期商业潜力大。短期部分个股涨幅过大，需要调整消化，最重要是甄别产品价值，挑选具备重磅产品潜力的标的。器械受市场风格和集采未落地影响表现较弱，但高技术壁垒和差异化的产品价值一定会释放。三季度本产品主要持有创新药和器械，持仓变化不大。

上半年申万医药指数上涨7.3%，涨幅靠前的主要是创新药，相关公司临床数据优秀、产品授权出海等；表现靠后的主要是医疗器械、生物制品，主要是消费承压及竞争加剧，相关公司业绩下滑。国家医保局等联合出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，对创新药研发、医保准入、入院使用和多元支付进行全链条支持，创新药迎来友好政策环境。2025年ASCO会议上，包括Cart、双抗、TCE、小分子靶向等大批国产创新药发布优异临床数据，展现了全球竞争力，部分产品有望迭代现有标准疗法。随着国产创新药竞争力提升，国产创新药密集出海，上半年实现授权交易首付款33亿美元，总额480亿美元，国产创新药进入快速发展通道。销售端，国内创新药在医保支持下销售放量，欧美市场的国产创新药也快速增长。在医药整体承压大环境下，创新药是少数预期明确向好的方向。近期国家医保局明确，集采坚持“稳临床、保质量、防围标、反内卷”原则，优化具体采购规则。报量方面，医疗机构可以选择报具体品牌的量，自己认可的想用的品牌均可上报；中选规则优化了价差计算“锚点”，不再以简单的最低价作为参考。总体看，随着集采规则逐步优化完善，仿制药和高值耗材业务盈利有望改善，为企业创新转型提供资金支持。上半年医疗器械、医疗服务表现一般。医疗设备招投标高增长，终端继续消化库存，预计业绩3季度显著改善，考虑地方财政压力，增长持续性还要观察；电生理、瓣膜等高值耗材稳定增长，业绩表现良好，有望受益集采规则优化；医疗服务受宏观消费压力影响，整体增长承压，跟踪后续消费好转；传统药企加大创新投入，在创新药带动下逐步走出集采压力。一季度本产品配置制药、家用器械、原料药和创新药，二季度侧重创新药，持仓以传统制药、生物药和高值耗材为主，聚焦在产业方向最强的创新药。展望下半年，从业绩和产业方向看，创新药仍然板块产业趋势相较明确的方向；此外，重点跟踪受益集采优化、盈利改善的高值耗材。

1季度申万医药指数上涨0.34%，涨幅靠前主要是创新药、AI医疗，跌幅较大主要是疫苗、中成药及有集采风险器械。政策支持创新药和创新器械。2025年《政府工作报告》首次提到健全药品价格形成机制，制定创新药目录，优化药品集采政策，支持创新药、缓和集采信号明确。商保接入医保后，创新药支付有望改善；集采竞争和降价将趋缓，有利企业回收现金支持创新药。此外，药监局发布了《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》，全力支持高端医疗器械重大创新，结合近期医保局为脑机接口临床应用设定收费路径，支付端将为更多创新器械开绿灯，推动器械发展。1季度多个国产创新药实现海外授权，延续强劲势头，验证国产创新药竞争力，企业海外期权价值提升。多家药企已发布年报，在创新药业务带动下营收稳定增长，部分biotech实现扭亏，随着创新药持续放量，经营向好趋势明确。2025年AACR和ASCO临床会议，多个国产创新药披露临床数据，展现成药潜力。2025年1-2月医疗设备招投标金额同比增长44%，在2024年招投标节奏受抑制低基数下快速复苏，需跟踪以旧换新力度和节奏，国产率低的内镜、MRI等及升级换代产品有长期增长空间。随着国内大品种仿制药、耗材集采接近尾声，集采风险可控，板块业绩确定性增强。投资策略，关注产业逻辑明确及经营向好的细分方向，如创新药、高值耗材，关注消费医疗、医疗设备复苏机会。

2025年国内宏观政策相对积极，全方位扩大内需，各地方设定的扩内需目标均高于2024年，以旧换新补贴规模有望从2024年的1500亿元提升至3000亿元以上；基础设施完善、中低收入群体增收减负等措施有望落地；化债逐步解决地方财政束缚，收支良性循环。地产市场供需调整后，成交基本企稳，对经济拖累收窄。2025年在财政发力和货币宽松带动下，内需、地产基建投资企稳，经济有望企稳复苏。去年9月以来，资本市场新政不断，今年1月中央金融办等六部门印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，中长期的增量资金入市有望增强市场信心。2025年货币政策维持宽松基调，结合财政、产业政策情况，降息仍有空间，充裕流动性利于股市向好。医药行业政策方向明确，总体控费压力较大，创新药、创新器械及国际化方向受控费等政策影响小，产业政策扶持，结构性受益。

2024年第三季度申万医药指数上涨17.62%，CXO、创新药涨幅较大，医疗设备及部分创新药、中成药表现较弱。9月底受国家宏观政策扩张提振，市场大幅上涨，前期跌幅较大的CXO、医疗服务等涨幅靠前。3季度国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，要求全链条强化政策标准，合力助推创新药突破发展；业内传出第三批中成药集采，多个独家品种纳入，第十批化学仿制药集采即将启动。政策鼓励创新大方向不变，存量药品、耗材集采推进，行业小幅扩容，用药结构持续优化。从上市公司中报数据看，受医保控费及消费疲弱影响，行业增速放缓，细分板块和公司业绩分化。表现较好的主要是化学制药、血制品、高值耗材，医疗设备、药店、CXO等下滑较多。随着仿制药集采基本出清，创新药成为业绩增量关键，部分创新能力突出的药企，海外销售或授权贡献更大业绩增量。高值耗材领域，渗透率低的电生理、多焦人工晶体等保持快速增长，设备受采购延迟影响明显承压。展望4季度，创新药医保谈判落地，预计谈判延续以往规则，相关创新药迎来放量；9月份设备招标额度企稳向好，4季度各省设备换新陆续启动招标，医疗设备业绩逐步修复。本产品围绕创新药和器械布局，持仓变化不大，持有创新药、高值耗材、医疗设备。考虑到行业和政策趋势，减持了部分仿制药、药店等，增配了医疗设备、临床CRO、减肥产业链个股等。

上半年申万医药指数下跌20.17%。中药、创新药、医药分销表现较好，主要是业绩高增长、新药获批或临床数据披露；医疗服务、CRO、疫苗跌幅较大，主要是医疗消费降级、地缘脱钩等导致预期悲观，相关公司业绩承压。3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，已有多省份发布医疗设备更新可行性报告，对设备种类、资金来源等作了明确，随着审批流程落地，今年3季度起设备招标采购逐步落地，未来两年医疗设备增长确定性较强。上半年多地医保局发布药品比价小程序，对零售药店线上和线下价格对比，治理不合理高价。部分线下高价药品调价，外加个账下滑滞后影响，零售药店增长面临压力，但零售药店在处方外流、整合加速背景下，上市连锁药店发展潜力仍然较大。7月初国常会通过《全链条支持创新药发展实施方案》，对创新药医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等方面提供支持，加快创新药发展，方案有望解决创新药产业痛点，稳定创新药发展预期。 上半年受多因素影响，板块业绩承压，创新药、创新器械相对景气。随着基数效应减弱，下半年板块将恢复较快增长。从产业趋势看，随着drg/dip等控费政策深化，竞争激烈、格局差领域面临增长压力，创新成为分享结构性增量的来源，目前国内创新药、器械处在快速发展阶段，政策对创新药较为友好，产业变化为二级市场投资者提供了较多选择。考虑到仿制药集采基本出清，政策明确扶持创新药，传统制药和biotech的产业趋势向好；部分高值耗材仍然处在渗透率快速提升阶段，如电生理、动态血糖监测、TAVR等，本基金上半年增配了药品板块，继续持有快速增长的高值耗材以及医疗设备。下半年年，随着设备换新落地，板块趋势有望企稳向好，悲观情绪有望修复。

2024年1季度申万医药指数下跌11.06%，表现较好的主要有呼吸道检测、减肥药、高分红类，集中在稀缺高增长及低估红利公司，表现较弱的主要有CXO、生命科学类、部分创新药等，主要是业绩承压及地缘风险类公司。1季度受美国生物安全法案影响，CXO板块跌幅较大，投融资数据还在低位，行业仍在出清阶段；集采方面，胰岛素续约释放温和信号，价格和入围厂家数量相对宽松，延续稳预期基调。目前未集采大品种数量少，集采政策对板块影响可控；1季度国务院出台以旧换新政策，医疗设备预计将受益；2024年政府工作报告中，首次提到创新药，支持政策落地后将推动产业发展。1季度受行业整顿政策延续、同期高基数及消费偏弱影响，板块业绩一般，仅呼吸道检测、抗病毒等少数领域高增长，板块走势较弱。展望2季度，创新仍是增长主要动力，23年以来多个国产创新药实现海外授权，24年国产创新药如自免小分子、ADC、单抗等有望上市，器械如内窥镜、高端影像、电生理、手术机器人等低渗透率领域快速增长，潜力较大。全年看，随着行业整顿接近尾声，板块有望呈现前低后高趋势。结合创新药产业和经营趋势，产品增配了部分有业绩支撑的创新药，减配了部分业绩承压的CXO、医疗设备等，继续持有零售药店，保持组合均衡。

2023年申万医药指数下跌7.36%，板块分化加大。涨幅较好的主要是创新药、中成药、血制品等，创新药在海外授权、临床数据读出等催化下，板块行情突出，中成药业绩稳健增长、性价比较高；跌幅较大的主要是CXO、科研服务、医疗服务、疫情受益股等，原因基本都是需求低迷，造成业绩下滑。 政策方面，2023年医保局推进中成药、仿制药、化学发光试剂、人工晶体等集采，规则设置保底中标价，降幅基本在50-60%，工业出厂价降幅可控，有利于企业稳定预期。国家医保局已明确，24年将推动集采“扩围提质”，开展新批次国家组织药品耗材集采。总体看，只有渗透率低或者国产率低的集采产品具备成长性，集采加快企业向创新转型。23年创新药医保谈判，续约品种降幅为零或小幅降价，新纳入品种降幅符合预期，政策对创新药价格相对宽松，创新药生命周期延长。此外，23年医疗反腐对行业影响较大，行业业绩有所收缩，中长期将规范行业秩序，利好研发能力强、产品管线全的企业，医疗反腐、集采等政策加快医药分开，回归医疗本质。产业方面，23年行业最大亮点是创新药海外授权。23年国内数十个ADC、cart、双抗、优效靶点实现海外授权，体现了国产创新药质量，打开创新的市场空间。23年由于消费需求减弱，医疗消费增长较为疲软；一级市场投融资低迷，产业链相关的CRO、科研服务等承压，需要跟踪复苏信号。部分企业依靠创新产品放量实现了较快增长，创新是行业增长的主要驱动力。操作方面，基于组合均衡性考虑，减配了部分医疗器械、医疗服务，结合产业趋势和业绩估值，增配临床CRO、零售药店、创新药。24年重点关注有创新产品兑现的公司，包括创新药械、生物药出口、NASH产业链等。

三季度申万医药指数下跌0.7%，表现较好的主要是减重主题、创新药、业绩加速公司，表现较弱的主要有中成药、疫苗、部分医疗服务。集采方面，中药配方颗粒集采方案出台，骨科创伤耗材集采落地，年内人工晶体、运动医学、化学发光等集采也将开标，集采常态化且规则设定保底降幅确保中标，规则趋于合理，稳定企业经营预期，总体看行业集中度提升，龙头企业相对受益。市场增量方面，预计医保目录、新基药目录年内调整，多个创新产品将进入目录，加快产品放量。药品和器械审评政策持续优化，如附条件上市、特别审查程序、优先审批等，鼓励差异化创新，近几年国内创新药对外授权数量增加，器械海外销售持续扩容。三季度受行业政策影响，企业销售推广、招标等受影响，预计板块三季度业绩普遍受损。随着推广逐步恢复，预计四季度板块业绩企稳回升。在行业总量增长放缓，部分领域承压背景下，部分依靠创新及消费升级驱动的细分领域，仍有较多结构性机会。操作方面，本基金根据行业趋势和个股基本面进行调整，增配了部分医疗服务、创新药，持仓以医疗器械、中成药、CRO为主。展望四季度，随着行业恢复常态，市场情绪修复，板块低估修复加企业业绩驱动，行情有望向好。

上半年申万医药指数下跌 5.88%， 第二季度板块调整较大。受业绩提速、国企改革等因素驱动，中成药、医药分销、化学制药表现较好；因订单及业绩增速下滑、高估值消化等原因，CXO、疫苗、医疗服务等跌幅较大。上半年全国层面仿制药、中成药集采落地，降幅符合预期；省级层面药品、耗材集采持续推进，集采价格降幅趋缓，加上大品种基本完成集采，集采对行业边际影响减弱。政策延续对创新支持，医保局发布了医保谈判续约规则征求意见，加大对创新药价格保护，国内药企创新能力不断提升，医药产业进入高质量发展阶段，投资上仍有较多结构性机会。上半年，本基金围绕创新和消费升级布局，主要仓位集中在医疗设备、高值耗材、疫苗、CXO及医疗服务。上半年部分领域复苏偏慢，持仓个股业绩较弱影响股价，随着诊疗活动常态，预计下半年会有较好补偿。考虑到目前持仓个股估值性价比适合，持仓变化不大，等待业绩和估值逐步回归。

1季度申万医药指数上涨2.3%，涨幅靠前的主要是中成药、商业、化学药等，跌幅较大的主要是CXO、疫情相关。1季度国家医保局对2023年医药集中采购做出具体要求：开展第八批药品集采及新一轮高值耗材国家集采，继续扩大中成药、干扰素等药品及脑膜、疝补片等省际集采。政策落地情况来看，第八批国家药品集采平均降价56%，中成药集采征求意见稿规则温和，种植牙集采平均降价55%，集采结果符合预期，集采可预期更强。2月份以来，诊疗活动较快恢复，预计后续复苏趋势更明确，医药基本面逐季向好。创新药、器械、消费医疗等领域受益于临床刚性需求，仍将保持快速发展。目前医药板块经过较充分调整，估值性价比已较高。操作策略，1季度本基金继续持有医疗器械、疫苗、CXO及创新产业类标的。持仓器械较多，主要是器械成长性好，个股创新产品处在放量期，估值性价比高。考虑种植牙集采后，种植牙需求释放，增配了种植牙相关标的；诊疗常态化后，医美及检测等领域快速增长，同时增配了体外诊断标的。