博时聚源纯债债券A(003188) - 基金投资策略和运作

三季度债市收益率中枢震荡上行。回顾三季度，反内卷提档加速抬升通胀预期，股市走强带来风险偏好显著提升，先后对债市形成压制。虽然基本面和资金面对债市形成一定支撑，但在债券市场交易相对拥挤、做多动能缺乏催化剂的环境下，债券收益率明显调整。进入9月份，市场对公募基金潜在赎回引发担忧，进一步加剧收益率上行。10Y国债活跃券收益率一度向上突破1.80%，期限利差、信用利差均有不同程度的走阔。组合策略上，仍以纯利率策略为主。三季度面对市场波动环境相对降低了组合久期中枢，并提升组合灵活交易能力。

回顾上半年，债券市场先跌后涨，随后维持窄幅波动态势，呈现明显的震荡市特征。年初债市的核心矛盾在于资金面和风险偏好。一方面，在国内经济运行平稳、稳中有进的背景下，央行关注长期收益率变化，流动性也有所收紧。另一方面，在DeepSeek推动叠加特朗普政策下中西宏观叙事有所变化，国内权益市场上涨从风险偏好角度对债市形成压制。故而债市在年初惯性下行后即迎来调整，10Y国债活跃券最高至1.90%。3月下旬伴随风险偏好压力缓解和央行态度转为温和，债市有所修复。进入二季度，中美贸易摩擦冲击市场，外部环境更趋复杂严峻，货币政策在多重目标间动态均衡，央行对流动性呵护态度相对明确，债券市场也迎来收益率快速下行。而后，在10年国债收益率触及关键压力位后市场再次步入震荡，虽然大环境方向上对债市仍有支撑，但向下突破前低仍需等待进一步催化，期间具备利差保护的品种、曲线凸点品种表现更优。组合策略上，组合仍维持纯利率策略，一季度关注到资金面偏紧即降低组合仓位和久期，一定程度规避了利率快速上行期间的损失，并通过挖掘收益率曲线上凸点和新老券流动性溢价压缩的机会，取得一定增厚成效。

2025年一季度，中国债券市场在政策预期修正、资金面紧平衡与经济数据分化的多重博弈中呈现剧烈波动，10年期国债收益率一度触及1.90%后回落至1.83%附近，利率中枢维持历史低位震荡。央行一季度例会虽重申“择机降准降息”，但强调“关注长期收益率变化”，货币政策在宽松与防金融空转间寻求平衡。财政政策发力明显，广义财政赤字率提升至9.8%，1.3万亿元超长期特别国债与4.4万亿元专项债供给压力抑制长端利率下行空间。经济基本面方面一季度整体呈现弱修复状态，地产销售呈现“小阳春”，消费在政策及好内容的促进下表现较好，但整体来看，经济修复依赖政策驱动的特征仍然显著，持续性仍需观察。风险偏好方面，一季度市场风险偏好有所抬升，一定程度上压制债市情绪。同时，市场回购利率中枢有所抬升。全季度来看，30年国债全季度上行18bp，10年国债上行20.5bp，1年国债及国开分别上行47bp和45bp。一季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，合理控制久期中枢，高度重视资产票息，积极进行相对价值资产挖掘，努力提升资产回报水平。

从宏观基本面来看，经济面临新旧增长动能转换问题，中国经济由此前的“高速增长”阶段进入“高质量发展”的阶段。2024年，货币政策整体宽松，国内居民部门资产负债表温和修复，地方债务面临约束，实体加杠杆意愿不足，微观主体积极性偏弱，债券收益率全年下行，利率债走强，信用利差低位震荡。具体来看，一季度，基本面弱修复加上货币政策宽松预期上升，债市走势延续上年末的强势，收益率曲线下移。二季度，特别国债启动发行，央行也加强了与财政的配合力度，保持市场流动性整体平稳，长债呈震荡走势。禁止手工补息政策推动资金从银行表内流向非银，一度带动信用利差明显压缩，而后央行提示债市风险，债市有小幅调整，信用利差走阔。但9月末的政策提振带来风险偏好提升，债市快速调整20-30bp，随后收益率震荡下行。随后11月后随着货币政策宽松预期升温，年末债市抢跑，收益率再次快速下行。全年来看，10年国债下行88bp至1.68%附近，1年国开下行近100bp，3年国开下行约90bp，整体利率债曲线大幅下移，债券市场全年呈现牛市格局。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，整体维持偏进攻策略，同时对市场变化及时作出及时应对和灵活交易，努力规避净值大幅波动。

2024年3季度，债券市场收益率走势整体震荡下行，具体来看，7月中旬央行超预期降息10BP，债券市场随之下行，央行担忧收益率过快下行的风险，屡次出面引导市场预期，同时在公开市场“卖长买短”引导收益率曲线保持倾斜向上的形态，但与此同时市场流动性有所减弱，收益率有所调整，9月经济金融数据尚未明显回升，市场对“双降”预期有所升温，债券收益率受此影响再次转为下行，9月末央行再次明确表态开启降准降息，同时创设了新的货币市场工具提振权益市场，紧跟着9月政治局会议的召开大幅提振了市场的风险偏好，扭转了市场对经济基本面的担忧，权益市场开启放量快涨行情。全季度来看，30年国债又创新低至2.14%，全季度下行7bp，10年国债下行5bp，1年国开下行4bp，3-5年国开下行6-8bp不等，信用债表现相对偏弱，其中3年中债AA中票收益率上行25bp左右，信用利差大幅走阔。组合操作方面，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，保持灵活的久期调节。

整体来看，2024年上半年债券市场走势较好的匹配了宏观经济发展和政策供给预期。具体来看，一季度经济增速稳中向好，地产链相关方面继续呈下行趋势，而非地产链有所企稳；二季度经济数据边际上有所回落，主要来自消费和地产的拖累。一季度，经济基本面方面，基建和制造业投资有所企稳回升，消费及出口整体表现都较为不错。一季度债券市场整体供给偏少、信贷需求整体偏弱。货币政策保持稳健宽松，央行于2月上旬降准0.25个百分点，资金面总体保持合理充裕状态。二季度经济下行压力加大，消费回落，地产价格下跌，基建投资形成的实物工作量仍偏低，内需不振的情况加剧。通胀水平继续维持相对低位。债券市场走势上看，一季度债券市场收益率整体下行20-40bp,超长期利率债表现优异。二季度经济基本面走弱，资金面保持合理充裕状态，资产荒现象持续。因央行多次喊话国债叠加特别国债发行，超长久期利率债窄幅震荡，7y内的利率债下行20bp，信用债下行30-60bp，信用利差继续压缩到更为极致的水平。组合操作上，我们顺应市场行情变化，较好把握了市场趋势及波动节奏。一季度增配合意底仓资产，增持中长期债券，适当拉长组合资产久期；二季度末将久期水平回归中性，通过久期波段操作增持组合收益。

一季度，债市延续去年底以来的行情走势：利率债收益率整体下行，幅度20-40bp，其中超长端下行最多，曲线平坦化；信用债继续压缩信用利差和期限利差，下行幅度高于利率债。整体看，一季度在基本面温和复苏，央行降准降息和机构年初抢配资产驱动下，债券呈现牛市格局。一季度，我们基于对市场行情研判，认为各类资产中债券仍具有稳健性和收益性特征，组合应保持进攻姿态，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得力争增厚组合收益。展望后市，国内经济复苏势头延续，海外主要国家经济和通胀粘性较强，内部保持物价温和回升，外部保持人民币汇率稳定，二季度财政政策发力空间似乎大于货币政策。当前债券收益率处于偏低水平，10年国债低于MLF政策利率超过20bp，二季度特别国债可能启动发行，地方政府债和证金债供给增加；另外，权益类资产在经济复苏和政策呵护下可能会有相对表现。总体来看，债券市场没有到反转拐点，不过二季度风险点略多，我们认为可以适度降低债券收益预期，组合上择机减久期降仓位，等待市场调整带来更好的交易机会。

2023年债券市场表现走势较好。上半年在央行3月降准6月降息驱动下，收益率曲线全线下移，信用利差持续压缩。下半年，在时隔两个月之后，央行8月份超预期降息，国债收益率进一步下行至年内低点。之后在宽信用预期升温、房地产政策放松和利率债大幅供给冲击下，市场出现了持续2个月左右的调整，中短端调整幅度更大，收益率曲线走平，信用利差维持低位。11月之后，随着美国降息预期升温，人民币贬值压力减弱，万亿国债增量发行落地，短端流动性趋松，收益率开始重新进入下行通道，超长债表现尤其显眼。全年来看，信用债受益于年初利差较高和全年无风险利率下行，表现最优，尤其是中低资质城投债，有明显超额收益。利率债中短端呈现过山车行情，体验一般，长端和超长端下行更多，结构性特征明显。我们基于对市场偏乐观预期，总体维持积极的久期和杠杆运作。去年市场业绩的分化更多来自久期和仓位结构差异，我们在后续操作中，力争进一步完善投资框架，抓住结构性机会。

三季度，债券市场震荡偏弱，尤其9月份出现年初以来最大幅度调整。虽然总量货币政策维持宽松，8月份有超预期降息，9月份季末及时降准，但无风险利率总体维持震荡偏弱，中短端收益上行较多。跟季初相比，1年上行30bp，10年上行近5bp，收益率曲线显著走平。究其原因，收益率曲线整体上行，主要是受经济企稳好转、地产政策放松和预期财政加码；而短端上行较多，则是受资金面、汇率和供给因素影响更大。展望后市，先行指标PMI重回扩张区间，国庆假期消费出行数据大幅回暖，地产销售数据有所改善，总体看经济复苏动能有所恢复，债券市场虽然有一定反应，但定价稍显不足。短期博弈重点是跨季后资金面和经济复苏持续性。四季度扰动因素较多，内部重点关注财政政策力度和明年GDP赤字率等目标，外部则是美元美债走势。总量货币政策需要做好内外部均衡，若后期国内经济压力加大，稳增长诉求提高，或者汇率压力减弱，不排除四季度还有降息空间。从这个角度看，预计债券市场四季度仍有不错的配置和交易机会。

今年上半年，债市表现较好。整体来看，无风险利率显著下行，信用利差压缩，信用债表现优于利率债，长久期资产好于中短久期。一季度市场对疫后经济复苏力度抱有较大期待，信贷增长强劲，存单等短端资产大幅上行，利率债走势偏弱，信用债由于利差优势表现较强；二季度经济复苏动能有所下降，总需求走弱，物价走低，信贷需求放缓，央行采取降息等宽松措施应对，债市表现强劲。我们根据市场行情研判，匹配上半年市场走势，整体维持偏高久期和杠杆运作，同时抓住时点性和事件性波动机会，加大交易波段操作，尽量提升组合收益。

市场回顾：1月份，由于疫情的影响逐步消退，经济步入复苏阶段，基本面的边际修复导致市场整体表现偏弱，利率债收益率在1月份整体上行。春节后，经济复苏处于正常状态，没有超预期表现，整个2月份利率债收益率震荡整理，窄幅波动下市场波段机会不多也较难把握，但信用债逐步进入利差修复行情，收益率稳步下行。2月下旬市场担心信贷投放继续强劲，无风险利率又有一波小幅上行。3月份，市场对“两会”增长目标出现一定分歧，在3月初增长目标6%传闻的影响下，收益率出现上行，各期限利率债品种创下1季度收益率高点。但随后召开的“两会”公布经济增长目标5%左右，低于市场预期，市场对强刺激的预期明显回落，叠加央行3月下旬公告降准25bp，因此中下旬开始利率债收益率震荡下行。一季度来看，利率债主要在10-20bp内横盘震荡，而信用债由于利差分位数较高和结构性欠配行情，收益率下行顺畅，从一月份高点下来幅度普遍超过40p，信用利差收窄；利率品和信用品之间走势出现显著分化，信用组合净值表现大幅好于利率组合。我们总体把握住了不同品种之间的分化行情，保持灵活久期、杠杆和仓位操作，但在攻防的节奏转换和进攻时点选择上有进一步优化提升空间，后续力争在这两点上做出更多改进，提升组合收益。展望后市：两会后高层的表态更加注重经济发展的质量，政策方面强刺激的预期有所修正，高频数据显示地产在春节后销量改善，但是进入3月份之后复苏力度有一定减弱，复苏力度面临较大不确定性。外围市场面临大幅加息后金融市场动荡和实体经济下行风险，对我们出口不利。短期看债券市场整体风险不大，无风险利率跟当前基本面比较匹配，信用利差大多在中位数附近，修复行情告一段落，还是一个偏震荡的格局。中期来看经济复苏的方向依然是确定的，在这样的背景下无风险利率的中枢会较2022年有所上移，当然我们认为上行的幅度不会很大，资金利率在经济逐步复苏的背景下大概率会向政策利率回归，且波动性会加大，市场今年不会是单边市，中间会有不小波折。操作上更需要灵活调整久期和杠杆，以逆向思维进行波段操作。

回顾2022年，债市整体呈现震荡，利率和信用走势分化。在疫情冲击和资产荒格局下，前三季度信用债表现较好，四季度出现大反转，信用利差大幅走扩。具体来看：全年走势可以分为三阶段。第一阶段是年初到6月份，利率债收益率窄幅震荡，信用利差持续压缩。这段时间市场主线逻辑切换较快，交易上较难把握。其中1月份有降息，2月份社融大超预期，3、4月份部分大城市受疫情冲击，驱动收益率短暂下行，期间受汇率贬值、俄乌战争、海外通胀高企等因素影响，市场持续反复震荡，缺乏方向。第二阶段是7月份到11月份，最大事件是7月份地产集中断供和8月份央行超预期降息，同时叠加银行间流动性非常宽裕，这几方面因素影响下，债券收益率出现年内最大一波的顺畅下行，资产荒推动下信用利差也持续压缩至历史极低位置。第三阶段是11月份至年底，防疫政策快速放松及地产救助政策的密集出台动摇了债市走牛的两大根基，市场预期迅速扭转，叠加理财负反馈带来的冲击，债券收益率快速上行，其中信用债收益率上行幅度远大于利率债，信用利差快速走阔。组合操作上，我们顺应市场行情变化，灵活调整组合久期、杠杆和仓位结构。1月份整体维持偏高久期，获取降息带来的资本利得机会，2-6月份，虽然有疫情冲击，但市场对疫后经济复苏有担忧，收益率窄幅波动，我们维持市场中性久期。7月份，基于流动性宽松和地产断供影响，逐步拉长久期，8月份央行降息后，适当降低了久期和杠杆。年末最后两个月市场大幅波动，时点上比较超预期，我们虽然做了进一步的减仓和降杠杆动作，但组合还是出现了不小回撤。