新华红利回报混合(003025) - 基金投资策略和运作

三季度受美国关税政策扰动、中东地缘冲突及需求疲软拖累，全球经济呈现弱复苏和高波动的特征。美联储降息25bp，美元指数低位震荡，大宗商品波动加剧，国际资本重返新兴市场。国内经济方面，三季度中国经济增长动能有所转弱，内需不足但出口韧性较强，新旧动能转换持续推进，房地产压力仍较大，消费弱复苏，有效需求不足压制通胀，企业盈利能力有所承压，货币政策聚焦“落实落细”存量工具，财政发力专项债与新型政策性金融工具，重点支持科技创新、小微企业和稳外贸，力图对冲经济下行压力。三季度中国债券市场震荡调整，呈现利率波动上行和收益率曲线“熊陡”加剧的特征。三季度债市整体承压，首先由于风险偏好回升背景下的股债跷跷板效应，另外则是大宗商品上涨引发通胀担忧导致债市资金流出，最后是因为国债增值税政策调整及基金销售费用新规引发债基赎回压力打压了债市投资情绪。资金面整体平稳，央行通过逆回购维持流动性，银行和保险配置需求支撑短端，长端受供给增加与全球利率共振影响调整更大，收益率曲线呈“熊陡”特征。三季度中国A股市场呈现科技领涨、量价齐升的强势走势，主要指数均创近年最大季度涨幅，深市表现强于沪市。三季度A股交投活跃，日均成交额达2.1万亿元，单季度总成交额139.24万亿元刷新纪录，两融余额增至2.43万亿元。美联储9月降息释放全球流动性宽松预期，国内“反内卷”政策提振产业信心，叠加AI应用商业化加速形成业绩预期。行业方面，科技与高端制造领涨，半导体材料与设备、通信设备、电气设备涨幅居前。三季度中国可转债市场整体震荡上行，中证转债指数上涨9.43%，呈现“跟涨抗跌、估值修复、股性增强、结构分化”的特征。结构分化显著，科技成长板块转债（如AI、半导体）领涨，而消费、金融类转债表现相对平淡。价格分层明显，130元以上高价券受强赎压力压制，120-130元区间转债因促转股预期表现稳健。固收+资金大幅流入，但保险资金减持32.3亿元，持有人结构呈现“避险资金撤离、交易型资金进场”特征。供需格局趋紧，发行规模不及偿还量，存量持续收缩。本组合主要采取健进取的大类资产配置策略，通过动态比价调整股票、转债和纯债的资产配置比例，在控制回撤风险的基础上积极挖掘收益。三季度债券投资以利率债为主要持仓，信用债方面以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持组合较高流动性，期间由于债券收益率已经处于历史低位水平，进一步下行空间有限，因此对债券仓位下调至低配。三季度股票市场流动性和风险偏好均有改善，股票仓位有所提升，结构上对有色、电子、机械设备等行业有所加仓，对通信、电力设备和计算机等行业有所减仓，我们仍坚持紧跟产业逻辑和公司业绩，坚持筛选基本面扎实、长期逻辑不断验证且估值性价比较高的投资标的进行积极布局。三季度转债投资整体配置仓位保持稳定，我们坚持在资质较好的低价和双低方向配置，对于估值较高和正股资质较差的转债比较谨慎。

2025年上半年俄乌战争和中东危机有所缓和，特朗普关税政策导致全球贸易摩擦升级，全球经济增长预期放缓，发达经济体货币政策分化，美联储担忧潜在通胀从而保持观望，欧央行则继续降息。国内经济方面，经济呈现弱复苏态势，整体投资增速降速，房地产销售和竣工都弱，库存处于历史高位，制造业和基建投资增速较快托底经济，“抢出口”驱动外贸高增，社会消费品零售总额增长疲软，补贴政策拉动汽车和家电销售小幅回升，但餐饮等服务消费较弱，有效需求不足抑制了通胀，物价低迷背景下企业盈利能力承压，货币政策维持宽松，总体来看，经济复苏基础仍需政策持续发力巩固。2025年上半年股票市场整体震荡上行，上证指数上涨2.76%，深证综指涨6.00%。上半年股票市场风险偏好回升，融资余额和日均成交额均维持高位，活跃资金主导小盘股，外资回流科技龙头。风格上小盘成长、主题投资和高股息红利占优，新消费、创新药、算力、人形机器人、数字货币、有色涨价和固态电池等题材轮番上涨。分行业看，有色、银行、军工、传媒、通信和机械设备等行业领涨，煤炭、食品饮料、房地产和石油石化等行业领跌。报告期内，本基金股票投资仓位有所提升，对于持仓股票的基本面和业绩确定性要求比较高，风格偏价值成长，既关注企业的内在价值和估值水平，又重视其未来的增长空间（如行业渗透率提升、技术创新等），在科技、高端制造、国产替代以及核心资源方向精选个股配置。2025年上半年债券市场整体呈现震荡偏弱走势，但市场流动性保持宽松，为债市提供了一定支撑，信用债表现优于利率债。1月至春节前，央行通过MLF到期、税期等窗口引导资金收紧，短端收益率大幅上行，长端收益率受配置盘保护微降5BP；春节后至3月中旬，同业存款外流加剧银行负债压力，叠加权益市场科技主题爆发的股债跷跷板效应，债市遭遇机构抛售与赎回潮，10年期国债收益率上行至1.9%；4月受外部环境恶化和流动性转松推动，债市快速走牛，中长端利率显著下行；5月降准降息落地后，投资者分歧增大，资金面波动导致行情震荡偏弱；6月政府债供给高峰下资金超预期宽松，利空因素提前反应，债市利率小幅修复，但长端受制于收益率绝对水平偏低而赔率有限，整体维持震荡格局。报告期内，由于纯债配置性价比显著降低，本基金债券投资仓位和久期均有所下调，以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持组合较高流动性。2025年上半年转债市场在流动性宽松和风险偏好回升背景下表现强势，中证转债指数上半年涨超12%，估值显著修复。由于“资产荒”存在，机构对转债配置力度仍较大，转债整体估值有所拉升。信用风险扰动减弱，评级下调数量同比减少，机构策略转向高股息底仓+科技主题双线配置，小盘平衡型转债因股债弹性兼备受青睐。报告期内，本基金转债仓位小幅提升，转债配置以信用资质较好的双低转债为底仓，同时基于自下而上研究对于部分平衡型和偏股型转债积极配置。

一季度俄乌战争和中东危机有所缓和，特朗普关税政策引发贸易战担忧，供应链重构加剧成本压力，全球面临经济衰退风险，发达经济体货币政策分化，美联储表态仍偏鹰，欧洲央行加速宽松，新兴市场波动加剧。国内经济方面，经济数据和金融数据显示经济基本面仍然偏弱，财政加大了逆周期调节力度，货币政策有所收紧，制造业投资受新质生产力驱动保持韧性，但房地产开发投资同比下降，社会有效需求不足，物价水平低迷，全球贸易摩擦加剧导致外需承压，面对外部需求下滑与内部结构转型压力，政策重心开始聚焦扩大内需和培育新动能。一季度债券市场在政策调控与股债跷跷板影响下呈现“熊平”走势，10年期国债收益率从1.6%低位震荡上行至1.9%，曲线平坦化上移。具体来看，1月至春节前，央行通过MLF到期、税期等窗口引导资金收紧，短端收益率大幅上行，长端收益率受配置盘保护微降5BP；春节后至3月中旬，同业存款外流加剧银行负债压力，叠加权益市场科技主题爆发的股债跷跷板效应，债市遭遇机构抛售与赎回潮，10年期国债收益率上行至1.9%；3月下旬，央行加大公开市场投放，MLF转为净投放，叠加权益市场动能减弱，收益率修复至1.8%附近。一季度A股呈现结构性分化格局，主要股指涨跌互现，沪深300指数和创业板指数小幅下跌，而小盘股涨幅较大，其中北证50指数上涨22.48%，国证2000指数上涨6.03%，沪深两市成交额和融资余额维持高位，市场交易比较活跃。行业层面，贵金属、人形机器人、AI和新能源车等方向比较强势，有色金属、汽车、机械设备和计算机等行业领涨，传统行业持续承压，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰和房地产等行业领跌。一季度转债市场在风险偏好回升和流动性驱动背景下呈现震荡向上走势，季末出现小幅回调，转债跑赢正股。高价转债主导流动性，低评级小盘债因投机资金涌入换手率大幅攀升，成交额大幅增加，但存量规模因强赎潮大幅萎缩。由于“资产荒”存在，机构对转债配置力度仍较大，转债整体估值有所拉升。一季度本基金债券投资以利率债和高等级信用债为主要持仓，期间债券仓位和基金久期小幅下降，信用债方面以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持基金较高流动性。一季度本基金股票配置仓位小幅提升，结构上仍以绩优股和价值股为主要持仓，适当增配了军工、机械设备、商用车和家电等行业，减配了通信、医药生物、石油石化和电力设备等行业，我们仍坚持紧跟产业逻辑和公司业绩，重点关注红利、高端制造、国产替代、资源龙头和出海等主要方向，坚持筛选基本面扎实、长期逻辑不断验证且估值性价比较高的投资标的进行积极布局。一季度转债投资整体配置仓位保持稳定，我们坚持在资质较好的低价和双低方向配置，对于估值较高和正股资质较差的转债比较谨慎。

2024年全球地缘政治紧张，局势更加复杂，俄乌战争和巴以冲突在激烈升级后有所缓和，美国大选结果尘埃落定，关税贸易担忧升级，美联储降息后态度转鹰，大宗商品价格大幅波动。2024年国内经济方面，经济数据和金融数据显示经济基本面仍然偏弱，财政加大了逆周期调节力度，货币政策持续宽松，各地地产政策和金融政策放松阶段性促进了房地产销售，但地产投资继续下行，社会有效需求不足，物价水平低迷，家电和汽车等耐用品消费在补贴政策刺激下增长较快，出口压力韧性较强，市场对于政策持续发力仍有预期。2024年股票市场先抑后扬，节奏上年初小微盘走低，而后AI主题、出海和红利风格进入强势周期，6月至9月下旬A股整体走弱，9月末市场风险偏好显著提升，市场出现显著反弹，AI相关的科技股表现开始领先，小微盘与概念股也开始受到市场的追捧，年末市场又因股市冲高回落再度回归价值风格。全年指数收涨，其中上证50指数和沪深300指数涨幅居前，而国证2000指数和中证1000指数涨幅较小；分行业来看，银行、非银金融、通信、家电和电子等行业领涨，医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料和轻工制造等行业领跌。报告期内，本基金股票投资仓位有所提升，对于持仓股票的基本面和业绩确定性要求比较高，结构上以红利、科技龙头、高端制造、出海和周期龙头为主。2024年债券市场整体大幅上涨，期间债市虽受央行指导长债以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但债券收益率整体保持下行趋势，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至1.7%以下。报告期内，随着债券收益率不断下降导致债券投资性价比也不断降低，本基金债券投资仓位有所下调，以长久期利率债和中短久期高等级信用债为主要持仓，期间对于债券组合久期略有提升，以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持组合较高流动性。2024年转债市场呈现“W”型走势，全年表现一波三折，经历了年初的超跌与反弹、年中的多项扰动下的震荡下行，以及四季度的市场修复。报告期内，本基金转债仓位小幅提升，转债配置以信用资质较好的高YTM转债为底仓，主要做纯债替代，同时基于自下而上研究对于部分“双低”品种转债和平衡型转债积极配置。

三季度，俄乌战争和中东危机继续发酵，地缘风险有扩大的风险，美联储超预期降息50bp，美国CPI增速已明显下降，失业率同比有所提升，美国经济增长出现了边际变化，但是整体仍未出现明显衰退，维持一定的韧性，但是降息50bp还是引发了一定的衰退预期从而影响了市场情绪。国内经济方面，经济数据和金融数据显示经济基本面仍然偏弱，从需求端来看，基建投资有所加速，但地产投资继续下行，制造业投资也有所回落，消费增速回升，但幅度不及预期，内需整体仍然偏弱，生产端也逐步放缓，但是随着美联储降息，国内政策空间打开，9月底国新办新闻发布会上央行宣布包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，随后政治局会议在9月召开超市场预期，且在财政、地产、就业等多方面表态支持经济，基本面预期有所扭转，市场信心有所恢复。三季度，债券市场波动较大，债券利率先震荡下行，后在9月底快速大幅上行。具体来看，7月上旬债市受监管政策影响，长端利率小幅上行，且利率债弱于信用债，中下旬配置力量逐步占据主导，利率开始下降，前期观望的机构迅速拉久期，长端利率不断下行并创新低；8月市场交易的主要线索围绕央行对于债市收益率的调控以及赎回的影响展开，在央行及监管操作影响下，国债交投活跃度明显回落，大行卖债使得债市利率出现了明显的上行，信用利差走扩；9月上旬受美联储将开启首次降息预期影响，市场交易国内降息预期带动长债一路下行再突破前低至2%附近，中旬美联储降息50bp落地后，央行未紧跟降息，国债收益率保持震荡走平，下旬官方释放强烈政策预期，叠加股债跷跷板，债券市场调整剧烈，信用债利差在交易情绪和赎回预期共同影响下持续走扩。三季度，A股市场在持续下跌后快速上涨，呈“V”型走势，主要指数均实现上涨，其中上证指数涨幅12.44%，沪深300指数涨幅16.07%，创业板指数涨幅29.21%。具体来看，从7月至9月中旬，由于国内基本面承压叠加资金面偏弱，市场处于下跌寻底的状态，9月下旬随着美联储降息幅度超预期和国内政策超预期，市场信心扭转，外资和散户加速进场，成交量攀升，大盘强力拉升。风格方面，反弹过程中前期表现强势的红利和周期方向表现较弱，而前期超跌的成长和小盘方向表现较强。行业方面，所有一级行业均上涨，非银金融、房地产、综合、商贸零售和社会服务等行业涨幅居前，煤炭、石油石化、公用事业等行业涨幅靠后。三季度，转债市场随权益市场波动，先下跌后上涨。具体来看，7月由于转债对应正股表现较弱，转债指数下跌幅度较大，转债退市案例再现，弱资质转债带动市场回调，偏债型转债主导市场，大量转债跌破面值成为新常态；8月在机构踩踏下转债市场大幅回调，转债估值震荡压缩，偏债型转债估值接近历史低位；9月转债方面，由于月末国新会、政治局会议政策力度超预期，转债也受益于风险偏好修复，转债市场大幅反弹。三季度，本基金债券投资以利率债和高等级信用债为主要持仓，期间由于债券收益率不断下探历史低位，债券配置性价比有所减弱，债券仓位略有下降，债券组合久期也相应降低，信用债方面以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持组合较高流动性。三季度本组合股票配置仓位略有提升，结构上保持了对红利、绩优方向和部分大市值央国企的均衡配置，季末的反弹更多是基于预期和情绪，前期跌幅较大的方向和小盘成长风格相对占优，往后看我们认为随着政策不断落地，如果基本面如期回暖，那么价值股和绩优公司也会受益，我们仍坚持紧跟产业逻辑和公司业绩，重点关注红利方向、新能源后周期、高端制造、国产替代、出海和周期龙头等主要方向，坚持筛选基本面扎实、长期逻辑不断验证且估值性价比较高的投资标的进行积极布局。三季度转债投资整体配置仓位小幅减仓，随着转债整体反弹，由于前期转股溢价率太高，部分债性转债出现了弹性不足和YTM保护不足的双重问题，投资性价比降低，我们对部分债性转债降低仓位，后续在转债估值性价比提升后仍会积极参与。

2024年上半年全球地缘政治紧张局势延续，俄乌冲突和巴以冲突持续扰动全球贸易格局，能源和大宗商品价格大幅波动，美联储降息预期反复调整，投资者关于降息的博弈愈加激烈。上半年国内经济增长压力仍较大，专项债发行进度有所放缓，基建投资略有回落，全国各主要城市房地产放松政策陆续落地，但是房地产投资和销售仍承压，库存维持在历史高位，居民消费基本保持稳定，汽车消费有所拖累，出口贸易仍比较强劲，通胀缓慢回升。经济内生动力不强、有效需求不足问题仍存，后续经济改善的幅度和持续性仍需观察。2024年上半年股票市场先下后上然后震荡调整，整体呈现倒“N”型走势，AI和大盘红利风格表现胜过成长和小盘风格。具体来看，上证50指数和沪深300指数领涨，分别上涨2.95%和0.89%，而代表小盘和微盘的国证2000指数和中证1000指数领跌，分别下跌19.67%和16.84%；分行业来看，银行、煤炭、公用事业和家电等行业领涨，综合、计算机、商贸零售、社会服务和传媒等行业领跌。上半年股票市场经历了触底反弹和震荡调整，政策资金入市提供流动性以及资本市场规则优化调整给市场带来了积极变化，但是由于基本面羸弱，市场主线尚待发掘，不同板块轮动速度仍然较快，避险情绪仍较强。组合管理方面，我们股票仓位略有提升，保持组合的均衡配置，力求控制组合波动，结构上适当提升了红利、资源和部分大市值央国企的配置，同时减少了消费和成长方向的配置，对于微盘小盘比较谨慎。2024年上半年债券市场整体处于牛市，节奏上债券收益率呈现快速下行-区间震荡-继续下行走势。1月至3月初，降息预期不断发酵，权益弱势背景下机构有配置需求，同时政府债券供给偏慢，债市收益率突破前低；3月初至5月底，受监管指导农商行购债行为、国债供给预期、地产小幅回暖、汇率贬值压力和央行提示长债风险等扰动，利率处于区间震荡小幅下行；6月资金宽松格局延续，经济基本面承压，风险偏好回落，央行卖债低于预期，配置资金积极入场，利率进一步大幅下行。组合管理方面，我们债券投资以中等久期利率债和高等级信用债为主要持仓，期间对于债券组合久期略有提升，以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持组合较高流动性。2024年上半年转债市场随着权益市场大幅波动，走势也呈现出倒“N”型走势，同时具有盘面风格切换的显著特点，大盘表现良好、中小盘持续走低。一月份转债市场延续偏弱运行，市场对于退市和信用风险的担忧增强，转债指数与正股共振回落；二月份初至五月中旬，大量流动性进入对市场形成有效纾困，叠加央行大幅调降5年期LPR，股市表现出强劲修复，转债市场亦走出“V”型反转的超跌反弹；五月中下旬至六月，年报披露利空出尽，但对后续评级调整、问询函等风险事项担忧情绪仍加重，叠加半年报业绩的低预期扰动，市场风格偏向谨慎，转债及正股指数均转向回调，转债指数相对承压，市场向上突破动能相对偏弱。组合管理方面，考虑到转债在二月初出现了超跌，组合对于部分信用资质较好的高YTM债券和大盘银行转债进行了增配，以实现对纯债的替代，同时基于自下而上对于部分平衡型转债个券也有小幅增配，整体仍是以债性品种为主要持仓。

一季度全球地缘政治紧张局势延续，俄乌战争和巴以冲突持续扰动全球贸易格局，能源和大宗商品价格波动上涨，美联储降息预期逐步升温，但是由于美国经济数据强劲，投资者关于降息的博弈愈加激烈。一季度国内经济增长压力仍较大，房地产销售偏弱，30大中城市商品房销售面积低于历史同期，商品房库存突破历史高点，地产后周期消费持续承压，基建投资延续较高增速，制造业资本开支保持较强韧性，工业稳增长政策在今年或呈现前置发力，服务业景气持续回升，生产性服务业接力生活性服务业。3月PMI回升略超预期，但季节性仍是主要贡献，目前国内债务去化、信心较弱等导致的内生动力不强、需求不足问题仍存，后续经济改善的幅度和持续性仍需观察。一季度A股市场整体呈现V型走势，大盘风格以及价值风格表现胜过成长风格以及中小盘风格，红利资产风格整体表现强于其他风格。2月6日至一季度末市场开启全面反弹主要归因于政策资金入市提供流动性以及资本市场规则层面的改善预期，不同板块轮动速度仍然较快，市场主线尚待发掘，市场交易活跃度进一步提升，但避险情绪仍较强。一季度不同风格指数走势分化明显，大盘为主的上证50和沪深300指数涨幅居前，涨幅分别为3.82%和3.10%，小盘为主的国证2000和中证1000跌幅居前，跌幅分别为-8.83%和-7.58%。行业方面，银行、石油石化、煤炭和家电等行业涨幅居前，涨幅均超过10%，另医药生物、计算机、电子和综合等行业跌幅居前，跌幅均超过-10%。一季度债券市场走强，长端收益率持续下行创出新低后开始震荡，期限利差和信用利差均收窄。债市1-2月走牛的主要原因包括央行降准释放流动性、5年期LPR报价超预期下调、四季度经济数据显示基本面较弱、股债跷跷板、地方债供给不足以及资产荒驱动配置盘积极入场等，3月份债市调整主要原因包括地产信息扰动、央行缩量投放OMO引发市场对于防止资金空转的担忧以及超长期国债供给预期等，但是由于央行对于降准空间表态积极且基本面数据仍然偏弱，债券市场调整后有所企稳，但是波动有所加大。一季度转债市场随正股先下后上走出了V型走势，转债市场成交有所放量，热度逐步有所上升。1-2月份正股下跌时转债市场通过提高溢价率拉升估值抵御下跌，抗跌属性显现，但随后正股开始大幅反弹过程中转债同样因为估值太高导致有所滞涨，同时投资者对于弱资质个券信用风险的担忧增多。一季度转债发行和上市数量继续下滑，可转债净供给为-210.75亿元，供给偏弱的局面可能会延续，优质转债愈发珍贵。当前可转债整体的转股溢价率水平仍较高，后续转债估值进一步抬升的动力仍要看正股表现。一季度本组合债券仓位整体保持稳定，以中短久期利率债和高等级信用债为主要持仓，期间对于债券组合久期保持稳定，以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持组合较高流动性。一季度转债投资整体配置仓位有所提升，基于纯债替代考虑，在春节前后对部分债性转债有所加仓，为保障组合流动性，转债持仓比较分散，后续仍会在新上市、低价券和正股高弹性的方向进行挖掘寻找投资机会。一季度本组合股票配置仓位略有提升，1月份有所减仓，春节前有所加仓，反弹中仓位配置贡献比较显著，行业配置上，对于消费、金融、家电、机械设备和军工等行业有所减仓，对于电网设备、公用事业、有色、交运和电子等行业有所加仓，针对供给占优、产业趋势高确定性和盈利稳定等抗通缩方向加强研究，对于基本面扎实、长期逻辑不断验证且估值性价比较高的标的我们积极关注和布局，保持在高股息、高端制造、国产替代、出口海外和部分周期龙头等方向的均衡配置。

2023全球地缘政治紧张局势有所加剧，俄乌战争和巴以冲突扰动全球贸易格局，大宗商品价格波动性加大，全球投资者仍然在美国衰退预期、通胀粘性和降息预期之间反复博弈。2023年中国经济开启疫情后的正常化之路，出行相关服务业迎来快速修复，但是经济总量仍旧面临较大的压力，由于收入预期不佳，消费动能略显不足，通胀数据持续低迷，外需疲软导致出口有所走弱，PPI下行导致企业盈利能力承压，制造业投资信心不足，地产投资和销售均大幅下行，货币政策宽松但信用扩张不顺。2023年债券市场整体仍然处于牛市的环境中，债券市场的主要交易逻辑围绕着经济修复进程以及政策预期而展开，受到年中政策预期，债市有所回调，下半年债市又逐步企稳，利率继续下行。整体来看，经济基本面年初复苏证伪之后持续疲弱，央行货币政策积极但是信用难以扩张，大量流动性涌向银行间市场，“资产荒”愈演愈烈，保险和银行等机构拉长久期、配置高票息资产的意愿较强，期限利差收窄，曲线走平。我们债券投资以中短久期利率债和高等级信用债为主要持仓，期间对于债券组合久期保持稳定，以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持组合较高流动性。2023年转债市场波动向下，风格上微盘和AI主题占优，转债市场净供给为8年以来最低水平。2023年转债到期赎回明显增加，超预期下修与提前赎回增多，转债违约和退市逐步成为常态。近几年随着理财资金入市叠加债券利率下行，增量资金流入转债市场带动转债估值系统性抬升，22-23年一方面债牛继续演绎，另一方面“固收+”规模扩张带动资金被动加入转债市场，使得转债高估值得以保持。考虑到转债估值水平处于历史较高位置，我们对于转债配置整体仓位不高，以银行转债和部分债性转债为主。2023年A股市场在年初经济复苏证伪后由于缺乏产业主线整体走弱，中特估和AI两大主题在二季度走强而后进入回调，红利策略以及微盘全年表现较好，小盘成长表现要显著优于中大盘成长风格，机构重仓和外资占比高的板块表现较弱。行业上来看2023年的结构性行情愈加显著，行业内不同子行业之间表现分化也十分巨大。通信、传媒和计算机等TMT行业在过去连续三年表现都较为靠后，23年则依靠AI行情与中特估主题等取得了较好的涨幅表现，煤炭在21年22年连续两年表现领先，23年依旧处于较为领先的地位，而美容护理、商贸零售、房地产和电力设备等行业跌幅居前表现不佳。股票投资方面，我们保持了中性水平的仓位，同时在消费、成长、周期和金融等方向上均衡配置，但是在极端行情中仍出现一定幅度回撤，如何在巨大的波动行情中平衡好回撤控制和获取收益，这是我们未来要积极研究和改进的。

三季度全球地缘政治紧张局势有所加剧，大宗商品价格波动性加大，海外通胀压力减缓但是通胀粘性较强，美联储加息预期先下后上，美元持续走强，市场在衰退预期、通胀粘性和加息预期之间反复博弈。三季度国内经济增长压力加大，消费动能略显不足，出口走弱，制造业投资、地产投资和销售均超预期下行，通缩风险抬头，汇率贬值压力加大，7.24政治局会议定调积极，着力扩大内需、提振信心、防范风险，房地产市场政策发生了重大转向，央行降准降息货币政策持续发力，随着稳增长政策密集落地，经济基本面也呈现出见底企稳趋势，市场仍对后续政策有所期待。三季度债券市场先上后下，收益率呈现U型走势先下后上。具体来看，7月上旬到8月下旬，基本面偏弱+稳增长信号尚未兑现+降息催化，利率创下历史新低，曲线小幅走陡，8月下旬到9月下旬，止盈情绪+地产系列政策出台+基本面好转，利率偏空震荡，曲线走平。资金流动性方面，在监管要求、供给压力和化债预期等多重因素影响下，资金面先松后紧。三季度转债市场先上后下，整体小幅收跌，具体来看，7月下旬政治局会议定调之后，权益市场风险偏好显著提升，尤其是金融地产等价值风格行业，驱动权益指数大幅回暖，中证转债指数由于金融品种权重较大，转债市场大幅上涨并刷新年内新高；8月初，在政策密集度&力度不及预期、经济基本面仍然偏弱的背景下，权益市场月内深度回调，下挫至年内最低点，转债受正股拖累同样面临回撤，但韧性仍存，跌幅窄于正股；随后，证券交易印花税减半征收、IPO和再融资收紧、股东减持受限、房贷利率下调等措施陆续出台，权益市场开始反弹，转债市场也迎来修复，但在债底调整扰动下，转债再度回到底部区域，整体转债市场的转股溢价率仍处于历史较高水平。三季度A股主要指数均表现为小幅上涨后大幅下跌，其中创业板指跌幅最大，跌幅达-9.53%，宽基指数中仅上证50涨幅为正且仅上涨0.6%。进入三季度，经济压力凸显，7月底政治局会议基调积极转向，市场预期开始乐观，顺周期和指数略有走强；但是进入8月份，随着政策推出和实施力度不及预期，叠加汇率快速贬值，市场悲观严重，指数调整幅度较大；9月份市场处于观望期，但是外资持续净流出导致指数缩量调整。三季度不同行业的表现呈现出结构化特点，上证权重股表现相对较强，而成长方向跌幅较大，其中非银金融、煤炭、石油石化和钢铁等行业涨幅居前，新能源和TMT相关的电力设备、传媒、计算机和通信等行业跌幅居前且跌幅均超过-10%。三季度本组合债券投资以中短久期利率债和高等级信用债为主要持仓，期间对于债券组合久期保持稳定，维持在中性偏低水平，以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持组合较高流动性。三季度转债投资整体配置仓位较低，对偏股型和平衡型转债小幅加仓，在新上市、低价券和正股高弹性的方向进行挖掘寻找投资机会。三季度股票配置仓位小幅增加，目前国内经济在政策转向之后处于触底企稳阶段，尽管仍有汇率贬值和外资流出压力，但是随着政策密集推出，经济数据和市场预期都会有边际改善，悲观预期会得到缓解，叠加股票市场权益风险溢价率处于历史较高水平，长期投资价值提升，我们在结合半年报财务数据的基础上，针对基本面扎实、长期逻辑不断验证且估值性价比较高的标的我们进行布局，保持在高股息、高端制造、国产替代和部分周期龙头等方向的均衡配置。

2023年上半年全球经济仍旧面临诸多挑战，地缘政治紧张局势不断加剧，海外通胀压力略有减缓，美联储加息背景下银行危机爆发，在欧美政府紧急救助下银行危机暂时缓解，美联储继续加息缩表。上半年国内经济复苏节奏从年初的“强预期弱现实”走向了年中的“弱预期弱现实”，虽然出行服务相关的数据比较强劲，但是经济总量仍旧面临较大的压力。具体来看，由于收入预期不佳，消费动能略显不足，通胀数据持续低迷，外需疲软导致出口有所走弱，PPI下行导致企业盈利能力承压，制造业投资信心不足，地产投资和销售均大幅下行，地方债务风险悬而未决，货币政策积极但信用扩张受阻，流动性陷阱隐忧浮现，汇率贬值压力有所加大，市场普遍对政策有较高的期待。上半年债券市场在基本面走弱和资金面宽松双重加持下整体走牛，年初放开后市场普遍对于经济预期较高，但是从一季度末开始经济复苏不及预期，二季度经济修复显著放缓，基本面承压；政策端央行降息落地，资金面保持宽松，但信用没有如期扩张，流动性堆积在银行间市场，机构“资产荒”逻辑不断演绎，期间虽然政策博弈和止盈操作等市场因素带来债市波动，但由于机构配置力量强大，债券收益率仍逐步下行。上半年转债市场延续估值高位震荡特征，中证转债指数跑赢万得全A和中证全债指数。复盘来看，上半年转债整体走势跟随正股先后呈现强劲反弹、震荡走弱、二次反弹、二次探底和震荡回暖的窄幅震荡形态。上半年转债虽然受到信用风险事件和强制退市等因素干扰，整体走势比较强，主要是由于市场流动性极为充裕，债性转债随债市上涨，平衡型转债和股性转债的估值可以维持高位甚至有抬升，转债债底和期权估值双提升背景下转债走势强于纯债和正股。上半年股票市场震荡上行，在经济基本面走弱背景下投资者难以找到投资主线，博弈氛围浓厚，机构持仓较为集中的股票表现相对较弱。风格上小盘强于大盘，国证2000和中证1000涨幅居前，价值强于成长，沪深300表现优于创业板。结构上，与AI主题相关的TMT板块和与中特估相关的央国企等板块表现强势，顺周期行业和机构持仓较多的行业包括消费、地产和新能源方向表现较弱，具体来看通信、传媒和计算机等行业领涨，商贸零售、房地产和美容护理等行业领跌。上半年本组合债券投资以短久期高评级信用债和中短久期利率债为主要持仓，期间对于债券仓位有所下调，组合久期维持在中性偏低水平，以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券。上半年转债投资整体配置仓位较低，对平衡型和偏股型转债小幅加仓，在新上市、低价券和正股高弹性的方向进行挖掘寻找投资机会。上半年股票配置仓位有所增加，主要是考虑到股票的权益风险溢价率处于历史较高水平，流动性环境比较友好，同时市场预期和基本面都处于相对底部，股票资产的长期价值有所低估，在结合年报和一季报数据的基础上，针对基本面扎实、长期逻辑不断验证且估值性价比较高的标的我们进行积极布局和加仓，保持在高股息、高端制造、国产替代、消费和周期龙头等方向的均衡配置。

一季度国际环境和地缘政治博弈愈加复杂，俄乌对峙局势继续僵持，海外通胀压力减缓但是通胀粘性较强，美联储加息背景下银行危机爆发，在欧美政府紧急救助下银行危机暂时缓解，但是金融风险隐忧和经济衰退预期成为市场关注点。一季度国内经济可以分为两个阶段，年初市场普遍对今年的经济复苏充满信心，而春节假期的出行及消费等数据也进一步印证了市场多数人的预期，但进入3月份后，随着一些高频数据的走弱，市场发现经济复苏的行情难以持续，经济弱复苏成为市场一致预期。一季度债券市场走出了下跌-震荡-上涨的“U”型走势，1月债市方面，央行加大投放力度呵护节前流动性，但资金面仍边际收紧；市场持有经济复苏和稳增长政策发力预期，债市利率上行。2月债市方面，资金成本中枢抬升，月底资金骤紧，整个债市在强现实分歧博弈下窄幅震荡，绝大多数交易波动在1BP内。3月以来市场对于弱复苏预期一致且资金面整体较松，债券整体走势波动上涨。一季度转债市场保持平稳上行阶段，中证转债指数小幅跑赢沪深300指数，可转债正股多以中小型上市公司为主，可转债的较好表现也与中小盘风格占优有关。从估值水平来看，当前转债估值处于历史高位，流动性宽松始终是决定转债走势的核心支撑，在没有可预见的流动性收紧预期下，转债高估值状态可能会维持相当一段时间。一季度A股基本走出了估值修复的行情，其中国证2000和中证1000等小市值公司估值抬升最高超过9%，而创业板和上证50则是涨幅最小的板块，其中创业板是唯一估值下杀的指数，延续了2022年的弱势走势。在经济增长目标、地产政策和产业政策等低于预期市场的情况下，市场逐步接受了强复苏向弱复苏的转变。同时由于市场处于业绩真空期，叠加ChatGPT和“中特估”等概念契合机构持仓比例较低等因素，TMT、建筑装饰、石油石化等行业涨幅居前，与消费和政策相关较强的商贸零售、房地产和美容护理等行业跌幅居前。一季度本组合债券投资以短久期高评级信用债和中短久期利率债为主要持仓，期间对于债券组合久期略有下调，维持在中性偏低水平，以获取高安全度的票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券。一季度转债投资整体配置仓位较低，对偏股型转债小幅加仓，在新上市、低价券和正股高弹性的方向进行挖掘寻找投资机会。一季度股票配置仓位略有增加，年报和一季报数据出来之后我们会继续深度挖掘，针对基本面扎实、长期逻辑不断验证且估值性价比较高的标的进行布局和加仓，保持在高端制造、国产替代、消费复苏和顺周期龙头等方向的均衡配置。

2022年地缘政治紧张局势持续，前期主要经济体货币放水的副作用已经显现，叠加俄乌冲突加剧能源和粮食价格波动，全球通胀高企，通胀压力迫使多国继续采取货币紧缩政策措施来应对，年内欧美多国央行加息节奏有所加快。四季度随着通胀数据边际走低，市场对于美联储加息放缓有所预期，全球资本市场主要股指均有大幅反弹。2022年国内经济压力较大，出口前期韧性强但后期增速转负，固定资产投资增速放缓，其中房地产投资加速下滑拖累严重，防疫形势严峻，居民出行和消费受到压制，国内需求持续疲弱引发通缩压力，随着四季度多方面出现积极变化，包括疫情管控政策放开、房地产融资和销售支持政策频出、为平台企业正名、人民币汇率企稳等，这些变化给市场带来了强力复苏的信心。2022年全年债券收益率呈“U”型走势，前期10年国债收益率始终维持在2.6%-2.85%的窄区间震荡波动，未形成趋势性行情，11-12月，防疫和房地产调控政策做出重大调整，债市预期转向，叠加理财赎回负反馈持续强化，10年期国债收益率快速大幅上行触及2.9%以上的全年高点。2022年信用债市场前期国企板块修复、宽信用政策加码、流动性环境维持宽松推动结构性资产荒行情，11月底房企融资利好政策频出叠加疫情防控放松，债市看空逻辑引发理财赎回，抛售行情下信用债市场遭遇流动性冲击，估值大幅调整。我们债券投资按照短久期高评级信用债和中等久期利率债构建债券组合，在规避了信用风险的同时增强了抵御利率大幅带来的流动性冲击。2022年从中证转债市场走势看，全年呈倒“N”型走势，但整体波动幅度小于主要股指，防御性凸显，转股溢价率几乎一直保持在75分数之上（2017年以来），并持续高于2021年估值顶部，可转债全年回撤幅度小于正股，主要是受到高估值的保护和债底的支撑。考虑到转债估值水平处于历史较高位置，我们对于转债配置整体仓位不高，以银行转债为主，叠加部分估值性价比较高的弹性标的，四季度对偏股型转债有小幅加仓。2022年A股整体走出 “W”型的市场走势，上半年和下半年分别出现两次比较大的下跌，上半年出现在4月27日，下半年出现在10月31日，市场都探到2900点之下。相较2021年末收官的3639.78点，2022年上证指数累计下跌15.13%，深证成指全年累计跌幅为25.85%，创业板指全年累计跌幅最大至29.37%。2022年行业方面走势差异比较极致，受益于能源危机的煤炭涨幅达10.95%，其他主要行业均下跌，其中电子行业跌幅最深至-36.54%，另建筑建材、传媒、计算机、电力设备、国防军工等行业跌幅超过25%。股票仓位方面，我们保持了中性较低的仓位，同时保持在消费、成长、周期和金融等风格均衡配置，组合抗跌性较强，但是在快速反弹行情中会略显进攻性不足，年末我们的股票仓位略有提高，如何在巨大的波动行情中平衡好回撤控制和获取收益，这是我们未来要积极研究和改进的。