博时景发纯债债券A(003023) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券收益率整体上行。7月，“反内卷”逻辑下，商品期货价格抬升，同时伴随权益市场上涨，债市在通胀预期抬升和风险偏好影响下，收益率震荡上行，十年国债收益率从1.64%上行至1.72%，三十年国债收益率从1.85%上行至1.92%。8月，权益市场上涨，上证指数向上突破3800点，受风险偏好影响，债券收益率继续上行，十年国债收益率从1.72%上行至1.78%，三十年国债收益率从1.92%上行至2.02%。9月，权益市场震荡盘整，但债市对权益“慢牛”预期强化，叠加债基赎回担忧加深，导致债券收益率震荡上行，期限利差、品种利差走阔，十年国债收益率从1.78%上行至1.79%，三十年国债收益率从2.02%上行至2.14%。报告期内，三季度债券收益率整体上行，受市场环境影响，组合净值回撤。展望后市，四季度短端利率仍将保持相对稳定，长端债券收益率仍面临一定压力，但大幅上行的空间可能有限。风险偏好方面，权益市场趋势可能延续，风险偏好对债市仍将形成扰动。流动性方面，央行坚持支持性的货币政策，流动性均衡宽松格局下，短端利率仍将保持相对稳定。基本面方面，国内基本面结构性有亮点，同时仍在复苏的重要阶段。未来重点关注：一是，权益市场和风险偏好的变化；二是，经济稳增长政策的出台情况；三是，银行理财、保险及债基等机构行为的变化。组合注重进行流动性管理，同时择机开展利率债波段操作。

2025年上半年，债券市场整体呈现区间震荡格局，市场主线围绕资金面和风险偏好展开。一季度债市走势偏弱，主因是资金面和风险偏好均逆风。一季度资金面紧平衡。去年末市场对货币政策展望较为乐观，开年经济增长平稳，央行对市场的一致预期进行纠偏。Deepseek引发AI浪潮，A股和港股科技板块表现强势，股债跷跷板效应压制债市情绪。二季度风险偏好和资金面均迎来边际变化，债市迎来修复行情。4月初中美对等升级关税，避险情绪提振债市。5月中美经贸高层会谈成重要共识，略超市场预期。此后贸易摩擦对债市影响逐渐淡化，资金面重回主导。5月初降准降息落地，资金面转松，跨半年末资金平稳，债券收益率震荡下行。投资策略方面，组合依靠持仓信用债品种获取票息收益，并根据债市环境和预期变化利用利率品种进行波段交易。

2025年一季度，债券收益率震荡上行，信用利差走阔。市场调整的主要原因包括：一方面，货币政策基调边际调整，资金面均衡偏紧，回购利率中枢上行至最高2.20%。去年底市场收益率快速下行隐含了对2025年降准降息的过度预期，而一月份开始的流动性超预期收紧、开年经济平稳增长、信贷投放积极和政府债发行前置、以及央行对市场一致预期进行纠偏触发了该预期的调整回归。另一方面，权益资产风险偏好抬升。Deepseek引发AI浪潮，A股和港股科技板块表现强势，对债市情绪产生一定压制。3月中下旬至季末，资金面整体均衡，资金利率中枢较前2月显著下行。MLF净投放之后，债市情绪有所好转，信用债收益率震荡下行，信用利差收窄。 报告期内，组合精选信用债作为底仓品种，但受市场环境和组合久期影响，一季度组合净值回撤；3月中下旬信用债整体表现较好，组合净值逐步修复。 展望后市，二季度债券市场迎来配置机会。一方面，在经历一季度的市场调整后，投资者仓位和久期有恢复的动力，债市配置力量增强。另一方面，海外关税对外需扰动较大，外部环境不确定性加大的背景下，流动性环境宜保持宽松，存在降准降息的可能。重点关注以下可能扰动市场的因素：一是，关税对外需和经济增长的实际冲击情况，以及国内在增长方面的应对措施；二是，资金价格中枢能否进一步下行突破1.80%。

2024年全球经济增长动能放缓，我国有效应对复杂严峻的内外部挑战，经济运行展现出强大的韧性，高质量发展扎实推进，社会信心有效提振。央行始终维持货币政策支持性的立场，保持流动性合理充裕，货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”。 2024年全年债券收益率呈现整体下行走势。年初央行降准、政府债发行进度慢于预期、机构配置需求集中、市场风险偏好下降等因素共同推动债券收益率下行。4月下旬至6月中旬，央行提示长债利率风险，债市短暂回调后步入窄幅波动区间。进入三季度，经济金融数据显示经济基本面短暂承压，债券收益率震荡向下，8月上旬央行提示债券市场顺周期风险，债券收益率回调后继续下探。9月底政治局会议强调“坚定信心、干字当头”，权益市场情绪大幅提振，稳增长预期变化引发债市调整。年底中央经济工作会议提出实施“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，在“宽货币”预期下债市行情修复，收益率大幅下行。年末时点10年国债收益率1.70%，较年初2.50%位置下行约80bp。 报告期内，组合主要通过配置信用债作为底仓品种获取票息收益，同时把握利率债波动机会，依靠积极波段操作获取资本利得收益。

2024年三季度，流动性、国内政策与外部因素对债市产生影响，收益率先下后上。7月债券市场收益率震荡下行。7月上旬，央行丰富货币政策工具箱，新增“借券”、临时正、逆回购操作，收益率上行。7月22日央行宣布降息，10年、30年国债收益率月末下行至2.14%、2.38%。8月债市进入盘整期。8月上半月，10年和30年国债收益率分别向下突破2.10%、2.30%等关键点位 8月下半月，全市场成交活跃度下降，伴随资金面逐步转松，债市收益率整体震荡。9月债市走出“V型”行情。9月中上旬，风险资产表现偏弱，基本面数据强化货币宽松预期，9月中旬10年国债与30年国债日内下至2.0与2.10。9月下旬，央行出台降准、降息、调降存量房贷利率、创设货币政策工具支持股市发展等支持性货币政策，政治局会议强调加强逆周期调节。在稳增长政策推动下，市场风险偏好快速转变，各期限债券收益率大幅上行，10年、30年国债收益率季末上行至2.15%和2.35%。信用债方面，三季度信用利差整体走阔，表现弱于利率债。三季度组合操作上以短端信用债与中长期利率债的哑铃型结构应对市场，久期弹性通过利率仓位的摆布来实现，一定程度上规避了信用利差走阔的风险。展望后市，货币政策仍将保持支持性的立场，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。流动性整体将维持合理充裕水平，在季末时点仍会有一些扰动。四季度整体债市波动率会提升，后续需要关注的几个因素：一是政策出台力度与效果；二是风险偏好提升后机构行为变化。组合操作上，考虑到降息后政策利率与短端信用的利差较大，信用资产套息空间提升，将逐步加大对中短端优质信用的配置。久期方面维持中性，根据市场情况变化，灵活进行利率债波段交易，控制回撤的同时力争增厚组合收益。

2024年上半年，宏观基本面、政策预期与配置需求等多重因素推动下，债券收益率整体下行，信用利差压缩。年初，权益市场持续下跌带动风险偏好下降，宏观经济刺激政策预期落空，央行降准50bp推动流动性宽松，利率走出一波快速下行行情，10年期国债收益率从2.56%下行至2.27%附近。进入3月份，止盈压力显现，市场对特别国债等问题的关注度上升，债市行情转入震荡。4月份资金面宽松成为决定债市走势的重要因素， 1年国股存单收益率下行超过20bp，推动这一阶段信用利差大幅压缩。5至6月份，市场多空因素交织，一方面央行对长端利率的多次表态对现券市场情绪形成压制，另一方面基本面回升斜率放缓，资产荒逻辑持续演绎推动期限利差、等级利差全面压缩。报告期内，组合保持适度杠杆，结合经济和政策预期变化灵活调节组合久期，把握了债市整体上涨行情。

2024年一季度，风险偏好与政策面预期变化推动收益率走低，1-2月收益率下行顺畅，3月经历回调后转为震荡。具体来看，开年债券收益率快速下行，信用利差显著压缩。信用票息稀缺性进一步强化，中低等级信用债信用利差压缩幅度明显超过高等级；春节前万亿降准资金投放，叠加银行信贷投放整体速度不及去年，春节前流出银行体系的现金陆续回存，节后流动性明显转松，短端收益率下行幅度大于长端，利率曲线显著走陡。信用债方面，随着资金宽松，配置需求增大，市场资产荒程度也有所加剧，绝对收益率继续下行，但表现弱于利率债；3月利率走势先下后上，月中受出口等部分经济数据超预期、超长期限国债供给消息等因素扰动，市场止盈情绪推动收益率出现一定回调。月底跨季资金面宽松，带动中短端收益率再度下行，曲线走陡；信用表现弱于利率，信用利差整体走阔。展望后市，预计二季度债市整体震荡。3月PMI数据偏强，但地产部门仍表现偏弱。地产链相关持续偏弱，对长期增长预期形成压制，而非地产链有低位企稳修复的迹象，出口偏强带动制造业修复。建筑业和出口的背离也体现在商品的分化，黑色持续走弱而有色偏强。在地产和非地产部门分化的格局下，目前地产部门依然对长端利率影响最大。地产部门决定利率中枢，而非地产部门则决定了利率波动的节奏。一季度经济整体表现尚可，近期出现大规模政策加码的概率较小。对于经济基本面，在地产扶持政策仍在不断推出的情况下，地产投资和销售跌幅能否收敛值得关注，市场可能围绕经济低位企稳的预期进行博弈。短期关注政府债供给节奏及央行货币配合方式。组合操作上，以短端信用票息策略为主，同时加强交易策略，灵活调整利率仓位，保持久期灵活度。二季度资金面延续宽松的概率较大，短端票息策略确定性较高，继续精选短端高息资产夯实组合静态。利率债后续波动预计加大，可适度博弈预期差下的交易机会。

2023年债券收益率整体下行，在经济复苏整体乏力的背景下，资金面和政策预期等因素持续影响债市节奏。年初，疫后经济复苏预期较为强烈，高频数据的反弹、信贷开门红、资金面持续偏紧的共同影响下，10年期国债收益率升至高点2.93%，大行同业存单收益率最高2.75%。另一方面，机构配置行情引导信用利差快速压缩。从3月至6月，央行陆续降准25bp和降息10bp，引导商业银行存款利率下调，同时宏观经济增长动能转弱，利率曲线陡峭化下行，10年期国债降至2.65%附近。三季度，虽然央行再次降息降准，但地产政策放松、人民币汇率贬值等压力影响下，资金面超预期收紧，债市出现反转、曲线平坦化，机构赎回引发信用利差走扩。进入12月，由于宏观经济数据持续走弱而政策刺激力度未超预期，对24年货币政策继续宽松的博弈力量推动债市在年末走出一波较大行情。报告期内，组合精选信用债作为底仓品种，把握了年初配置行情，同时在二季度和四季度末利率快速下行期间，通过积极的利率债波段操作赚取资本利得。

2023年三季度，经济修复动力不强，政策、资金面与海外因素对债市影响较大，利率整体呈“V”型走势。具体来看，7月份跨季后资金面如期转松，DR007整体低于政策利率10-20bp，同时经济数据弱于预期，10年国债收益率在震荡后逐步下行至月内低点2.59%。7月24日政治局会议内容超预期，对地产、资本市场表述均较为积极，利率短期内出现大幅调整。8月初利率震荡下行，8月14日央行超预期降息，10年国债收益率下至最低点2.54%。8月下半月至9月，债市表现偏弱，地方债发行提速、人民币汇率贬值压力等因素开始对国内流动性和资产定价产生影响，资金面持续偏紧局面超出市场预期。同时，一线城市“认房不认贷”、存量房贷利率调整等政策陆续落地，稳增长预期明显强化。9月14日央行降准25bp，对债市影响偏中性。这一阶段，机构赎回明显加大了整体利率上行幅度。短端表现弱于长端，信用债表现弱于利率债，信用利差走阔20BP。与季度内低点相比，10年国债收益率上行15bp，1年国股存单收益率上行30bp。三季度组合投资上以杠杆票息策略为主，降低了部分低收益率信用债仓位，基于实际流动性状态灵活调整杠杆水平。展望后市，政策实际效果与资金面将成为影响债券市场的两个关键因素。前期房地产政策密集出台后，后期销售情况及对基本面的支撑效果需持续关注。另外，财政相关政策的预期会影响国内风险偏好，从而引发债市波动。资金面方面，地方再融资债发行与人民币汇率压力等因素构成四季度流动性制约因素。但央行对于基本面与政策的表述仍较为温和，货币政策当前不具备收紧基础，预计会采用多种方式及时投放流动性对冲时点扰动。机构行为方面，银行理财规模维持稳定，自营和保险等机构配置需求仍在，四季度重现去年债市极端负反馈的概率非常低。整体看四季度行情扰动因素增多，对国内政策与流动性保持紧密跟踪。组合操作上，杠杆摆布至中性水平，底仓仍以中高等级信用债为主，提高流动性仓位比例。9月调整后信用资产票息价值回升，可精选1.5年内品种择优配置。久期方面，保持一定弹性，紧密关注政策预期变化与实际效果等待机会。

2023年上半年债市收益率震荡下行，10年国债波动区间为2.94%-2.60%，信用表现强于利率，信用利差较年初大幅压缩。具体来看，1月疫后经济快速修复，股债翘翘板效应下10年国债收益率一路上行至年内高点2.94%；2月至3月经济修复边际放缓叠加政策力度低于预期，10年国债收益率震荡下行至2.85%附近；4月至6月，二季度信贷需求明显减弱，基本面恢复斜率放缓，叠加银行存款利率新一轮调降开启，多重利好驱动债市走强。6月中旬降息落地，10年国债收益率日内触及上半年低点2.595%。随后在止盈盘压力和政策刺激预期下， 10年国债收益率回到2.60%-2.69%区间震荡。信用债方面，年初信用利差仍处于历史高位，票息价值显著，配置力量驱动信用利差在一季度快速压缩；二季度受理财规模恢复、信贷滑坡以及信用债供给收缩影响，“资产荒”再现，信用债配置力量仍强，驱动收益率继续下行。报告期内组合精选信用品种作为底仓，二季度末对部分收益较低的信用品种进行了调仓，基于流动性宽松考虑维持中等偏高的杠杆水平。

2023年一季度，利率债调整，信用债修复，利率短端表现弱于长端。具体来看，1月在疫情快速达峰后经济恢复动能较强，同时专项债、地产放松政策继续加码，信贷投放靠前发力，债市在“强预期”下明显调整；2月经济复苏力度未超预期，“弱现实、强预期”剪刀差收敛，长端利率开启横盘震荡。短端利率由于春节后资金面超预期收敛，资金利率中枢抬升，跟随存单利率出现大幅上行，曲线走平；3月在央行降准及公开市场投放呵护下，资金面回归平稳。两会政策目标未超预期，市场对经济强预期下修，叠加海外爆出银行风险事件，避险情绪升温，利率债收益率企稳回落。信用债由于去年末理财赎回负反馈冲击，出现明显超调。随着理财规模企稳反弹，一季度走出独立“小牛市”行情，信用利差大幅压缩。展望后市，当前宏观经济修复方向明确，无风险利率下行空间有限，后续需要持续关注宽信用的节奏与力度。货币政策的总基调是“精准有力”、“引导市场利率围绕政策利率波动”，流动性整体合理充裕。降准有助于平抑资金面波动，稳定流动性预期。二季度银行理财规模有望延续小幅增长，未来债券配置力量仍在。组合操作上，票息策略优于久期，精选中等久期中高等级信用债做底仓配置，结合实际流动性环境与预期变化灵活调整组合杠杆。整体收益率仍将处于上有顶下有底的格局，长久期资产的交易机会宜逆向操作。

2022年债券市场走势一波三折，利率信用行情分化显著。上半年长端利率震荡，10年国债收益率在2.65-2.85%区间波动。市场主要围绕经济复苏预期、稳增长政策力度和疫情反复博弈。在降息降准等宽松货币政策支持下短端表现优于长端。7、8月利率在基本面恢复动能放缓、央行超预期降息背景下再度下行，10年国债收益率创下年内低点2.58%。随后利率在9、10月再度转为震荡，直至11月地产及防疫政策出现明显转向，造成债市剧烈调整。10年国债收益率在两个交易日内上行14bp，并在此后的理财赎回冲击下于12月上行至年内高点2.93%，直到12月中下旬才企稳回落。信用债方面，前三季度在流动性充裕的“资产荒”背景下市场走出牛市行情，收益率及信用利差持续下行至历史低位。但在11、12月受到预期转向和机构行为的影响出现剧烈调整，收益率上行幅度远大于利率债，信用利差快速走扩至历史高位。组合操作上，市场平稳阶段保持中性偏短久期，市场波动加剧阶段加大久期的调节力度。