国联恒泰纯债A(003013) - 基金投资策略和运作

经济基本面上半年保持平稳运行，通胀预期有所抬升。一季度开门红带动下，实际GDP实现5.0%的同比增速，出口和高新技术制造业是主要支撑。二季度增速受固定资产投资和社零拖累，回落至4.3%。通胀方面，CPI温和上行，核心CPI相对稳定。PPI在油价带动下，同比转正，增速中枢明显抬升。整体呈现外热内冷、生产强需求弱的特点。纯债方面，上半年表现有所分化。利率债超长债震荡偏弱，其余期限震荡下行。曲线趋于陡峭化。信用债在资产荒支持下，需求强劲，表现优于利率债。具体来看，一季度受基本面强劲影响，叠加资金面逐步宽松、资金价格大幅走低，债市短端机会确定，顺畅下行，中长债反复震荡，行情难以突破。二季度资金价格在银行自发性宽松下，屡创年内新低，同时基本面数据边际走弱，长债开启补涨行情。及至6月，资金面在央行引导下，资金价格逐步回归政策利率，债市进入盘整期，波动频率增加。最终1年国债下行22bp至1.12%，5年国债下行19bp至1.44%，10年国债下行11bp至1.73%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行21bp至1.50%，3年期下行27bp至1.62%，5年期下行26bp至1.75%。1年期AAA存单下行16bp至1.46%。 转债方面，2026上半年充满波折，中证转债指数经历了年初前三周的高光之后，转入震荡调整，上半年仅录得2.5%左右的涨幅；代表景气赛道的高价转债有较多的超额收益，而中价、低价转债均录得负收益。与此同时，转债市场也发生了一些新的变化，溢价率在权益预期的支撑下中枢显著抬升并在高位区间反复震荡，市场对于基本面因子的定价愈发充分，高价偏股转债占比明显增加。本基金严控信用风险，纯债方面，积极参与利率债、信用债交易，灵活调整组合久期与券种结构。转债方面，一季度对于转债的仓位进行了较大幅度的摆布，二季度以来减少了摆布的幅度与次数。结构上，注重分散化配置和多策略并行，注重高性价比与个券精选相结合。

一季度，国内经济表现稳健。抢出口和春节错位的影响下，外需韧性凸显，出口数据亮眼；CPI低位窄幅震荡，PPI逐步反弹，受地缘政治冲突影响，国际油价大涨，通胀担忧显现；信贷投放相对平稳，1-2月社融小幅多增，但居民中长期贷款依然乏力，地产销售持续低迷。政策方面来看，货币政策保持适度宽松基调，央行积极通过公开市场工具投放流动性，呵护资金市场。3月后资金价格明显走低，平稳跨季。财政政策更加积极，目标赤字率4%保持不变，保持高强度扩张的同时着力优化结构。债市方面，一季度行情有所分化，总体呈现先上后下，短端好于长端，信用好于利率的特征。年初权益市场连续大涨，受股债跷跷板效应影响，债市承压。随后权益市场降温，叠加资金面宽松，债市开启修复行情，尤其中短利率债和信用债需求旺盛，持续下行。长债和超长债则受基本面边际回暖预期影响和通胀预期影响，行情反复，曲线陡峭化明显。可转债市场整体先扬后抑，中证转债指数季度内录得负收益。节奏来看，从年初开始，科技成长板块领涨叠加转债估值快速抬升，前三周指数就达到了年内最高点。随后市场进入调整，估值水平大幅压缩，偏股型高价品种调整幅度较大。具体来看，1年国债下行12bp至1.22%，5年国债下行9bp至1.54%，10年国债下行3bp至1.82%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行14bp至1.58%，3年期下行13bp至1.76%，5年期下行13bp至1.88%。1年期AAA存单下行12bp至1.51%。本基金严控信用风险，票息策略打底，积极参与波段交易，增厚收益，同时通过转债投资提升组合收益弹性。可转债操作上，组合整体坚持中低价品种为主、辅助部分弹性品种的持仓结构，并在仓位上做了一定幅度的调整。后续仍将根据高性价比与个券精选相结合的思路做配置。

2025年国内经济整体平稳运行，财政支出对投资和消费形成较强支撑，关税冲击未改出口韧性，带动2025年GDP实现同比增长5%。货币政策保持“适度宽松”的总体基调，年内降准0.5个百分点，降息0.1个百分点，释放长期资金约1万亿。四季度央行重启国债买卖，资金利率中枢缓步下移。物价水平总体平稳，全年CPI同比持平，PPI同比下降2.6%。债券市场全年呈现震荡行情，收益中枢逐步抬升。上半年围绕关税冲击，债市先上后下。下半受反内卷政策、权益市场走强和基金销售新规影响，债市收益震荡上行。其中超长债表现更弱于其他品种。具体来看，1年国债上行27bp至1.34%，5年国债上行26bp至1.63%，10年国债上行24bp至1.85%，30年国债上行44bp至2.28%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期上行4bp至1.72%，3年期上行15bp至1.89%，5年期上行14bp至2.01%。1年期AAA存单上行5bp至1.63%。本基金严控信用风险，保持适度杠杆获取套息收益，并结合市场情况对组合资产及久期进行灵活调整，增加转债策略，提升组合收益弹性。

2025年三季度中国经济基本面增速边际放缓，部分结构性领域仍表现出一定韧性，整体呈现“稳中有进”的格局。投资、消费等读数相对偏弱；工业增加值和制造业PMI显示生产端边际改善；利润率小幅回升；“反内卷”等政策带动PPI反弹。三季度权益市场表现亮眼，市场风险偏好整体抬升，债券市场受风偏抬升影响和销售费率新规预期的影响，表现不佳，曲线陡峭化上升，长债表现弱于短债。 具体来看，1年国债上行3bp至1.37%，5年国债上行9bp至1.60%，10年国债上行22bp至1.86%，30年国债上行40bp至2.25%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期上行7bp至1.77%，3年期上行20bp至2.02%，5年期上行29bp至2.20%。1年期AAA存单上行4bp至1.67%。R001上行9bp至1.53%，R007持平于1.62%。本基金严控信用风险，选择适当的杠杆和久期。受益于三季度的资金宽松，适当的杠杆可获取稳定的杠杆利差。

2025年上半年，中国经济在复杂外部环境下展现出较强韧性，GDP同比增长5.3%。主要受益于：1、财政政策前置发力，推升了基建投资，和部分制造业投资。同时在国补促进下，提升了耐用品消费；2、关税战影响下，抢出口现象明显，短期工业生产受到支撑。拖累项主要是，地产相关产业链仍相对低迷，地产投资加速下行；内需不足，进口数据为负。最终上半年工业增加值同比增长6.4%，制造业投资同比增长7.5%，出口同比增长5.9%，消费同比增长5.0%。上半年债券市场呈现震荡行情，一季度先下后上，二季度快速下行后低位震荡。1-2月债市降准、降息预期强烈，收益持续下行创新低。随后受央行暂停买债、汇率压力加大、春节后科技牛提升风险偏好等因素影响，债市开启调整行情，资金面也持续收紧，十债最高触及1.9%关键点位。3月下旬后大行负债端改善明显，曲线开始震荡修复。4月初，关税战意外落地，债市收益快速下滑，收复了一季度跌幅。5月初双降落地，市场已提前反应，收益率并未进一步向下突破。随后中美就关税问题开启会谈模式，债市逐渐脱敏，小幅调整后进入窄幅震荡模式。5月中下旬随着资金价格走低，信用利差压缩行情活跃。进入6月后，央行呵护态度明显，通过积极提前公告买断式逆回购、大量投放omo等措施，稳定了存单市场和资金市场，利差压缩行情继续活跃。 最终1年国债上行28bp至1.34%，5年国债上行9bp至1.51%，10年国债上行4bp至1.65%，30年国债上行2bp至1.86%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期上行6bp至1.70%，3年期上行14bp至1.84%，5年期上行9bp至1.91%。1年期AAA存单上行6bp至1.63%。本基金坚持适度的杠杆和久期，严控信用风险，合理安排资产类别配比，积极的通过波段操作利率债增厚收益。

2025年一季度经济延续温和复苏，但内生动能仍显不足。1-2月PMI徘徊在荣枯线附近，制造业投资受出口订单下滑拖累小幅回落，地产新开工低迷拖累产业链修复，仅竣工端在保交楼政策支持下边际改善。消费表现分化，服务类消费稳健，耐用品消费受居民收入预期偏弱压制，社零增速略低于预期。3月两会GDP增速目标设定为5.0%左右，赤字率持平于3%，财政发力较为克制，市场对政策加码的期待有所降温。货币政策方面一季度保持定力，总量政策依旧缺席，结构性政策支持重点领域。一季度债券市场呈现“先下后上再震荡修复”的格局。1月债市延续24年底行情，降准、降息预期强烈，债市持续下行创新低。随后受央行暂停买债、汇率压力加大等因素影响，市场对“适度宽松”的预期进行修正，中短端率先开启调整模式，长债相对抗跌。春节后，受科技牛、资金持续紧平衡、基本面数据边际转暖的影响，长债也步入调整行情，十债最高触及1.9%关键点位。3月下旬后大行负债端改善明显，市场关注点逐步由资金面回归基本面，曲线开始震荡修复。 具体来看，一季度1年国债上行47bp至1.54%，5年国债上行25bp至1.65%，10年国债上行20bp至1.81%，30年国债上行18bp至2.02%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期上行30bp至1.94%，3年期上行21bp至1.91%，5年期上行29bp至2.11%。1年期AAA存单上行31bp至1.88%。本基金严控信用风险，选择适度的杠杆和久期，积极参与利率债波段交易，动态调整组合配置。

2024年债市在基本面、政策面和资金面的推动下，持续震荡下行，其中10年国债下行84bp创历史最大降幅：一季度基本面温和复苏，央行降息、降准，资金面逐步宽松，机构年初配置热情较高，曲线牛平；二季度受监管整顿手工补息影响，资金面分层现象缓解，叠加特别国债发行节奏明朗，中短端补涨，曲线牛陡；三季度受央行开启卖债操作影响，收益率呈现震荡调整走势，季末权益市场表现优异，市场风险偏好提升明显，加剧债市震荡走势。四季度在强政策预期和弱现实的影响下，债券市场先上后下，尤其12月经济会议工作会议上确认“适度宽松”的货币政策预期，更加助推机构抢跑情绪，债市行情修复至前低后，继续下行。最终全年来看，1年国债下行31bp至1.08%，5年国债下行88bp至1.42%，10年国债下行87bp至1.68%，30年国债下行90bp至1.91%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行84bp至1.69%，3年期下行98bp至1.76%，5年期下行107bp至1.87%。1年期AAA存单下行88bp至1.58%。本基金积极波段操作利率债增厚收益，选择适度的杠杆和久期，严控信用风险，动态调整组合配置。

三季度经济在出口和基建韧性的支撑下平稳运行，政策层面超预期降准、降息维稳基本面。债券市场整体呈现先下后上态势，波动较大，信用债受资管产品负债端波动影响，表现弱于利率债。7、8月受央行卖债等监管调控的影响，债市表现为冲高回落，利率债相对坚挺，调整后均快速回落，及至9月中下旬，收益持续创新低；信用债受赎回预期的影响，回落缓慢，未回到8月初的低点。临近9月末，央行超预期降准、降息，带动市场风险偏好回升，债市震荡后大幅上行。最终1年国债下行19bp至1.36%，5年国债下行18bp至1.84%，10年国债下行10bp至2.15%，30年国债下行12bp至2.35%。AAA的中短期票据，1年期上行14bp至2.17%，3年期上行18bp至2.31%，5年期上行13bp至2.40%。1年期AAA存单下行5bp至1.91%。本基金严控信用风险，选择适度的杠杆和久期，季度内波段操作利率债增厚收益，动态调整组合配置。

回顾上半年，地产投资拖累基本面，新的增长亮点暂时还难以见成效，出口韧性托底经济维持弱势复苏格局。货币政策基调宽松，化债大背景下信用债供给减少，政府债发行持续偏慢，债市资产荒现象明显。监管整顿手工补息促使存款搬家，非银配置需求旺盛。在多重有利因素的带动下，债券市场上半年走出了顺畅的下行态势。一季度央行超预期降准和降低LPR利率，叠加年初配置需求旺盛，先是中长债快速下行，曲线牛平，三月两会前后市场担忧供给扰动，长债趋于震荡，中短端补涨，曲线陡峭化。二季度监管整顿手工补息，资金涌向非银，5年等中段品种表现最好，长债、超长债在央行的指导下震荡下行。最终1年国债下行60bp至1.52%，5年国债下行45bp至1.98%，10年国债下行36bp至2.2%，30年国债下行41bp至2.43%。AAA的中短期票据，1年期下行50bp至2.02%，3年期下行57bp至2.15%，5年期下行66bp至2.28%。1年期AAA存单下行49bp至1.96%。本基金严控信用风险，选择适度的杠杆和久期，季度内积极调整策略，动态调整组合配置。

2024年一季度债市延续了不错的行情，1-2月曲线呈平坦化走势，长端表现好于中短端。3月长债进入高位盘整，曲线陡峭化下行。一季度经济基本面继续温和复苏态势，出口和制造业略超预期，带动3月pmi升至荣枯线之上。地产及相关产业链修复较慢，仍在底部区域。消费复苏受基数影响，低于预期。两会对经济增速和赤字的定调符合市场预期。政策层面来看，一季度央行超预期降准和非对称降LPR利率，一方面助力了资金面的宽裕，春节过后资金价格改善明显，另一方面在比价效应下，进一步推动了债券资产的收益下行。整体基本面环境对债市友好，叠加开年机构的配置需求旺盛，1-2月债市快速下行，曲线走平。进入3月后，市场对超长债供应放量有所担忧，同时随着长债不断突破新低,市场逐渐警惕长债的交易拥挤，长债进入盘整走势,曲线逐步走陡，中短端补涨。整体来看，利率率债方面，1年国债下行35bp至1.73%，5年国债下行20bp至2.2%，10年国债下行25bp至2.3%。信用债方面，以短融中票为例，1年、3年、5年AAA品种分别下行了20bp、20bp、30bp，1年、3年、5年AA+品种分别下行了20bp、20bp、35bp。存单方面，1年AAA存单下行17bp至2.23%，AA+存单下行了22bp至2.29%。本基金严控信用风险，选择适度的杠杆和久期，动态调整组合配置。

2023年债市整体呈现牛平走势，短利率和高等级短信用债先下后上，全年基本持平。中长端利率债和信用债，震荡下行后低位盘整，全年下行幅度可观。收益率曲线平坦化明显，信用利差大幅收缩。一季度，债市呈高位震荡行情。年初市场对基本面复苏有较强预期，叠加天量信贷的投放、地产小阳春的表现、pmi回升等因素，债市延续了高位震荡走势。绝对收益较高的信用债受益于配置需求旺盛，收益率略有下行。二季度至三季度中期，债券市场全线走牛，收益率大幅下行，短端下行幅度大于长端，曲线趋于陡峭化。二季度经济复苏步伐逐步放缓，：PMI数据跌至荣枯线以下、消费和地产销售明显下滑，出口边际贡献降低，等等迹象显示基本面复苏弱化，同时政策方面，降准、降息、超量续作mlf助力了资金面的宽松。基本面和资金面同时均支撑力债市全面走牛，曲线陡峭化下行。8月中旬央行意外再次降息后，债市继续下行，多个关键期限触及年内低点。三季度后期及四季度，债市整体低位盘整，短端表现弱于长端，曲线明显平坦化。8月下旬至11月末，债市受供给增多挤压流动性、刺激政策不断出台、意外上调赤字率等因素影响，出现明显调整，收益率普遍上行。尤其短端，受制于资金面收紧，调整幅度和持续时间均大于长端。及至11月末，债市利空出尽，机构抢跑明显，同时基本面仍处于弱复苏阶段，pmi持续位于荣枯线以下，叠加供给高峰已过，债市重回下行通道，尤其长债表现亮眼，曲线平坦化下行。全年来看，利率率债方面，一年国债下行2bp左右，5年国债下行24bp左右，10年国债下行28bp左右。一年国开下行3bp左右，5年国开下行20bp左右，10年国开下行31bp左右，曲线趋于平坦化。信用债方面，以短融中票为例，1年、3年、5年AAA品种分别下行了19bp、46bp、56bp，1年、3年、5年AA+品种分别下行了38bp、72bp、74bp，信用利差压缩。本基金严控信用风险，选择适度的杠杆和久期，动态调整组合配置。

受资金面变化和政策面预期的变化，三季度债券收益率先下后上，短端上行幅度大于长端，收益率波动幅度有所增大，曲线平坦化明显。同时在中短端，利率债上行幅度大于信用债，信用利差有所收窄。7月，资金面维持宽松态势，基本面改善不明显，融资需求偏弱，债市延续二季度的下行行情。随后在7月24日的政治局会议上，加大了稳增长措施的描述，市场对于包括地产政策在内的宽信用政策预期迅速升温，债市大幅调整。8月初至中旬，随着基本面数据的反复和降息的刺激，收益率再次重拾下行，并创年内新低。8月中旬的国常会上，提到了对资金空转的担忧，同时包括地产宽松政策在内的一些列稳增长政策的密集出台，债市情绪受到明显压制，叠加资金面趋紧的走势、地方债发行加速等等因素，债市持续调整，回吐了前期涨幅。及至9月降准后，略有企稳。整体上来看，利率债方面，1年期国债上行32bp至2.17%，10年期国债上行4bp至2.67%。1年期国开上行17bp至2.27%，10年期国开下行3bp至2.74%。短端调整幅度比长端大。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债上行8bp至2.55%，1年期AA+信用债上行10bp至2.67%。3年期AAA信用债上行10bp至2.88%，3年期AA+信用债上行8bp至3.11%。信用利差有所收窄。本基金严控信用风险，选择适度的杠杆和久期，动态调整组合配置。