易方达丰和债券A(002969) - 基金投资策略和运作

海外方面，四季度主线是“贸易战冲击退潮”与“内生动力蓄势”的结合，全球经济复苏的苗头已现，在货币财政双宽松的背景下，市场定价已经呈现出温和的顺周期特征，全球风险资产上涨、长端债券收益率上行。同时在AI革命的带动下，海外科技巨头竞争加剧、持续扩大资本开支，带动了全球贸易链条的回暖，相关经济体的出口与经济活动改善明显。四季度国内经济展现出“外需强、内需弱”、“新经济强、旧经济弱”的分化特征。随着海外经济向好、贸易摩擦缓和，出口成为四季度拉动经济增长的主要力量，内需相关的投资和消费仍继续承压。新增刺激政策未能及时落地对内需带来一定拖累，一方面新增政策性金融工具的配套贷款还没有到位，另一方面以旧换新等支持政策有所退坡，不过我们判断政策性金融工具的资金投放和结存限额或将在2026年年初落地使用，形成实物工作量，对投资有所带动。除了传统的经济领域，新经济的增长也成为结构性亮点，虽然地产链的景气度仍在恶化，但经过数年的出清，当前其对经济增长的拖累已经不足一个百分点，而新经济占GDP的比重已经上升到接近20%，“新动能”的增长在一定程度上对冲了“旧动能”的下滑，使得经济整体保持了相对稳定的增速。四季度表征经济“温度计”的价格指数也在小幅回升，虽然当前反内卷政策力度尚不足以驱动PPI同比增速回正，但物价指数触底修复的预期，对于企业盈利和居民收入的信心改善非常重要，亦对资本市场的风险偏好有重要影响，我们将持续保持高度关注。资本市场上，股债等大类资产在三季度风险偏好修复的背景下完成了估值再平衡，四季度开始结构性行情的演绎，与宏观经济的表现相对应，各类资产内部亦展现出显著的“分化”特征。权益市场上，资金集中到有盈利支撑的相关板块，两个主要方向分别是受益于海外资本开支扩大与盈利上修拉动的AI相关行业，和受益于全球定价价格上涨的工业资源品，而内需相关的消费和地产等行业则持续走低。债券方面，市场回归震荡行情，一方面中短信用债在理财和债券基金旺盛的配置需求下持续压低信用利差，另一方面超长债在供需力量失衡与市场情绪脆弱的影响下期限利差有所走阔。转债市场上，随着整体估值的提升和正股价格的上涨，偏债型转债估值昂贵，偏股型转债内部满足凸性区间投资价值的个券数量减少，稀缺性虽然仍占据主导逻辑，但是择券难度已经大大提升。报告期内，本基金规模小幅下降，权益仓位保持在较高水平，在持仓行业与个股上做了大幅调整，增加了高景气度的AI相关科技行业占比，减持银行、交运等红利个股，也择机止盈了部分创新药、计算机等成长股。转债方面，仓位有所下降，回到了中枢略低的位置，一方面考虑到转债溢价率估值到了历史高位后，波动大概率会放大，为控制组合波动率调低转债仓位；另一方面，随着债底的不断抬升，债券价值下跌空间大致可以计算，因此转债大概率拥有对波动的反脆弱性，凸性区间标的的容量在大幅减少，稀缺概率在不断抬升，因此仍然维持一定的转债仓位做凸性策略投资。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有较大概率陡峭化，组合减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。

在经历了过去连续三个季度的经济回升后，2025年三季度经济增长有边际走弱迹象，一方面地产部门的量价下行趋势仍在延续，另一方面随着补贴政策力度的退坡，前期对拉动经济增长起重要贡献的以旧换新类商品增速高位回落。此外，受美国需求走弱影响，出口略有降速，不过对东盟等地区的出口稳健。同时我们也观察到政策的目标有了适度的调整：上半年实际GDP增速为5.3%，意味着下半年只需要4.7%的增速即可完成全年目标，稳增长压力下降，政策开始转向调结构，“反内卷”开始对供给端调整，这亦可能制约制造业投资的强度，虽然会对短期经济带来拖累，但中长期可以改善供需失衡的状况。在当前的政策组合与内外环境下，四季度经济仍将面临温和回落的压力，但短期的经济数据不再是市场关注的核心，市场开始关注中长期经济的预期，“反内卷”政策下未来供需格局的预期改善，上游周期品现货价格实现初步企稳，后续可能对物价数据形成拉动；国内住宅销售面积负增长情况显著减弱，房地产销售已经回落至长期合理水平，虽然言底尚早，但我们可能已经愈发临近地产下行周期的拐点，经济的最大拖累项可能逐步减弱。经济下行风险有限的背景下，随着AI科技革命的兴起，预期的边际改善即可引发风险偏好与资产配置的重新平衡。三季度权益市场成交活跃、指数大幅上涨，尤以创业板和科创板为代表的科技成长风格，是三季度带动市场上涨的最主要力量，期间创业板指累计上涨50.4%，创下2022年以来新高。三季度市场不乏行业机会，创新药、新消费、军工、有色等均有较好表现，但科技始终是资金主流的方向，新能源和AI、半导体等板块形成联动上涨格局。资本市场当下的表现，一方面展现出对后续经济下行速度放缓、价格数据改善的预期，另一方面反映了当前全球在AI等科技领域资本开支提速的产业趋势。高新科技与传统消费行业的走势发生显著分化，这背后折射出A股市场风格的深刻转型。三季度债券市场呈现“熊陡”格局。短端在央行呵护下相对平稳，长端受到经济未来边际企稳与风险偏好提升的影响，叠加“反内卷”政策提高价格改善预期，市场心态脆弱，收益率震荡上行，10年期国债收益率的波动中枢从1.65%上行至1.8%附近，同时超长债利差、国开与国债的税收利差、信用利差均有不同程度的走扩。整个季度，1年期和10年期国债收益率分别上行3bp和21bp。可转债市场受高估值影响，波动加剧，但权益市场韧性与转债供给持续缩量背景下，转债均值回复区间中枢上移，当前估值水平并不极端。三季度随着市场调整，不赎回的偏股型转债展现出一定的博弈价值。报告期内，本基金权益仓位有所提升，对结构做了较大的调整，减持银行、公用事业、食品饮料等红利和消费标的，加仓电子、新能源、医药等科技成长板块个股。转债方面，仓位先降后升，整体大致维持，主要考虑到供需在溢价率估值中的反应整体仍不夸张，而债底抬升的确定性很高，转债拥有对波动的反脆弱性，凸性区间标的的容量在八月末九月初大幅增加，通过转债来做凸性博弈的性价比仍然较高。债券方面，市场风偏提升过程中债券资产从进攻转向防御，杠杆和久期水平均有大幅下降。

上半年经济增长态势良好，顺利实现5%以上的经济增长目标。其中政府支持领域对需求侧的拉动与出口韧性是主要的贡献力量，一方面，“以旧换新”等消费补贴政策带动社零高增，另一方面，财政前置发力支持基建和制造业投资增速保持在较高水平；同时，上半年虽然受到超预期中美关税摩擦的扰动，但出口的韧性对经济形成了超季节性的向上支撑。为了应对未来外需的下滑、稳定市场预期，货币政策、财政政策等稳增长政策也逐步发力，5月初货币政策降息10bp、降准50bp，多项偏产业端的宽信用政策相继落地。在经过一段长时间的经济增长减速之后，经济总量开始展现出一些韧性，这在实际GDP、工业生产、M1增速等数据上均有所体现。上半年权益市场整体维持了震荡态势。春节期间在科技板块的带动下市场风险偏好提升，4月初受超预期中美关税影响大幅调整，但其后随着关税谈判的反复、国内稳增长及稳资本市场政策的预期，市场在担忧情绪充分释放后逐步反弹，上证指数至季末修复全部跌幅。行业层面，权益市场结构分化，科技和红利是两条主线，其阶段性表现受到市场风险偏好波动的影响。一方面，无论是一季度以DeepSeek为代表的AI产业链，还是二季度创新药、新消费等板块行情的爆发，背后反映出高科技领域持续的突围带来市场对中国高端科技产业信心的提升；另一方面，流动性宽松，但企业盈利偏弱，高确定性的红利策略在经过一季度的调整后，二季度再次成为资金的主要配置方向，银行股受益于存款利率下调、净息差改善，领涨整体红利策略。受关税政策影响，出口依赖度较高的行业，如家电、汽车等在二季度表现不佳，同时，受到国内政务需求影响较大的食品饮料行业亦表现偏弱。债券收益率先上后下，随后低位震荡直至半年末。上半年经济增长主要依靠政府支持领域拉动，居民内生需求不足、企业产能利用率偏低和价格偏弱的格局仍在持续，债券市场对基本面反应“钝化”，流动性环境和市场风险偏好成为主导市场表现的主要因素。在经历了去年末对货币宽松预期的“抢跑”交易后，年初在资金面持续偏紧和风险偏好回升的双重影响下，债券估值从偏贵水平向合理中枢回归。直至4月贸易摩擦使得市场避险情绪升温，收益率快速下行至前期低点位置，随后在关税谈判的反复、基本面现实与政策预期博弈、政府债供给放量与机构欠配等各种多空力量的均衡下，10年期国债收益率维持窄幅区间震荡。在较强配置力量的推动下，债券市场呈现出一些结构性行情，如利率债超长端利差压缩、新老券利差压缩，同时随着债券ETF规模的爆发式增长，交易所做市券、交易所科创债收益率都有明显的下行。报告期内，1年期国债收益率在短端政策利率引导下下行26bp，10年期国债收益率变化不大，收益率曲线陡峭化。转债市场震荡上行，期间虽受到关税谈判的短暂影响，但走出了持续上涨创新高的行情。偏股型转债的上涨契合了权益市场红利和小市值的哑铃型风格，偏债型转债的上涨则主要受供给受限和债底抬升逻辑的驱动。整个上半年，中证转债指数上涨7.02%，同期上证指数上涨2.76%，国证2000指数上涨10.71%，转债指数和百元溢价率再次回到历史高位，但其中结构的分化较大，剩余期限的减少、下修及赎回概率的变化，使得转债市场传统的单一维度指标在一定程度上丧失了历史可比性。报告期内，本基金权益仓位持续提升，转债仓位下降，债券部分通过利率债灵活调节久期水平。春节前后，随着AI叙事的爆发引领市场风险偏好提升，组合加仓AI相关科技行业及受益于补贴政策的可选消费，权益仓位提升，同时减持估值偏贵的偏债型转债；债券久期下降，部分长久期利率债仓位被置换为信用债品种。4月超预期中美关税摩擦爆发，引发金融资产价格的大幅波动，考虑到市场短期调整迅速且定价充分，组合的资产配置并未进行大幅调整。5月随着后续贸易摩擦的缓和、国内货币和财政对冲政策落地，市场风险偏好反弹，组合进一步提升权益仓位，将部分内需行业持仓置换为新能源、创新药等成长科技风格个股，并加仓受益于息差改善的高分红银行股；组合转债仍维持偏低仓位，积极配置风险收益比更适合组合的凸性区间个券；组合债券部分在“双降”落地后择机止盈。

一季度国内经济实现了信贷开门红，增长好于预期。消费和投资对经济企稳贡献了正向拉动，其中消费的带动主要来自以旧换新政策刺激，尤其是新纳入补贴的电子等门类，基建和制造业投资主要由政府驱动，体现出前置财政的作用。房地产数据大致稳定，投资和施工降幅收窄，但新房景气度仍低于去年四季度水平，前期政策带动效果逐渐消退。出口数据虽受到关税影响环比略有降温，但仍维持在高位，一方面近期海外PMI回升有利于我国出口，另一方面我国产品的相对价格优势对份额形成持续支撑。一季度社融总量整体回升，但从结构来看，主要依靠政府部门带动，居民和企业中长期融资表现依然低迷，社融结构的分化仍然延续。经济的内生需求仍然相对较弱。春节期间DeepSeek的横空出世带来中国高端科技产业信心的提升，以科技为代表的新质生产力快速突破，带动权益市场风险偏好提升。3月新兴产业PMI数据环比高于季节性，其中新技术相关的AI、高端制造的贡献明显，新质生产力的突破可能对行业格局产生深远和广泛的影响。一季度权益市场内部结构分化，科技板块领涨，而随着债券收益率的回升，去年表现亮眼的红利股有所调整。债券市场在资金面持续偏紧和权益市场风险偏好回升的双重影响下，收益率整体震荡上行，波动明显加剧。年初以来，虽然资金利率持续维持在较高水平，但市场对全年货币宽松预期较高，债券短端收益率上行而长端震荡。直至春节后在DeepSeek等现象带动下，市场风险偏好回升，叠加央行在各种场合释放信号纠正市场的宽松预期，债券资产前期较贵的估值水平开始修正，利率债调整由短端至长端，曲线走平并带动信用债收益率大幅回调。整个季度，1年和10年国债收益率分别上行45bp和14bp。转债市场方面，一季度更多跟随小盘股指数的上行拉升了溢价率，中证转债指数一季度上涨3.13%，同期上证指数下跌0.48%，国证2000指数上涨6.03%。供需可能在某种程度上加速了溢价率的拉升，转债指数和百元溢价率虽然在历史高位，但其中结构的分化很大。剩余期限的减少，以及下修赎回概率的变化，可能导致转债市场在某种程度上不能简单用单一维度指标做历史比较。报告期内，本基金权益仓位小幅提升，春节前后随着权益市场风险偏好的修复，组合小幅加仓受益于补贴政策的可选消费及AI相关科技行业个股，在银行持仓上也做了调整，整体风格更加均衡。转债方面，考虑到偏债型转债的估值偏高，同时偏股型转债的风险收益比并不完全适合组合定位，因此组合降低了整体转债仓位，策略上仍然积极注重凸性价格区间的变化。债券方面，一季度资金价格维持在较高水平，短端套息策略失效，同时考虑到市场风险偏好回升，债券资产的估值中枢从去年底偏贵水平向合理位置调整，组合久期和杠杆均有所下降，3月在市场调整过程中组合逐步提升信用债仓位。

2024年中国经济呈现“前高、中低、后扬”的U型走势，9月中共中央政治局会议对经济增长政策基调的变化，是一个重要的分水岭。年初财政支出加速对制造业投资形成一波向上拉动，带动一季度经济超预期增长；但二季度之后政策脉冲效果逐渐减弱，基建投资有所回落。而更反映经济内生景气程度的地产、消费等行业则始终延续偏弱态势，二季度陆续出台的地产政策“组合拳”并未扭转行业的下滑态势，同时就业的压力也抑制了居民消费的修复。广泛的价格水平低迷，使得宏微观感受差异较大，微观主体信心不足，居民加速提前还贷、实体部门也在去杠杆，进一步加剧了价格水平的下行压力。在经济持续下行、股票下跌、国债收益率屡次创出新低的背景下，9月中共中央政治局会议召开，一揽子稳增长政策相继落地。随着政府投资、以旧换新、地产等实体领域的政策支持效果持续显现，四季度经济环比改善效果显著，全年顺利实现5%的经济增长目标。外需全年表现偏强，这一方面受益于全球出口景气周期回升、另一方面国内低通胀的相对价格优势也带动中国出口份额提升，此外四季度之后关税风险下的抢出口亦带来短期脉冲效果。近两年的资产定价中，整体经济叙事的权重要远高于阶段性数据趋势的作用，市场对于GDP等宏观数据反应相对钝化，而对于CPI等反映经济内生需求的价格数据反应更为敏感。9月之前，价格水平低迷、企业盈利承压，股票市场风险偏好持续走弱，但在较低估值的支撑下，股市仍维持偏震荡态势，期间在地产等政策拉动下估值有所修复，但在确认政策效果不佳后又再度回调。9月末的中共中央政治局会议是重大的转向信号，信用预期改善、风险偏好回升，市场估值水平迅速调整到合理水平，指数在新的中枢位置再度震荡，等待基本面对政策效果的确认。全年来看，增量资金有限的环境下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，基本面尚未显著改善，资金始终偏好股息率较高的类债资产、具备出海逻辑的行业及个股，在四季度市场反弹过程中前期超跌的小盘股受益于信用修复和流动性改善，亦有较好表现。2024年价格数据始终面临下行压力，这推动债券资产走出显著的牛市行情，10年国债收益率下行幅度为过去十年之最。尤其是在居民提前还贷、监管叫停“手工补息”等因素影响下，机构配置需求强烈，收益率持续下行的同时，各类利差均迅速压缩。直至9月中共中央政治局会议后，各项经济刺激政策陆续落地，权益风险偏好回升、地方政府债券短期供给放量，收益率单边下行的趋势被打断，但较强的配置力量亦限制了收益率的回调幅度，市场维持震荡走势；年末随着稳增长政策进入观察窗口期、12月中共中央政治局会议对明年货币政策的定调从维持数年的“稳健”调整为“适度宽松”，这强化了市场降准降息预期，收益率大幅下行，抢跑行情甚至透支了部分2025年的降息预期。转债市场跟随权益市场波动，但幅度更大，且内部结构表现分化。年初受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债估值压缩，二季度后债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数上行、大量下修型标的价格上涨，带动了转债溢价率的修复。但是6月以后随着信用风险的演绎，弱资质转债在信用担忧及股市偏弱的双重冲击下，价格大幅调整，甚至部分银行转债跌破债底。市场超跌持续到9月最后一周，随着权益市场的反弹，转债情绪亦有所修复，在债券收益率大幅走低的背景下，纯债替代需求资金涌入推升估值，四季度股市重回震荡后，转债估值仍持续拉升至年内高位水平。报告期内，本基金规模有所下降。操作上，全年加强了资产配置操作的灵活性，做了几次较大的资产配置的调整，一次是年初观察到经济内生需求疲弱、价格指数承压，组合在降低权益仓位的同时，大幅加仓超长久期利率债，较好实现了股债对冲的目标；二季度初在汇率、供给等因素扰动下，组合适度止盈利率债，权益仓位保持稳定，但在半年末随着经济数据的再度走弱，组合继续降低权益持仓并再度提升久期。下半年考虑到基本面和流动性均利好债券资产，组合在债券配置上比较积极，权益基于估值考虑维持中性仓位，转债随着债底的持续突破、溢价率处于历史低位，基于均值回复角度考虑风险收益比逐渐抬升，因此组合逐步加仓转债。直至9月末中共中央政治局会议对稳增长政策基调发生转变后，市场风险偏好有所改善，组合迅速提高权益仓位、降低债券久期，以积极把握波段交易机会，待稳增长政策逐步落地、权益市场风险偏好和估值水平修复到合理位置后，资产配置再度回到权益中性、债券超配的组合上，等待基本面的进一步确认。在这一阶段转债表现滞后于正股，因此仍保持较高的转债仓位，在四季度期权价值从低估回升到中性的过程中逐步降仓控制波动。股票行业上，组合持续减持与内需相关性较高的食品饮料、计算机、非银等行业，适度止盈涨幅较多的银行，加仓其他红利策略的公用事业、交运、电子等行业个股，整体配置上更为均衡。转债方面，组合策略上主要通过均值回复的低价券策略、以及结合捕捉动量的趋势策略，在收益负偏和正偏的多策略组合中系统化执行，通过量化策略和主观选券结合的方式，获得了超越指数的收益率。债券方面，组合持仓仍以高等级信用债和金融债为主，以获取票息收益，同时积极参与利率债的波段交易机会。

三季度经济基本面延续疲弱态势，地产销售低迷、投资维持低位、消费整体仍在回落，财政投放未明显加速、基建投资亦高位回落。内需持续拖累，外需是为数不多的亮点。在需求疲软、价格偏弱的背景下，全年经济增速的目标面临较大的考验，上证指数跌破2700，十年期国债收益率接近2%，反映市场的信心较为悲观。9月下旬金融监管总局、央行和证监会联合出台一系列宽松政策，且9月政治局会议讨论了经济问题，强调“抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策”，表明政策基调整体发生了比较重大的变化。受到政策表态提振，市场风险偏好明显提升，市场对于经济悲观的定价快速修正，一周之内，资产价格大幅波动，十年期国债收益率上行超过20个基点，上证指数上涨约23%。股票市场三季度整体先跌后涨，9月中旬之前受到基本面持续下滑的影响，市场风险偏好疲弱，市场资金集中在偏防御的高股息板块如银行、石油石化、公共事业等。直至9月下旬，一系列宽松政策相继落地，股市隐含的悲观预期得到快速修正，市场连续大涨。9月最后一周指数大涨收复年内全部跌幅。债券收益率先下后上，波动剧烈。9月23日之前，收益率维持震荡下行态势，经济基本面疲弱、机构配置需求强烈、美联储开启降息周期，债券整体处于牛市环境，央行多次通过官媒提示长债风险并在银行间市场开展国债借入操作，收益率震荡下行但节奏克制。直至9月24日，稳增长政策集中大规模输出，货币政策虽有超预期的降准降息出台，但市场对财政等经济刺激政策加码的预期更强，市场风险偏好迅速扭转，债券市场长端收益率大幅上行。整个季度，债券收益率曲线走陡，1年、10年和30年期国债收益率较二季度末分别下行17bp、5bp和7bp，信用利差有所走阔。转债走势基本跟随股票市场，但表现稍差。9月中旬之前信用风险的持续发酵导致低价券跌幅较多，超半数转债跌破债底，尤其是银行转债跌破债底显示市场已经出现超调；9月最后一周随权益市场反弹，转债情绪亦有所修复，但反弹力度远不及股票，表现出滞涨特征，转债溢价率有所压缩。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，仓位小幅上升，减持受价格及内需影响较大的化工、计算机等行业，小幅加仓供给格局清晰、分红率高的公用事业。转债方面，组合仓位继续抬升，主要出于转债债底的持续突破，以及纯债溢价率的历史低位考量，在均值回复框架中，转债的风险收益比持续抬升。债券方面，三季度地产与消费等内生需求持续低迷，经济整体仍面临较大的下行压力，美联储降息操作打开了国内货币政策的操作空间，组合久期及仓位逐步提升至偏积极水平；季末政策积极程度显著提升，但考虑到政策效果尚待观察，同时货币政策宽松仍将继续落地，组合维持既有久期，进一步增强了长端利率债操作的灵活性；信用债在信用利差偏低期间保持相对低配，利差修复后将部分金融债置换为票息更具优势的产业债，期限上偏向中短端信用加长端利率的哑铃型配置。

上半年中国经济实现5.0%的增长，一季度强、二季度弱，结构上“外需强内需弱、供给强需求弱”分化显著。上半年外需持续对经济增长形成正向拉动，这一方面受益于以电子周期为代表的全球出口周期回升、另一方面受益于国内低通胀的相对价格优势带动中国出口份额提升。内需方面，一季度财政支出加速带动制造业投资回升，但二季度受到化债、项目等因素的拖累，政府债券发行节奏偏慢，财政投放放缓对基建投资的增长有所制约；同时地产、消费等经济内生增长动能疲弱的态势并未得到根本性扭转。二季度陆续出台的地产政策“组合拳”虽然在一定程度上缓解了行业的下滑态势，地产销售的量价降幅均略有收窄，但从高频数据和信贷需求来看政策放松的效果正快速衰减。居民部门整体就业仍然面临下行压力，拖累了劳动力成本的回升，也制约了消费修复的高度。由于出口的带动，经济中工业生产维持在偏强位置，但从企业盈利的角度，产能利用率处于低位，广泛的价格水平低迷，这使得宏微观感受差异较大。随着房价的持续下跌及存量按揭利率始终未下调，居民加速提前还贷；取消“手工补息”与打击空转套利后，企业部门的信贷需求亦加速下降，二季度以来社融和信贷大幅下滑，这在历史上较为少见。实体部门在加速去杠杆、同时需求下行加剧价格压力，这一现象在二季度有所加剧。债券方面，地产、消费等经济内生动能未见改善、银行间流动性保持宽松，上半年整体处于牛市环境中，期间虽发生短暂调整，但不改收益率下行趋势，并于半年末触及年内新低。上半年债券市场表现出显著的“资产荒”特征，一方面政府债券供给偏慢、特别国债全年发行较为分散，另一方面叫停“手工补息”后，大量活期存款流向非银机构，市场短期释放出大量配置需求，供需节奏的不匹配将各类利差推向历史极低水平，超长久期利率债二级市场成交活跃度显著上升，上半年末10年期和30年期国债收益率较去年底分别下行35bp和40bp。长期信用债受益于其兼顾票息和久期的特征，一级供给与二级成交活跃度均显著提升，3年期和10年期高等级信用债收益率较去年底均下行58bp。权益方面，价格水平低迷、企业盈利承压，股票市场风险偏好维持低位，指数震荡、结构分化。缺乏增量资金的背景下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，外需回升、内需持续偏弱的环境下，资金偏好有较高股息率的类债资产及具备出海逻辑的行业及个股。转债市场跟随权益市场波动，但幅度更大，且内部结构分化。一季度受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债估值压缩，二季度有所修复，主要受到债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数上行、大量下修型标的价格上涨的拉动。但是今年以来，随着信用风险的演绎，转债市场内部价格的分化在逐渐加大，6月以后弱资质转债在信用担忧及股市偏弱的双重冲击下，价格大幅调整，债底开始被突破。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，仓位下降，减持受政策影响的非银，及与内需相关度较高的食品饮料、计算机等行业，同时部分止盈银行等短期涨幅较多的偏红利风格个股，小幅加仓供给格局清晰、分红率高的公用事业。转债方面，考虑到转债债底的突破、纯债溢价率处于历史低位，从均值回复的角度考虑转债的风险收益比逐渐抬升，组合仓位有所提升，策略上注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，同时在信用定价分层的环境下也更为关注信用风险和期权价值的均衡。债券方面，一季度组合久期大幅提高，一方面基于对基本面的判断、另一方面也旨在实现股债对冲的效果；二季度随着收益率大幅下行后性价比降低，同时面临着汇率、供给等多重因素扰动，组合逐步降低久期；基于对下半年出口和财政仍将持续带动经济环比改善的判断，组合维持中性偏低的久期中枢，但通过利率债积极参与波段交易机会。纯债底仓仍以高等级信用债及银行资本补充工具为主，在信用利差逐步走低的过程中，组合将部分信用债置换为流动性更好的金融债和利率债，期限上偏向哑铃型配置。

一季度国内经济环比改善，经济回升的幅度超出年初市场的预期，但经济内生动力依然较弱，市场价格指数依然低迷，资产价格对于经济的回升反映也较为平淡，债券收益率大幅度下行，债券收益率尤其是长债收益率不断地创出新低，收益率曲线极度平坦化；股票市场先跌后涨，一季度整体持平；房价持续下跌，一手房销售持续下滑。市场对于经济的中长期预期依然悲观。目前资产价格走势与宏观经济之间出现较大的背离，这种背离何时会收敛，及以何种方式收敛是未来市场走势的关键。具体来看，一季度经济两个比较显著的拉动因素，一是出口强于季节性数据，主要得益于人民币贬值以及低通胀带来的相对价格优势，带动中国出口份额提升；二是政府支出加速、企业中长期信贷有较强韧性，带动制造业投资回升，此外春节期间消费修复也贡献了短期脉冲效果。不过从目前财政情况来看，对重点化解地方债务地区的融资管控较为严格，年初以来前述地区基建活动明显回落，抵消了非化解地方债务地区建筑活动的高增，按照目前债务管控的力度推算，预计全年城投净融资的减少与去年特别国债投放的影响相互抵消，这会明显削弱后续财政扩张的力度。另外，地产还在恶化，虽然二手房销售有所回暖，但难以对新房形成传导，施工和新开工也在持续下滑。就业数据较为疲弱，居民信心不足，内生消费倾向依然维持低位。价格指标低位回升，剔除春节假期影响后核心CPI（消费者物价指数）仍然低迷，特别是服务分项弱于季节性数据，劳动力价格疲弱的局面延续；PPI（生产者价格指数）剔除油价影响后，由中国自身供求关系决定的大宗商品价格也仍在低位。房地产产业链和“服务业就业-工资”的低迷压制了价格水平的回升，在缺乏外生政策刺激情况下，内生趋势较难扭转，低通胀的格局恐将在较长时间内延续。在经济低位温和改善的环境下，权益市场整体维持震荡态势，1月在流动性冲击下出现较大回撤，2月之后超跌反弹，直至季末主要宽基指数修复至年初点位附近。行业层面，低增长、低通胀环境下，低波动、高分红策略持续有较好表现，尤其是供给并未大幅扩张、受价格压力影响较小的上游资源行业，此外受益于海外通胀环境的家电行业也有较好表现。债券收益率快速下行，走出顺畅的牛市行情，10年期国债收益率一举突破历史低点，最低下探至2.30%以下。期限结构上，超长端的表现最为突出，30年期与10年期国债收益率利差已经压缩至20bp以内的历史极端水平，这一方面是因为政府债券供给较少，而机构对长久期资产的配置需求强烈，另一方面部分非传统债券投资者通过30年国债期货参与债券市场行情，带动超长久期利率债和信用债活跃度大幅改善。整个季度，1年期、10年期和30年期国债收益率分别下行36bp、27bp和37bp，信用利差和期限利差均保持在历史较低水平。转债市场跟随股票市场、特别是小盘股的下跌出现了估值压缩的情形，这不仅反应在转股溢价率的压缩，纯债溢价率的压缩同样明显。上证指数一季度上涨2.23%，国证2000指数和中证转债指数分别下跌8.83%和0.81%，由于转债市场剩余期限的持续缩短，以及信用风险的逐渐演绎，转债市场内部价格的分化在逐渐加大。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，小幅降低股票仓位，但仍保持在较高仓位，随着投资者赎回而卖出银行、食品饮料、计算机等短期涨幅较多个股。转债方面，仓位提升，主要出于一部分高质量公司转债风险收益比持续抬升的角度考量，同时策略上更积极注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。债券方面，年初考虑到经济基本面、市场风险偏好、债券供需格局等因素均较为有利，组合加仓超长及长久期利率品种，大幅提升久期水平，随着信用利差逐渐压缩至极低水平，将部分流动性溢价品种置换为利率品种以保持更好的流动性；收益率下行至低位后，季末适当降低债券久期，但仍保持中性偏长；一季度短端资金利率保持稳定、流动性宽松，组合始终保持较高的杠杆水平，同时关注信用风险，积极对持仓个券进行优化调整。

2023年中国实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，名义GDP增速4.6%，实际增速和名义增速的剪刀差，展现出微观主体压力始终存在，价格指数的大幅走弱对企业盈利和私人部门中长期信心产生压制，这也表明后续稳需求仍是稳增长的关键。单季GDP两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，经济延续温和修复，但节奏上一波三折。一季度在服务业重启、出口份额回补等疫后补偿性修复因素的拉动下经济快速回升，二季度随着短期拉动因素的消退，叠加财政退坡、外需承压，经济的年内低点出现，三季度财政政策再度发力、地产放松等政策陆续出台，经济环比有所企稳，但居民信心不足、地产链条持续走弱等问题始终突出，政策的力度难以对冲经济内生动能的持续疲弱，四季度经济增速略有回落。海外方面，即使经历了高通胀与高利率环境，美国经济增长仍展现出了超预期的韧性，美联储在全年的大部分时间里保持鹰派，美债利率持续创新高；直至年末形势有所逆转，11月初增长和通胀等重点经济数据均走弱，市场对经济衰退的担忧升温，美联储态度迅速转鸽、金融条件扩张，就业市场略承压但仍保持稳定，美国经济整体仍维持软着陆前景。在经济内生动能不足和海外利率高企的背景下，A股全年震荡走弱。年初对经济增长抱有较高预期，市场迅速冲高后盘整，但随着4月经济数据全面下滑，股指震荡调整。8月以后市场期待的稳增长政策没有落地，需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率的快速攀升压制全球风险资产表现，权益市场经历了几轮下跌。债券市场方面，基本面弱修复、资产荒格局延续，全年走出牛市行情。春节前随经济修复预期的改善，市场风险偏好回升，债券收益率上行；3月以后，央行超预期降准改善流动性预期、经济基本面迅速转弱，债券市场开启了一轮比较顺畅的牛市行情，曲线陡峭化下行，直至8月央行二次降息后10年期国债收益率触及年内低点2.54%。随后在汇率压力、债券供给、监管关注金融空转等多重因素影响下，银行间资金面超预期收紧，短端利率上行推动债市调整，收益率曲线呈现极度平坦的形态。直至年末，资金面预期改善、经济数据边际走弱、财政政策也未见大幅发力，收益率开始下行。全年来看，1年期和10年期国债收益率分别下行2bp和28bp。资产荒格局下，债券品种全年表现出典型的结构性行情，年初的高等级信用利差、9月下旬中低等级城投债信用利差、四季度超长久期期限利差等债券市场的“价值洼地”被依次填平。转债方面，年初经历估值快速提升后维持在高位震荡，二、三季度在权益市场调整的过程中表现出了较好的防御属性，主要基于债市上涨和流动性环境宽松的提振。9月以后受到股债调整的影响，估值水平有所压缩，随着权益预期的持续下降，转债释放了一部分高估值压力，年末债性价值已经接近历史极值附近。2023年传统的宏观分析范式被打破，国内政策对经济的响应函数呈现出与以往周期不一样的特征，资产价格走势受到国内外多重因素的影响，预判难度大大提高，这对资产配置的应对调整也提出了较高的要求。全年来看，财政政策并未在经济体现下行压力大的时候就大举发力，市场对政策的期待屡屡落空；下半年地产放松政策陆续出台，累计放松的幅度也较大，但地产销售和投资始终呈现疲弱态势，这使得经济内生动能始终偏弱。回顾组合全年操作，在大类资产配置上有所失误，高配了股票资产，低配了债券久期，对净值造成了一定拖累。年初基于对疫后经济修复的乐观预期，组合高配了股票低配了债券，二季度观察到经济指标下滑幅度和速度均超出此前预期，组合适当降低了股票和转债的配置并调整了个股持仓、同时提升债券仓位。下半年权益市场整体走弱，很多优质公司的估值水平都具备了较好的长期配置价值，从赔率角度考虑组合并未选择减持权益资产，而是通过调整结构、降低持仓波动性以应对市场变化，转债维持相对历史和市场较低的仓位，积极通过交易策略获取转债凸性价格区间内的变动收益，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，对估值偏高的平衡型转债和信用风险较大的偏债型转债进行了减持，增加了对低溢价率、新券等的配置比重，债券继续提升久期水平，择机参与利率波段交易，并在年末根据平坦的曲线形态进行期限结构调整，积极把握债券类属机会增厚组合收益。

三季度经济环比改善，需求端最关键的变化来自于财政节奏的加速，此外外需改善也对经济有所拉动。尽管地产放松政策密集出台，但销售、新开工数据虽略有抬升却仍处于低位，资金到位和投资情况仍然较差，政策宽松的效果低于预期。中期维度考虑，居民信心不足、地产价格下跌导致居民缩表问题仍然突出。当前经济整体处于财政加速、外需止跌及内生动能仍然偏弱的组合，近期政策的出台可能带来一个季度左右的经济反弹，但可持续性仍需观察，基准情形下预计经济低位企稳，难以出现明显好转，后续政策的加码仍然关键，尤其是需求政策。海外方面，美国经济周期动能有企稳回升态势，然而油价反弹和财政部增发长债让复苏势头可能转弱，美国复苏迎来颠簸，外需的持续好转仍有不确定性。三季度权益市场整体维持震荡态势，7月下旬在中共中央政治局会议的提振下市场有所回暖，但8月观察到政策力度不及预期，中美利差扩大、汇率快速贬值等因素，指数再度回调，9月以来随着房地产政策的密集快速落地，市场情绪缓和，指数重回震荡态势。整个季度稳增长政策主导交易节奏与板块表现，景气度偏弱的宏观环境加大了个股选择的难度，市场对盈利确定性的关注度提升，叠加全球能源价格持续上行，煤炭、石油石化等低波动、高分红板块有较好表现，但市场整体缺乏持续性的亮点。债券市场方面，三季度市场收益率先下后上。7月以来资金面维持宽松，在配置力量的推动下曲线陡峭化下行，月底虽受到中共中央政治局会议后市场预期扰动的影响，收益率有短暂调整，但在经济内生动能仍弱的背景下，收益率维持下行态势，并在8月央行降息后10年期国债收益率下探至年内最低点2.54%。然而二次降息后银行间资金面反而超预期收紧，期间央行虽进行了降准操作也并未缓解短端利率的上行态势，资金因素引发市场一轮调整，曲线平坦化上行，信用债收益率调整幅度大于利率债。整个季度，1年和10年期国债收益率分别上行约30bp和4bp，高等级信用利差基本保持不变，中短期限中低评级城投债出现明显投资机会。转债市场在三季度经历了一轮估值压缩后的抬升，和债券市场发生调整后企稳的时间段对应，再次印证了供需可能是转债市场估值变化的主要因素，而其他影响因素在长期高估值状态中可能已经逐渐钝化。9月份转债的供给开始明显压缩，再融资收紧的影响下，转债供需稳定的概率较大。上证指数三季度跌幅2.86%，中证转债指数跌幅0.52%。报告期内，本基金规模小幅下降。股票方面，组合减持非银、化工、公用事业板块。转债方面，组合维持整体仓位，更多以结构性策略为主，跟随转债价格曲线凸性区间的变化调整策略，个券仍然注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。债券方面，三季度央行操作积极、流动性宽松，组合的久期和杠杆水平均有所提升，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，持续对期限结构及持仓个券进行优化，并适度参与利率债波段操作。

2023年上半年中国经济增长整体呈现冲高回落的走势，一季度冲高、二季度回落。年初在疫后服务业重启、中长期信贷资金对投资拉动、出口补偿性修复这三大力量的驱动下，经济呈现一轮快速修复。一季度经济形势超预期的表现，使得二季度政策开始退坡，财政政策退坡带来基建投资在4月明显下滑；进入二季度，出口份额回补也基本结束、外需再次承压；5月服务业价格的回落显示疫后服务业修复带来的劳动力需求回升过程已经基本结束、居民内生消费意愿疲弱。前期对经济正向拉动的因素开始发生逆转，预期的转弱也带来了企业的去库存行为，这也加剧了生产的回落。CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者价格指数）等价格数据的持续回落反应需求的不足，表明实际的经济增速可能处于潜在增速的下方，在此背景下，6月开始，货币、地产等稳增长政策陆续出台。海外方面，即使加息环境诱发了中小银行风险事件等问题，但美国经济增长的韧性却显著超出预期，美联储和市场似乎正在逐步接受通胀问题的长期化，美国经济逐步走向高通胀与经济复苏共存的宏观情景。权益市场方面，市场整体跟随宏观经济节奏波动，1月在经济动能强劲的背景下快速冲高而后盘整、4月底在经济数据全面下滑后震荡走弱。6月以来，市场交易围绕政策预期展开，整体呈现低位徘徊。上半年市场呈现存量资金博弈的特征，市场结构分化，AIGC（生成式人工智能）催化下的TMT（数字新媒体）行业与“中特估”是上半年相对亮眼的两个板块。债券市场方面，收益率跟随经济基本面先上后下。春节前随经济修复预期的改善，市场风险偏好回升，债券收益率上行；春节后开始逐步转向关注经济增长的可持续性，短端利率在资金偏紧的带动下继续上行、长端窄幅震荡。3月以后，央行超预期降准、资金面担忧缓和、配置力量推动收益率平稳下行，直至4月末经济增长快速边际转弱至低于潜在增速水平，银行间资金利率持续走低，收益率快速下行，走出了一轮比较顺畅的牛市行情。6月初央行调降OMO（公开市场操作）利率和MLF（中期借贷便利）利率后收益率触及年内低点，随后在稳增长政策的预期下，收益率小幅回升。上半年收益率曲线平坦化下行，1年和10年国开债收益率分别下行14bp和22bp；信用利差在一季度大幅压缩后维持较低水平。转债市场年初经历估值快速提升后维持在高位震荡，并延续至半年末。一季度正股的较好表现推升了转债估值，二季度则更多受到债市上涨和流动性环境宽松的提振。结构方面，一季度小盘股相对活跃，二季度银行、非银、公用事业等权重转债受益于中特估行情催化，阶段性表现较好，支撑转债指数表现强于同期权益指数。回顾上半年组合操作，宏观环境的复杂多变对资产配置的应对调整提出了较高的要求。组合上半年表现不佳，对于疫后经济修复的乐观预期使得组合在一季度高配了股票低配了债券。二季度看到经济数据后，组合适度修正了资产配置的比例，适当降低了股票的配置并调整了组合的持仓，提升了组合的债券杠杆。转债方面，基于转债长期配置价值偏低的考量，一季度组合降低了转债整体仓位并维持至半年末，积极参与了一些偏交易层面的策略，关注绝对价格和溢价率的匹配度，个券投资以低估值大票和新券为主。

经历了年初疫情快速过峰后，一季度中国经济迅速修复。疫情结束对生产生活限制解除，人流量、建筑业活动率先恢复到历史同期水平附近；春节后随着返乡人员的陆续复工，工业生产和地产销售也呈现出稳步改善的态势。同时，海外需求边际改善，叠加国内疫情对产业链冲击的过去，1-2月出口亦对经济有所拉动。整体来看，服务业重启、中长期信贷资金对投资拉动以及出口补偿性修复是经济回升的三大主要驱动力量。但受制于年内财政力度的空间、外需未来拐头向下的风险以及未来消费继续恢复的高度有限等，市场对于未来经济增长放缓的担忧始终存在。海外方面，以硅谷银行为代表的中小银行风险事件频发，货币政策的持续紧缩带来金融市场风险上升的担忧，并最终导致经济走弱，市场预期美联储将放缓加息节奏，美国步入“增长走弱、通胀韧性、风险高企”的宏观环境。权益市场方面，一季度整体上行，1月份指数快速冲高，2、3月份维持震荡走势。春节前市场延续估值修复行情，顺周期行业表现较好。2月以来，在整体估值修复到合理中枢后，市场转为震荡，等待基本面更明确的信号及企业盈利改善的确认。存量资金博弈的环境下，2月市场轮动达到极致；随后3月在诸多政策的催化下，数字经济和央国企估值重塑两大方向“脱颖而出”，走出阶段性主线行情。债券市场方面，收益率先上后下，短端回升，长端窄幅震荡。一季度债券市场表现出较明显的博弈特征，春节前随着经济修复预期的改善，市场风险偏好回升，债券收益率上行；而在春节后，尽管高频数据确实印证了疫后经济增长动能强劲，但债券市场却开始逐步定价二季度经济增长动能边际放缓，长端收益率窄幅震荡，短端利率在资金偏紧的带动下继续上行。3月以来，海外中小银行风险事件爆发、央行超预期降准，市场对资金面担忧缓和，收益率曲线陡峭化下行。整个季度，1年期国债收益率上行14bp，10年国债收益率运行在2.81-2.93%之间，较年初上行2bp；在年初配置行情的驱动下，信用利差大幅压缩，3年AAA信用债和银行二级资本债收益率分别下行11bp和15bp。转债市场方面，上证指数季度涨幅5.94%，中证转债指数季度涨幅3.53%，整体跟涨程度较好，转债年初经历了估值的快速上升后一直维持在偏高估值的状态，股市较高的胜率可能是支撑转债高估值的重要原因，而年初以来我们观察的风格、赎回概率、供需、转债成交量以及信用等因素都没有发生大的变化。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，组合随赎回减持医药、光伏，仓位保持在较高水平。转债方面，组合降低了转债整体仓位，主要基于转债长期配置价值偏低的考量，同时积极做一些偏博弈视角的转债短期交易，个券投资以低估值大票、以及距离赎回触发日较远的标的为主。债券方面，一季度经济环比改善，组合久期和杠杆有所下降，3月降准后预计流动性保持平稳，组合增持中短久期信用债和利率债、将杠杆保持在中性偏高水平，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，持续对期限结构及持仓个券进行优化调整。