汇添富盈泰混合(002959) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，全球经济在经历了上半年的政策不确定性和增长动能减弱之后，呈现出一种修复与分化并存的复杂态势。主要央行的货币政策转向宽松，尤其是美联储表态进入宽松周期之后，全球资产价格迎来不同程度的上涨。美国经济表现出一定的韧性，但也面临衰退或滞涨的风险，这在一定程度上影响接下来美联储的降息节奏。国内经济仍在温和复苏之中，内需整体仍偏弱，社零总额7-8月增速分别为3.7%、3.4%，较上半年增速有所回落；投资领域，1-8月制造业投资累计同比增长5.1%，比上半年累计7.5%的增速也有一定程度的降速，基建投资1-8月累计同比增长5.42%，比上半年累计8.9%的增速同样放缓。拖累较大的主要是房地产，7-8月商品房销售面积同比下滑8.07%、10.03%，使得地产开发投资完成额7-8月分别下滑17.08%、19.95%，成为经济的主要拖累因素。相比之下，外需表现出较强的韧性，虽然对美出口下滑，但结构得到优化，整体出口1-8月以美元计仍累计同比增长5.9%，维持较好的势头。整体来看，衡量企业盈利的PPI仍在低位徘徊，但在中央扩大内需和稳定预期的系列政策下，企业盈利有望走出底部。与宏观经济在温和复苏相比，资本市场整体呈现较为火热的状态，这也是去年“9.24”以来政策发力的结果和信心恢复的体现。从市场表现来看，三季度是成长股大放异彩的一个季度，主要催化因素为海外AI进展持续超预期，尤其是海外科技巨头在AI投资领域进入军备战争的比拼，使得对算力基础设施的投入持续维持较高的强度。宽基指数来看，创业板单季度涨幅50.40%，科创50涨幅49.02%，极为可观；上证指数和沪深300涨幅则依次为12.73%、17.90%，市场风格呈现极致的成长特征。领涨行业分别为通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备，涨幅依次为48.65%、47.59%、44.67%、41.82%、25.62%，表现落后的主要为银行、交运、石油石化、公用事业、食品饮料，涨跌幅分别为-10.19%、0.61%、1.76%、2.15%、2.44%。我们的底层框架从未变化，理念也在持续迭代。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。我们也在持续进化，在这个框架之下，扩大了选股范围，并且加强了对估值的考量和思索。虽然充分认识到市场的风格特征以及领先的行业，但是依然在行业策略上做的不够，主要仓位集中在端侧AI以及AI应用等板块，在市场最核心的海外算力链上布局远远不够，从而错失了三季度最可观的行情。整体上我们的判断思路并没有太大变化，在宏观经济依然孱弱的背景下，PPI的见底回升依然是艰难而缓慢的，同时流动性却极为宽松，叠加时代已经涌现出科技革命的产业浪潮，因此组合应该更多聚焦在这些具备较强竞争优势的时代公司上。此外，基于复杂的海外局势以及“去美元化”担忧，我们也重点布局了贵金属板块，取得了一定的效果。

2025年上半年，在内外压力交织下，一季度GDP同比增长5.4%，二季度GDP同比增长5.2%，高于2024年同期，在全球经济放缓的大背景下，凸显出十足的韧性。从结构来看，也得到了持续的优化，内需主导了增长。从贡献来看，内需贡献较大，尤其是消费贡献率达到了52%，社会零售总额24.55万亿元，同比增长5%，服务消费增速达到5.3%也快于商品消费，对冲传统的地产基建的孱弱。值得一提的是，新质生产力在加速成长，高技术制造业增加值同比增长9.5%，显著高于规上工业增速（6.4%），数字经济相关的高附加值产业占GDP比重达到了10%。在外部环境遭遇关税极限施压的背景下，国内的进出口也体现了一定的韧性，进出口总额创同期新高，对东盟出口同比增长9.6%，对欧盟出口增长6.4%，对冲对美出口下降9.7%。但韧性体现的同时，国内仍存在一些亟需解决的困难，主要是有效需求的不足，PPI和CPI仍比较孱弱，企业盈利仍在艰难的恢复之中。PPI在6月进一步下滑到-3.60%，CPI虽然在6月恢复到0.1%的正增长，但仍体现了需求的不足。对比海外，市场期待的降息迟迟没有来到，一方面美国经济显现出“异常”的强劲，同时关税对经济的冲击和通胀的影响仍没有体现出来，美联储仍在等待进一步的数据指引，一旦美国启动降息，对全球风险资产都有提振作用。从市场表现来看，上半年可谓一波三折。年初DeepSeek的横空出世以及人形机器人的突破性进展，带来市场对AI应用的热情以及对具身智能的向往，以计算机、电子、机械等成长性板块表现突出。4月份超预期的极限关税施压，市场风险偏好被大幅压制，银行等低估值高股息板块重获资金选择，成为阶段性表现最好的板块之一。伴随着关税风险的逐渐消退，创新药的BD进展超预期，海外算力需求的再评估，带来创新药和电子硬件（PCB、光模块）轮番表现，成为上半年超额收益最显著的子行业。整体来看，2025年上半年是一个风险偏好抬升的市场环境，流动性驱动下的产业趋势，在资本市场得到了放大，部分行业呈现渐泡沫化特征。市场整体来看，2025上半年上证指数、沪深300、中证A500、创业板指、科创50分别录得2.76%、0.03%、0.47%、0.53%、1.46%的涨幅。领涨的板块依次为有色18.12%、银行13.10%、国防军工12.99%、传媒12.77%、通信9.40%，表现相对落后的板块依次为煤炭（-12.29%）、食品饮料（-7.33%）、房地产（-6.90%）、石油石化（-4.79%）、建筑装饰（-3.06%）。我们的底层框架从未变化，理念也在持续迭代。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。我们也在持续进化，在这个框架之下，扩大了选股范围，并且加强了对估值的考量和思索。上半年整体操作并不多。在进行了较为审慎的行业比较之后，我们主要的判断思路依然是，在宏观经济依然孱弱的背景下，PPI的见底回升依然是艰难而缓慢的，同时流通性却极为宽松，叠加时代已涌现出清晰的产业发展脉络，因此我们的组合将更多的聚焦和布局在清晰产业趋势中的具备强大竞争力的公司中。同时，为了平衡组合的波动，我们同时布局了经历了深度供给侧出清后的竞争格局良好的传统周期制造产业，这些产业在格局改善后带来显著的资本回报的提升。此外基于美国降息预期，我们在大宗商品的贵金属上也有持仓，并看好受益于全球需求的大宗商品的见底回升。

2025年1-2月经济数据强于市场预期，预计3月份经济增势有望基本企稳，主要经济指标将保持强劲、通胀预计仍维持在低位运行，信贷增速将有所回升，一季度GDP实际增速有望处于5%左右。考虑到“抢出口”和消费品“以旧换新”的潜在回落，我们预计增长的放缓有望在二季度出现，但叠加我们充足的政策空间和最高层的定调，我们仍有望维持经济的平稳运行。房地产市场表现好于预期，尤其是大城市楼市回暖明显，这也意味着从2021年以来的下行周期已经不再对经济产生明显拖累。与此同时，海外在高度不确定的关税政策下，通胀预期维持高位，衰退叙事出现苗头，这也给货币政策带来更大的掣肘和制约，美联储的降息节奏预计将更加波折。从市场表现来看，1-2月市场风险偏好较高，成长风格表现较好，尤其是以人形机器人、AI应用/端侧为代表的科技主题，一度占据市场50%的成交额，交易较为拥挤，风险偏好显著提升。而在3月份之后，随着季报期来临以及美国关税政策的即将公布，市场开始回避不确定性，低估值高股息的资产重获关注。一季度来看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁表现靠前，分别录得11.96%、11.40%、10.61%、7.62%、5.64%的涨幅，而煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产则表现低迷，分别录得-10.59%、-8.22%、-5.90%、-5.88%、-5.83%的跌幅。我们的底层框架从未变化，理念也在持续迭代。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。我们也在持续进化，在这个框架之下，扩大了选股范围，并且加强了对估值的考量和思考。一季度整体操作并不多，整体持仓在均衡的基础上侧重成长资产。我们核心逻辑是基于在经济复苏的早期进程中，流动性较为充裕，具有清晰行业发展趋势的产业进展，会涌现出一批创造社会价值同时回报股东的优秀企业。我们综合评估商业模式、竞争力、市值空间和估值水平，挑选出一批优秀的企业加入组合，但同时组合的基石仍然以长久期的稳定性公司为主，以平衡组合的收益和波动。具体操作上，适当减持了医药、银行，加仓了电子。

2024年，中国经济在复杂的内外部环境下实现了5.0%以上的增长，顺利完成年初制定的目标。分季度来看，GDP增速全年呈现“U型”走势，一季度增长5.3%，二季度则放缓至4.7%，三季度进一步下降至4.6%，四季度则在政策发力下回升至5.4%。全年来看，尤其值得一提的是2024年9月份，中央推出一揽子增量政策，包括地方政府债务置换（两年内置换6万亿元），有效缓解了地方财政压力，提振了市场信心，四季度经济增速回升至5.4%，政策效果显著。在政策组合拳下，四季度商品房销售面积同比增长3.25%，为2021年以来首次正增长。房地产增加值对GDP的拖累由前三季度的0.22个百分点降至0.12个百分点。但全年来看，中国经济仍面临内需不足的挑战，全年CPI仅上涨0.2%，反映企业端盈利的PPI指数全年大部分时间均同比下滑2%-3%，反映出需求端仍相对疲软，政策的传导仍需要时间。从市场表现来看，全年迎来V形反转。虽然2月份在政策刺激下迎来大幅反弹，但接下来并没有等到基本面的验证，风险偏好也随之回落，整个2-3季度表现最好的仍是防守性的资产，以银行、煤炭、公用事业、家用电器和石油石化为代表。9月份迎来了最高层的定调和支持，推出涵盖了市场关切的全方位政策，可谓“石破天惊”，对全社会信心的恢复起到了“定海神针”的作用。市场也因此迎来了较大幅度的反弹，风格也因此发生了较大的改变，代表新质生产力的科创和科技板块，成为四季度表现最亮眼的投资机会。全年来看，银行、非银、通信、家电、电子、汽车分别录得34.39%、30.17%、28.82%、25.44%、16.34%的收益率，表现突出；医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工制造则表现较差，分别录得-14.33%、-11.58%、-10.34%、-8.03%、-6.01%的负收益。基金全年仍是负收益，也让自己更加去反思投资范式的变化。回顾过去三年极致的风格演绎，我们也更深的理解了股价和基本面的反身性变化，钟摆的摆动往往过度，这也要求我们有更广阔的大局观，落实到投资的实践中，则需要对公司质地和估值有更苛刻的选择和坚守。但是我们还是想强调，我们在基金运作上，始终坚持自己的框架和理念。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。回顾全年操作，仍有值得反思的地方：上半年虽然估值被压缩到极致位置，从中长期的风险回报率角度也将获得可观的回报，但是在当时内外环境复杂的局势下，风险偏好仍在继续下降的同时，组合里如果成长类资产占比过高，“反脆弱性”的缺乏也会使得组合表现为较大的波动。上半年组合低配了公用事业、家电等低估值板块，对于白酒等内需板块的过多暴露，造成了基金净值的主要拖累集中在上半年。在操作上，9月份之后加大了科技创新的成长板块的布局。

海外方面，美国经济软着陆前景依然成立，下半年增长预计逐步放缓，预计美国将回到2%以下的温和增长，与此同时美国制造业将陷入新一轮低迷，补库、资本品开支均不明显，这也将给出口带来压力。国内经济总体仍处于复苏通道，制造业PMI回到年内低位，但在9月底最高层的会议定调以来，自上而下方向明确，力度逐步加码，有望在接下来看到经济更强力度的复苏。从市场表现来看，7月和8月整体表现一般，9月份市场开始明显回暖。宽基指数中，成长类指数表现较好，创业板指、科创50分别录得29.21%、22.51%的涨幅，前期超额收益明显的沪深300、上证指数相对落后，分别录得16.07%、12.44%的涨幅，市场风格呈现了均衡化的趋势。分行业来看，金融地产在政策的催化下，成为领涨板块，非银金融、房地产、商贸零售、社会服务、计算机分别录得41.67%、33.05%、27.50%、25.43%、25.17%的涨幅；煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔、银行则相对落后，分别录得1.24%、2.00%、2.95%、9.20%、9.31%的涨幅。在持续了8个月的惨淡后，组合在9月份有了些许起色。这也源于我们在最为艰难的时候，根据风险收益的衡量和思考，没有在底部的时候失去我们的仓位和结构而加入到恐慌避险的大军之中，这也构成了反弹的主要驱动力。在自上而下的全局性纲领和政策推动下，对未来的过分悲观情绪也会得到进一步修正，市场的风格也会从纯防御的低估值红利向均衡方向演进，这也使得我们对组合未来的表现充满信心。我们自始至终都在坚持自己的框架和理念，对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。我们也在持续进化，在这个框架之下，扩大了选股范围，并且加强了对估值的考量和思考。在操作上，对组合进行了结构调整，减持了化工、工程机械、食品饮料，加仓了银行、计算机、医药。

2024年上半年GDP增速5%，其中二季度GDP同比增长4.7%。二季度名义GDP增速4.06%，对应平减指数为-0.61%，工业增加值同比增5.3%，固定资产投资累计同比增加3.9%，社零同比增加2%。整体看，二季度经济仍处于缓慢复苏中，平减指数连续5个季度为负，通胀仍然处于低迷状态。背后反映国内有效需求仍不足，国内外循环仍存在压力。值得期待的是，三中全会和政治局会议等高层会议布局的政策发力有望推动经济进一步企稳。海外方面，上半年美国经济仍展现较强的韧性，使得市场预期的3月份就开始降息落空，随着非农等数据的恶化，市场预期在9月份降息的概率较高。从市场表现来看，上半年A股表现仍然低迷。宽基指数中上证50指数、沪深300分别录得2.95%、0.89%的正收益，上证指数微跌0.25%，代表成长的创业板指和科创50，则录得显著的负收益，分别为-10.99%、-16.42%。行业表现来看，代表低估值的具有防守属性的行业具有较好的表现，银行（+17.02%，涨幅，下同）、煤炭（+11.96%）、公用事业（+11.76%）、石油石化（+7.90%），计算机、商贸零售、社会服务、传媒、医药生物则表现较差，分别录得-24.88%、-24.59%、-24.05%、-21.33%、-21.09%的负收益。市场呈现极度的风险厌恶，对盈利和增长的不确定性要求的风险补偿较高，体现在市场风格上是高估值板块压缩估值，低估值策略全面占优，代表低估值的银行和代表确定性的公用事业是表现最好的板块。我们在基金运作上，坚持自己的框架和理念。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。回顾2024年上半年的操作，表现不佳的原因在于：市场风险偏好极度的下降，在仍然复杂的国内外形势之下，对成长和盈利的不确定性要求的风险补偿提高到一个极高的水平，这使得我们选择的一些长期空间较大，当前估值/市值水平已属合理的优质公司，仍遭遇了较大幅度的估值压缩过程。如果做深入反思，也属意料之外情理之中。尽管在一季度我们也已经意识到，防守的必要性显著的增加，但在组合里依然低配了公用事业、家电等低估值板块；对于白酒等内需板块，认为估值已经反映了极度悲观的预期，也未做进一步的减仓，对组合也构成拖累。不同行业的逻辑尽管决策不尽相同，但是背后共同反映的是没有及时根据整体环境去进一步降低风险偏好，这是值得深刻反思的地方。在操作上，加仓了电子、化工，银行等持仓，减少了医药、工程机械、白酒等仓位。

24年一季度，整个市场都在关注两件大事：其一，中国的地产销售能否触底，摆脱价格螺旋；其二，美国在什么时间正式进入降息周期。两大宏观变量对市场风格和结构无疑会产生较大的影响，从实际演变来看，国内地产仍在艰难的寻底之中，而美国经济的强韧性，使得降息落地一再延迟。对应到市场结构上来看，一季度市场先抑后扬，1月经历了恐慌性下跌后，在系列政策的支持下，市场在2月和3月均有不错的反弹。代表大盘成长的上证50指数在一季度录得3.82%的正收益，以创业板和科创板为代表的中小盘成长则分别录得-3.87%、-10.48%的负收益。具体行业表现上，银行、石油石化、煤炭等表现遥遥领先，分别录得10.60%、10.58%、10.46%的收益，体现较强的价值风格特征，而生物医药、计算机、电子则表现较差，分别录得-12.08%、-10.51%、-10.45%的负收益。本报告期，本基金表现不佳，在2022、2023年两年较大回撤后，2024年一季度仍录得负收益，内心深感愧疚，也只有更加勤勉尽责，不断反思进化，以回报坚守的投资者。必须承认的是，我们在年初的时候，对市场抱有偏乐观的心态，使得组合的布局和结构防守性不足。尽管一些优质公司在经过3年的下跌后，估值也趋于合理，基本面的拐点也即将看到，评估一个公司的内在价值的方法应该是更多元的，而非仅仅是静态的估值，但是在市场风险偏好继续下降之后，市场的估值尺子也从乐观时的PS估值进入到当前的唯低PB是举，而这天然会排除掉很多优质的公司。考虑到国内外复杂的宏观背景和当前的市场结构，我们系统性降低了组合的贝塔，减持了计算机、内需可选消费等高估值板块，增加了银行、石化、化工等低估值板块的持仓。在组合方向上，我们进一步降低了内需的敞口，增加了受益海外需求的公司的布局。同时，对于一些自下而上挑选的优质公司，也纳入组合观察。整体看一季度对组合结构做出了较大调整，也是对过去框架的突破，希望我们的改变能带来切实的投资回报，以回馈投资者的坚守。

2023年经济温和修复，前三季度经济增速5.2%，进入四季度之后需求走弱，PMI回落至收缩区间，与之对应的是PPI环比下行。分项结构来看，地产的大幅走弱超出年初预期，成为经济的主要拖累因素。但地产链前后分化，新开工和施工增速均大幅下滑，竣工增速是亮点。制造业投资在2023年整体表现强劲，连续三年高增。2023年的出口增速保持了一定的韧性，在人民币贬值的冲击下，1-11月出口累计增速（以美元计价）约为 -5.2%，净出口增速 -2.5%。海外市场，美国经济展现出意料之外的韧性，前三季度实际GDP环比年化增长均高于2%，失业率保持在3.8%以下，通胀却顺利回落，美债利率在2023年的大部分时间里都居高不下。从市场表现来看，创业板指全年跌幅较大，录得-19.41%的负收益，上证指数、科创50、沪深300分别录得-3.70%、-11.24%、-11.38%的负收益，主要指数均表现不佳。从行业表现来看，全年维度TMT为主的成长板块录得明显的正收益，通信、传媒、计算、电子分别录得25.75%、16.80%、8.97%、7.25%的正收益，而美容护理、商贸零售、房地产、电力设备、建筑材料则分别录得-32.03%、-31.30%、-26.39%、-26.19%、-22.64%的负收益。在基金运作上，我们一以贯之。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。但是过去两年的表现不佳，也敦促着我们需要进一步反思并迭代自己的框架：（1）买入持有策略需要审慎且苛刻的约束条件。我们希望找到伟大的公司，一直陪伴其成长，但这极为不易。伟大是后验的，找到这样的公司，这对自身的认知能力本身是极大的考验；其次，即使是最优秀的公司，如果付出了过高的出价，在可见的未来，其回报率都稀薄的可怜；最后，在景气度的逆风期里，稳定持有对心性的要求无疑是极高的，且在中短期内，对组合的拖累也是比较明显的。回顾过去三年里对组合造成较大拖累的公司（股票），这三点都有不同程度的深刻教训，值得深思。我们对此的反思是，更加审慎的选择公司，提高认知的深度和高度，反复比较和论证，以求找到真正的优秀乃至卓越的公司，一个公司的质地是中长期回报率最重要的因素。在此基础上，以极大的耐心等到市场先报出合适的价格，中短期决定回报率的是出价水平，抱着宁可错过的心态等待。对于过度透支了中长期回报率的估值水平，我们会考虑卖出，以避免在一定时间维度内回报率变得稀薄。而对于景气度的下行，我们力求在仓位上加以控制，以使组合更有生命力。（2）更加均衡且风险收益清晰的组合结构。在过去三年中，我们的组合一直体现较大的波动，投资者的体验也较为一般。反思下来，我们的组合结构在一定时间内呈现单一的风格特征，单一因子的权重较大，使得组合往往只在特定风格下表现。与此同时，组合结构在风险收益比上的衡量不够，也是造成组合过大波动的重要因素。回顾2021年，茅指数系统性高估的时候，煤炭、原油等低估值板块正处于系统性低估的区间。我们对此的进化是，构建更加多元的组合结构，不再过分呈现单一因子。同时，对不同行业之间的比较，反复权衡，实现风险收益比更加合理的行业配置。

2023年二季度经济二次探底，经济现实压力最大的时候可能在年中前后已经过去。8月份之后，物价、制造业PMI环比同比走高，投资、信贷等数据也略超市场预期，从中高频的各项指标来看，基本面筑底的迹象逐步明朗。更为重要的是，工业企业利润同比自从2022下半年以来首度转正，去库存进程对企业利润的侵蚀已进入尾声。经济预期的回升，也预示着上市公司盈利增速向上的拐点，三季度之后企业利润开始逐季改善。市场表现来看，三季度市场风格发生了显著的改变。和宏观经济关联度较高的顺周期类资产录得较好的收益，非银、煤炭、石油石化、钢铁、银行、建筑材料分别录得5.62%、5.26%、4.37%、2.14%、1.50%、1.08%的正收益，而电力设备、传媒、计算机、通信、国防军工则出现了较大幅度回调，分别录得-15.68%、-15.58%、-11.71%、-10.65%、-9.40%的负收益。和上半年走势迥异，背后的核心逻辑在于经济预期触底回升后，国内利率中枢开始抬升，和宏观经济关联度更高的顺周期资产，业绩的改善更为明显。在基金运作上，我们一以贯之。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。就像我们之前所坦诚的，这些稀缺的优质公司在内在价值提升的同时，最终以“可见”的市值上涨的形式呈现的话，需要具备一些条件，1）短期景气度边际上行；2）中长期经济的内生动力螺旋向上的预期。但是恰恰在过去2年，这两个条件面临市场的现实或预期挑战。然而，世界上没有一种方法是适应所有的市场，阶段性的“失灵”恰恰是中长期有效的基础。区别于景气度趋势投资，我们青睐于在景气度低迷的时候，以非常合理的价格买入我们看好的生意，这也导致了我们并不是那么跟随市场。具体操作上，我们在三季度对组合进行了调整，具体表现在：1）适当减持了科技类资产。在仔细斟酌探究了生意属性之后，减持了我们认为中短期看不到成熟商业模式落地的部分公司。2）对部分新兴消费类公司进行了减持，基于市值和回报率匹配的考虑。3）在PPI见底回升后，增加了化工、有色等具有核心竞争力的优质公司的持仓，价格弹性带来的业绩弹性是主要的考虑点。4）优化了医药股的持仓，这并不意味着对医药股的观点改变，而是对估值和权重做了更好的权衡。5）增加了深度受益于地产链出清和行业整合的具有核心竞争力公司的持仓。对于港股，我们依然认为，目前的风险收益回报是历史级别的。

2023上半年，伴随1、2月PMI的快速修复，市场对经济的预期快速回暖，全年GDP增速的预期均值一度达到5.7%，整体较为乐观。而之后随着出口、投资等数据相继转弱，PMI也从3月开始重返下行通道，5月之后随着地产数据的进一步萎靡，市场对全年的经济预期再度下修。经济整体的复苏依然曲折前行。市场表现来看，两类资产表现较为突出，一类以TMT为代表的新兴成长行业录得显著的超额收益，另外一类则为具有稳定分红预期的低估值资产，同样表现突出，以家电、建筑、公用事业为代表。而与宏观经济关联度较高的行业则面临着估值和业绩的双重压力。具体分行业来看，申万的通信、传媒、计算机在上半年分别录得50.66%、42.75%、27.57%的收益，而商贸零售、房地产、美容护理则分别录得-23.44%、-14.29%、-13.61%的负收益，同期沪深300和创业板指也录得-0.75%、-5.61%的负收益。在基金运作上，我们一以贯之。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。就像我们之前所说的，这些稀缺的优质公司在内在价值提升的同时，最终以“可见”的市值上涨的形式呈现的话，需要具备一些条件，1）短期景气度边际上行；2）中长期经济的内生动力螺旋向上的预期。但是在过去2年，这两个条件面临市场的现实或预期挑战。然而，世界上没有一种方法是适应所有的市场，阶段性的“失灵”恰恰是中长期有效的基础。区别于景气度趋势投资，我们青睐于在景气度低迷的时候，以非常合理的价格买入我们看好的生意，这也导致了我们并不是那么跟随市场。具体操作上，二季度时经济的整体复苏低于预期，我们适当减持了与宏观经济关联度较高的资产。尽管医药股对我们的组合拖累较大，但是我们进一步增加了持仓，主要集中在医疗服务、创新药、品牌中药等领域。科技类行业是今年上半年组合最大的变化，我们从一季度开始就系统性增加了以“数字经济”、“人工智能”为代表的组合权重，在这其中我们选择的是商业模式清晰、竞争力突出的应用端公司，我们认为在一轮科技革命中只有少数的公司最后能成长为大市值公司。对于港股，我们认为在内外交困之下，带来的风险回报率水平是历史级别的。

2023年一季度市场表现良好，但也呈现分化的特征。上证指数、沪深300、创业板指、上证50分别录得5.94%、4.63%、2.25%、1.01%的涨幅。在行业分布上，以计算机、传媒、通信为代表的成长板块表现突出，成为最主要的市场脉络，而以地产、银行为代表的传统经济板块，则表现较差。宏观经济层面，海外发达经济体年内可能走向衰退，加息周期也预计步入尾声，美债利率2023年中枢将逐步回落，强美元预计转弱，这给全球风险资产带来一个温和的环境。国内经济总体呈现温和复苏状态，尽管出口对经济造成拖累，部分表征实物工作量的高频数据有所回落，但经济总体仍然呈现弱复苏的状态，经济中期在内需的三股改善力量驱动下修复方向仍然无法证伪。相较于2022年，2023年的宏观背景对风险资产并不构成拖累。在基金运作上，我们延续了一贯的理念和思路，希望找到一些具备优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。值得一提的是，这些优质的公司在过去一年经历了惨淡的景气度向下，内在价值的增加也因为“市场先生”的情绪化而没有得到应有的体现。而进入2023年后，景气度向上也不再属于极其稀少的部分行业，我们持有的优质公司也将迎来景气度的拐点。在组合管理上，我们依然看好港股的战略性机会，优质的互联网、消费、生物医药公司依然处于被低估的状态。国内市场，我们延续2022年四季度的配置思路，并加大了数字经济板块的权重，主要集中在垂直领域具有较强竞争力和客户粘性的优质公司。医药行业经历了疫情、政策等多重因素影响，估值回归至合理水平，且基本面在逐渐改善，吸引力愈发凸显。

2022年市场弱势下行，且内部结构极度分化。中证1000、中证500、创业板指、沪深300、上证指数分别录得21.58%、20.31%、29.37%、15.13%的跌幅。市场呈现整体下跌，阶段性部分细分行业仍有不错的表现机会，主要集中在能源领域，从全年维度来看，风险防控成为组合最重要的任务。宏观经济层面，国内在疫情的冲击下，叠加地产超预期下滑，总需求持续回落，整体经济面临较大压力。另一方面，俄乌冲突带来大宗商品快速上涨，加剧了欧美的通胀压力，美联储持续鹰派加息。进入10月份之后，随着国内防疫政策的优化调整，地产政策也出现了较大幅度的转向，市场对经济预期出现了较大的修正，经济见底回升的趋势日渐清晰，市场信心也开始恢复。在基金运作上，我们延续了一贯的理念和思路，希望找到一些具有优秀生意属性、宽广护城河，能够以较高资本回报率进行扩大再生产的企业，以合理价格买入并中长期持有。在过去一年的市场中，我们面临的冲击尤为明显，这也使得我们不断审视自己的组合，不断进化我们的体系。但我们也深知，没有一种投资方法可以适应所有的市场，一种方法风靡一时的时候，市场很快就会让其失去超额回报。随着市场进化并不意味着动摇底层的价值观，我们在底层价值观上一如既往的坚定和稳定。但我们仍需要在以下几个方面进行思考和进化：1、组合结构均衡带来的反脆弱性我们挑选公司的出发点都基于公司的生意属性，特别注重生意本身对风险的承受能力，但是以这些公司构建的组合在市场中却并不具备反脆弱性，我们所推崇的生意大多局限在少数领域，这天然具备某种同向波动的特征，在极端市场中会暴露较大的风险。因此我们的思考是，在未来的组合构建中，我们需要将我们优秀生意属性的范畴进行扩大，在尽可能多的行业和领域中，去找到同样优秀的公司，以提高组合的反脆弱性。2、以合理价格买入优秀公司长期持有一项生意的回报率就是生意本身的资本回报率。但这个长期需要用一个产业周期来衡量，这个周期可能是5年甚至是10年，而在阶段性风格极度盛行的时候，往往会产生风格溢价泡沫，这使得我们组合的优秀资产的潜在回报率也变得稀薄。为此我们需要等待一个更好的时机，等待可能是投资里最重要的美德之一。2022年我们的操作乏善可陈，亮点主要在四季度对复苏主线和港股的配置。俄乌冲突带来能源格局的演变，新旧能源是上半年最重要的投资主线，我们参与较少。下半年抓住了复苏主线和港股的战略性机会，对组合产生了正贡献。长期持有的核心持仓经营周期面临压力，是组合低迷的主要原因。