博时聚润纯债债券A(002930) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债市在“反内卷”叙事带动的盈利预期好转、风险偏好回升及权益市场走强、公募债基负债端扰动担忧等多重因素下，持续调整。其中公募基金配置更为集中的品种如30年国债、商业银行二永债等调整更为显著，期限利差明显走扩。全季来看，30年期国债活跃券收益率从低点最多上行40bp，并收于2.1475%；十年期国债收益率上行15bp至1.785%；一年期国债收益率从1.33%上行至1.38%。进入三季度，雅鲁藏布江下游水电工程开工，同时本轮“反内卷”叙事拉开“反内卷交易”的序幕，权益及商品市场大幅上涨。尽管PPI新涨价因素仍较弱，但市场交易的通缩逻辑有所动摇，对债市形成压制。同时，股市涨势较好，上证指数持续刷新近10年新高，向3900点发起挑战，股债行情两极分化，“看股做债”逻辑主导债市，带动10年、30年国债期货主力合约跌破年线。进入9月，虽然主要经济数据偏弱，通胀数据也弱于预期，但因市场担忧公募债基负债端或有扰动，使得公募基金配置更为集中的品种调整更为显著，如30年国债、商业银行二永债、长期限信用债、政金债等，品种利差和期限利差明显走扩。尽管9月美联储降息落地，但国内现阶段降息预期不强，且央行国债买卖操作尚未落地；虽央行整体呵护资金面，但债市仍持续调整，尤其是中长端品种。展望后市，近期经济数据有所走弱，消费、投资、基建及社融需求均有所回落，市场担忧10月中下旬或有政策出台，但现阶段重心或在“十五五”规划编制工作上，年内政策空间或有限。展望未来，关税对出口的影响、“以旧换新”政策下提前释放的消费需求、房地产市场面临一定调整压力、“反内卷”对生产端的影响，都会给基本面带来一定压力。短期来看，债券市场的压力来自机构行为、监管政策和风险偏好，关注赎回费相关规定终稿的落地，但仍应考虑社融年内高点已现，若信贷需求偏弱则市场对稳健类资产仍有配置需求，只是配置品种会有所变化。不过我们认为，利率中枢仍需锚定基本面和货币政策，在基本面和资金面未发生明显变化的情况下，债券收益率上行空间或有限，市场更多呈现结构分化特征。且社融规模年内高点已现，后续增速或有所放缓；银行负债成本有所下降，对债券仍有一定配置需求；当前市场更关注货币政策的天平何时转向进一步宽松。债市要走出当前震荡区间，需等待核心逻辑出现转变，可能的触发因素包括：基本面继续走弱、谈判取得进展、国内降准降息或央行购债等货币宽松落地、政策落地及相关部门出台配套呵护措施。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

2025年上半年，经济超预期、风险偏好回升而后贸易战超预期等依次影响下，收益率先上后下；短端在央行暂停购买国债之后恢复正常，带动短端利率回归正常，收益率曲线平坦化。一季度因经济数据好于预期、Deepseek引发AI行情、市场风险偏好回升、股债跷跷板，叠加资金面持续超预期紧张、货币政策节奏预期差、公开市场暂停国债买入等影响下，收益率迅速调整，短端快速回归正常带动曲线平坦化上移。10年期国债收益率从最低点1.60%左右，最高上行至3月17日的1.90%。临近一季度末，资金面受央行呵护，且MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展；同时配置盘继续入场，三月中下旬开始企稳，十年国债收益率下行至1.8%左右，一年期国债收益率从年初的1.08%上行至1.54%，期间因赎回压力信用债调整更大。进入二季度，全球贸易摩擦升级，4月3日美方宣布对贸易伙伴征收“对等关税”远超预期，驱动市场基本面预期和货币政策的转向，期间中国央行降准50bp、降息10bp，并引导存款挂牌利率下调，带动债券收益率整体下行。5月，降息落地叠加中美关税缓和，使得5月债市收益率上行后维持横盘窄幅震荡。6月，尽管同业存单到期量较大，但央行多种工具操作使得跨季资金平稳、资金利率下台阶，从而也带动债券收益率下行，二季度末10年期国债收益率较3月17日下行25BP至1.64%，且信贷需求一般和金融脱媒影响下，信用债好于利率债。

2025年一季度，债券收益率呈现先下后上的趋势，最终在3月下旬小幅修复。年初风险偏好下降，收益率惯性下行创新低；而后在风险偏好回升、股债跷跷板、资金面持续超预期紧张、货币政策节奏预期差、暂停短端国债买入等影响下，收益率迅速调整；季末央行呵护资金面，配置盘入场，市场稳住。十年期国债收益率从季初的1.67%上行至季末的1.81%，一年期国债收益率从1.08%上行至1.54%，呈现“熊陡”特征。1月初，PMI数据不及预期，供给传闻略有扰动，但随着风险偏好下行、降准降息预期较强，债市收益率延续惯性下行。随后央行对债市关注再度升温，央行工作会议提及“防止资金空转”、同时公告称1月起暂停开展公开市场国债买入操作，债市收益率震荡，短端利率从低位快速上行。春节后，国常会释放促消费及产业调整信号、四季度货币政策报告提出“择机调整政策节奏”。此外，经济数据好预期、社融数据超预期、房地产小阳春、Deepseek引发AI行情和科技及民企座谈会，风险偏好明显回升，债市情绪持续承压，长端收益率有所上行。3月上旬，两会召开，整体政策基本符合预期，赤字率4%体现积极地财政政策，但部委交流会进一步修正市场去年12月以来的降息预期，利率明显回调，十年国债最高触及1.9%，信用债也因赎回压力有一定的调整。临近季末，资金面受央行呵护，且MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展；配置盘继续入场，债市收益率中枢下行至1.8%左右。展望后市，从国内经济基本面来看，尽管房地产对经济的拖累减弱、积极的财政对年内经济产生拉升作用，但仍需关注贸易战下全球需求的拉动作用、出口后续的变化、消费需求疲软、严格的化债导向以及土地财政紧张对地方政府的制约等多重因素影响，经济后续的走向。考虑实体经济回报率和融资需求的情况，降息仍是大势所趋，但阶段性或有外围的压力，二季度是重要观察窗口。政策方面，虽然会不断发力提振经济，但其力度、效果和节奏存在不确定性，特别是美国“对等关税”政策力度大超预期，将对全球需求和国内进出口产生一定的影响。预计收益率中枢明显上行的空间相对有限，经济或需要利率在新的区间维持一段时间换取更大的空间，同时财政发力也需要货币配合。短期来看，降息预期已有所修正，债市估值已较为合理，反而是对等关税落地后对出口和基本面的影响有多大，政策如何应对、降息空间有多少，仍需市场更好的定价。后续节奏上，关注贸易战对出口和全球需求的影响，以及货币政策降息降准落地的节奏及幅度、财政发力的空间、市场的风险偏好、机构行为等影响。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆。私人部门扩表意愿有限的背景下，信用利差预计难以明显走扩，如有调整可加强配置，保持中高等级。利率波动加大、上行有顶，可积极博弈并加强逆向操作。

2024年是债券牛市，债市在基本面有压力、融资需求偏弱、海外进入降息周期、国内货币政策由稳健转向适度宽松、存款利率下行导致金融脱媒、化债等多因素作用下，收益率中枢明显下移。久期表现好于信用利差的收缩，尤其超长债收益率连创历史新低，30年国债活跃券收益率从年初的2.82%下行至1.92%附近，10年国债活跃券则从年初的2.57%下行至1.67%附近。年末在货币政策作用下1年国债收益率一度跌破1%，曲线陡峭化下移。同时信贷需求有限使得对债券的配置需求强，而信用债供给亦有限，带动中长期限信用债表现较好。组合在全年维持积极的久期和杠杆、优化持仓结构，在资产性价比和负债稳定性之间取得良性循环，获取稳健的收益。 2024年年初，市场担忧地产和债务问题引发基本面偏弱行情，风险偏好下降带动权益市场一度下跌，1月24日央行宣布50bp的降准和结构性降息，期间股债跷跷板效应较为显著；2月，5年期LPR非对称下调25bp，随后多家银行密集下调存款利率，降息预期升温、机构欠配压力叠加债券-贷款比价效应，10年期国债收益率从2.57%降至2.24%附近。不过4-8月，央行多次就长端利率和超长端利率发表观点，表示应保持正常斜率向上的收益率曲线；7-8月大行加大卖债力度，带来长端利率一度快速调整。但一篮子化债背景下信贷需求偏弱，叠加4月初开始禁止手工补息，带动金融脱媒及理财被大量申购，债券配置需求较强，期间5-10年信用表现较好、信用利差压缩，超长债波动加大。9月24日政策明显转向，央行宣布一篮子货币政策工具，政治局会议提前至9月26日召开并积极表态提振经济、房价止跌回稳，股市应声而起，相应的债市在9月底-10月中上旬经历一波快速的调整和赎回冲击，且因预防性赎回，流动性溢价带动信用利差明显走扩。进入年底，当局进入政策“评估期”；非银同业存款自律机制落地，带动同业存单和中短端利率有效向下突破；12月9日，政治局定调货币政策基调从稳健转向适度宽松，进一步点燃市场做多情绪，年末抢跑行情提前，收益率再度快速下行。

2024年三季度，债券收益率先下后上。前期在宏观基本面偏弱、存款降息下资金持续流入债市、债券供需不匹配等多重利好因素推动下，债券收益率先整体下行、各种利差进一步压缩；进入9月中下旬，在降准降息落地后，叠加政策预期转向、赎回担忧的影响，收益率明显反弹，信用利差走扩。7月公布的二季度经济数据弱于预期，基本面缓步修复、资产荒和宽货币政策的底层逻辑延续；尽管期间央行开展国债借入和临时隔夜回购操作，阶段性对债市产生了扰动，但不改收益率曲线整体下移的趋势。8月，政府债券供给创年内当月新高，在央行提示下，债券有所调整；前期理财持续流入的趋势也明显放缓，叠加信用利差创新低之后，信用债收益率有所走扩。9月初，受美联储降息预期影响，国内长债收益率下行；但进入下旬，央行宣布降准降息、提振股市情绪等一系列政策，政治局会议超预期召开，政策合力支持股市和经济，市场对政策和基本面预期有所扭转，叠加止盈需求和预防性赎回的担忧，债券调整剧烈，信用债利差明显走扩。展望后市，从国内基本面来看，“地产链疲软+一篮子化债”依然是现阶段经济的核心矛盾；目前政策更加积极，方向上更多集中在货币宽松、房地产止跌回稳、提振权益市场的情绪、提振居民消费意愿等。现阶段市场看到了提振金融市场的意愿、也看到了对经济三保的意向，以及对房地产市场的决心，因而房地产进一步大幅下跌的空间可控。但经济回升多少，仍需财政的有效发力和央地关系的改革。考虑实体经济回报率和融资需求的情况，存款利率大方向仍是下调，预计收益率中枢进一步明显上行的空间相对有限，更何况如果财政发力则一定会有货币的配合。后续节奏上，关注财政发力的空间、市场的风险偏好、机构行为，中途或有扰动。结构上，信用利差和期限利差有所修复后，且短端降息是确定性的利好，预计信用有修复的空间，利率更侧重交易。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆。资产荒环境下，信用利差预计难以明显走扩，如有调整可加强配置，保持中高等级。利率区间震荡、上行有顶，可积极博弈、加强逆向操作。

2024年上半年，在宏观基本面偏弱、政策宽松预期、债券供需不匹配等多重利好因素推动下，债券收益率整体下行，期限利差和信用利差均明显压缩。年初，市场在反映地产和地方债务缺席下基本面偏弱的行情，权益市场大幅下跌亦带动风险偏好下降，引发货币政策持续宽松的预期。叠加一季度信贷需求偏弱背景下供需失衡，十年国债收益率不断创新低。1月24日，央行宣布50bp的降准和结构性降息，期间股债跷跷板效应较为显著，长端利率表现较强。2月，5年期LPR非对称下调25bp，随后多家银行密集下调存款利率，降息预期升温叠加债券-贷款比价效应，债市延续强势。机构欠配压力大、交易热情高涨等带动下，10年期国债收益率从2.56%下降至2.24%附近。不过4月开始央行多次就长端利率和超长端利率发表观点，表示应保持正常斜率向上的收益率曲线，带来长端利率一度快速调整。但信贷需求偏弱背景下供需失衡，叠加4月初开始禁止手工补息，带动金融脱媒及理财被大量申购，债券配置需求较强，信用利差明显压缩，5-10年信用和收益率曲线凸点表现较好，超长债相对波动幅度更大。组合在上半年维持积极的久期和杠杆、优化持仓结构，做平收益率曲线的凸点，获取稳健的收益。

一季度债券延续强势，市场在反映地产和地方债务缺席下基本面偏弱的行情，以及货币政策持续宽松的预期，叠加一季度信贷需求偏弱背景下供需失衡，十年国债收益率不断创新低，最低下行31bp至2.2475%。30年长债在交易情绪下表现更为优异。组合在一季度维持积极的久期和杠杆、优化持仓结构，获取稳健的收益。1月，尽管中旬MLF降息预期落空，但股市因悲观预期、微盘股结构问题、杠杆等多重因素，股市暴跌；1月24日，央行宣布50bp的降准和结构性降息，期间股债跷跷板效应较为显著，但整体长端利率表现较强，1月底十年国债收益率快速下行突破了2.5%，并创下历史新低。2月，5年期LPR非对称下调25bp，降息预期升温叠加债券-贷款比价效应，债市延续强势。同时2月下旬开始，多家银行密集下调存款利率，延续去年12月末掀起的第三轮调降潮。随后，因机构欠配压力大、交易热情高涨等带动下，债市整体走强，月末十年国债正式下破2.4%，达到2.33%。两会目标整体符合预期，不过央行发布会表示后续仍有降准空间，利率进一步大幅下行，十年期国债收益率进一步跌至历史最低点2.2475%，国开表现好于国债。3月中下旬，由于一季度经济数据略超预期、CPI同比转正、A股上涨等因素，债市收益率转为小幅上行。展望后市，从国内基本面来看，“地产链疲软+城投债务严控”依然是2024年中国经济的核心矛盾：一方面，中国房地产市场尚未观察到回暖迹象，政策的力度和效果相对有限，且居民部门现阶段难有加杠杆的动力；另一方面，一篮子化债政策对地方城投平台的举债行为进行了更为严格的约束，地方政府或缺乏有效加杠杆的能力和意愿。这意味着私人部门加杠杆的动力有限，社融回升需靠政府部门而非实体部门；意味着通胀整体保持低水平区间；也意味着需要进一步降低实际利率，以期提升通胀水平和消费意愿。因而降息降准是有空间和必要性的，利率中枢整体需要保持低位，不过已一定程度反映在目前的收益率中。节奏上，关注后续存款利率下调的空间和节奏，以及美联储操作下合适我国央行下调政策利率。结构上，尽管期限利差和信用利差均较窄，但如若没有有效加杠杆的主体出现，信用很难明显调整。现阶段风险点在于政策对冲的力度、风险偏好（股市）、供给的节奏以及当前估值水平。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置，加强逆向操作。

2023年宏观经济继续新旧动能转换格局，货币政策偏松，利率震荡下行，利差显著收窄，债券市场呈现“小牛市”行情，信用债表现更突出。具体来看，年初2个月在疫后复苏预期和资金偏紧环境下，债券出现一波调整，10年国债上行至2.9%以上，信用利差则高位回落；4月以来经济数据环比偏弱，降息预期增强，收益率开始加速下行，信用利差也进一步收窄；8月中央行再次超预期降息，同时地产政策和财政政策开始逐步增强，资金面也逐步收紧，收益率开始明显反弹，从最低点2.54%上升到2.72%附近，12月中下旬市场对政策刺激的担忧消除，年末债市抢跑，收益率再次快速下行；同时，三季度以来化债预期不断强化，城投债信用风险明显弱化，信用债等级利差快速压缩。全年来看，10年国债下行28bp至2.55%附近，1年国开下行3-4bp，3-5年国开下行20-35bp不等，3年中低评级中票信用利差压缩超过100bp。从指数看，2023年中债总财富指数上涨约4.65％，中债国债总财富指数上涨约5.02％，中债企业债总财富指数上涨了约7.12％，中债短融总财富指数上涨了约3.56％。2023年，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，年末适度加久期和杠杆进行博弈，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2023年三季度债券收益率呈现震荡偏弱态势，收益率整体小幅上行，曲线走平。三季度债券市场受经济基本面触底修复、总量货币政策超预期宽松以及地产政策调整等因素影响，收益率在节奏上呈现“慢下--快上”及“快下--慢上”的几轮小周期，7月上中旬市场交易经济修复偏弱以及政策定力，收益率逐步下行，但在政治局会议出现政策转向时则快速上行；8月央行超预期降息使得收益率快速下行，但10年国债在2.55%附近就面临较大止盈压力，收益率从8月下旬以来逐步上行，一方面经济内生修复逐步体现，另一方面地产政策的调整也逐渐落地，且8、9月份利率债供给也有所放量，9月份资金面进一步收紧，短端利率受资金影响逐步抬升，曲线走平。信用债表现相对较好，票息价值占优，在化债方案逐步明晰的背景下等级利差有所收敛。指数表现方面，三季度中债总财富指数上涨约0.52％，中债国债总财富指数上涨约0.51％，中债企业债总财富指数上涨了约1.15％，中债短融总财富指数上涨了约0.8％。三季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，久期和杠杆在降息后适度防御，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2023年上半年债券市场表现较好，其中一季度信用债表现突出，信用利差快速修复，二季度利率债表现较好，久期优势凸显，曲线小幅走陡。具体看，一季度的行情在“宽货币”和“宽信用”间踟蹰，但信用利差从年初高位快速回落，得益于较为宽松稳定的资金面和中长期的“资产荒”逻辑仍延续；二季度经济修复在稳中向好的大格局下边际转弱，房地产销售也出现季节性回落，债券市场在二季度初就开始定价经济转弱，货币政策在稳增长保就业诉求下继续保持流动性合理充裕，资金面维持宽松态势，银行负债成本也显著调降，这都使得收益率曲线全线下行，短端下行幅度略大，6月份央行超预期调降OMO和MLF利率水平，进一步确认了货币政策的宽松基调，但同时债券市场对于后续的宽信用政策亦有一定的担忧，使得收益率暂未能突破去年低点。整体看一季度债券市场波动幅度明显加大，10年国开收益率整体下行4bp，5年国开收益率上行2bp，1年国开收益率下行4bp；二季度债券走出“牛陡”行情，10年国开收益率整体下行25bp，5年国开收益率上行28bp，1年国开收益率下行29bp。信用债走势紧随利率债，信用利差在一季度大幅压缩后维持在中低位水平，期限利差走阔，信用债表现整体不如利率债。从指数看，上半年中债总财富指数上涨2.56％，中债国债总财富指数上涨2.72％，中债企业债总财富指数上涨了3.97％，中债短融总财富指数上涨了1.88％。上半年，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对，保持偏高杠杆，久期中枢适度提升并灵活调整，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2023年一季度债市呈现出整体窄幅震荡、结构显著分化的态势。年初以来，市场对疫情冲击后的基本面修复较为担忧，对债市整体偏谨慎，但开年资金面较松叠加配置力量充足，长端利率并未出现明显调整，甚至在年初有所抢跑；而短端利率在前2个月表现较差，国股大行信贷投放规模较大，流动性指标压力较大，存单发行节奏加快，2月份资金面快速收敛至政策利率附近，1年发行存单价格也冲高到MLF利率。进入3月份，市场对经济增速预期重新修正，一季度高速增长的信贷投放规模也显现出明显的前置效应，央行季末超预期降准也呵护了资金面预期，这使得3月份债市长短端均有较好表现，但下行空间较为有限。一季度10年国债小幅上行1.75bp，1-3年国开上行15bp左右，5年国开小幅下行1.5bp，整体看利率债长端表现优于短端。由于市场对2023年债市震荡的认知较为一致，加之年初信用利差处于高位，因而一季度信用债表现突出，压缩信用利差成为一季度的主线行情，期限利差、等级利差和品种利差也随着行情演绎而逐次收窄，回顾来看一季度各等级期限信用利差压缩多分布在10-50bp之间，高票息短久期品种更是压缩超过100bp。从指数看，一季度中债总财富指数上涨0.68％，中债国债总财富指数上涨0.69％，中债企业债总财富指数上涨了2.24％，中债短融总财富指数上涨了0.97％。一季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对，保持合适杠杆，组合久期根据市场判断灵活调整，加强类属资产的轮动交易，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2022年全年来看债券市场经历了较大波动，利率债整体跑赢信用债。具体来看，全年市场行情大致可分为三个阶段：年初到3月中旬，市场先是在降息带动下利率快速下行，而后有所调整并在3月的“固收+”赎回潮中加速调整；3月下旬到11月初，这个阶段债券市场整体处于牛市环境中，经济基本面在疫情防控和地产拖累下增速有一定压力，货币政策为呵护经济而保持较为宽松的状态，M2增速明显高出社融增速，期间央行意外降息，债券的“资产荒”格局不断加剧，信用利差压缩到历史低位；11月到年底，最后两个月市场在“理财负反馈”的赎回潮中，债券市场发生剧烈调整，尤其是信用利差急剧走阔到历史较高水平，年底前半月才有所缓解。全年来看，债券市场走势受经济基本面和政策走势影响较大，尤其是防控政策和地产政策的调整，预期走在现实之前，另外理财净值化后的市场微观结构也发生较大改变，信用品波动性加大。从指数看，2022年全年中债总财富指数上涨3.35％，中债国债总财富指数上涨3.43％，中债企业债总财富指数下跌了3.11％，中债短融总财富指数上涨了2.74％。2022年全年，本基金紧密跟踪经济基本面、政策走向及市场走势来制定投资策略，及时作出应对，力争在控制好组合回撤的基础上获取收益。