华商瑞鑫定期开放债券(002924) - 基金投资策略和运作

2025年三季度经济基本面维持供强需弱的趋势，工业增加值等生产端数据韧性较强，社零和投资等需求侧数据和信贷增长较为平缓，资金面保持均衡偏宽松，但债市受到经济增长和资金面之外的扰动增加，在风险偏好抬升和反内卷等政策影响下收益率震荡上行。三季度股票市场延续二季度估值修复趋势，经济增长呈现韧性和财政政策持续发力，反内卷和AI等科技产业对于企业盈利改善和估值提升的预期进一步增强，股票市场表现积极，整体呈现“单边突破，高位震荡”的运行特征，截至9月30日，上证指数报收3882.78点，所有宽基指数实现上涨，成长风格显著占优。可转债市场整体从持续过热到分化、调整，7-8月中旬随着股票指数持续走高，市场风险偏好向好推动资金持续流入转债市场，中证转债指数创下阶段新高。进入9月中旬后，资金明显流出转债市场，转债整体估值出现了明显压缩。

2025年上半年GDP增速5.3%，生产端数据亮眼，需求端的主要支撑来自于“两新两重”带动的设备更新投资和耐用品消费，外部关税不确定性加大催生的“抢出口”和“抢转口”，宏观政策仍在持续发力周期。债券收益率在绝对利率偏低位置下震荡频率加大，一季度偏紧的资金持续压制债市，叠加科技进展带来宏观叙事预期改善，债券收益率持续上行；进入二季度，川普政府的关税冲击和宽货币节奏左右了债市波动，季初在超预期关税冲击下债券收益率下行，随着降准降息等政策对冲举措落地，债券收益率受止盈和未来宽货币预期影响开启窄幅震荡走势。权益市场上半年资金成交活跃，日均成交量超1.3万亿，主要大盘指数走出“W”型的震荡上行轨迹并在6月底创下年内新高，风格上则呈现“哑铃策略”特征，一端是银行等高股息股票稳步攀升，另一边则是以AI和机器人等赛道的股票大幅上行。中证转债指数累计上涨7.02%，优于全A指数，风格以小盘、低评级占优，金融类转债提供稳定配置价值。

报告期内，债券市场在年初延续了2024年末的强势，10Y期国债收益率一度跌破1.6%，创历史新低。但随着政策发力效果持续显现，央行货币政策转向“稳汇率、防空转和防利率风险”，资金面边际收敛超预期，且后续信贷社融数据表现超预期，债市开启上行，10Y期国债一度触及1.9%的高点。最终引发关于理财产品赎回的担忧，央行在市场过度交易抢跑降息的空间有所修复后，在公开市场开启净投放，MLF操作也表现为降价扩量，债市情绪有所修，10Y国债下行至1.8%附近。A股呈现宽幅震荡格局，市场风格切换频繁。年初主要受海外关税政策预期扰动，股市一度调整明显。但后续随着政策效果持续显现，且春节期间AI和机器人进展明显，显著带动风险偏好抬升，市场整体向上修复较多。在季末随着年报季临近，A股开启风格切换，整体市场有所回调。转债市场走势和A股走势基本一致，供给端缩量与需求端配置激增形成共振，科技、新能源转债受益于正股弹性表现突出，叠加财报季下修博弈升温，转债市场在3月中旬前表现亮眼。随着A股在下旬有所调整，转债也表现为有所回调。

2024年以来资金面整体均衡偏松，经济增速长期处于“低通胀”环境，“融资成本持续下降”的背景下，广谱利率持续下行。节奏上看，年初至4月下旬，经济读数较好背景下政策出台相对克制，政府债发行节奏偏慢，但在财政资金加速下拨和降准持续释放流动性，市场对宽货币预期较浓，叠加保险、银行、基金年初配置需求旺盛，供需错配背景下债券收益率全曲线快速下行。4月底至9月中，债市宽幅震荡；9月底-10月，一揽子增量政策陆续出台，带动风险偏好显著提升，利率快速调整；11月至年底，市场评估消化增量政策的影响，机构开始抢跑跨年行情，后续货币政策基调转向“适度宽松”，利率再度快速下行。权益市场全年走势则跌宕起伏，年初至2月受风险情绪下行影响持续调整，后续在一系列政策呵护下，A股上演V型反弹。二季度随着有效需求不足的制约开始显现，权益市场在上行至阶段高点后持续调整至9月下旬。直至9月24日，宽货币、稳楼市、提内需等增量政策带动市场信心大幅提升，股市快速拉升，10月8日之后大盘进入成交活跃的震荡期。2024年转债指数同样是正收益，但波动较大，年中股市大幅调整、叠加信用及流动性冲击，转债市场定价锚缺失，大部分转债出现了较大幅度的调整；9月底跟随权益市场行情，出现快速拉升，行情演绎速度较快。全年转债“两上两下”，呈现W型行情。

债券市场方面，2024年三季度，国内经济基本面延续弱复苏，货币政策稳健宽松，机构配置需求较为旺盛，债市整体处于偏利好的外部环境，7月至9月中下旬，10年国债先震荡下行，最低接近2%。9月末，受一揽子稳增长政策影响，投资者风险偏好修复，债市走弱。整体来看，三季度10年国债利率从2.22%附近震荡下行至2.15%附近，1年期国债利率从1.54%附近下行至1.36%附近，收益率曲线陡峭化下行。权益市场方面，2024年三季度，A股市场波动较大，整体呈现先抑后扬的态势。7月和8月，国内经济基本面延续弱复苏，市场风险偏好较低，A股市场整体回调。9月以来，国内多项稳增长政策密集出台，A股投资者情绪大幅修复，交投热度继续回升，权益市场超跌反弹，上证指数迅速修复至3300点以上。转债市场方面，2024年三季度，可转债市场波动较大，先下跌后上涨，9月末中证转债指数收于392.77点，小幅收涨0.58%。具体来看，7月权益市场情绪不佳，带动转债市场持续下跌，同时在信用风险扰动下，转债估值收敛明显，低评级的小盘转债表现更弱。8月权益市场继续下跌，转债信用风险继续发酵引发市场担忧，负面情绪下部分机构减持转债，转债市场进一步下跌。9月末在超预期政策利好推动下，A股市场各行业板块呈普涨之势，转债市场也随之迎来触底反弹。

债券市场方面，2024年上半年，债券市场整体走牛。年初以来在资产荒格局下，债市行情快速演绎，10年国债收益率从去年末的2.56%一路下行至4月22日的低点2.22%，其中10年至30年的长端品种表现突出，收益率曲线整体趋于平坦化。4月下旬以后，央行多次提示长债利率风险，10-30年品种阶段性回调，随后窄幅震荡。受益于资金价格的改善，中短端利率品种表现较为突出，收益率曲线陡峭化下行，6月末各期限债券的收益率均收至年内较低点位。权益市场方面，2024年上半年，A股指数市场整体呈现先抑后扬再震荡回落的走势。1月市场出现较大调整，2月以来在经济预期边际改善、资本市场改革预期的背景下，权益市场逐步企稳回升，投资者情绪明显好转。4月随着新“国九条”等重磅措施出台引导资本市场健康持续发展，中央政治局会议召开，上证指数进一步震荡上行至3174点附近。5月中下旬以来，基本面数据略有反复，内需与外需有所分化，核心CPI维持在相对低位，投资者风险偏好有所降低，A股市场整体回落。上半年上证指数小幅收跌0.25%。转债市场方面，2024年上半年，可转债市场整体跟随正股走势，先抑后扬再震荡回落。具体来看，1月初权益市场回调，带动转债市场持续下跌，中证转债指数2月5日达到年内低点，较2023年底跌幅超过5%。此后，随着经济数据环比改善，春节期间服务消费亦带动情绪提振，叠加节后LPR超预期调降，转债市场平稳上涨，于5月20日触及年内高点。5月下旬以来，受制于正股行情转弱，同时部分低价转债的信用风险担忧扩散，转债市场走势也有所回落。上半年末，中证转债指数收于390.52点，较年初基本持平。

债券市场方面，2024年一季度，债券市场在货币政策宽松、政府债发行进度缓慢、机构配置需求旺盛等利好因素的共同作用下，债市整体走牛，10年国债收益率从去年末的2.56%一路下行至3月6日最低点2.27%，随后围绕2.3%附近窄幅震荡。从结构看，长端利率债下行幅度较大，10-30年品种表现突出，收益率曲线整体趋于平坦化。权益市场方面，2024年一季度A股市场波动较大，整体呈现V型走势。年初市场情绪偏弱，1月下旬一度连续下跌至2635点附近。2月以来在经济预期边际改善、稳增长政策持续发力、资本市场改革预期的背景下，权益市场逐步企稳回升，投资者情绪明显好转，上证指数收复了1月下跌的空间，一季度上涨2.23%。2024年一季度，转债市场整体先抑后扬，跟随正股走势形成V型反转。1月份，权益市场情绪不佳，上证指数最低下探至2635点附近，带动转债市场持续下跌，中证转债指数最大回撤达到5%以上。2月以来，宽松的货币政策带动市场流动性改善，权益市场投资者情绪明显改善，转债市场也随之迎来反弹行情，2月中证转债指数上涨2.73%。进入3月，权益市场进一步企稳回升后进入震荡行情，转债市场也小幅震荡，中证转债指数在震荡中小幅补涨0.55%。截至一季度末，中证转债指数小幅下跌0.81%，各板块间分化较大，石油石化、银行、有色等顺周期行业表现较好，医药、计算机、房地产等行业表现较弱。

债券市场方面，2023年利率债整体呈现牛市行情，10年期国债收益率在波动中震荡下行。一季度高频经济数据表现亮眼，春节期间消费、出行快速复苏，地产销售阶段性复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，债市整体偏弱，10年期国债一度向上接近3.1%，整体围绕2.9%附近窄幅波动。3月至8月中旬，经济复苏斜率放缓，央行于6月、8月两次降息，流动性较为充裕，投资者对债市预期大幅好转，配置情绪火热，10年国债收益率从2.8%持续下行至2.54%的年内低点。8月下旬至11月，央行提及“防空转”，资金面边际收紧，地产政策密集出台，地方政府债加速发行，这些因素共同压制债市做多情绪，债市收益率持续上行，其中短端上行幅度更为明显。进入12月，中央经济工作会议落地，整体符合市场预期，同时银行存款利率下调，债市情绪大幅好转，机构配置需求强烈，债市收益率呈“牛陡”走势全线下行，10年期国债到期收益率下行至2.55%附近的年内较低点。权益市场方面，2023年股市整体表现不佳。上半年A股市场走势较为震荡，一季度高频经济数据表现亮眼，投资者对经济复苏预期较高， A股市场1月表现较为强势，2月和3月窄幅震荡。4月中上旬，A股市场呈现明显结构性行情，计算机、传媒、通信等板块涨势较好，上证综指一度涨至3418点的年内高点。但5月以后，随着高频经济数据的边际放缓，投资者对稳增长政策的期待也有所下降，权益市场整体震荡下行，仅在出现稳增长政策利好的7月末和10月末出现阶段性行情，但持续时间均不长。全年上证综指收跌3.7%，其他主要宽基指数也以收跌为主。转债市场方面，2023年转债市场在债市走牛和股市下跌的共同作用下，呈现震荡下跌的态势。一季度转债市场迎来阶段性行情，1月份转债市场跟随权益市场开启普涨行情， 2月和3月市场开启震荡阶段，4月份权益市场在人工智能带动下有阶段性上涨，转债市场热度同样有所上升，中证转债指数一度上涨5%。4月下旬至7月，随着权益市场下行，转债市场也震荡下跌，但在债市走牛的基础上波动相对较小。7月政治局会议释放稳增长信号，转债阶段性录得弱收益，但随着后续股市、债市表现均不佳，8月以后转债整体下跌，仅在10月末阶段性反弹，成交量也整体收缩。在纯债情绪较好的背景下，转债相比正股呈现出一定的抗跌属性，全年中证转债指数下跌0.48%。

债券市场方面，三季度债市收益率先下后上，整体呈现出平坦化上行的态势，短端上行幅度大于长端。具体来看，7月资金利率较为宽松，国内宏观经济数据边际下滑，驱动债市收益率下行，7月底政治局会议释放逆周期政策信号，债市阶段性调整后回归下行趋势。8月中旬央行非对称降息，引发市场对信贷扩张和防止资金空转的预期，叠加后续多部门密集推出政策组合拳，包括“认房不认贷”、下调存量首套房贷利率、推进特殊再融资债发行等，共同压制债市做多情绪。9月份以来经济数据边际好转，资金利率维持偏紧，债市持续上行，其中短端上行幅度更为明显。权益市场方面，三季度以来主要权益指数震荡下行，仅在7月末和8月末因政策利好出现两轮反弹。具体来看，7月经济金融数据偏弱，权益市场整体情绪一般，整体呈现震荡态势，成交量小幅收缩。7月24日政治局会议释放利好的政策信号，市场情绪明显提振，权益指数出现大幅反弹，非银板块领涨，周期、消费均有不错的表现。8月政策兑现后止盈情绪较浓，权益市场出现较大调整，随后8月底调降印花税、暂缓发行等政策组合拳落地，权益市场短期反弹，但持续时间不长，9月整体仍震荡下行。转债市场方面，三季度转债市场同样呈现出震荡下行的走势，但跌幅和回撤程度较权益指数仍有优势，三季度中证转债下跌0.52%，呈现明显抗跌性。分阶段来看，7月和8月转债市场窄幅震荡并录得弱收益，9月以后在宽地产政策落地、资金利率预期偏紧之下，机构止盈情绪浓厚，叠加利率债调整，转债整体下跌，成交量收缩，此后处于反复震荡筑底阶段。

债券市场方面，上半年利率债整体呈现牛市行情，10年期国债收益率依次走出“上行、震荡、下行”的趋势。1月份高频经济数据表现亮眼，春节期间消费、出行快速复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，10年期国债一度向上接近3.1%。2月以来资金面波动加大，随着高频经济数据有所分化，市场的预期不断修正，10年期国债围绕2.9%附近窄幅波动。3月至6月中旬，经济复苏斜率放缓，央行于6月中旬降息，使得二季度流动性较为充裕，资金价格平稳，投资者对债市预期大幅好转，配置情绪较为火热，10年国债收益率持续下行。此后随着降息落地，市场对稳增长政策产生一定预期，债市在6月末略有震荡。权益市场方面，上半年A股市场整体走势较为震荡。1月份疫后投资者对经济复苏预期较高，高频经济数据表现亮眼，在强预期的状态下，A股市场表现较为强势。2月和3月，随着期间经济数据的分化，市场的预期有所修正，A股市场整体呈现震荡格局。4月中上旬，A股市场呈现明显结构性行情，计算机、传媒、通信等板块涨势较好，消费板块表现较差。此后随着高频经济数据的边际放缓，投资者对稳增长政策的期待也有所下降，权益市场震荡下行。 转债市场方面，上半年转债市场整体跟随权益市场走势，以震荡为主，但在债市走牛的基础上波动相对较小。1月份转债市场跟随权益市场开启普涨行情，进入 2 月份，前期经济修复的预期已经部分反映在指数的上涨之中，叠加后续经济修复斜率存在不确定性，市场开启震荡阶段。4月份权益市场在人工智能带动下有阶段性上涨，转债市场热度同样有所上升。4月下旬至5月底，随着权益市场下行，转债市场也震荡下跌。

债券市场方面，一季度国内宏观经济边际修复，债券市场整体先抑后扬。1月春节期间消费、出行快速复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，10年期国债一度向上接近3.1%。2月以来资金面波动加大，随着高频经济数据有所分化，市场的预期不断修正，10年期国债2.9%附近窄幅波动。3月份市场对流动性的担忧在央行呵护下逐渐消散，10年期国债利率随之下行。权益市场方面，一季度权益市场先扬后抑，1月在疫后时代经济修复的预期下A 股迎来开门红，整体呈现上涨趋势，2月以后，A股市场整体呈现震荡下跌。整体来看，一季度权益市场表现较好，主要股指收涨，上证综指累计上涨3.94%，其中计算机、传媒、通信板块涨幅居前。

债券市场方面，2022年上半年债市窄幅震荡，下半年债市波动剧烈。具体来看，年初强劲的经济社融数据和宽信用政策表态为市场带来经济乐观预期，债市收益率小幅上行，但随着高频数据的兑现不足，资金面持续宽松，债市收益率震荡下行。整体来看，上半年债市受多空因素制衡窄幅震荡，10年国债多数时间是在 2.7%至 2.9%区间内反复震荡。下半年债市波动加剧，超预期充裕的资金面、转弱的基本面修复预期和8月的超预期降息共同开启了2022年内最大行情，实现10Y国债利率触底到2.58%的2022年内低位。但11月中旬以来，稳增长政策密集出台，债市大跌，10Y国债利率于12月中旬触及2.92%的2022年内高点后小幅回落，年末收于2.83%。股票市场方面，2022年股市整体表现不佳。年初开始，A 股市场便进入下跌调整，上证综指从上年底的3640点到4月底时最低跌至2864点。5月份以来受益于宽信用预期，市场有所反弹，上证综指在7月初最高回升至3425点。7月份以后市场再度进入下行通道，特别是在9月和10月市场加速下跌，上证综指于10月末最低跌至2885点。11 月以后市场企稳向上反弹至 12 月上旬，12 月中旬后市场再度小幅回落。2022年全年上证综指累计下跌15.1%，其他主要宽基指数收益率也基本为负，分行业来看仅煤炭和综合收涨。