融通通安债券(002807) - 基金投资策略和运作

债券市场回顾：2025年三季度，债券市场利率持续上行，期间未见明显修复，呈现单边慢熊，尤其是期限利差走阔明显，利率和信用超长品种表现较弱。信用债走势略强于利率债，尤其是中短信用相对较强，主要因为资金面始终相对平稳。导致三季度债市走势较弱的原因主要是以下三个：1、基本面较去年年底以来没有进一步走弱，但市场前期过度定价悲观预期；2、权益市场相对强势，造成市场风险偏好有所提升；3、基金销售费率新规和非信用债税率等新规对市场造成一定扰动。分品种看，由于去年年底利率债市场严重透支未来涨幅，导致今年利率债整体赚钱效应较差，三季度部分银行自营类机构投资收益较差导致赎回频繁，进一步加剧了利率债市场波动。反观信用债，因为较平稳的资金面和银行理财今年负债相对稳定，因此赚钱效应好于利率债。　　　　基金操作：本组合三季度以来坚持利率债和信用债均衡配置的思路，动态调整组合各类资产占比，尤其是8月以来，降低了久期，组合保持哑铃结构，但由于长端利率的利差走阔，整体组合表现不如子弹结构。

2025年上半年债券市场收益率先上后下的震荡走势，其中利率债和信用债分化走势，整体来看信用债赚钱效应好于利率债。年初，由于资金面超预期收紧和央行暂停买债，短端快速回调，到三月初长端利率开始出现跟随调整。二季度初随着贸易战超预期升级，利率债出现2天内快速下行，随后在前低附近遇到阻力开始震荡回升，6月开始活跃券出现小幅下行，市场进入压利差行情，老券和非关键期限债券表现好于活跃券。半年度来看利率债整体没有回到年初低位，信用债则表现相对强势，核心原因有两个：1.二季度资金面友好程度超市场预期；2.信用债ETF大发展造成阶段性供需失衡。5月开始，中短久期非金信用债利差快速回到前低，其后短久期低评级债券和长信用开始利差压缩，市场呈现抹平利差走势。二季度末，债券市场整体拥挤度较高，信用债利差处于历史极低位置，利率债一旦接近前低位置时就会出现较重的止盈情绪。　　本组合今年以来坚持利率债和信用债均衡配置的思路，动态调整组合各类资产占比，年初时候本组合以信用债票息思路为主，降低了久期，组合保持哑铃结构，获得了较好的相对收益。同时三月初开始本组合通过长利率加久期，在四月初的利率债行情中取得了较好的效果。二季度后续则维持票息择券思路，组合久期维持偏长。

2025年以来债券市场呈现慢熊走势，核心原因是监管机构政策性收紧资金面导致短端利率快速上行，2月底开始短端上行压力逐步传导至长端，叠加季末银行类机构自营账户抛售长端利率，3月长端利率出现明显上行。整体看一季度市场呈现先熊平再熊陡的特征，3月底开始随着存单利率下行，市场出现了一定的修复。去年四季度的大规模政策刺激后今年一季度基本面呈现企稳态势，叠加内外部环境相对宽松，给予了监管机构收紧货币打击资金空转的契机，利率曲线由短向长传导的路径得以畅通。往后看货币政策对资金面调节将更加精细化，短期超预期的大幅宽松可能难以出现，但货币政策对于债市仍处于顺风期，随着基本面现实逐步验证，还有进一步宽松空间。　　基金操作上，本组合年初以来坚持短久期运作，一定程度上规避了市场回撤。在3月中旬开始逐步拉长久期，原因是觉得利率调整后出现了较好的性价比，同时存单为代表的短端已经进入右侧。

2024年全年债券市场走出趋势性牛市，各个期限无风险利率均大幅下行，本质原因我们认为还是在于经济基本面，特别是1月份之后全社会融资需求出现断崖式下滑，物价持续低位，外部环境不确定性也在加大。全年来看，除了4月和8-9月的市场调整外，全年多数时间处于信用债和利率债轮动下行中，整体看长久期资产绝对占优。回顾全年，监管机构4月份打击手工补息和11月打击同业存款等两次防止资金脱实向虚的行为使得各类资金快速流向债券市场，一定程度上促成了收益率加速下行。从类属资产来看，8月份之前信用利差大幅压缩，长久期信用债显著占优。9月开始随着风险偏好变化，在极端低利差环境下信用债表现开始显著弱于利率债，同时由于无风险收益率过低，11月之后市场上涨阶段信用利差压缩幅度也不及上半年。　　基金操作上，本组合坚持中性久期配置策略，资产中长久期部分以30年国债老券作为底仓配置在赚取资本利得同时获取较高票息，同时精选短久期信用债贡献票息收益，全年来看取得了较好的效果，组合净值保持稳定。

债券市场回顾：2024年三季度，债券市场先牛后熊，8月开始出现了明显回调，尤其是信用债表现弱于利率债，利差在经历了上半年极致压缩信用风险溢价和流动性溢价后开始逐步走阔。9月下旬伴随大类资产轮动和市场风险偏好变化，债券再次出现明显回调且信用债仍然表现较弱，主要原因是负债端扰动带来的流动性溢价走阔，同时经济基本面的现实尚未表现出显著改善迹象。当前流动性是债券市场面临的主要矛盾，短期内随着大类资产切换部分流动性较弱的债券品种仍然面临利差进一步走阔风险，流动性较好的利率债品种当前逐步呈现配置价值。　　基金操作：回顾2024年三季度的基金操作，我们坚持利率债和信用债均衡配置的原则进行了配置，降低了组合久期中信用债久期占比，因此面对9月末的机构行为带来的信用利差走阔的冲击，组合受到的影响较小。

债券市场回顾：2024年上半年债券市场走出轮动行情，一季度长端利率走出快速下行的行情，短端下行幅度有限。4月份后受存单利率下行及非银欠配等机构行为影响，各项信用利差压缩到极致，同时利率债也有所下行，但表现不及信用债。4月底在季节性因素和监管行为影响下，市场出现快速调整，利率债调整幅度较大。随后随着资金面宽松，市场收益率再次下行，利差较高的信用债品种领先利率债，直到6月中旬，伴随经济基本面没有进一步走强，长久期利率债出现快速补涨。　　基金操作：回顾2024年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资策略和投资流程进行了规范运作。操作上以品种轮动作为主要来源，在同业存单、企业债、金融债和利率债之间进行了相关轮动获取超额利差收窄带来的收益，同时保持产品久期维持在中性以上获取无风险收益率下行带来的资本利得。

债券市场回顾：2024年1季度债券市场走出牛平行情，收益率曲线平坦化，信用利差在1月末大多已经压缩到极致。1-2月期限利差极致压缩后，3月市场震荡横盘。全季度信用债表现弱于利率债，尤其是中高等级较弱。同业存单等短端收益率受资金面贵而不紧影响难以向下快速突破，曲线平坦化成为常态。预计后续在汇率约束下，曲线难以走出牛陡行情。受制于当前曲线形态，信用债拉久期策略当前性价比较低。展望后市，尽管PMI超预期，但或许意味着政策超预期的概率在下降。叠加存款下调和降准预期仍在，组合保持适当久期仍有必要，结构上可倾向于中短信用。　　基金操作：回顾2024年1季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资策略和投资流程进行了规范运作。操作上以信用债择券为主要收益来源，二月份适度进行了利率债波段操作，配合较高的杠杆进行套息，持续优化组合内债券品种结构和期限结构，精细化操作提高组合收益。

2023年中国经济总体处于疫后恢复期，全年GDP增长5.2%，基本实现年初目标，但复苏进程曲折。一季度防疫政策放开后，在政策靠前发力、前期积压需求集中释放、地方政府全力推动经济恢复发展等作用下，经济增长实现开门红，一季度GDP环比增长2.2%，供需双侧企稳回升。二季度在需求短暂释放后内生动力不足问题逐步显现，地产市场和出口形势快速转弱，经济恢复斜率放缓；三季度国内政策支持力度明显加大，央行降准降息、专项债发行加速、地产政策落地、一揽子化债持续推进、城中村改造提速等有助于稳定市场预期，社零及出口亦有所好转。但地产投资和地方政府债务问题所带来的有效需求不足仍是制约经济复苏的重要原因，居民收入预期下降，企业投资信心不足，同时大宗商品价格下降导致企业补库存步伐放缓，四季度PMI结束了连续四个月的环比改善，超季节性下滑至收缩区间。　　2023年货币政策继续延续宽松基调，总体流动性合理充裕。3月、9月央行分别降准25基点，6月、8月连续两次降息，OMO和MLF利率分别累计下调20bp、25bp，并带动1年期和5年期以上LPR分别下降20bp和10bp，企业和居民贷款利率进一步下行。同时，银行挂牌存款利率进一步下调，减缓银行息差压力。2023年债市收益率呈“N”型走势，长端利率中枢整体下行，收益率曲线平坦化特征明显，尤其以超长端30年国债品种强势表现尤为明显。在基金运作上，组合以高等级信用债作为主要配置方向，适度参与利率债波段交易，并通过杠杆套息增厚组合收益。

三季度国内经济继续受制于地产拖累，新建商品住宅、二手房销售价格环比仍在下降，居民中长贷下滑明显，居民对地产需求改善信心不足。房地产调整政策在8月以来密集出台，包括放松认房不认贷、首付比例降低等，有助于次级部分潜在需求，但实际效果仍需观察。其他经济部门中，制造业和贸易链条边际改善，一方面低库存下的补库需求上升，另外一方面海外PMI边际企稳。在经济复苏未稳背景下，央行货币政策整体维持宽松基调，在8、9月先后调降OMO、MLF及存款准备金率。  债券市场在7、8月呈现震荡下行走势，10年国债和1年存单分别下至2.5%和2.2%附近水平，驱动力来自于对政策预期的逐步下修及资金面总量宽松的确认。8月下旬随着政策刺激力度加大及资金价格上行影响，债券收益率出现反弹。组合在配置上以高等级信用债为主，维持了一定的杠杆水平，并通过利率波段交易增厚收益。

上半年国内经济在疫情放松的背景下，经历了由脉冲式反弹到经济动能放缓回落的阶段。一季度人员流动、社会生活生产逐步恢复常态运行，地产销售数据也逐步走强，同时出口增长仍处于较高水平，市场对资产定价均处于经济复苏的强预期中。但4月以来随着积压需求释放的结束，生产与下游需求裂口拉大，PPI同比加速下行，制造业企业在库存偏高压力下存在主动减少生产和去库存行为，短期经济压力增大。在地产周期向下的背景下，高杠杆的居民部门资产负债表受损，消费信心不足，内生需求推动的消费增长乏力。上半年货币政策持续发力，除3月份调降存款准备金率外，央行先后调降了OMO、MLF和LPR利率，加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，此外，银行存款利率的调降也有利于进一步引导居民消费行为和缓解银行净息差压力。  债券市场走势相对强势，逐步从强预期逻辑转向定价经济修复动能回落。一季度主要是信用债估值修复行情 ，二季度收益率随经济复苏斜率进一步放缓，流动性持续宽松，国债收益率曲线陡峭化下行，信用债收益率跟随下行；存单价格在3月份触及高点后显著下行。组合在上半年以高等级信用债和长久期利率债配置为主，继续维持中高水平杠杆，通过套息以求增厚组合收益。

一季度国内经济呈现底部回升态势，在疫情因素消退后生产、消费均出现明显改善。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，增速较去年12月大幅提高 5.3个百分点，其中以餐饮等场景消费复苏尤为明显，另一方面，汽车零售额同比下降9.4%，居民中长期新增信贷仍低于常年水平，显示居民部门消费信心仍未恢复。企业及政府部门一季度表现更为积极，1-2月固定资产投资同比增长5.5%，较去年全年上升0.4个百分点，基础设施投资同比增长9.0%，制造业投资增长8.1%，均保持了较高速增长。  在两会政策目标定在预期下限的5%，叠加核心CPI走弱后，市场对经济预期的定价逐步修正，债券收益率呈现了先上行，顶部震荡，再逐步下行的走势，而信用债表现更为强势，利差自去年高位逐步回落，与利率债走势出现背离。流动性方面，1、2月大行信贷投放积极，随着超储的消耗银行间市场流动性有所收紧，并带动存单收益率上行，3月后逐步企稳，央行超量续作MTF叠加降准操作，市场资金开始转松。基金运作上，组合配置上以高等级信用为主，严控信用风险，适度参与利率债波段操作。

2022年经济面临多重挑战，内部疫情多发、地产持续低迷，外部通胀高企、海外需求增长放缓，尽管财政、货币双宽，整体经济延续下行走势。前两个季度经济环比下行，特别是二季度疫情冲击之下同比仅有0.4%。三季度在疫情缓解，政策性金融工具加码等刺激下，增速有所回升，四季度再度回落，全年实现3%的增速。从结构上看，地产和居民消费是拖累经济下行主要因素，在融资受阻、销售疲弱等影响下，地产企业拿地意愿和能力明显下降，全年地产投资增速-10%，仍处在低位徘徊阶段，居民消费受场景缺失和收入预期下降制约，社零增速明显偏离正常年份中枢水平。在多重不利条件下，制造业投资和基建投资成为经济增长主要动力，年初基建重大项目前置开工，下半年政策性金融工具、专项债限额增量持续助力，全年基建投资增长9.4%，较2021年大幅反弹，对冲经济下行压力。价格方面，CPI走势平稳，单月涨幅始终在3%以下，核心CPI继续处在偏低水平。  2022全年货币政策维持宽松基调， 4月、12月央行分别降准0.25%，释放长期资金约1.03万亿元，1月、8月分别降息10bp，推动实体融资成本下行，稳增长信号强烈。在流动性宽裕背景下，2022年前三季度，债券收益率呈现震荡小幅下行走势，10Y国债收益率震荡区间为2.60%-2.90%。四季度随着资金利率上行、防疫政策和地产政策放开，收益率快速上行，加上市场机构行为影响，债券市场出现角度幅度调整。在基金运作上，组合在前三季度保持了较为积极的信用债配置策略，利用较低的资金成本通过杠杆套利增加组合收益。