博时裕盛纯债债券A(002755) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，债券收益率显著上行，主导因素是权益市场连续上涨，股债跷跷板效应下债市承压，波动加剧后机构负债端的扰动又进一步加大了债市的调整。具体来看，随着国际地缘局势阶段性缓和、“反内卷”行情带来的通胀抬升和企业盈利改善预期以及雅江工程带动的稳增长预期提升，7月以来大类资产表现出现了明显的分化：7-8月股票、商品等风险资产表现强劲，风险偏好压制下债市明显走弱，9月以来权益市场涨势有所放缓，对债市压制也有所缓解，但债市调整本身导致机构负债端不稳定性上升，进而放大了债市的波动。经济基本面方面，3季度中国经济总体保持平稳运行，高质量发展扎实推进，展现出较强的韧劲和活力。通胀保持在低位水平，货币政策维持适度宽松，对债市构成支撑。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，3季度组合保持着较低的杠杆和久期。

2025年上半年，债市收益率先上后下，整体仍维持低位震荡态势。经济基本面方面，面对复杂严峻的外部环境和内部困难，上半年我国GDP同比增长5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3个百分点。经济运行总体稳中向好，生产需求稳定增长，新动能成长壮大，高质量发展取得新进展。上半年CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.8%，通胀仍维持在较低水平，对债市构成支撑。货币政策方面，1季度政策重心在防风险、防资金空转及稳汇率，2季度维持适度宽松，央行5月适时降准降息，市场流动性保持充裕，总体上对债市友好。债市运行节奏上，1季度资金紧平衡，债券资产收益率与资金利率的倒挂加剧，引发债券收益率中枢从历史最低位明显上移，前期的过度定价得到有效修正。4月初美国对全球发动关税战，中国迅速反制，债市在经济增长受冲击的预期下收益率快速下行。随着关税扰动的反复以及5月降准降息的落地，债市收益率在震荡中缓慢下行。总体来看，资金面的情况和对经济增长的预期是上半年债市的主导因素。投资策略及运作方面，组合继续采取精选信用债配置的策略，上半年组合保持着较低的仓位和久期。

2025年1季度，债券收益率整体上行。具体来看，春节前资金面连续紧张两周，债券资产收益率与资金利率的倒挂加剧，短端率先调整20-30BP。春节后资金维持紧平衡，货币政策进一步宽松的预期降低，长端也开始显著调整。总体来看，1季度债券收益率中枢从历史最低位明显上移，前期的过度定价得到有效修正。经济基本面方面，1季度中国经济延续了去年4季度的复苏势头，工业生产快速扩张，消费需求逐步回暖，投资动能持续增强，展现出向新向好的开局态势。1季度货币政策的重心从稳增长逐步转向防风险、防资金空转以及稳汇率，对债市不构成利好。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，1季度组合保持着较低的仓位和久期。

2024年，债券市场收益率整体大幅下行，各品种、各期限债券收益率在年底连续创历史新低，长期限、超长期限利率债表现尤其强劲。经济基本面方面，2024年中国经济分别受到三大支撑和三大拖累。支撑方面，一是出口超预期回暖，二是政策支持下的大规模设备更新带动制造业投资加速，三是中央政府加杠杆带动中央基建投资。拖累方面，一是居民消费仍有待提振，二是受地方财政紧平衡和化债压力影响，地方基建投资下滑，三是房地产市场仍较低迷。整体看，2024年在内外部复杂严峻形势下，中国经济实现了年初设定的5%的增长目标，成绩来之不易。货币政策方面，2024年央行两度降息和降准，坚持支持性立场，市场流动性保持合理充裕。2024年，经济偏弱修复预期、流动性宽松、优质资产稀缺延续这一逻辑主导了债券市场收益率的下行。节奏上：1季度经济数据表现较好，债券收益率大幅下行主要是受优质资产稀缺加剧以及权益市场震荡影响；2、3季度经济下行压力加大，债券收益率延续缓慢下行；4季度主要经济指标回升，债券表现脱离基本面，由货币宽松进一步加码预期主导，收益率继续大幅下行并连续创历史新低。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，全年总体保持着较低的仓位和久期，合理平衡收益风险。

2024年3季度，债券市场行情分化，利率债收益率整体下行，其中5年以内中短端收益率下行幅度最大，长端和超长端收益率先下后上，波动较大，整体小幅下行；信用债收益率先下后上，中枢有所抬升。经济基本面方面，需求不足对生产的拖累有所加剧，3季度多数经济指标走弱。投资方面，制造业和基建投资增速回落，房地产投资增速则有见底迹象。消费方面，多数可选消费负增长，整体表现低迷。通胀方面，CPI持续保持在1%以下低位。货币政策立场仍是支持性的，且在9月底降准降息，宽松加码，对债市构成支撑。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，基于对市场行情的研判，3季度组合保持着适度偏低的仓位和久期。

2024年上半年，债券市场走出牛市行情，各期限、各品种利率债和信用债收益率大幅下行。经济基本面方面，面对复杂严峻的外部环境和内部困难，上半年我国GDP实现同比增长5.0%，经济运行总体平稳，国内需求持续恢复、外部需求有所改善，高质量发展取得新进展。宏观数据上的稳中有进与微观感受上的复苏乏力存在背离，债券市场的表现显示出对经济增长的预期仍偏弱。通胀长期维持在较低水平，CPI上半年在0-1之间运行，对债市影响较小。货币政策方面，1月央行降准0.5个百分点，2月调降5年期以上LPR 25个基点，上半年货币政策立场仍是支持性的，流动性始终维持适度宽松，对债市构成支撑。债市运行节奏上，一季度市场对于经济增长预期较弱，再加上年初降准降息落地、资金面宽松等因素，10年期国债收益率一度下行只2.23%低点。随后央行多次提示长端利率风险，地产政策工具频出，10年期国债收益率小幅回调后低位窄幅震荡。6月半年末资金面平稳，二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点至2.21%。总体来看，市场主导因素是对经济增长的偏弱预期、资金持续宽松和资产荒加剧。投资策略及运作方面，组合上半年继续采取信用债精选配置策略，债券仓位和久期保持在中性偏低的水平。

2024年1季度，债券市场继续走牛，各期限、各品种利率债和信用债收益率快速下行，10年、30年等长期限和超长期限利率债表现尤其突出。经济基本面方面，除了地产链下行压力仍大，其他部门已表现出明显的底部修复特征：春节期间出行消费数据强劲、1-2月经济金融数据表现较好、3月制造业PMI大超预期等等。通胀方面，CPI由负转正，但仍在1%以下的低位。货币政策方面，1月央行降准0.5个百分点，流动性仍保持着适度宽松，对债市构成支撑。总结起来，1季度债券收益率的下行，缺乏经济基本面的支撑，主导因素在于“资产荒”的加剧、春节前股票市场下跌引起的风险偏好下降以及对政策不过度刺激、经济偏弱修复的预期。展望后市，地产放松政策陆续出炉，非地产部门继续修复，如果没有大的外部冲击，预计经济进一步向下的空间有限。当前仍处于新旧动能转换时期，政策强调“先立后破”，新动能的“立”仍需时日，经济暂也缺乏向上的弹性。货币政策保持稳健宽松，但“防空转”的政策定力较强，资金面可能仍时有波动。总体来看，当前极低的债券收益率水平已充分甚至过度定价了利多因素，债市已处于牛尾阶段，2季度债市风险可能大于机会，但收益率上行或下行的空间都有限。投资策略及运作方面，组合继续采取精选信用债配置策略，1季度总体保持着较低的债券仓位和久期。

2023年，债券市场整体走出牛市行情，各期限、各品种利率债和信用债收益率中枢显著下移。经济基本面方面，2023年是疫情防控放开后的第一年，中国经济顶住外部压力，克服内部困难，GDP实际同比增长5.2%。在高质量发展的要求和新旧动能转换的背景下，经济结构分化明显：服务消费拉动是2023年的亮点，第三产业和消费分别拉动GDP 3.07和4.30个百分点。以新能源和人工智能为代表的高端制造业增速较快。基建维持较高增速支撑经济，全年增长5.9%。出口受外需疲软拖累。房地产显著放缓。通胀全年都维持在较低水平，对债市影响较小。货币政策方面，2023年，央行两次降准，降低存款准备金率累计0.5个百分点；两次降息，调降逆回购操作和中期借贷便利（MLF）等政策利率，分别累计下降20个、25个基点，全年保持着适度宽松的状态。2023年债券市场的主要交易逻辑围绕着经济修复进程以及政策预期而展开。经济修复温和偏弱尤其是以地产为代表的旧动能的下行，以及资产荒的加剧主导了2023年债券收益率下行的行情。具体来看，年初到2月末，市场对疫后经济复苏有较强预期，叠加天量信贷对资金面带来的压力，债市收益率有所上行并高位震荡；3月初到8月中下旬，数据显示经济修复温和偏弱，叠加降息降准等宽货币举措，债券收益率重回下行趋势；8月中下旬至11月末，“防资金空转”叠加财政发力、政府债供给放量，资金面阶段性偏紧，债券收益率有所回升；11月末至年底，稳增长政策力度被市场预期消化，宽货币信号及预期较强，债券收益率再度下行。投资策略及运作方面，组合继续采取精选信用债配置策略，总体保持着适中的仓位和久期。

2023年3季度，债券收益率先下后上，中枢有所抬升。经济基本面方面，工业增加值、PMI、消费、社融等月度经济金融数据企稳改善，3季度国内经济增长呈现出回暖趋势。通胀方面，CPI仍维持在0%附近的低位。货币政策方面，8月中旬央行将1年期MLF和7天逆回购操作利率分别下调15BP、10BP，9月中旬降准0.25个百分点，仍维持稳健宽松的取向。债券收益率走势方面，7月至8月中旬，经济下行以及政策保持定力的预期主导债市，收益率震荡下行，8月中旬降息以后，资金利率超预期抬升，地产优化放松政策陆续出台，债券收益率开始上行。展望后市，经济短期底部已基本确认，随着地产、财政政策的陆续出台和见效，4季度经济基本面有望继续改善。美债利率持续上行，人民币贬值压力依然较大，对货币政策进一步放松构成制约，叠加地方债加速发行的影响，资金面的不确定性提升。总体来看，4季度经济基本面和政策面对债市影响偏空，考虑到今年以来机构已积累较多盈利有止盈动力，4季度债券收益率有一定上行压力，但整体风险可控。投资策略及运作方面，组合3季度小幅增加了信用债的配置，总体保持着较低的杠杆和久期。

回顾上半年的债券市场，行情基本围绕着疫情后经济复苏强度的边际变化以及政策预期来展开。一季度，在经历了去年四季度的快速大幅度调整之后，市场情绪整体偏谨慎，叠加对于疫情后经济复苏强度较为乐观，资本市场风险偏好提升，债券市场表现相对较弱，利率债收益率维持在高位震荡的走势。市场的转折点发生在两会之后，由于两会上今年的增长目标定在了5%，基本处于市场预期的下限，因此市场对于政策刺激力度有明显的降温，反应在债券市场上，表现为会议之后债券收益率的逐步下行。回过头来看，在地产、消费较强复苏的带动下，一季度经济表现也确实超出了市场及决策层的预期。但是进入到二月份之后，随着去年四季度积压的需求在一季度释放的效应逐步减弱，叠加政策逐步进入观察期，经济的内生动能边际上显著走弱，也驱动了债券收益率的持续下行。货币政策方面，银行存款利率的调降及6月份央行超预期降息也印证了基本面的下行压力。但是在降息之后，市场对于稳增长政策预期显著增强，债券收益率转而上行，对于政策的博弈成为了6月下旬以来债券市场运行的核心焦点。

一季度，债券市场整体表现是偏强的，但是品种之间有所分化，利率债收益率先上后下，如果以具有代表性的十年期国债收益率来观察，整个一季度收益率小幅上行2BP。相比于利率债而言，信用债市场在一季度表现持续偏强，信用利差水平持续压缩。节奏上来看，一月份，随着去年12月份以来的疫情闯关影响逐渐消退，1月份开始全国范围内人员出行逐步正常化，市场对于经济修复的信心逐渐增强，权益市场表现强劲，风险偏好提升的影响下债券市场持续调整，十年国债收益率从年底的2.83%调整至春节前的2.93%附近。春节后，各项数据显示人员流动恢复速度较快，商场、旅游景点人流量基本恢复至疫情前水平，但总体消费金额恢复速度不及预期，市场对于经济复苏的斜率有所修正，十年国债收益率小幅下行。进入到2月份，高频数据显示地产销售数据明显改善，部分一线城市、热点二线城市地产热度明显升温，导致债券市场在2月中下旬继续调整，十年国债收益率再次上行至2.9%上方。进入到三月份，两会对于今年稳增长的目标低于预期，市场对于今年强刺激的预期也有所降温，权益市场调整，叠加3月17日央行宣布全面降准，债券收益率开始缓慢下行。信用债方面，在经历了去年底的大幅度调整后，信用债具备了较好的配置价值，年初以来随着基金、理财负债端的压力明显缓解，对于信用债的需求边际增加，使得信用债的表现整个一季度都偏强，绝对收益率下行的同时信用利差也快速压缩。展望二季度，由于两会对于经济增长的目标定在5%附近，低于之前市场预期的5.5%-6%的区间，政策上今年大概率并不希望通过强力刺激来抬升经济增速，更多的着眼于高质量发展。2022年3%的GDP增速低于潜在增速，而疫情的扰动因素在今年基本已经消退，经济本身就有向潜在增速回归的内生动能，政策上更多的是扮演保驾护航的角色，但是另一方面，在缺乏强刺激的背景下经济复苏的斜率大概率也不高，对于债券市场而言，收益率中枢虽然较2022年会有所抬升，但是幅度是比较有限的。从近期的高频数据来看，随着去年底疫情闯关到春节期间的积压需求在节后集中释放的效应逐步消退，经济增长的动能确实边际上有所减弱，但是整体依然在缓慢复苏之中。货币政策方面，不强的经济复苏斜率使得货币政策在取向上还是会维持中性偏宽松的状态，相对利率而言，今年的政策环境对于票息资产将更为有利，信用债票息策略依然是相对确定性较高的选择。

回顾2022年的债券市场，收益率整体先下后上，全年来看收益率的波动比较大，走势大体可以分为三个阶段。第一阶段是年初到8月份之前，以十年国债来观察，收益率在这一阶段持续震荡，从宏观基本面的角度，8月份之前影响市场的焦点因素反复切换，交易上也较难把握，其中1月份社融数据表现明显超出预期，市场宽信用预期升温导致收益率上行，随后3、4月份全国疫情散发，部分大城市经济受到疫情冲击，收益率下行，期间又叠加俄乌战争、海外疫后通胀高企等因素，市场宽幅震荡，也缺乏明显的方向。第二阶段是8月份到11月份，标志性的事件是央行在8月份超预期降息，之前市场一直认为随着海外加息步伐的逐渐加快，央行降息的概率极小，但是事实证明央行的货币政策目标还是“以我为主”，降息产生的巨大预期差使得债券收益率快速下行，资产荒推动下信用利差也持续压缩至历史极低位置。第三阶段是11月份至年底，防疫政策快速放松及地产救助政策的密集出台动摇了债市走牛的两大基础，市场预期迅速扭转，叠加理财负反馈带来的冲击，债券收益率快速上行，其中信用债收益率上行幅度远大于利率债，信用利差快速走阔。