博时裕创纯债债券A(002754) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，债券收益率显著上行，主导因素是权益市场连续上涨，股债跷跷板效应下债市承压，波动加剧后机构负债端的扰动又进一步加大了债市的调整。具体来看，随着国际地缘局势阶段性缓和、“反内卷”行情带来的通胀抬升和企业盈利改善预期以及雅江工程带动的稳增长预期提升，7月以来大类资产表现出现了明显的分化：7-8月股票、商品等风险资产表现强劲，风险偏好压制下债市明显走弱，9月以来权益市场涨势有所放缓，对债市压制也有所缓解，但债市调整本身导致机构负债端不稳定性上升，进而放大了债市的波动。经济基本面方面，3季度中国经济总体保持平稳运行，高质量发展扎实推进，展现出较强的韧劲和活力。通胀保持在低位水平，货币政策维持适度宽松，对债市构成支撑。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，3季度组合保持着适度的杠杆和久期。

2025年上半年，债市收益率先上后下，整体仍维持低位震荡态势。经济基本面方面，面对复杂严峻的外部环境和内部困难，上半年我国GDP同比增长5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3个百分点。经济运行总体稳中向好，生产需求稳定增长，新动能成长壮大，高质量发展取得新进展。上半年CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.8%，通胀仍维持在较低水平，对债市构成支撑。货币政策方面，1季度政策重心在防风险、防资金空转及稳汇率，2季度维持适度宽松，央行5月适时降准降息，市场流动性保持充裕，总体上对债市友好。债市运行节奏上，1季度资金紧平衡，债券资产收益率与资金利率的倒挂加剧，引发债券收益率中枢从历史最低位明显上移，前期的过度定价得到有效修正。4月初美国对全球发动关税战，中国迅速反制，债市在经济增长受冲击的预期下收益率快速下行。随着关税扰动的反复以及5月降准降息的落地，债市收益率在震荡中缓慢下行。总体来看，资金面的情况和对经济增长的预期是上半年债市的主导因素。投资策略及运作方面，组合继续采取精选信用债配置的策略，上半年组合保持着适中的杠杆和中性偏低的久期。

2025年1季度，债券收益率整体上行。具体来看，春节前资金面连续紧张两周，债券资产收益率与资金利率的倒挂加剧，短端率先调整20-30BP。春节后资金维持紧平衡，货币政策进一步宽松的预期降低，长端也开始显著调整。总体来看，1季度债券收益率中枢从历史最低位明显上移，前期的过度定价得到有效修正。经济基本面方面，1季度中国经济延续了去年4季度的复苏势头，工业生产快速扩张，消费需求逐步回暖，投资动能持续增强，展现出向新向好的开局态势。1季度货币政策的重心从稳增长逐步转向防风险、防资金空转以及稳汇率，对债市不构成利好。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，1季度组合保持着较低的仓位和久期，同时，组合积极参与长久期利率债的波段操作以增厚收益。

2024年，债券市场收益率整体大幅下行，各品种、各期限债券收益率在年底连续创历史新低，长期限、超长期限利率债表现尤其强劲。经济基本面方面，2024年中国经济分别受到三大支撑和三大拖累。支撑方面，一是出口超预期回暖，二是政策支持下的大规模设备更新带动制造业投资加速，三是中央政府加杠杆带动中央基建投资。拖累方面，一是居民消费仍有待提振，二是受地方财政紧平衡和化债压力影响，地方基建投资下滑，三是房地产市场仍较低迷。整体看，2024年在内外部复杂严峻形势下，中国经济实现了年初设定的5%的增长目标，成绩来之不易。货币政策方面，2024年央行两度降息和降准，坚持支持性立场，市场流动性保持合理充裕。2024年，经济偏弱修复预期、流动性宽松、优质资产稀缺延续这一逻辑主导了债券市场收益率的下行。节奏上：1季度经济数据表现较好，债券收益率大幅下行主要是受优质资产稀缺加剧以及权益市场震荡影响；2、3季度经济下行压力加大，债券收益率延续缓慢下行；4季度主要经济指标回升，债券表现脱离基本面，由货币宽松进一步加码预期主导，收益率继续大幅下行并连续创历史新低。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，全年总体保持着适度的杠杆和中性偏低的久期，合理平衡收益风险。

2024年3季度，债券市场行情分化，利率债收益率整体下行，其中5年以内中短端收益率下行幅度最大，长端和超长端收益率先下后上，波动较大，整体小幅下行；信用债收益率先下后上，中枢有所抬升。经济基本面方面，需求不足对生产的拖累有所加剧，3季度多数经济指标走弱。投资方面，制造业和基建投资增速回落，房地产投资增速则有见底迹象。消费方面，多数可选消费负增长，整体表现低迷。通胀方面，CPI持续保持在1%以下低位。货币政策立场仍是支持性的，且在9月底降准降息，宽松加码，对债市构成支撑。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，基于对市场行情的研判，3季度组合保持着适度偏低的仓位和久期。

2024年上半年，债券市场走出牛市行情，各期限、各品种利率债和信用债收益率大幅下行。经济基本面方面，面对复杂严峻的外部环境和内部困难，上半年我国GDP实现同比增长5.0%，经济运行总体平稳，国内需求持续恢复、外部需求有所改善，高质量发展取得新进展。宏观数据上的稳中有进与微观感受上的复苏乏力存在背离，债券市场的表现显示出对经济增长的预期仍偏弱。通胀长期维持在较低水平，CPI上半年在0-1之间运行，对债市影响较小。货币政策方面，1月央行降准0.5个百分点，2月调降5年期以上LPR 25个基点，上半年货币政策立场仍是支持性的，流动性始终维持适度宽松，对债市构成支撑。债市运行节奏上，一季度市场对于经济增长预期较弱，再加上年初降准降息落地、资金面宽松等因素，10年期国债收益率一度下行只2.23%低点。随后央行多次提示长端利率风险，地产政策工具频出，10年期国债收益率小幅回调后低位窄幅震荡。6月半年末资金面平稳，二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点至2.21%。总体来看，市场主导因素是对经济增长的偏弱预期、资金持续宽松和资产荒加剧。投资策略及运作方面，组合上半年继续采取信用债精选配置策略，债券仓位和久期保持在适中水平。

2024年1季度，债券市场继续走牛，各期限、各品种利率债和信用债收益率快速下行，10年、30年等长期限和超长期限利率债表现尤其突出。经济基本面方面，除了地产链下行压力仍大，其他部门已表现出明显的底部修复特征：春节期间出行消费数据强劲、1-2月经济金融数据表现较好、3月制造业PMI大超预期等等。通胀方面，CPI由负转正，但仍在1%以下的低位。货币政策方面，1月央行降准0.5个百分点，流动性仍保持着适度宽松，对债市构成支撑。总结起来，1季度债券收益率的下行，缺乏经济基本面的支撑，主导因素在于“资产荒”的加剧、春节前股票市场下跌引起的风险偏好下降以及对政策不过度刺激、经济偏弱修复的预期。展望后市，地产放松政策陆续出炉，非地产部门继续修复，如果没有大的外部冲击，预计经济进一步向下的空间有限。当前仍处于新旧动能转换时期，政策强调“先立后破”，新动能的“立”仍需时日，经济暂也缺乏向上的弹性。货币政策保持稳健宽松，但“防空转”的政策定力较强，资金面可能仍时有波动。总体来看，当前极低的债券收益率水平已充分甚至过度定价了利多因素，债市已处于牛尾阶段，2季度债市风险可能大于机会，但收益率上行或下行的空间都有限。投资策略及运作方面，组合继续采取精选信用债配置策略，1季度总体保持着适中的债券仓位和久期。

2023年，债券市场整体走出牛市行情，各期限、各品种利率债和信用债收益率中枢显著下移。经济基本面方面，2023年是疫情防控放开后的第一年，中国经济顶住外部压力，克服内部困难，GDP实际同比增长5.2%。在高质量发展的要求和新旧动能转换的背景下，经济结构分化明显：服务消费拉动是2023年的亮点，第三产业和消费分别拉动GDP 3.07和4.30个百分点。以新能源和人工智能为代表的高端制造业增速较快。基建维持较高增速支撑经济，全年增长5.9%。出口受外需疲软拖累。房地产显著放缓。通胀全年都维持在较低水平，对债市影响较小。货币政策方面，2023年，央行两次降准，降低存款准备金率累计0.5个百分点；两次降息，调降逆回购操作和中期借贷便利（MLF）等政策利率，分别累计下降20个、25个基点，全年保持着适度宽松的状态。2023年债券市场的主要交易逻辑围绕着经济修复进程以及政策预期而展开。经济修复温和偏弱尤其是以地产为代表的旧动能的下行，以及资产荒的加剧主导了2023年债券收益率下行的行情。具体来看，年初到2月末，市场对疫后经济复苏有较强预期，叠加天量信贷对资金面带来的压力，债市收益率有所上行并高位震荡；3月初到8月中下旬，数据显示经济修复温和偏弱，叠加降息降准等宽货币举措，债券收益率重回下行趋势；8月中下旬至11月末，“防资金空转”叠加财政发力、政府债供给放量，资金面阶段性偏紧，债券收益率有所回升；11月末至年底，稳增长政策力度被市场预期消化，宽货币信号及预期较强，债券收益率再度下行。投资策略及运作方面，组合继续采取精选信用债配置策略，总体保持着适中的仓位和久期。

2023年3季度，债券收益率先下后上，中枢有所抬升。经济基本面方面，工业增加值、PMI、消费、社融等月度经济金融数据企稳改善，3季度国内经济增长呈现出回暖趋势。通胀方面，CPI仍维持在0%附近的低位。货币政策方面，8月中旬央行将1年期MLF和7天逆回购操作利率分别下调15BP、10BP，9月中旬降准0.25个百分点，仍维持稳健宽松的取向。债券收益率走势方面，7月至8月中旬，经济下行以及政策保持定力的预期主导债市，收益率震荡下行，8月中旬降息以后，资金利率超预期抬升，地产优化放松政策陆续出台，债券收益率开始上行。展望后市，经济短期底部已基本确认，随着地产、财政政策的陆续出台和见效，4季度经济基本面有望继续改善。美债利率持续上行，人民币贬值压力依然较大，对货币政策进一步放松构成制约，叠加地方债加速发行的影响，资金面的不确定性提升。总体来看，4季度经济基本面和政策面对债市影响偏空，考虑到今年以来机构已积累较多盈利有止盈动力，4季度债券收益率有一定上行压力，但整体风险可控。投资策略及运作方面，组合坚持信用债精选配置的策略，总体保持着适中的债券仓位和久期。

2023年上半年，债券收益率经历了春节前的上行后，于春节后重回下行通道，整体走出牛市行情。经济基本面方面，随着疫情后经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策显效发力，国民经济总体回升向好，高质量发展稳步推进，上半年GDP增速5.5%。分季度来看，年初疫情消退后国内经济从底部复苏，工业增加值、PMI、消费、投资等数据在1季度有短暂的显著修复。3月份两会后，政策明确不过度刺激，稳增长力度预期下修，外需下滑、内需不振背景下，2季度经济下行压力加大，各项数据表现疲弱。通胀始终维持低位，CPI在2月以后持续在1%以下。上半年货币政策保持稳健宽松，央行于3月中旬降准0.25个百分点，6月中旬降低公开市场逆回购操作利率和MLF利率10BP，资金面一直保持合理充裕状态。回顾上半年债市走势，经济修复力度、政策刺激预期变化和宽松的资金面是主导债市的最重要因素：春节前，经济强修复的预期主导市场，债券收益率整体上行，随着基本面数据逐步落地以及两会后稳增长力度预期下修，债券收益率开始下行，4月以来，经济下行压力加大，总量政策不刺激的现实主导债市，多家银行降低存款利率，货币政策进一步宽松的预期升温，债券收益率几乎呈单边下行态势。投资策略及运作方面，组合采取精选信用债配置策略，上半年总体保持着适中的久期和仓位。

2023年1季度，债券收益率先上后下，整体维持震荡，其中信用债收益率在春节后快速下行，表现强于利率债。经济基本面方面，疫情消退后国内经济从底部复苏，工业增加值、PMI、消费、投资等数据显著修复。通胀水平继续维持低位。货币政策保持稳健宽松，央行于3月中旬降准0.25个百分点，资金面总体保持合理充裕状态。债券收益率走势方面，春节前，经济强修复的预期主导市场，债券收益率整体上行，随着基本面数据逐步落地以及两会后稳增长力度预期下修，债券收益率开始下行。展望后市，2023年经济复苏的方向是确定的，债券收益率很难趋势性下行。另一方面，当前政策强调应对风险和不确定性，注重高质量发展，“不大干快上”，经济增速目标定为5%，在稳增长政策增量暂歇的环境下，市场对经济基本面修复预期出现一定修正。外需疲软、内需不足、政策不过度刺激，经济过热的概率降低。货币政策稳健偏松的取向不变。总体来看，二季度债市上行和下行空间都有限，或维持窄幅震荡。投资策略及运作方面，组合1季度总体保持着适中的债券仓位和适中的久期，以信用债配置为主，取得了稳健的投资收益。

2022年，债券市场走出分化行情，利率债全年维持宽幅震荡，信用债在11月以前趋势性下行，11月后大幅调整。经济基本面方面，在淡化经济增速，追求高质量发展的要求下，以及疫情频发、地产下行拖累的背景下，2022年经济发展面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力贯穿全年，GDP增速滑落至3%。通胀全年都维持在较低水平，对债市影响较小。货币政策方面，2022年央行3次降息，2次降准，全年保持适度宽松的状态。经济基本面和货币政策的双重利好主导了2022年前11个月债市收益率的震荡下行。具体来看，1季度稳增长动员后边际效果开始显现，2月下旬，俄乌战争爆发以及欧美国家对俄罗斯发起的强力制裁大幅推升了能源和粮食的价格，全球通胀压力进一步加大，央行1月降息兑现后稳增长成为债市主线，债券收益率有所上行。2季度，全国疫情呈现多点散发态势，生产、消费、投资各项经济活动受到显著冲击。为对冲疫情的影响，配合稳增长发力，4月中下旬央行降准25BP，债市收益率在2季度震荡下行。3季度，受房地产“停贷断供”潮影响，地产销量进一步下滑，阻碍房地产修复进程，疫情在全国多地反扑，8月中旬央行超预期降息，债市收益率迎来年内最大下行行情。4季度，债券收益率先下后上，整体走熊。影响经济的最关键因素疫情和地产在4季度都迎来政策的重大转变：11月中下旬发布优化疫情防控20条，防疫政策边际放松，央行、银保监会联合发布金融16条支持房地产市场平稳健康发展，地产政策放松逐步加码；12月上旬发布疫情防控“新十条”以及12月底宣布将新冠病毒感染调整为“乙类乙管”标志着疫情防控进入新阶段。疫情+地产两大核心因素的政策变化对债市牛市逻辑造成冲击，叠加理财赎回负反馈放大了债市的波动，债券收益率自11月初至12月中旬快速大幅调整。2022年，宏观经济形势、货币政策、行业政策的研判难度加大，因为百年未有之大变局背景下，国际、国内各方面不确定性因素显著增加，各种超预期的事件不断发生。2022年利率水平本身已处在极低位置，波动加大，组合管理面临极大的挑战，难度大幅提升。策略方面，组合选择信用债精选配置的策略，全年下来，组合取得了较稳健的投资收益。