泓德裕祥债券A(002742) - 基金投资策略和运作

三季度，债券市场有所调整，十年期国债收益率自1.64%的低位水平震荡上行至1.82%附近，上行幅度约18BP。回顾来看，在整体资金面维持平稳的背景下，政策层面扰动推动市场回调。首先，债市在“反内卷”政策的推动下开始担忧通胀回升；其次，股市强劲上涨亦使得股债跷跷板效应有所放大。总体来看，债市在三季度面临持续的负面冲击，但整体调整幅度不大。我们在三季度小幅调降产品久期，在资金面持续宽松及偏弱的基本面背景下，债市向下调整空间有限，久期将维持在中高位水平。转债市场表现继续强劲，但波动有所放大，万得可转债等权指数上涨11.41%，主要受权益市场大幅上涨拉动，人工智能、新能源等领域转债涨幅较大，债性转债表现偏弱。三季度随着转债估值水平有所抬升，我们持续降低仓位，后续随着市场上涨仍将持续调降，以控制波动。权益市场在三季度大幅上行，但风格特点鲜明，科创、新能源等领域涨幅领先，而红利、消费等传统板块表现偏弱。我们在权益投资上持续聚焦高分红、低波动的优质标的，以获取长期稳定的风险收益，降低产品波动。

2025年上半年，债券市场波动显著加大，十年期国债收益率在2月初从约1.60%的低位迅速上升至三月中旬的1.90%高位，短期调整幅度约30BP，但随后迅速下行至4月上旬的1.63%，下行幅度约27BP，十年期国债收益率在两个月内剧烈波动后收益率大致持平，这一特征在5月前后再次上演，但幅度略小，债券市场在上半年呈现出短平快特点，交易难度有所加大，对市场波动的反应速度成为胜负手，这一特征反映出在利率绝对水平偏低背景下市场对经济基本面转变的担忧显著提升。权益市场亦体现出这一特点，上半年万得全A涨幅5.83%，中证红利全收益指数下跌0.13%，市场对经济基本面转变预期增强，风险偏好出现提升迹象，资金逐步从红利向小盘股、科技等转移，这一变化的持续有待基本面转变预期的逐步落实。本产品在债券配置方面主要以利率债为主，久期中性偏高，并在市场调整阶段主动适度提高久期，通过积极的择时操作提高产品收益。可转债部分以债性转债为主，平衡性转债为辅，构建波动性相对较低的转债组合，上半年万得可转债等权指数上涨9.11%，表现较好，我们在转债部分亦获得较好收益。权益部分我们在初期仓位较低，但在市场调整阶段主动提升仓位水平，配置以大盘红利风格为主，受益于良好的择时和稳定的分红，我们在权益资产上为产品贡献较好的收益。

一季度，债券市场有所调整，十年期国债收益率一月份持续横盘，相较短端利率债体现出较强的抗跌属性，但在资金面持续收紧的压力之下，十年期国债收益率自2月份开始持续上行，最高触及1.90的阶段性高位，区间最大上行幅度接近30bp，整体呈现熊平走势。但后续降息降准的可能性仍较大，债券市场调整后将提供买入机会。季度初期我们主要配置短端利率债，整体久期偏短，自季末市场调整之后开始逐步增配长端利率债，通过久期摆布获取更好的投资收益。转债市场在一季度表现较好，万得可转债等权指数涨幅4.33%，对应的正股等权指数涨幅7.81%，主因转债结构中大盘、价值风格转债表现较弱，出于对权益市场的担忧，我们对转债仓位有所降低，并加大对债性转债的配置。权益市场一季度表现分化，大盘股表现显著弱于小盘，一季度主要指数中沪深300下跌1.21%，中证1000上涨4.51%，市值风格较为明显。报告期内，我们对权益市场相对谨慎，更加注重回撤控制，主动将仓位配置在红利风格的股票上，通过稳定分红降低产品波动。

2024年债牛行情持续，债券收益率呈现“下行-震荡-猛烈下行”三阶段，十年期国债收益率从年初2.55%一路下破1.7%，创历史新低。驱动因素包括降准降息在内的一系列货币政策宽松、美联储降息周期开启，以及经济内需疲弱下的“资产荒”加剧。城投债因化债政策支持表现稳健，全年净融资收缩但需求旺盛，成为信用债配置核心。信用利差极致压缩，优质标的稀缺性凸显。权益市场方面，上半年经济弱修复、地产销售低迷压制市场情绪，高股息板块相对抗跌。9月以后政治局会议定调“稳预期”，增量政策组合拳密集出台，市场风险偏好修复，长期资金入场，外资回流等共同推动市场绝地反弹。全年来看，市场风格分化剧烈，上证50涨15.42%%，沪深300涨14.68%，中证500上涨5.46%，中证1000上涨1.2%，中证2000下跌2.14%。转债方面，全年表现弱于纯债但强于正股，估值压缩至历史低位，偏债型品种受益于债市走牛，但股性品种随权益市场波动剧烈。在到期、强赎退市与发行缩量叠加下，转债存量规模大幅缩减。全年来看，中证转债指数涨幅6.08%，Wind可转债等权指数上涨4.01%。 本产品成立于2017年1月13日，报告期内，本产品根据组合负债现金流的情况动态调整持仓结构。权益方面，结合宏观环境、产业趋势、行业景气度、个股财务情况、盈利能力、估值水平等，筛选出具备投资价值的股票，并在股票风格上择机进行了选择，引入了量化多因子模型和人工智能选股模型等定量分析方法。可转债方面，风格上偏大盘稳健，力争不断通过动态的持仓调整进行优化，着眼于平衡整体组合，兼顾稳健性与进攻性。纯债方面，着眼于票息、久期及组合整体的流动性安排进行配置及交易，力争持续为组合贡献收益。

2024年三季度，公开市场操作和政策利率均有调整，MLF调整续作时间，降息降准落地，资金面整体均衡，但波动加大。利率债也呈现一波三折的震荡走势。7月在资金面支持和政策监管放松的加持下，利率震荡下行并于8月初创出新低。但随后央行引导和买短卖长的影响下收益率出现一波快速回调，下半月理财赎回又有小幅冲击，直至9月在风险偏好低迷及宽货币预期下，10年国债收益率一度下行至2%附近，但随着季末政策超预期，风险偏好急速回升，理财和债基赎回负反馈冲击下债市迅速调整。信用债三季度收益率整体呈现波动调整走势，特别是季末债市全线走弱，信用债调整幅度明显更大。三季度，权益市场先在国内宏观经济基本面修复偏弱下持续震荡调整，随着9月美联储降息，以及月末国内陆续出台政策组合拳，市场快速大幅反弹，主要权益指数年内收益转正。全季度来看，上证50上涨15.05%，沪深300上涨16.07%，中证500上涨16.19%，中证1000上涨16.60%。转债方面，三季度先是随着权益市场连续回调，叠加转债信用风险事件陆续发生，转债明显下跌。随着九月底重磅政策组合拳密集出台，转债市场亦大幅反弹，但幅度不及权益市场，估值仍在压缩，年初以来中证转债同期收益仍为负。全季度来看，中证转债指数上涨0.58%。 报告期内，本产品根据组合负债现金流的情况动态调整持仓结构。权益方面，结合宏观环境、产业趋势、行业景气度、个股财务情况、盈利能力、估值水平等，筛选出具备投资价值的股票，并在股票风格及仓位上择机进行选择，引用量化多因子模型和人工智能选股模型等定量分析方法。可转债方面，在风格上有选择地与股票组合形成一定互补，并不断通过动态的持仓调整进行优化，兼顾组合的稳健性与进攻性。纯债方面，在震荡市中着眼于票息、久期及组合整体的流动性安排进行券种选择和久期择时，力争持续为持有人创造价值。

2024年上半年，中国债市经历了整体收益率的大幅下行行情，资金环境改善与资产荒加剧是核心推动因素。期间受到降息预期变动、政府债券供给、地产政策、央行不断提示长债风险等多重因素的影响，小有波动，但不改收益率下行的大方向，利率不断创出历史新低。由于城投和地产两大主要融资部门同时出现收缩，债市经历的本轮资产荒程度比以往更为剧烈。市场缺乏高收益资产，权益类资产表现相对低迷，大量资金涌入债市避险，使得各类机构都大幅增加对债券类资产的配置。收益率低位水平下市场对于票息挖掘的诉求进一步抬升，在资金的追逐下利率绝对水平、期限利差、信用利差均压缩至历史低位。权益市场方面，2024年上半年权益市场呈现先深V反弹，后震荡下行的走势。一月份权益市场延续2023年底的偏弱运行，市场经历了深度调整，小微盘在流动性踩踏下回撤幅度巨大；二月初开始，经济数据环比改善以及监管托底和国家队入场支持的预期逐步强化，在政策面的配合下股市表现出强劲修复。3月中开始，市场对年报预期偏弱，对于退市存在担忧，市场转为震荡回调。4月底政治局会议表述积极变化等因素提振股市，但随后弱现实下上涨未能持续，市场整体又有所下行。整个上半年，大小盘风格分化剧烈，上证50涨2.95%，沪深300涨0.89%，中证500下跌8.96%，中证1000下跌16.84%，中证2000下跌23.28%。转债方面，2024年上半年，转债市场一波三折，虽然整体跑赢主要股指，但波动剧烈，呈现超跌后V型反弹，又再次回调的走势。开年至2月初，转债市场随权益市场深度回调，中证转债指数跌至2022年以来低点；后在正股行情修复以及流动性宽松带动资金回归的支撑下上涨；5月底，正股开始回调叠加信用评级风波，低价转债显著走弱。整个转债市场呈现出明显的分层化走势。从整个上半年来看，中证转债指数跌0.07%，Wind可转债等权指数跌5.21%。 本产品成立于2017年1月13日，报告期内，本产品根据组合负债现金流的情况动态调整持仓结构。权益方面，结合宏观环境、产业趋势、行业景气度、个股财务情况、盈利能力、估值水平等，筛选出具备投资价值的股票，并在股票风格上择机进行选择，引入了量化多因子模型和人工智能选股模型等定量分析方法。可转债方面，风格上有选择地与股票组合的风格变动形成一定互补，并不断通过动态的持仓调整进行优化，兼顾组合的稳健性与进攻性。纯债方面，着眼于票息、久期及组合整体的流动性安排进行配置及交易，力争持续为组合贡献收益。

2024年一季度，债市收益率整体走低，期间偶有波动回调。新年伊始，降准降息预期博弈，机构在配置压力下抢跑，债市收益率快速下行后略有回调，在央行正式宣布降准后收益率进一步下行，利率曲线牛平；2月股市企稳回升而债市有所回调，但LPR超预期调降后10年期国债收益率进一步向下突破2.3%，30年国债收益率向下突破2.5%；3月两会及地产放松信息不断，叠加央行公开市场缩量操作，及超长期国债供给预期等因素叠加，债市波动加大，但随着央行副行长表示法定存款准备金仍有下降空间，债市重回下行区间。一季度信用债收益率持续震荡下行，信用品种的期限利差也全面压缩，收益率曲线平坦化，体现出信用债资产荒延续，短端下沉空间变狭窄后市场向久期要收益。一季度权益市场先抑后扬。在去年弱势基础上，股市开年在经济预期较为悲观的情绪影响下又继续经历了恐慌式的大幅下行，而后在各项利好政策的提振下触底V型反弹。全季度来看，大小盘风格分化明显，上证50收涨3.82%，沪深300收涨3.10%，中证500下跌2.64%，中证1000下跌7.58%。转债方面，年初权益市场下跌过程中，转债市场随之下跌，但相对于正股体现出抗跌性。随着债性、低价转债数量大幅增加，在后续股市大幅反弹中转债弹性也较弱，跟涨能力不足，同时对于弱资质个券信用风险的担忧增多。从各类风格转债看，大盘转债和高评级转债走势显著占优。全季来看，中证转债指数下跌0.81%。报告期内，本产品根据组合现金流情况动态调整持仓结构。权益方面，结合宏观环境、产业趋势、行业景气度、个股财务情况、盈利能力、估值水平等，筛选出具备投资价值的股票。可转债方面，在风格上坚持了与股票组合的互补，并不断通过动态的持仓调整进行优化。持仓的大盘高评级转债底仓及处于周期估值低位的板块标的大幅跑赢了转债指数，对整体组合的收益和波动控制贡献明显。纯债方面，着眼于票息、久期及组合整体的流动性安排进行配置，持续为持有人创造价值。

2023年债市整体继续走牛市行情。上半年经济修复不及预期，市场从强预期转向弱现实，宽货币带动债牛趋势逐渐明朗；8月不对称降息超预期落地打开长端交易空间，10年期国债收益率下行至2.54%的年内低点。8月中下旬以后，受止盈压力、基本面筑底因素影响，宽信用政策由观望等待进入加速推进期，地产、化债政策相继落地，预期反转下债市维持震荡走势，资金持续收紧加剧短端调整，债市熊平；直至跨年资金平稳宽松，存款挂牌利率下调带动降息预期升温，债市走强。信用债市场在上半年结构性资产荒与下半年一揽子化债政策驱动下走出结构牛市，期间“宽信用”预期与机构赎回短暂扰动。全年来看，信用债收益率整体大幅下行，信用利差收窄。权益市场方面，2023年开年伊始，经济复苏预期继续上行，复苏交易与主题投资并行，但随经济高频数据转弱，国内经济基本面弱修复得到验证，市场从逐步接受“弱现实”，到对 “稳增长”、“稳市场”政策有所期许的过程，权益市场震荡调整。期间经济读数对市场的影响略有弱化，政策预期则成为愈发重要的影响因素；7月底，政治局会议表态积极超市场预期，市场信心修复，股指反弹。8月中旬后，在国内经济数据偏弱修复、稳增长政策预期兑现影响下，市场止盈情绪较浓，且中美利差走扩，人民币汇率再次承压，外资转为大幅净流出，权益市场开始持续调整。10月下旬后，汇金入市、财政积极表态、北向压力趋缓，“稳预期”成为三稳首位。全年来看，主要股指均大幅下跌，其中上证指数-3.70%、沪深300指数-11.38%、创业板指-19.41%、科创50指数-11.24%。2023年转债先强后弱，内外宏观环境演变与政策博弈仍然是主要影响因素，北向资金、汇金入市、再融资限制等资本市场变量也不可忽视。从指数走势上看，转债跟随正股先后呈现较强反弹、震荡走弱、二次反弹、横盘震荡、快速下行、触底企稳的形态。全年来看，转债好于正股，但弱于纯债，中证转债指数-0.47%。本产品成立于2017年1月13日，报告期内，本产品基于对大类资产表现的判断，根据组合现金流情况动态调整持仓结构。权益方面，本组合继续坚持通过基本面研究找到真正有价值的优质企业，追求组合业绩的长期持续性；同时遵循行业均衡、个股分散的原则，持续对投资组合内部进行调整，并将根据市场情绪的变化，在仓位选择上更积极主动，力争有效控制波动。可转债方面，作为一只高波动进取型固收增强型产品，在今年转债市场整体表现较为惨淡的环境中坚持了与权益资产互为补充的风格，不断发掘性价比高的品种进行增持，并对持仓标的进行优化调整，收获了较好的相对收益，全年转债部分大幅跑赢了同期转债指数收益率，实现了固收+的效果。纯债方面，着眼于票息、久期及组合整体的流动性安排进行配置，以更好地为持有人创造价值。

三季度，资金面、经济基本面以及政策主导市场，利率总体先下后上，呈现V型走势。7月统计局公布的6月和二季度经济数据低于市场预期，叠加债市配置力量较强，利率震荡下行，后随稳增长政策加码预期升温加之月末资金面偏紧，带动利率有所回调；8月初资金面转松，信贷、通胀及经济数据均低于预期，基本面继续走弱，超预期降息推动收益率大幅下行，10年期国债利率快速下行至2.54%的年内低点；8月下旬开始，政府债发行及银行贷款冲量等使得降息后资金面反而持续收敛，此后房地产优化政策密集出台，特殊再融资债券发行用于置换地方隐债，经济基本面也有所回升，给债市带来利空扰动，收益率大幅回调。股票方面，经济基本面较弱、汇率波动叠加北向流出压力等多重因素影响下，三季度市场整体震荡下行，风格分化明显。全季度来看，上证50收涨0.60%，沪深300下跌3.98%，中证500下跌5.13%，中证1000下跌7.92%。转债方面，三季度先涨后跌，7月初至8月初震荡上行，后随股市下跌，经历了平价和估值的双重压缩，并在9月创出年内新低。全季来看，中证转债指数下跌0.52%。报告期内，本产品根据组合现金流情况动态调整持仓结构。权益方面，经济修复转弱下政策更加积极，经济有望走出预期与现实的低谷，市场估值位于低位，对于长期价值投资者而言，这意味着更低风险和更高的潜在回报率。本组合继续坚持通过基本面研究找到真正有价值的优质企业，追求业绩的长期持续性；同时遵循行业均衡、个股分散的原则，持续对投资组合内个券进行调整，着眼中长期趋势，力争在市场低位更好地布局未来。可转债方面，不断发掘性价比高的品种，并对持仓标的进行持续地优化调整，提升组合收益弹性。纯债方面，着眼于票息、久期及组合整体的流动性安排进行配置，以更好地为持有人创造价值。

2023年上半年，债市总体走强，背后原因一方面由于基本面的弱修复形态逐步确认，政策端不搞强刺激，强调“稳中求进”，风险资产表现也相对疲弱，另一方面，央行降准及降息下资金面整体偏向宽松，结构性“资产荒”演绎不断深化也助推了收益率的整体下行，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。信用债方面，经历了2022年底赎回潮后，市场情绪逐渐修复，基本面修复放缓，货币政策维持平稳宽松，配置盘力量高位，而信用债供给有限，供需失衡下，信用债收益率整体大幅下行，信用利差显著压缩。2023年伊始，股票市场走出了小的脉冲式上涨行情，但是各项经济数据包括上市公司一季报很快浇灭了市场热情，即便在央行降息的背景下，国内经济复苏较弱使得股市的进一步上涨乏力，上半年整体处于窄幅震荡态势， “中字头”和“AI”成为两大主线，但主题轮动迅速，结构性行情特征明显。整个上半年，上证指数+3.65%、沪深300指数-0.75%、创业板指-5.61%、科创50指数+4.71%，其中创业板指创出三年新低。2023年上半年，在纯债偏强运行和流动性宽松环境下，转债市场延续估值高位震荡，走势和正股高度相关。从指数走势上看，转债先后呈现强劲反弹、震荡走弱、二次反弹、二次探底和震荡回暖的窄幅震荡形态。市场交易信心受国内经济修复预期影响，政策预期、人民币汇率、地缘政治和国际关系等形成阶段性扰动。整个上半年来看，中证转债指数涨幅3.37%，显现出较好的抗跌性和风险收益比。本产品成立于2017年1月13日，报告期内，本产品基于对大类资产表现的判断，根据组合现金流情况动态调整持仓结构。权益方面，本组合继续坚持通过基本面研究找到真正有价值的优质企业，追求组合业绩的长期持续性；同时遵循行业均衡、个股分散的原则，持续对投资组合内部进行调整，并将根据市场情绪的变化，在仓位选择上更积极主动，力争有效控制波动。可转债方面，不断发掘性价比高的品种进行增持，并对持仓标的进行优化调整，提升组合收益弹性。纯债方面，着眼于票息、久期及组合整体的流动性安排进行配置，以更好地为持有人创造价值。

一季度，债市整体以春节为节点呈现1月上、2月震荡、3月下的倒U型走势。开年伊始，市场在防疫政策优化后第一波疫情冲击消退的背景下交易经济强修复预期；春节过后，资金面高位波动而NCD利率持续高增，短端调整较多，长端围绕今年两会稳增长力度预期震荡博弈；3月随着市场对于强刺激政策担忧消退，且已开始交易经济复苏放缓预期，叠加海外金融风险发酵提升避险情绪，在年初配置需求下，收益率逐步下行。一季度信用表现好于利率，经过3个月的信用资产荒演绎，中高等级信用债利差再次行至相对低位。转债方面，一季度主要股指收涨，北向资金大幅流入，全A交易额逐渐走高。中证转债指数在冲高后震荡回落，成交量萎缩。1月权益市场超预期上行，交易放量，带动转债市场上行；2月开始，市场缺乏主线，各个板块快速轮动，交易难度上升。转债市场平价中枢震荡走平，但溢价率却大幅下行；3月市场震荡加剧，权益市场下行，转债市场相对抗跌，表现为溢价率的被动拉升。全季来看，中证转债指数上涨3.53%，溢价率有所提升。股票方面，年初以来市场波动剧烈，主要股指收涨。行业方面，计算机、传媒、通信板块涨幅居前，房地产、商贸零售、银行板块领跌。风格方面，小盘相对占优。全季度来看，上证50上涨1.01%，沪深300上涨4.63%，中证500上涨8.11%，中证1000上涨9.46%。报告期内，本产品基于对大类资产表现的判断，根据组合现金流情况动态调整持仓结构。从估值的角度，当前权益市场优质标的仍然具有吸引力，A股在全球范围看同样具有估值优势；仍坚守具备核心竞争力、能长期持续创造价值的公司，追求组合业绩的长期持续性；同时遵循行业均衡、个股分散的原则，持续对投资组合内部进行调整，并将根据市场情绪的变化，在仓位选择上更积极主动，力争有效控制波动。可转债方面，不断发掘性价比高的品种进行增持，并对持仓标的进行优化调整，提升组合收益弹性。纯债方面，着眼于票息及组合整体的流动性安排，以更好地为持有人创造价值。

2022年，资金面整体保持宽松。上半年多空因素制衡，债市窄幅震荡，下半年债市开启大幅调整。年初强劲的经济社融数据和宽信用政策表态为市场带来经济乐观预期，但很快被严峻的疫情形势冲淡；降息降准在预期发酵之后落地，实际力度与预期的差异带动后续债市调整。下半年债市开启大幅调整，超预期充裕的资金面、再度转弱的经济修复预期和8月的超预期降息共同开启了2022年内最大行情，实现10Y国债利率触底到2.58%的2022年内低位。11月中旬以后，防疫措施调整+稳增长政策密集出台，债市大跌，基金和理财赎回负反馈进一步催动债市调整。信用品种方面，全年来看，机构配置需求强，但优质信用债供给相对不足，机构抢配信用债导致各品种利差大幅压缩。1-10月收益率整体震荡下行，多数信用品种收益率和利差触及2022年内低点，年末两月快速拉升，调整幅度超过利率债。 2022年，股票市场在国内外宏观因素扰动下大幅波动，疫情反复与地产冲击对国内宏观环境和政策的影响是市场主线逻辑，俄乌冲突与美联储加息节奏则从外部条件对市场形成冲击扰动。1月至4月底，国内外环境利空因素尽显，海外美联储货币政策收紧，俄乌冲突爆发，国内经济疲软且疫情加剧，市场一路下跌；4月底至7月初，国内疫情好转，稳增长政策密集出台，经济呈弱复苏，市场信心恢复，股市反弹。7月初至10月底，美元指数创新高，人民币贬值压力达到峰值，国内疫情形成新一轮扰动，市场情绪跌至低谷；11月至年底，前期压制市场的主要因素均有缓解，股市触底反弹。全年来看，上证指数跌15.13%，沪深300指数跌21.63%，中证500指数跌20.31%转债方面，市场一波三折。一季度转债市场回调明显，溢价率被动拉升；二季度跟随权益修复，债市出现资产荒，估值处于历史较高位置；三季度转债表现好于权益，8月下旬估值主动压缩，9月下旬债市利率大幅上升，股债两端压力导致指数继续下跌；11月以后转债在股市第二波行情中持续跑输权益，逆势下跌；后期受理财赎回影响走势继续偏弱，从结构来看是无差别压溢价。全年来看，中证转债指数跌幅10.02%。本产品成立于2017年1月13日，报告期内，本产品一直致力于着眼大类资产配置，在权益类资产方面坚守具备核心竞争力、能长期持续创造价值的公司，追求组合业绩的长期持续性，同时遵循行业均衡、个股分散的原则，持续对投资组合内部进行调整，并将根据市场情绪的变化，在仓位选择上更积极主动；可转债方面，不断发掘性价比高的品种择优配置，并对持仓标的进行优化调整；纯债方面，主要着眼于票息，根据组合现金流情况动态调整持仓结构，力争更好地为持有人创造价值。