江信祺福A(002723) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中国经济增速预计放缓至4.8%，较二季度回落0.4个百分点。消费作为经济增长第一拉动力，上半年社会消费品零售总额增长5.0%，但以旧换新政策资金规模缩减叠加居民提前换购透支效应，下半年消费动能可能减弱。房地产投资持续探底，二季度同比增速降至-12.9%，政府正通过因城施策、加大城中村改造资金支持等手段推动市场止跌回稳。出口在高基数与全球需求放缓压力下增速预计回落，但多元化市场布局与高技术产品竞争力为长期韧性提供支撑。货币政策保持适度宽松，社会融资成本处于历史较低水平，央行年内仍存降准降息空间。财政政策方面，城市更新上升为国家战略抓手，中央财政安排400亿元奖励资金并扩大超长期特别国债与专项债支持，同时《民营经济促进法》正式实施，为民营企业注入确定性信心，有效提振市场预期。运作分析：三季度债市在权益和商品的牛市冲击下，经历了一个季度的漫长调整行情。随着中长久期债券品种收益率性价比的逐渐显现，市场情绪也从单方向利率上行状态慢慢过渡到多空博弈状态。考虑到风险偏好、基本面情况和权益市场行情，预计下季度债市仍然充满变数。本基金维持长短久期利率债组合配置思路，在保证产品流动性的前提下收获票息收益。权益部分：持有具有安全边际的，能够受益于未来经济刺激政策和符合监管政策鼓励方向的股票组合。

2025年上半年中国GDP同比增长5.2%，其中二季度增速回升至5.4%，较一季度（5.0%）明显改善。生产端持续走强，工业增加值同比增长6.1%，高技术制造业增速达11.2%，新能源装备、半导体设备产量增幅超20%。投资端：基建投资同比增长9.8%（专项债加速投放+设备更新专项资金落地）；制造业投资增长7.5%（政策贴息支持技术改造）；地产投资降幅收窄至-3.1%（核心城市限购松绑带动销售回暖）。消费端：社会零售总额增长4.5%，服务消费（旅游/餐饮增速8.3%）强于商品，汽车销售因以旧换新补贴放量增长11%。出口端：前6月以人民币计价出口增长3.8%，电动车、锂电池贡献主要增量，对东盟出口增速达12.6%。上半年货币财政政策积极发力：央行推出“结构性降息”，定向调降科技企业贷款利率50BP；财政前置发力，1-6月新增专项债发行2.8万亿元（同比+40%），推动基建形成实物工作量。CPI温和回升至0.8%，PPI筑底企稳（6月同比-0.5%）。上半年债市利率先上后下，一季度因经济开门红、股债跷跷板和资金价格回升等因素市场回调利率上行，二季度由于美超预期关税政策叠加经济基本面使得利率快速回落。权益部分：持有具有安全边际的，能够受益于未来经济刺激政策和符合监管政策鼓励方向的股票组合。持有具有安全边际的非银、机器人等科技板块。债券部分：本基金维持长久期利率债和一年期利率债组合配置思路，在保证产品流动性的前提下收获票息收益。

全球主要经济体呈现“增长放缓”特征。美联储维持利率4.25%-4.50%不变，但下调2025年GDP增速预期至1.7%，通胀预期上修至2.8%，缩表节奏放缓显示对经济前景的谨慎态度，主要政策基调可能转向让经济主动进入衰退周期。各主要经济体经济增速放缓，外需疲软可能会影响未来出口业务。2025年一季度，中国经济开局稳健，GDP同比增速预计达5%以上。生产端保持韧性，1-2月工业增加值同比增长5.9%，装备制造和高技术产业表现亮眼，增速分别达10.6%和9.1%；需求端边际改善，固定资产投资同比增长4.1%，其中基建投资受地方债发行提速支撑，增速回升至10%，制造业投资在“以旧换新”政策推动下延续高增。消费温和复苏，社会零售总额同比增长4.0%，餐饮收入和部分耐用品消费回暖。货币政策方面，央行通过MLF结构性改革释放宽松信号，首次采用“多重价位中标”机制，净投放630亿元，缓解资金面紧张压力，带动债市收益率下行10-15BP。财政政策积极前置，地方债净发行同比多增1.5万亿元，助力基建投资稳定经济大盘。不过，经济回暖背景下，债市“全面牛市”难现，长端利率受经济数据超预期和交易员获利了结影响，波动风险仍存。国内经济短期或延续温和复苏，政策重心仍在于“稳增长”与“防风险”平衡，中短端利率债和信用债具备配置价值，但需警惕地方债供给放量对资金面的扰动。本基金维持长久期利率债和一年期利率债组合配置思路，在保证产品流动性的前提下收获票息收益。权益部分：持有具有安全边际的，能够受益于未来经济刺激政策和符合监管政策鼓励方向的股票组合。

2024年，中国宏观经济在复杂多变的内外部环境下保持了总体平稳、稳中有进的发展态势。全年国内生产总值（GDP）达到134.9万亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%。分季度来看，经济增长呈现一定的波动性：一季度同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%，四季度增长5.4%。在政策的有力支持下，经济在四季度实现明显回升，全年经济增长目标顺利完成。在通胀方面，2024年全年CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降2.2%。从季度数据来看，CPI同比增速分别为0%、0.3%、0.5%和0.2%，PPI同比增速分别为-2.7%、-1.6%、-1.8%和-2.6%。通胀整体偏低，呈现倒V形走势，四季度GDP平减指数边际下行。货币政策方面，2024年央行坚持稳健的货币政策，灵活运用多种货币政策工具，适时降准降息，保持流动性合理充裕，为经济增长提供了有力支持。市场利率中枢有所下行，有效降低了企业融资成本，激发了市场主体活力。总体来看，2024年中国经济在面临诸多挑战的情况下，通过实施一揽子增量政策，特别是924会议后高层的定调对信心有明显提振、推动了经济回稳向好，高质量发展取得新进展。展望未来，随着政策的持续发力和经济内生动力的增强，中国经济有望继续保持稳定增长。本基金保持高仓位运行，债券部分：维持长久期利率债和一年期利率债组合配置思路，在保证产品流动性的前提下收获票息收益；权益部分：持有具有安全边际的，能够受益于未来经济刺激政策和符合监管政策鼓励方向的股票组合。

2024年第三季度，全球经济增长动能依然不强，主要经济体的经济表现有所分化，多个主要经济体均进入了货币政策降息周期。美联储在9月18日宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间，这是自2020年3月以来的首次降息。此举标志着美国货币政策开启新一轮宽松周期，旨在提振就业市场和应对经济放缓的风险。美联储的降息行动也带动了其他主要经济体的货币政策调整，欧洲央行、加拿大央行、韩国等纷纷跟进降息。2024年第三季度，中国经济继续保持平稳运行，但面临外部环境的不确定性、内部有效需求不足、地方债务、房地产、人口和就业等主要问题，经济健康发展受到了一定的挑战。面对这些问题，9月底，政府出台了一系列刺激经济和资本市场的政策组合拳，旨在提振经济增长和市场信心。这些政策涵盖货币政策、房地产市场支持、资本市场改革和财政政策等多个方面，具体如：降准降息：央行宣布将存款准备金率下调0.5个百分点，释放长期流动性约1万亿元。此外，7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，带动贷款市场报价利率（LPR）和存款利率同步下行，降低社会融资成本。创设新货币政策工具：央行推出证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款，分别提供5000亿元和3000亿元的流动性支持，提升市场流动性和股票增持能力。降低房贷利率：引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，平均降幅约0.5个百分点。统一首付比例：将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%降至15%，与首套房首付比例持平。保障性住房再贷款：将3000亿元保障性住房再贷款的央行资金支持比例由60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。推动中长期资金入市：证监会发布促进中长期资金入市的指导意见，鼓励社保、保险等长期资金入市，优化资本市场投资者结构。促进并购重组：证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，支持上市公司向新质生产力方向转型升级，简化审核程序，提高交易效率。加大财政支出：政府强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，以发挥政府投资的带动作用。支持地方债务置换：加力支持地方开展债务置换，化解债务风险，增强地方政府的财政能力。其他支持措施：优化营商环境：进一步规范涉企执法行为，优化市场准入制度，推动民营经济发展。促进消费：把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。这些政策的出台，反映了政府对当前经济形势的积极应对态度，旨在通过多方面的政策支持，稳定市场预期，提振内需，促进经济的平稳增长。同时，通过支持资本市场和房地产市场的健康发展，增强经济的内在稳定性和活力。三季度债市收益率在9月24日前延续二季度的走势保持震荡下行，但924后新一轮稳增长政策出台，债券市场迎来变局，短期内市场波动剧烈，各期限债券收益率全面大幅上行，长端债券回吐前期涨幅。本基金在三季度继续选择配置利率债，具体来看，主要配置部分长久期利率债来获取票息收益和1年期利率债保证收益的稳定性和产品流动性。在9月末调仓压降产品久期，在保证基金的平稳运作的前提下收获票息收益。权益部分：逐步增配具有安全边际的，能够受益于未来经济刺激政策和符合监管政策鼓励方向的股票组合。

2024年一季度经济基本面逐步转暖，各项指标迎来开门红，供给端修复快于需求端。货币政策前置发力，工业生产景气度向好，尤其是三月份制造业PMI环比大幅改善，并升至荣枯线之上，企业信心逐步恢复。工业生产方面，1-2月工业生产整体延续上行趋势，工业增加值同比增速大幅超出市场预期，工业生产明显好转。结构上，在加快发展新质生产力的推动下，高技术产业产出显著加速，且超过了整体工业增加值增速水平。投资方面，地产、基建、制造业投资增速均高于预期。需求方面，消费仍在低位，需求不足，低通胀压力仍较大。尽管全球经济增长放缓，但国内二季度依然保持了相对稳定的经济增长。国家统计局数据显示，二季度国内GDP同比增长6.3%，主要得益于政府推出的一系列刺激政策，包括减税降费、增加基础设施投资以及促进消费的措施。通胀水平在二季度保持在可控范围内。虽然食品价格略有上涨，但整体CPI同比涨幅保持在2%左右。PPI则受到国际大宗商品价格波动的影响，有所上升。央行在二季度继续实施宽松的货币政策。主要措施包括降低MLF利率和LPR，并通过公开市场操作向市场注入流动性。同时，房地产市场在二季度出现企稳迹象。政府出台了一系列措施，包括放松部分城市的限购政策和降低按揭贷款利率。这些政策促进了住房需求的回升，带动了相关产业链的复苏。受益于国家战略性新兴产业政策的支持，高科技和新能源行业继续表现强劲。传统制造业和消费品行业则面临一定压力，尤其是出口导向型企业受到全球需求放缓的影响，但结构分化如部分出口产业链 ：家电、电动车等继续保持较好的出口增长态势。综上：一季度，本基金主要配置利率债；二季度，在货币政策总体宽松以及“资产荒”的背景下，债券市场收益率延续一季度的走势保持震荡下行。本基金在二季度选择继续选择配置利率债，主要配置部分10年期利率债来获取票息收益和部分1-3年期利率债保证收益的稳定性和产品流动性。在4月末央行提示长债风险后，进行调仓缩短产品久期，将持仓10年期利率债换为5年期利率债，在保证基金的平稳运作的前提下收获票息收益。

2024年一季度经济基本面逐步转暖，各项指标迎来开门红，供给端修复快于需求端。货币政策前置发力，工业生产景气度向好，尤其是三月份制造业PMI环比大幅改善，并升至荣枯线之上，企业信心逐步恢复。工业生产方面，1-2月工业生产整体延续上行趋势，工业增加值同比增速大幅超出市场预期，工业生产明显好转。结构上，在加快发展新质生产力的推动下，高技术产业产出显著加速，且超过了整体工业增加值增速水平。投资方面，地产、基建、制造业投资增速均高于预期。需求方面，消费仍在低位，需求不足，低通胀压力仍较大。一季度，本基金主要配置利率债。

回顾过去一年的市场，2023年是疫情后经济复苏的第一年，整体呈现出弱复苏态势。从景气度指标看，官方制造业PMI除了一季度的3个月份和下半年的9月份之外，均运行于50%荣枯线之下。有效需求不足，低通胀压力较大，尤其是下半年，CPI除8、9月份外，几乎全在负值区域运行，PPI全年运行于负增长区间，下半年降幅有所收窄。全年固定资产投资增速低于22年，房地产投资增速下滑幅度走阔，对经济增长构成拖累。出口方面，除了一季度表现出一定的韧性外，2-3季度总体为负增长，4季度在低基数的情况下降幅收窄。消费表现平稳，旅游和出行有复苏态势，但全社会整体消费意愿仍然偏弱。GDP累计同比增长率一季度4.5%，二季度5.5%，三季度和四季度5.2%，全年增速5.2%。基金债券部分主要配置低估值转债，权益部分主要配置了长周期回调后具有较好安全边际和未来成长性的价值成长股。

三季度，政策基调开始转变，财政政策更加积极，货币政策继续宽松，资本市场方面，政策呵护备至，除减税降费外，限制大股东减持，限制融资，鼓励分红和回购。中国经济在经历了地产的大幅下行，在没有强刺激的情况下，已开始出现企稳回升的迹象。华为公司的新品发布激发了人们对消费电子和新能源车的购买热情，管理人在首发当天盲订了一台Mate60Pro，得知是麒麟芯片和5G后内心无比激动，不由自主想到《孤勇者》里的一句歌词，“爱你孤身走暗巷，爱你不跪的模样”。这三年疫情，有些人在抱怨中想熬过低谷，有些人却趁机奋起直追。强者从不抱怨环境，让人感慨。未来中国经济的看点在于先进制造业和现代服务业，华为只是其中的一个杰出代表，新能源技术、大飞机制造、人工智能、机器人、生物医药等领域将不断涌现出更多的优秀企业。管理人继续维持权益资产较高仓位，债券组合提高流动性。最后，感谢助理孙同欣女士一直以来高效认真的研究工作，对本基金实现业绩目标提供了帮助。

二季度，国内经济复苏的进程不及预期，市场情绪从年初时的极度亢奋跌落至冰点，进而对一些中长期问题过度悲观。管理人的心态始终保持平和，没有跟随市场大起大落。今年国内经济处于疫后复苏，叠加结构转型升级，过程自然会一波三折，即使没有政策的强刺激，下半年经济复苏的内生动能也极有可能开始走强。管理人继续坚持一贯的投资策略，在季末股债收益差触及-2X标准差之际，适当提高权益资产的比例。牢骚太盛防肠断，风物长宜放眼量。

一季度，国内经济逐步走出疫情的影响，整体显示出良好的恢复趋势。资金利率波动加大，中枢回到政策利率之上。政策层面保持了一定的克制，更注重呵护经济内生修复。债市方面，利率先上后下，信用利差也明显收窄。在基本面不太有利的情况下，管理人继续坚持票息策略，不参与长端博弈。股市方面，人工智能领域的技术进步吸引了大多数资金去追捧TMT和半导体板块，其他行业则表现一般，市场对于经济复苏的信心还略显不足。一带一路战略开始进入收获期，西方信用不断破产，人民币国际化加速推进。在内外部环境均向好的情况下，管理人对股市保持积极态度。

报告期内，本基金始终坚持一贯的投资策略：债券投资：以票息策略为核心，注重组合流动性，严格规避信用风险，不进行信用下沉，适当运用骑乘策略和利差策略增强收益。转债投资：以平衡型策略和低价策略为主，择机进行波段交易。股票投资：研究方向上偏好代表经济转型升级的消费、医药和高端制造板块，行业配置相对均衡；在公司选择上注重生意模式和竞争格局，兼顾一部分行业空间较大的优质成长股；大部分时间维持高仓位运作。2022年是黑天鹅事件频发的一年，贯穿其中的意外、灾祸和伤痛给所有人都留下了难以磨灭的印象，也让管理人对风险、安全边际、人性等内容有了更深层次的思考和理解。未来管理人将不断学习、进化、完善自己的投资体系，努力做到更好的“固收+”来回报持有人。