博时裕利纯债债券A(002698) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，央行货币政策执行报告中的表述由“择机降准降息”调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，降准降息预期延后，市场对货币政策总量宽松预期减弱。“反内卷”政策的提出，市场对PPI、CPI改善预期提升，提升风险偏好及压制债市情绪。9月开始公募新规预期逐步发酵并影响市场。总体来看，三季度市场受预期引导的影响，债券收益率全线上行，长端上行幅度大于短端，曲线总体呈现熊陡走势。本基金基于对市场行情研判，三季度组合操作上主要采取防守反击策略，久期摆布上总体偏防守，在市场调整中寻找机会，积极增加长端利率交易仓位，增加久期弹性，力争通过资本利得增厚组合收益。

2025年上半年，在绝对收益率处于低位的环境下，债券市场呈现宽幅震荡。一季度，在宏观叙事出现积极变化、资金面紧平衡和多重政策博弈的影响下，债券收益率先下后上。经济数据在稳增长政策下保持弱修复，财政政策明显发力，基本面预期逐渐回暖。货币政策的重心逐步转向防风险、防空转以及稳汇率转变，资金中枢出现小幅抬升。同时，随着风险偏好有所抬升，债券市场情绪受到一定压制。债券收益率曲线呈现平坦化趋势，信用利差位于低位。10年国债收益率最低触及1.58%，上行至1.90%后回落至1.82%附近，全季度振幅约30BP。二季度，在外部环境面临较大挑战、基本面内生动能仍待修复、货币政策适度宽松的影响下，债券收益率明显下行，随后窄幅震荡。经济数据在稳增长政策下保持弱修复，财政政策持续发力，基本面预期不确定因素增加。货币政策的重心逐步转向稳增长，资金中枢明显下行，央行通过降息降准进一步释放流动性，降低社会综合融资成本。与此同时，风险偏好对债券市场情绪有一定牵制，机构行为一致性放大了市场波动，债市拥挤程度偏高。债券收益率曲线总体显著平坦化，中短端较一季度小幅走陡，票息资产受到追捧，信用利差位于低位。10年国债收益率由1.80%下行至最低触及1.63%，随后上行至1.72%又回落至1.68%附近，季度振幅约17BP。本基金基于对市场行情研判，一季度组合操作上主要采取防守反击策略，久期摆布上总体偏防守，在市场调整中寻找机会，二季度逐步提升组合久期，增加交易仓位，增加久期弹性，力争通过资本利得增厚组合收益。

2025年以来，债市持续调整行情，背后是受资金面、权益市场表现、经济基本面等多重因素的交织影响，债市波动加大，市场情绪也逐渐趋于谨慎。2025年一季度，各类型、各期限债券收益率全面上行，上行幅度均在10BP以上，短端上行幅度大于长端。信用债收益率上行幅度不及利率债。 2025年一季度，本基金采用中短端信用配置以及利率债波段交易策略，基于对市场行情研判，组合操作上主要采取防守反击策略，久期摆布上总体偏防守，在市场调整中寻找机会，增加交易仓位，增加久期弹性，力争通过资本利得增厚组合收益。

2024年，债市收益率整体大幅下行，各期限、各类型债券均有80-110BP左右下行，利率债短端下行幅度稍大于长端，信用债短端下行幅度略小于长端，长期限债券信用利差有所压缩。整体看，2024年货币政策两度降息和降准，坚持支持性立场，央行改革货币政策框架，强化政策利率传导。经济整体呈现终端需求偏弱的状态。对经济支撑较强的主要是出口、制造业投资以及基建投资，拖累较重的主要是房地产投资和消费。受益于相对宽松的流动性环境，以及基本面改善幅度不强的支撑，2024年国内债券市场表现较为亮眼。年内大部分时间债市处于优质资产稀缺的环境中，久期策略成为占优策略。我们基于对市场行情研判，认为各类资产中债券仍具有稳健性和收益性特征，组合以中短期商金债及信用债为底仓，利率债采用震荡市场思路运作，久期波动幅度增大，但整体应保持偏进攻姿态，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得力争增厚组合收益。

三季度，债市走势有所分化，利率债收益率整体下行，下行幅度3-23bp，其中5Y内的国债中短端下行最多，曲线陡峭化。长端及超长端受央行调控及稳经济政策逐步出台影响，波动幅度较大，整体小幅下行。信用债呈V型走势，季度区间整体上行，各期限相较于二季度末上行10BP以上，信用利差有所走阔。整体看，三季度基本面预期波动且稳增长政策逐步出台背景下，尽管央行开展了降准降息操作，但市场资金利率持续偏高未跟随政策利率下行，导致信用及利率走势分化，利率债呈现宽幅震荡、区间整体小幅下行走势；信用债先下行后上行，信用债收益率曲线整体上行。三季度，我们基于对市场行情研判，组合操作上逐步减仓低流动性、低性价比信用债；久期摆布以震荡市场思路运作，利率仓位整体应保持偏进攻姿态，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得力争增厚组合收益。

2024年上半年，债市收益率整体下行，幅度35-85bp，其中利率债中短端下行幅度略大于长端及超长端，曲线陡峭化;信用债继续压缩信用利差和期限利差走势，下行幅度高于利率债，长端下行幅度大于短端。整体看，2023年4季度到2024年一季度，债市上涨的核心逻辑是资产端的逻辑，即地产的快速下行，导致了利率，尤其是超长端利率的快速下行。但2024年3月以来，负债端的逻辑开始主导市场，二季度中短端品种表现好于超长债。随着禁止存款补息政策的推进，大量资金涌入非银和表外，非银和表外青睐的品种表现尤其出色。资产端逻辑主要影响长端，负债端逻辑主要影响中短端。上半年，我们基于对市场行情研判，认为各类资产中债券仍具有稳健性和收益性特征，组合以震荡市场思路运作，但整体应保持偏进攻姿态，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得力争增厚组合收益。

2024年一季度，货币政策方面，在存款利率下调、央行降准等因素带动下，市场资金利率整体偏宽松；基本面方面，年初以来地产销售及投资持续超预期下滑，叠加年初股市超预期下跌，带动市场避险情绪升温；两会制定的财政政策未明显超预期，财政政策对经济的拉动作用相对有限。在上述因素带动下，一季度各期限债券收益率均明显下行，超长端下行幅度较大。一季度，组合投资策略上坚持以金融债杠杆票息收益为主，灵活调整久期和杠杆应对市场波动，合理控制组合回撤。

2023年宏观经济继续新旧动能转换格局，货币政策偏松，利率震荡下行，信用债经过22年底的流动性冲击后，收益率大幅下行，全年信用利差显著收窄，债券市场呈现“小牛市”行情，信用债表现显著优于利率债。具体来看，一季度在疫后复苏预期和资金偏紧环境下，债券出现一波调整，10年国债上行至2.9%以上；二季度开始经济数据环比走弱，降息预期增强，收益率开始加速下行，信用利差快速收窄；8月央行虽超预期降息，但稳增长持续出台，经济数据边际改善，汇率压力和债券供给压力偏大，资金面偏紧，收益率先下后上，曲线熊平。12月中下旬资金逐步转松，基本面数据边际弱化，配置需求释放，债券收益率再次快速下行；同时，三季度以来城投化债政策逐步落地，城投债信用风险明显弱化，信用债等级利差快速压缩。2023年，组合投资策略上坚持以金融债杠杆票息收益为主，灵活调整久期和杠杆应对市场波动，合理控制组合回撤。

2023年三季度宏观政策逆周期调节力度加大，经济曲折修复，债券利率先下后上。三季度前半段，随着7月经济数据阶段性走弱，8月中旬央行超预期降息，债券利率震荡下行。三季度后半段，政治局会议后各项宽信用政策持续出台，经济数据企稳回升，市场悲观预期修复，8月下旬开始债券利率逐步调整。9月债券供给增大叠加季末效应影响，资金利率抬升，收益率进一步上行，曲线走平。三季度，组合投资策略上坚持以金融债杠杆票息收益为主，灵活调整久期和杠杆应对市场波动，合理控制组合回撤。

2023年上半年债券收益率走势跟疫后经济复苏节奏紧密相关，收益率先上后下，信用利差大幅压缩。一季度，疫后经济复苏较好，长端利率维持高位震荡，随着资金利率向政策利率中枢回归，市场对流动性预期发生变化，短端利率波动较大，收益率曲线熊平；伴随理财赎回压力缓解，信用债流动性修复，信用利差大幅压缩。4月开始经济修复节奏有所放缓，通胀数据低于预期；货币政策逆周期调节，OMO及MLF降息10bp，银行存款利率下调，资金面重回宽松；人民币汇率贬值，权益资产及商品价格震荡调整，风险偏好回落；伴随信贷走弱和理财规模增长，市场配置需求较强。上半年，1年国债下行22bp，10年国债下行20bp。信用利差大幅压缩，3年AA+信用债收益率下行54bp，与同期限国债利差压缩约36bp。2023年上半年组合投资策略上坚持以金融债杠杆票息收益为主，灵活调整组合杠杆和久期，合理控制组合回撤。

2023年1季度，随着资金利率向政策利率中枢回归，市场对流动性预期发生变化，短端利率波动较大；疫后经济复苏符合市场预期，长端维持窄幅震荡；理财赎回压力缓解，信用债流动性修复，信用利差大幅压缩。整体来看，一季度利率曲线熊平，1年国债上行12bp，10年国债上行1bp；信用债表现优于利率债，3年AA+信用债与同期限国债利差压缩约50bp。2023年1季度组合投资策略上以利率债和商业银行金融债配置为主，通过灵活的久期和杠杆操作增厚收益。

2022年春节前，受降息和货币宽松预期的推动，收益率持续下行。春节后金融、经济数据改善，稳增长政策陆续出台，市场预期从宽货币转向宽信用，叠加理财产品赎回冲击，收益率上行约20-30bp，曲线走平。二季度国内疫情扩散对经济造成较大的短期冲击，稳增长政策力实施度进一步加强，货币政策宽松加码。市场流动性高于合理充裕水平，资金利率持续低于政策利率，中短端收益率持续下行，信用品种需求旺盛，信用利差压缩至低位。三季度受资金宽松超预期、地产销售下滑、金融经济数据走低、超预期降息等多重因素的影响，收益率持续下行。虽市场利率波动较大，但资金整体宽松，配置需求较强，信用利差维持低位，期限利差维持高位。11月中旬随着资金利率边际提升，防疫政策变化，地产再融资放松等政策陆续出台，市场预期快速转变，债券利率出现快速调整。虽11月下旬央行再度降准，且资金利率维持低位，但债券下跌导致银行理财净值回撤，出现赎回潮，信用债利率大幅上行，信用利差上行至历史高位。12月中旬随着银行理财赎回压力缓解，债券收益率出现修复。