兴业聚源混合A(002660) - 基金投资策略和运作

国内宏观基本面方面，数据整体喜忧参半。经济数据反映“反内卷”政策成效，即工业生产放缓，避免无效产能扩张中的固定资产投资趋于理性；同时，中国出口韧性十足，7月以来数据整体高于预期。整体而言，三季度以来市场风险偏好上行，股市表现强势，债市表现偏弱，信用债跟随利率调整，曲线陡峭化，中长端利差上行。除此以外，反内卷政策预期、国债新发税收补偿定价、赎回费新规等消息面的多重扰动影响下，二级资本债等金融品种受影响较大，信用利差走阔。进入四季度后，预计10年国债（老券）将在1.75-1.85之间震荡，整体上在风险偏好暂时维持高位、银行负债成本短期难下的环境下，收益率下行空间暂时有限，未来将重点考虑择机参与高票息金融债、信用债资产的杠杆交易。可转债方面，慢牛行情下结构性机会将反复涌现。长期来看，国内政策面有支撑，资金面有呵护，后续随着美联储进入降息周期，国内流动性也有望更加充裕，下半年指数仍有续创新高的可能性，策略上仍可看多。不过当前转债估值已经逐渐走高，从转债-纯债利差来看性价比大不如前，建议顺应趋势，强化交易思维。截至明年底转债市场将有超百只个券到期，权益向好背景下企业下修促转股效果最好，将持续关注临期转债的下修博弈机会。股票方面，方向上继续关注科技成长（景气度驱动估值修复）；中报业绩改善的有色、化工；新消费（回调后反弹）；反内卷（政策驱动边际改善）等；同时将适度降低科技板块持仓，同步增持高股息板块，增强组合防御属性。产品操作层面，组合在三季度积极进行了权益资产板块轮动操作，先后参与了机器人、半导体、有色等强势板块的投资，取得了较高的投资回报；同时大量运用股指期货衍生品进行了收益增强操作，股指期货衍生品在本季度为组合贡献了显著超额收益；此外，组合在纯债资产方面维持了灵活的久期水平，主要参与了国债的波段交易，组合于三季度初期提前做了防御，通过国债期货套保对冲了利率风险，故组合在本轮市场回调中纯债仓位表现大幅跑赢市场平均水平，回撤控制较好。

从基本面数据来看，上半年内生动能持续低位震荡，下半年仍有一定压力。外需抢出口或有回落，地产产业链仍偏弱、通胀水平维持低位、投资增速边际回落，消费阶段性好于预期更多受政策补贴影响。社融主要依靠政府债支撑，信贷依然偏弱。关税方面，投资者对于关税扰动已经趋于钝化。在经历了一季度脉冲、二季度震荡后，三季度基本面或将回到惯性偏弱，基本面对债市仍有支撑。降息降准的节奏会延后，市场对于经济基本面的预期仍会有波动，收益率曲线可能会持续偏平坦化，长端利率区间震荡。预计政策方面未来做强国内大循环仍是推动经济行稳致远的战略之举，提振消费、基建投资等举措会逐步出台，在此期间对风险偏好的提升可能会短期对债券市场有一定的冲击。预计下半年组合久期将保持市场中性水平，10年期国债1.65-1.8%之间进行交易操作，信用利差偏低，等待修复。可转债方面，非银可转债仓位建议根据结构进行调降，重点降低“高价和高溢价率”的品种，降低组合回撤风险；银行转债可继续持有，净价130元以上可逐步减持。组合上半年灵活运用纯债、股票、可转债、衍生品等多种工具，跑赢业绩基准。纯债方面，组合上半年灵活调整久期，主要参与了超长利率债的波段交易，如后期收益率上行则考虑适时拉长组合久期；组合上半年参与了科技股、高股息股的投资，权益部分收益率大幅跑赢沪深300指数，后市考虑重点加仓有色周期品种，同时继续参与半导体、国产算力等科技板块的个股挖掘；此外，上半年充分发挥了衍生品的投资能力，在上半年以5%左右的仓位参与了股指期货套保投资，赚取了可观的超额收益，下半年将择机继续通过衍生品套保操作为组合赚取超额收益。

从基本面数据来看，2024年底出台的系列稳增长政策对总量有一定拉动作用，地产有止跌回稳趋势；同时春节以后市场风险偏好明显抬升，权益市场表现更佳。故在此宏观背景下，政策端对“防空转”诉求较强，资金价格年初以来一直偏高，带动整条收益率曲线反弹。债市后续可能仍以偏震荡为主，不过边际上利好因素近期有所增加。国内经历“金三银四”后，部分高频指标可能出现边际回落，市场或逐渐增加对于基本面修复动能边际放缓和博弈资金面边际转松的预期交易。由于基本面暂未出现明显压力，且后续不确定因素增加，预计10Y国债可能以1.75%形成中枢，上下15BP为区间进行波动。如果资金利率在目前1.80％或者进一步下行，中短端信用债套息空间相对充裕，策略上，组合久期暂时维持中性略偏长，可考虑适度使用杠杆工具。组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。同时在转债方面也将灵活调整仓位，在季末估值高点减持了转债持仓，后市如回调则考虑重新增持；权益市场将维持偏高仓位。

从基本面地产数据来看，2024年底出台的系列稳增长政策对总量有比较明显拉动作用，地产有止跌回稳趋势。受益于系列政策推动，自10月份来房地产真实需求持续释放，商品房销售数据实现单月同比大幅增长并转正，年末12月份新房成交环比上涨，同比涨幅扩大。在年末10年期利率下行的同时，信用利差和30年期利差在上行，说明市场交易降息定价的氛围浓厚，而理财配置的信用品种和保险配置的超长端相对滞后。预计在第一次降息落地之前，10年期国债预计在1.6-1.9%之间波动。从利差来看，信用类品种交易相对滞后一些，从债券品类来讲，商金、二级资本债等信用品种具备相对优势，而且高息存款缺失和明年大规模化债仍将导致“资产荒”的现象延续，预计信用利差未来整体将在低位震荡。组合年内维持了偏积极的久期和杠杆，组合主要参与了超长期限利率债资产的交易；同时积极参与股市及股指期货操作，在高股息、TMT以及期货上赚取了较多超额收益。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合久期，同时灵活调整股票资产的持仓结构。

三季度债券市场波动有所放大，利率债类资产整体偏强。基本面对债券市场仍有支撑。三季度新房销售高频数据延续下滑趋势，并且弱于历史季节性因素，工业增加值数据也有进一步放缓迹象。2023年GDP第三季度经济增长基数较低，而2023年第四季度和2024年第一季度基数都比较高，高基数环境下今年三季度数据较难有强势表现。结构中，投资放缓仍是主要原因，国债和地方债的发行低于预期带动债券市场的预期整体偏强。不过，三季度的机构行为对债市仍然有扰动，由于8月份理财产品净值回调和季末因素，推动信用类资产的信用利差走阔，以商金为代表的高等级信用债资产的信用利差水平突破2022年第四季度高点。整体而言，当前经济基本面对债市仍有支撑，而且随着存款利率、保险利率等广谱利率的下行，以及信贷和非标供给持续偏弱的局面下，未来资金流入债券市场的趋势还在不断强化。8月份短期震荡后债券市场风险有一定程度释放，在降息背景下，久期可维持中性偏高的水平。不过，后市银行负债压力短期较难改善，资金利率回落幅度有限，杠杆保持偏低水平，同时需警惕中低评级信用债信用利差进一步走阔的风险。可转债及权益资产方面，6月以来转债由于信用风险事件影响，估值持续压缩。而9月份以来，权益市场持续下跌，但转债指数表现开始好于正股，说明转债的安全边际已开始体现。随着债券市场收益率中枢的下行，当下转债YTM中枢水平已经明显高于同等级信用债，隐含波动率并未创出新低，市场风险偏好处于极低的位置。预计三季度的集中降准降息操作有望一定程度提升市场风险偏好，权益资产及可转债资产整体估值处于低位、赔率较高，可适当乐观。组合三季度维持了中性久期和较低杠杆水平，组合主要参与了超长国债、转债的波段交易。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，以促进产品净值稳步增长。

上半年债券市场持续走牛，市场受到政府债供给偏慢、机构需求旺盛、手工补息、风险偏好持续低位等多重因素的影响，利率及信用资产收益率继续下行，各项利差被持续压缩。直至二季度开始，央行拟操作国债买卖后，长端利率的期限利差开始较中短端有所反弹，不过在资金面整体维持宽松态势下，市场配置资金对长久期资产的配置需求始终偏强，使长端资产难以真正意义上反弹，整体各期限收益率仍震荡下行。转债资产方面，二季度受到市场风险偏好下行以及部分小市值转债信用风险重定价的影响，转债部分资产价格有所波动。组合上半年整体维持了偏积极的组合久期水平，主要参与了30年国债的波段交易。在权益持仓方面，组合重点持仓了交运、水电、银行、石油等高分红板块，同时小仓位搭配电子板块。转债方面，年中转债市场波动加大，对组合上半年重点持仓的高YTM转债略作减持，增加了AAA高等级金融转债的持仓。

开年以来，受资产供给偏慢、机构需求旺盛、降息预期、风险对冲等因素影响下，长端利率及信用资产收益率快速下行，曲线持续平坦。短端资产具备较高的配置价值，但受制于政策利率和资金利率的约束，下行空间暂时有限，我们预计曲线在上半年将继续维持平坦化走势，曲线的陡峭化需等待后市MLF降息政策的落地。信用资产来看，一季度信用利差压缩至历史低位，尤其是二级资本债、城投债、产业债等相对有票息价值的资产；当前地方债利差暂未到极值水平，有一定配置价值。预计票息资产供给较少这一逻辑将贯穿全年，故信用利差暂时反弹的空间不大。权益资产方面，股指已基本站稳关键点位，资金面和政策面都有好转，部分经济数据显著回升，市场风险偏好正在改善，“AI”等主题持续释放利好，局部热点已逐渐拥挤，市场未形成其他主线，随着年报季到来市场或基于政策面和基本面做出更加清晰的方向性选择。转债债底支撑的确定性较强，仍可维持积极配置。组合一季度维持了偏高的转债仓位，同时积极参与长久期国债的波段，以促进产品净值稳步增长。在年初机构较旺盛的配置需求及仍然较少的信用资产供给下，纯债和可转债资产将仍有较高的安全边际，整体将继续维持较高的转债持仓。

2023年，虽然政策端不断发力稳增长，但国内经济内生性动力不足的局面难以快速扭转，货币政策延续“以我为主”的基调下，市场流动性整体保持合理充裕。在此环境下，股票和转债资产整体表现不及预期，纯债资产表现优异，尤其是信用债资产，随着理财子负债端的修复，信用债市场开始迎来超跌反弹。市场在3月份后逐渐对信用债投资开始转入积极策略，开始不断有资金进入信用债市场抄底，增持有票息价值的信用债资产。进入二季度后，国内经济基本面“强预期、弱现实”的局面持续，使得债券市场继续稳步上涨。权益市场方面，一季度TMT板块一度一枝独秀持续走牛，但在进入下半年后，由于经济基本面以及外资流出等因素影响，前期热门板块上涨的持续性明显乏力，并且在8月份后市场整体迎来回调。组合全年维持了较高的权益仓位，组合净值受权益市场以及转债资产波动影响较显著，不过组合全年的权益投资通过对板块的灵活轮动以及股指期货的运用，整体较好地控制了回撤。另外，作为一只偏债混合型产品，在投资运作中，充分运用了债券资产的投资机遇，较好抓住了债券波段机会，一定程度熨平了组合整体的波动水平，为后续净值反弹打下良好的基础。

三季度高频数据显示，季度中后期经济景气度指标、同比数据、价格类数据均企稳，叠加地产政策，预期形成正反馈，从具体分项看：1）地产销售尚未完全企稳，销售端低迷引致投资下行压力较大，地产仍在寻底过程中；2）工业增加值强于预期，同比、环比改善均较为明显；3）固定资产投资三项均不同程度传递乐观信号；4）社零环比折年增速显示回归弱修复路径，总量改善较多，分限上限下看，可能存在一定的消费降级现象；5）失业率呈现季节性回落，整体与往年8月相当。进入9月份后资金价格开始波动，除去季节性因素外，与短期汇率波动压力有一定关系，我们预计短期资金面将维持紧平衡状态，直至汇率压力解除。此外，考虑到10月为缴税大月，流动性存在缺口，超储率偏低环境下，税期波动可能加大，预计后市资金中枢将难回8月低点，预计后市R007大概率在2%上下波动。不过，当前短端NCD定价（接近2.5%）已偏高，相对价值和确定性较高，对于追求绝对收益的资金来说，可以重点配置短端品种。权益市场方面，组合权益持仓部分持仓整体变动不大，继续维持32%左右的权益多头敞口。三季度市场整体承压、波动较大，对组合净值整体负贡献。不过目前股债相对价值上看，权益资产已明显占优，后市将继续维持较高权益敞口运作。组合三季度维持了在市场震荡中灵活调节组合股、债、股指期货仓位。随着资金回流理财子市场，预计四季度流动性将维持稳健，有票息价值资产的配置需求将延续旺盛。后市以信用债基等票息策略产品为主要配置方向，逐步加仓含转债、股票等含权产品的仓位，继续维持股指期货多头仓位。

上半年宏观基本面整体呈现高开低走态势。资本市场在经历了年初前两个月对基本面上行的亢奋期后，自二季度起，高频数据开始显示出一定的下行压力，尤其是在4月份后地产投资和销量数据持续低迷的带动下，国内经济持续呈现“强预期、弱现实”的局面，资本市场开始意识到经济内生性动力不足的局面似乎难以快速扭转，逐步接受了“弱复苏”的现实。上半年大类资产的表现也反应了上述预期变化，在经历了前2个月的股牛债熊之后，自3月份后期开始有明显的大类资产切换迹象。特别是步入4月份信贷增速开始出现放缓信号后，权益市场风格切换频率加快，债券市场开始连续强势走牛至6月份，债市的连续走牛也推动了理财产品净值稳步回升，进而使得理财子负债端开始进入良性循环，理财规模显著修复，信用债买盘自4月份开始持续维持了近一个季度的强劲表现，推动中短端债券收益率不断下行。本基金上半年大类资产均衡配置，产品的权益仓位整体表现优于指数；纯债资产随市场对稳增长政策预期的修正而波动，整体震荡偏弱；转债资产跟随权益类资产震荡。组合权益仓位中枢在市场震荡中变化不大，权益板块分散配置在TMT、医药、新能源、交运、电子等板块；与此同时，组合积极参与股指期货的波段交易，在市场波动中重点参与了IM及IF的波段交易，赚取了一定超额收益；维持组合15%左右转债仓位，以双低转债为主。纯债方面，组合维持久期中性偏低水平，以票息策略为主。随着资金持续回流理财子市场，预计三季度流动性将维持稳健偏松，3年内中短端信用债的配置需求将延续旺盛，组合将继续择优质信用债资产加强配置，并择机参与利率债的波段交易。

本季度权益市场震荡偏弱，结构分化，计算机通信领跑全市场，顺周期板块年初强势后回调；转债市场受权益影响，震荡偏弱。受益于流动性宽松，纯债资产为本季大类资产中表现较好的资产，尤其是信用债涨幅明显。预计经济数据金融数据将继续保持强势，在降准后市场流动性整体保持稳健偏松。综合来看，权益指数预计持续有表现机会，将在权益持仓上继续保持积极。而在流动性宽松作用下，信用债资产仍具有较高的配置价值。本基金继续均衡配置，稳健操作。权益仓位中枢在市场波动中略作增持，另外增持了部分股指期货仓位以熨平仓位波动，权益仓位将继续维持较高仓位，均衡加仓有景气度支持、估值优势的数字经济、光伏、医药板块，小幅减持顺周期板块。转债方面，将在指数上行过程中小幅降低仓位，仓位上仍将以双低资产操作。纯债方面，报告期内纯债仓位略有下调，继续维持目前信用债持仓，以票息策略为主持有纯债资产。

2022年债券市场整体先强后弱。随着理财子规模的不断增长和净值化推进，信用债市场受非银机构负债端影响因素较大，带动信用债市场波动较往年增加。在10月份以前，受益于金融市场流动性宽松，机构配置需求的旺盛，带动信用债的信用利差大幅压缩。但从11月份开始，债券市场出现快速调整，主要源于以下几方面，一是资金面持续收敛带来债券整体回调压力，国股1年期存单收益率从10月底的2%附近快速攀升至11月中2.5%附近。二是政策面，近期出台的地产放松政策以及疫情防控优化政策进一步加剧了债市的调整。三是机构行为，这波利率的快速调整，尤其是中短端资产价格随存单收益率重新定价，使得原本配置方向较为一致的非银机构抛售债券。权益方面，受基本面全年下行影响，权益市场前三季度整体收跌。但随着11月后地产三支箭政策陆续推出、防疫优化二十条和新十条，疫情管控放松措施出台，宏观环境逐步向“宽货币+宽信用”过渡，12月份权益资产整体表现分化。市场在稳增长预期下，12月份以来价值蓝筹类股票表现优于成长类股票。转债方面，当前转债的溢价率仍偏高，正股性价比更高，故在正股提升仓位同时，暂时维持偏低的转债仓位，风格上均衡配置。组合在全年整体平稳运作，维持了一定的杠杆水平，但在权益资产下跌中组合净值受到一定的冲击。