工银香港中小盘(002379) - 基金投资策略和运作

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　虽然受到战争和地缘政治的扰动，但是我们长期看好AI产业的发展。当前AI已经在生产力领域展现出巨大的应用和变现潜力，我们相信未来AI会在更多的领域释放潜力。我们的策略是从长期视角出发，重点布局产业趋势明确、具备较大成长空间的行业和具备较强竞争力的公司。具体方向上，我们看好人工智能、半导体和智能硬件、能源转型、互联网、商业航天、医药、资源等方向。　　报告期内，本基金净值增长率为-11.88%，业绩比较基准收益率为-4.05%。

海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。　　2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。　　受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。港股2025年整体先扬后抑，行业结构性投资机会持续涌现。组合前期持续配置的有独立成长逻辑且性价比较为优秀的中盘成长股与小盘价值股全年维度来看有明显的超额收益，给组合贡献了较大的选股贡献；此外，组合配置的部分科技股与上游原材料股，受益于AI产业趋势的加速兑现以及全球大宗金属价格的上涨，亦有较好的表现。　　投资策略方面，我们依旧以“个股的深度研究与定价能力”作为组合构建的基石，基于预期收益率对比模型的自下而上选股策略，通过构建不同风格、不同行业的投研框架，将每一个公司的预期收益率落实到模型计算上，持续保证组合中持有预期收益率相对更高、确定性更高的个股，从而保证组合的新陈代谢。专注持续自下而上挖掘中盘成长、小盘价值的投资机会，深度挖掘中小盘个股的投资机会。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　A股与港股市场在3季度表现较好，但是结构分化明显。我们前期增配的估值合理的AI科技个股、能对冲全球财政扩张并且业绩释放能力较强的有色原材料个股、有独立成长逻辑的中盘成长表现较好。但是随着港股市场的持续上涨，我们对于港股的估值与交易拥挤度越发谨慎：目前恒生指数动态市盈率已经升至历史均值向上一个标准差以上的位置、股债性价比处在历史较差水平。　　我们很难判断短期市场估值的钟摆会摆到什么位置，但是我们清楚地看到目前全球权益市场的估值都处在偏贵的水平，这意味着我们后续选股的赔率在降低，也对我们预期收益率的测算、控制组合的回撤及波动提出更大的挑战。　　展望后市，我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低"产业趋势"在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。组合方面，我们仍然配置有独立成长逻辑的中盘成长与估值性价比吸引力较强的小盘价值为主，但是会适当增配部分市值偏大、质量更高、现金流更稳定的个股来应对市场的高波动。　　报告期内，本基金净值增长率为23.37%，业绩比较基准收益率为15.27%。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。针对港股市场，我们持续看好港股中长期三个重要的结构性变化，所带来港股资产的系统性重估：第一也是最重要的，港股资产质量持续提升，相比A股有明显的稀缺性，这些优质且稀缺的资产有望长周期为投资者创造稳健的价值；第二，港股短期仍以外资定价为主，但是南下持股比例、对定价体系的影响在持续增加，有利于港股估值修复；第三，港股流动性持续改善，有利于整体的选股环境和估值稳定。　　我们依旧重视产业趋势的确定性、ROE水平稳定性、股东回报合理、商业模式等选股重点，同时进一步加大了对成长性和估值空间的考虑权重。因此在组合配置端，我们增加了中盘成长、AI应用、上游原材料等业绩增长确定性高且估值合理偏低板块的配置。此外，我们还能通过选股模型梳理出一定数量的小盘价值股，并进行分散投资，以期在长期获得合理的回报。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。观察到企业盈利和宏观经济的超预期复苏，因此港股短期可能依旧以选股行情为主，不同子行业的估值体系和资金热度可能出现较大分化。　　港股市场一季度表现较好，一方面受益于Deepseek带动整个中国资产重估、一方面确实观察到经济在多项政策出台后有明显的企稳迹象。我们认为随着恒生指数动态市盈率已经修复至历史均值水平附近，估值进一步上涨需要观察到企业盈利和宏观经济的超预期复苏，因此港股短期可能依旧以选股行情为主，不同子行业的估值体系和资金热度可能出现较大分化。　　因此，我们进一步聚焦在三个看好的方向深入挖掘个股。第一是顺应技术创新趋势、社会消费结构变化的中型成长股；第二是现金流与ROE水平稳健、股东回报有支撑的中大型价值股；第三是主营业务有一定的成长性，但是因为流动性较差或关注度较低而被严重低估的小盘价值股。同时考虑到港股已经经过一轮系统性的估值修复，相当一部分的公司已经脱离估值便宜的区间，因此后续的预期收益率和公司本身质量和成长性的关联度会大幅增加。同时考虑关税风险仍存、地缘政治不确定性仍在增加，因此要格外注重估值性价比的对比、产业趋势的判断、个股质量的选择等。　　在过去的一个季度，我们虽然依旧重视产业趋势确定性、ROE水平稳定、股东回报合理、商业模式等选股重点，同时进一步加大了对成长性和估值空间的考虑权重。而且目前部分优质的港股中小盘成长公司估值有所修复，但是仍然被明显低估，这部分优质成长个股的价值有望被增量资金与市场重估，从而带来丰厚的回报。组合配置方面，我们依旧重视自下而上选股，主要配置在企业经营质量高、有安全边际的中小盘个股，同时会择机增持部分成长性更强、估值被严重低估的小盘成长股。　　报告期内，本基金净值增长率为21.32%，业绩比较基准收益率为5.45%。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。港股市场2024年先抑后扬，随着9月下旬政策预期升温以及宏观预期改善，港股经历了一轮快速的估值修复。全年来看，大盘价值表现仍然优于小盘成长，且低估值因子仍具备相对优势。　　虽然政策预期有所升温、港股投资者风险偏好有所回暖，但是我们观察到地产数据、金融数据、企业盈利等核心指标并没有确定性趋势走强的迹象。这意味着在缺乏基本面支撑的背景下，港股很难走出趋势性的牛市。因此我们在组合配置方面追求更加均衡，将部分仓位配置在公司治理优秀、股东回报确定性高、安全边际较足且每股股息有持续增长逻辑的中型市值个股。　　此外，考虑到政策后续会持续托底经济以及海外资金面抛压最大的阶段已过，我们对港股中小盘成长股的看法边际乐观，从2024年下半年以来我们逐渐加大中小盘成长股的配置力度，在个股选择中我们更加重视产业趋势、ROE水平、股东回报、商业模式等要素，持续增持部分成长性强、估值被严重低估的中小盘成长股。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度港股市场先是表现平稳，在9月中开始大幅度反弹，尤其9月下旬重要会议后加速反弹并创出年内新高。恒指、恒生国企指数、恒生科技指数分别上涨19.27%、18.60%、33.69%。分行业来看，消费、医药、工业、地产等领涨，能源、原材料与公用事业落后。三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　在过去一个季度，我们认为宏观层面发生了两个对港股市场较为积极的变化。一方面，联储的降息周期开启对港股等新兴市场的流动性改善与估值修复提供了可能，目前我们也认可联储的降息路径可能并非一帆风顺，经济数据的扰动和预期的摇摆会对降息路径持续产生扰动，但是流动性变化方向已经发生了本质的逆转。另一方面，也是对我们组合配置更加重要的，我们看到政治局会议对后续托底经济的积极表态。　　港股市场经历了多年的持续下跌，大盘价值因子持续跑赢中小盘成长因子。但是随着以上宏观因素的缓慢变化，综合我们对目前不同风格因子、不同行业隐含定价的判断，我们认为后续中小盘成长因子获得超额收益的概率在加大。因此在过去的一个季度，我们虽然依旧重视经营稳健性、ROE水平稳定、股东回报合理、商业模式、现金流有改善预期等选股重点，同时也适当加大了对成长性和估值空间的考虑权重。而且目前部分优质的港股中小盘成长公司估值已经跌至深度的价值区间，随着港股流动性的改善和盈利预期的企稳，这部分优质成长个股的价值有望被增量资金与市场重估，从而带来丰厚的回报。　　综上，我们认为海外流动性边际宽松的大方向已经确定，虽然企业盈利是否能确定性改善仍需观察，但是目前大部分个股估值定价背后反映的风险收益率具备吸引力。组合配置方面，我们依旧重视自下而上选股，主要配置在企业经营质量高、有安全边际的中小盘个股，同时会择机增持部分成长性更强、估值被严重低估的小盘成长股。　　报告期内，本基金净值增长率为9.89%，业绩比较基准收益率为8.00%。

结合当前的宏观经济和利率环境，我们认为2024年港股市场依旧以震荡为主，但是选股的环境会有所改善，且稳定现金流类资产表现会相对占优。　　短期内，我们预计大盘价值因子会持续优于中小盘因子。因此，在组合配置和选股方面，我们也对稳定现金流、股东回报、估值因子、流动性因子等因素纳入更大的考量权重。报告期内，我们增配了部分现金流有改善预期、ROE水平稳定、且股东回报合理的中型市值标的，以降低组合的回撤。　　同时，我们依旧积极自下而上挑选顺应产业趋势、竞争力持续增强、有机会持续增长的中小型成长类公司，以保持一定的组合弹性。我们认为，目前港股中小市值公司由于流动性折价、海外无风险利率过高、外资撤离等问题，部分优质的中小盘公司估值已经跌至深度价值区间，这为我们提供了较好的中长期买入配置的机会，我们也择机增配部分安全边际充足、业务发展前景良好的中小盘个股。

2024年1季度港股市场延续下跌趋势，以港币计价的恒生指数累计下跌2.97%，以港币计价的恒生科技指数累计下跌7.62%。分板块来看，上游资源品与高股息板块依旧占优，原材料、能源、运营商等板块涨幅居前；而地产板块、医疗板块跌幅较大。　　我们认为房价、地产销售、企业盈利、财政刺激力度等因素，仍然是港股目前阶段的核心矛盾。地产方面，我们看到二手房的高频数据体现了超季节性的韧性和需求回暖，但是新房销售和房价预期仍弱的大背景下，我们认为房地产板块仍在探底过程中，较难对顺周期板块产生较强的支撑。政策方面，我们观察到稳增长托底政策持续出台，地产需求端放松政策仍在加码，诸多宏观经济数据显示经济已经企稳并进入弱复苏的通道，例如3月中采PMI数据重新返回扩张区间，虽然边际来看外需改善的幅度优于内需，但是超预期的PMI数据也显示经济活动的预期在持续改善。　　海外市场方面，美国通胀风险仍未完全消除，我们认为目前市场对于降息时间点的判断仍然偏乐观，后续降息时间点的延后仍会对港股估值体系产生一定的负面影响；此外，我们认为2024年地缘政治扰动的风险相比2023年更大，因此对于部分海外业务敏感程度高、单个国家敞口过大的个股，应该降低相应的配置比例。　　综合来看，我们认为现在港股仍处在左侧区间，估值缺乏大幅扩张的基础，仍然需要进一步观察经济数据的走向、国内财政刺激力度以及美联储的政策；但是港股低估值提供的一定安全边际以及企业盈利预期的企稳，大幅改善了2024年港股的选股环境。组合配置方面，我们仍然认为自下而上精选个股是目前较好的投资策略，看好现金流优秀、有低估值和高分红保护的优质个股；同时我们也持续挖掘有独立成长逻辑、和经济总量相关性较低、顺应产业趋势的中小盘个股，以求获取超额收益。　　报告期内，本基金净值增长率为-0.80%，业绩比较基准收益率为-3.34%。

2023年在国内经济维持弱复苏态势、海外流动性条件持续收紧的大背景下，港股市场整体延续下跌趋势，恒生指数累计下跌13.8%，恒生科技指数累计下跌8.8%。　　2023年国内经济持续处于去库存周期，企业盈利展望自年初以来持续下修，对港股市场造成较大的拖累。由于港股市场的核心交易主线仍然为中国企业的盈利预期和基本面展望，因此在没有观察到港股权重股利润预期出现明确拐点的情况下，港股市场仍缺乏估值大幅修复的基础。海外方面，2023年全年来看，美国通胀数据粘性超出预期且就业市场维持强劲，10年期美债利率于2023年一度升至5%的水平，虽然2023年4季度10年期美债利率有所回落，但是仍然维持在相对高位。由于港股市场以外资资金为主，且港股市场实行联系汇率制度，因此美债利率的上行使得投资港股的机会成本大幅攀升，从而导致港股估值中枢进一步下行。　　全年来看，价值风格继续跑赢成长风格，低估值因子表现较好。我们认为风格变化核心反映的还是不同板块背后的产业趋势和基本面情况，部分低估值板块经营效率提升、供给端受限，因此在现金流创造能力和分红能力上获得较大提升，为估值提供了较好的保护；而部分成长板块则由于创新乏力、需求较弱，而持续处在盈利预期下调区间，导致估值持续收缩。我们认为，短期来看低估值因子仍然占优，且板块内选股的重要性大为提升。　　本基金依旧以自下而上选择顺应产业趋势、竞争力强、有机会持续增长的中小型成长类公司为主，但是考虑到宏观环境和海外流动性收紧的负面影响，我们加大了对公司治理、现金流持续性、竞争优势、估值性价比等因素的评判权重，并适当降低仓位以控制组合风险。

2023年3季度港股震荡下行，且指数走势略有分化。恒生指数下跌5.85%，恒生国企指数下跌4.3%，恒生科技指数小幅上涨0.24%。港股权重资产以金融、地产、消费、互联网等顺周期中国资产为主，但是从资金层面以外资定价为主，我们结合港股中国资产、外资资本的特点，对三季度市场表现和投资策略进行回顾。　　港股底层资产为中国资产，因此港股投资以中国经济基本面为锚，企业盈利趋势和港股指数走势高度相关。三季度盈利层面来看，随着国家针对地产、资本市场、信贷等领域出台多项托底政策，政策底已经逐渐明朗。但是从政策端向金融端乃至企业盈利端的传导是否顺畅，我们认为仍需进一步观察。目前多项宏观指标显示中国经济进入弱复苏的通道，库存周期处在相对底部区间，但是中观和微观的数据显示消费和地产销售仍有一定压力，港股估值较难出现大幅的修复。　　流动性方面，三季度受美国经济和就业数据超预期、原油等能源价格大幅上涨、美联储官员持续的鹰派表态以及三至四季度美债供给过剩等因素影响，10年期美国国债收益率一度上升至4.6%以上，创出2008年以来的新高。快速攀升的无风险利率和美元指数，对港股的流动性和估值产生较为明显的负面影响。从估值来看，虽然恒生指数的绝对估值已经低于历史均值向下两个标准差的位置，但是从权益风险溢价的角度来看仅处于历史66%的分位数，因此虽然港股估值较低，但是高企的无风险收益率使得港股的股债性价比并不突出。另一方面，美元指数上升和避险情绪升温使得外资持续流出港股，也一定程度压制了港股的表现。　　综上，我们认为目前港股的低估值可以提供一定的保护，但是港股后续的估值是否可以获得持续的修复，依旧比较依赖国内经济政策预期、以及海外流动性的变化方向，我们认为目前港股处在相对底部的区间，但是向上拐点仍需观察。投资策略方面，本基金依旧以自下而上选择顺应产业趋势、竞争力强、有机会持续增长的中小型成长类公司为主，但是考虑到宏观环境和资金面的逆风情况，我们也对个股的公司治理、现金流、股东回报、业绩确定性等方面提出更严格的选股要求，以降低组合的波动。　　报告期内，本基金净值增长率为-2.04%，业绩比较基准收益率为-4.29%。

2023年上半年港股震荡向下，恒生指数下跌4.37%，恒生科技指数下跌5.27%。我们认为港股目前仍面临几方面的不确定性。盈利端来看，我们观察到港股企业盈利的复苏力度低于之前市场乐观的预期。虽然整体企业盈利仍处于弱复苏的趋势中，但是地产景气度低于预期、企业部门与居民部门上杠杆意愿弱等因素压制了复苏的斜率。估值方面，港股目前相比海外市场有比较明显的估值性价比优势。截止6月30日，恒生指数市盈率接近历史均值向下两个标准差，恒指ERP位于历史58%分位数。虽然港股估值处于相对便宜的位置，但是港股估值大幅修复需要满足较强的假设，包括但不限于经济复苏斜率边际走强、海外流动性宽松、地缘政治缓和等，我们仍需要跟踪这些指标的变化趋势。海外流动性和资金面来看，市场预期美联储下半年仍有1至2次加息，10年期美债收益率维持高位波动的概率较大，因此短期仍会对港股估值造成一定的压制。此外，海外资金减持港股资产的趋势并没有逆转，资金面的压力仍在。