建信睿怡纯债债券A(002377) - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，三季度经济表现为外需强、内需弱，消费下滑速度较快，反内卷对价格带来短期提振，改善了企业信心。从制造业采购经理指数（PMI）上看，虽持续低于荣枯线但连续环比回升。从需求端上看，固定资产投资增速下降，具体分项均出现同比增速下滑；消费方面，同比增速上行，但相比25年上半年有所回落；进出口方面，1-8月货物进出口总额同比增长，其中主要由出口贡献。从生产端上看，1-8月全国规模以上工业增加值同比增长，但低于25年上半年增速。总体看，25年三季度经济动能在没有增量政策刺激下自然回落，其中投资、消费下滑幅度较大，生产小幅下行。　　通胀方面，25年三季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比仍未转正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅有所收窄但仍高。从消费者价格指数上看，食品项表现偏弱，猪肉供给矛盾较大构成明显拖累。从工业品价格指数上看，尽管反内卷的提出带动了商品价格的短期回升，但疲弱的需求最终还是使大多数商品的价格再度下滑。　　资金面和货币政策层面，25年三季度资金环境维持宽松。经济动能放缓，央行对资金面继续大力呵护，资金利率维持低位。三季度尽管央行并未进行降准降息操作，但在MLF和买断式逆回购方面持续净投放，使得资金利率中枢整体稳定，跨季资金压力不大。　　债券市场方面，三季度收益率总体低开高走，部分品种创年内新高。7月受到反内卷的带动，商品价格大涨，权益亦在轮动中上涨，债市持续承压并引发一波踩踏，收益率在下旬快速上行；8月虽然反内卷炒作降温，但权益持续上涨和政府债、金融债利息恢复征收增值税使得债市收益率继续震荡上行；9月发布公募基金费率新规征求意见稿，提高6个月内赎回的赎回费，市场认为对债基冲击较大，带动债市收益率继续上行，部分品类收益率创年内新高。　　操作上，三季度本基金维持较高的组合杠杆，通过套息方式获取收益，并且择机卖出中等期限地方债以控制组合久期并应对债市调整，同时持续通过买入较高票息信用债，提升组合静态票息，在偏弱的市场行情中保持较厚的静态收益。

经济复苏的表现、宏观政策的博弈、中美贸易关系的变化是今年上半年的主线，上半年经济复苏总体表现尚可，宏观政策在上半年保持定力没有对经济进行强刺激，中美贸易关系从冲击到缓和。整体看，抢出口带动经济增速持续超预期，一季度开门红成色较好，二季度初受到关税冲击，但5月中美缓和后再度出现一轮抢出口高峰，经济动能强于预期。上半年实现GDP相比去年同期增速回升。分季度来看一、二季度外需表现较强，消费在补贴政策带动下好于预期；进入二季度，美国关税冲击集中于4月体现，随后生产、消费有所修复，得益于新市场的发掘，出口增速持续超预期，对经济增长仍有较大贡献。具体分项上看，生产方面，25年上半年全国规模以上工业增加值同比增速相比于去年全年增速回升；消费层面，25年上半年社会消费品零售总额同比增速相比于去年全年也有所改善，主要原因是今年对家电、手机等品类进行补贴，对消费的拉动作用较为明显。投资层面，上半年全国固定资产投资比去年全年增速回落，其中房地产投资同比降幅在二季度显著走扩；基建投资增速高开低走；制造业投资上半年累计增速比去年全年增速略低，但仍明显好于其它分项。进出口上看，美元计价下，上半年外贸进出口总额同比微增，其中出口同比增长依然较强，进口同比有所下降。　　通胀数据方面，上半年居民消费物价及工业品价格均下行，CPI高开低走，PPI同比降幅持续走扩。一季度通胀走势主要由节假日对服务价格的扰动决定，二季度后食品价格走势强于季节性，对冲了核心CPI偏弱的影响。随着时间推移，下半年基数偏低，CPI有望继续上行。工业品价格指数一季度单月同比降幅基本稳定，二季度单月同比降幅持续走扩。一季度商品定价逻辑由交易政策强预期转向交易供需弱现实，整体价格趋于回落；二季度对等关税造成一次性冲击，随后商品根据不同供需情况走出分化行情，总体偏下行。　　货币政策方面，上半年总体前紧后松。从公开市场操作上来看，一季度央行对资金面态度偏鹰，1月宣布停止购买国债，1、2月减量续作MLF，但自二季度起态度转向呵护，持续增量续作MLF，改革MLF投标方式使得中标利率可向下浮动，还通过买断式逆回购投放大量资金；从总量政策来看，5月初宣布降息10bp、降准0.5个百分点，并同步调降1年期、5年期LPR10bp；从资金利率来看，3月以来资金利率波动逐渐收敛、中枢逐渐走低。　　债券市场方面，一季度收益率快速下行后大幅上行，二季度受到关税冲击后短期大幅下行，随后进入震荡。年初各类机构基于货币政策“适度宽松”交易年内大幅降息，带动国债收益率连创新低，引发各类机构抢券。但春节后资金并未如期转松、反而进一步收紧，机构止盈引发收益率上行调整，在央行表示“适度宽松”是状态而非操作后，交易型机构出现恐慌式抛售，引发收益率上行创上半年高点。4月初，特朗普宣布的对等关税大超预期，中方强硬反制，清明后债市收益率大幅下行完成一次性定价。随着中美局势由极度紧张转向缓和，以及5月降准降息落地、中美谈判成果超预期，债券收益率出现较明显上行。进入6月后，在央行明确呵护资金面的影响下，市场重新增配债券，带动债券收益率下行。　　回顾上半年的基金管理工作，本基金上半年整体维持较高的组合久期与适度的杠杆，通过较高票息的债券资产为底仓，为组合提供较高静态收益，同时通过适当的波段操作博取资本利得。在1月初，由于债券市场抢跑行情热烈，本基金维持较高组合久期，以获取超额收益。并在央行态度偏鹰，并有意控制资金成本后，及时降低组合久期，以中等评级中短久期信用债为主进行防御，有效控制回撤。二季度本基金适度增配中等资质与中高久期信用债以提升组合久期，同时维持中等期限地方债作为底仓提供较高静态票息，在市场调整中净值回撤相对有限。

2025年一季度，宏观政策继续发力显效，1-2月规模以上工业增加值和服务业生产指数保持平稳增长，经济运行整体延续向好态势。从需求端看，1-2月固定资产投资增速较去年年底有所加快，今年以来，政策上继续加力推进设备更新，并且用于支持设备更新的超长期特别国债发行规模较去年有所增加，制造业投资保持韧性；基建投资方面，年初以来地方债发行进度加快，后续对基建投资或形成一定支撑；1-2月房地产投资累计同比降幅有所收窄，其中房屋施工面积和房屋竣工面积有所改善。消费方面，政策补贴对于商品消费的拉动效果较好，1-2月社会消费品零售总额累计同比增速较去年年底有所回升。　　货币政策方面，一季度银行间市场资金利率中枢水平较去年12月份有所抬升，银行间市场流动性整体保持充裕，其中3月起央行将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标。　　债券市场方面，由于银行间市场资金利率中枢的提升，叠加春节后科技叙事对权益市场风险偏好有一定提振，债券市场收益率整体上行，其中短端利率债收益率的调整幅度大于长端和超长端利率债，一季度10年国债与1年国债利差有所收窄。　　基金操作方面，基金经理在报告期内以维持净值稳定和控制风险为主要目标，在对利率债仓位进行波段操作的同时，在报告期内也增加了地方债以及信用债的仓位。

宏观经济方面，2024年我国经济运行总体平稳、稳中有进，全年经济增长目标顺利实现，全年GDP为134.9万亿元，GDP增速为5%。其中工业生产增势较好，装备制造业和高技术制造业增长较快；固定资产投资规模扩大，高技术产业投资增长较快；同时在一揽子稳地产政策落地后，地产销售表现持续改善。消费方面，全年社会消费品零售总额487895亿元，比上年增长3.5%，网上零售较为活跃；货物进出口较快增长，贸易结构持续优化。　　货币政策方面，央行通过降低金融机构存款准备金率、下调公开市场逆回购利率，推动降低社会融资成本，提振实体经济融资需求。全年银行间市场流动性整体保持合理充裕，前期央行主要通过公开市场逆回购(OMO)和1年期中期借贷便利（MLF）操作管理日常流动性，后期央行综合运用国债买卖和买断式逆回购等工具共同配合管理市场流动性，全年资金面整体保持平稳。　　债券市场方面，由于一季度专项债发行速度偏慢，二季度虽然特别国债开始发行，但整体债券供给量仍有限，上半年债券市场收益率整体下行；进入三季度债券市场波动有所加大，9月下旬受到权益市场快速上涨影响，债市出现明显调整;进入四季度，随着市场对于2025年降息空间的预期进一步加强，债市做多情绪得到进一步提振。全年来看，债券市场收益率整体下行幅度较大。2024年末，1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率分别为1.08%、1.19%、1.42%、1.59%、1.68%。　　基金操作方面，基金经理在报告期内以维持净值稳定和控制风险为主要目标，基金经理紧密跟踪市场情况，灵活调整组合久期水平，前期组合持仓以中短久期信用债为主，维持组合静态收益，后期组合持仓以政策性金融债为主，并积极进行波段操作来增厚组合收益。

2024年三季度，经济运行总体保持平稳。从需求端看，固定资产投资保持平稳增长，制造业投资在设备更新等政策作用下保持韧性，其中高技术制造业保持较快增长；基建投资增速有所回落；房地产投资表现疲弱。消费方面，1-8月社会消费品零售总额累计同比增速有所回落，汽车、家电等领域消费品以旧换新政策对商品消费形成支撑。 　　货币政策方面，2024年三季度央行货币政策维持稳健、灵活精准，期间央行降低金融机构存款准备金率释放长期资金，同时下调公开市场逆回购利率，推动降低社会融资成本，提振实体经济融资需求。日常通过公开市场逆回购操作保持银行间市场流动性的合理充裕，另外央行将国债买卖纳入货币政策工具箱。　　债券市场方面，三季度前期债券市场收益率有所下行，进入8月份债券市场波动有所加大，9月下旬随着稳增长政策的落地，市场风险偏好明显提振，债券市场收益率上行明显。 　　基金操作方面，基金经理在报告期内以维持净值稳定和控制风险为主要目标，组合持仓以交易所国债和政策性金融债为主，同时波段操作利率债以增厚组合收益。

2024年上半年，经济运行整体延续恢复向好态势。一季度经济实现良好开局，进入二季度，5、6月制造业采购经理指数（PMI）回落到荣枯线下方，经济动能有所回落。从需求端看，上半年固定资产投资保持平稳增长，在设备更新等政策作用下，制造业投资增速较为平稳；上半年专项债发行进度偏慢，基建投资增速边际有所回落；房地产投资表现疲弱，5月以来房地产调控政策持续优化，商品房销售市场情绪有所回暖。消费方面，上半年社会消费品零售总额整体保持平稳，但是6月份较前期有所回落。出口方面，上半年我国出口累计同比增速延续改善，海外需求恢复对我国出口形成支撑。 　　货币政策方面，2024年上半年央行货币政策保持稳健，日常操作灵活精准，主要通过公开市场逆回购(OMO)和1年期中期借贷便利（MLF）操作保持银行间市场流动性的合理充裕，期间央行降低存款准备金率释放长期资金，推动降低社会融资成本，提振实体经济融资需求。　　债券市场方面，由于上半年债券供给量低于市场预期，同时资金面较为宽松，债券市场收益率整体下行幅度较大，市场走出牛市行情。　　基金操作方面，基金经理在报告期内以维持净值稳定和控制风险为主要目标，组合持仓以交易所国债为主，同时波段操作长久期利率债以增厚组合收益。

2024年一季度，随着各项宏观政策发力显效，经济运行整体延续恢复向好态势，3月制造业采购经理指数（PMI）回升至荣枯线之上。从需求端看，1-2月固定资产投资保持平稳增长，制造业投资增速保持高位，基建投资韧性延续；房地产相关优化政策持续推进。1-2月社会消费品零售总额稳步修复，其中服务消费和汽车类消费表现较好。出口方面，海外需求恢复对我国出口形成支撑，1-2月我国出口累计同比增速明显改善。　　资金面和货币政策层面，一季度央行货币政策维持稳健、灵活精准，货币政策传导效率不断增强，期间央行降低存款准备金率释放长期资金，推动降低社会融资成本，提振实体经济融资需求。在此背景下，叠加一季度市场债券供给量有限，地方债发行速度偏慢，债券市场收益率整体下行，超长期限利率债表现亮眼。　　基金操作方面，基金经理在报告期内以维持净值稳定和控制信用风险为主要目标，通过中短期、高票息债券维持组合静态收益，同时波段交易国债和政金债以增厚组合收益。

2023年经济运行整体呈现回升向好的态势，工业生产稳步回升。一季度，居民线下活动回归正常，需求集中释放，各项经济数据明显改善；进入二季度，随着前期积压需求的释放，经济数据环比有所走弱；三、四季度随着相关政策陆续落地，经济运行整体延续修复态势。投资方面，全年固定资产投资保持平稳增长，基建和制造业投资保持韧性，其中高新技术产业投资保持较快增长，而房地产投资表现疲弱，保交楼背景下的房屋竣工是地产投资的主要支撑，新开工和施工面积表现低迷。社会消费品零售总额稳步修复，其中服务消费表现较好。出口方面，受海外需求放缓影响，出口延续回落趋势。 　　货币政策方面，央行货币政策整体稳健，货币政策传导效率不断增强，期间央行下调7天公开市场逆回购（OMO）利率和1年期中期借贷便利（MLF）利率，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）亦有所下降，有助于降低社会融资成本，提振实体经济融资需求；全年银行间市场流动性整体保持合理充裕。 　　债券市场方面，年初市场对经济修复预期较强，债券市场有所调整，之后随着货币政策率先发力，债券市场收益率震荡下行，8月中旬央行年内第二次降息落地，10年国债收益率下行至年内最低点。进入8月底，由于稳增长政策积极落地，债券市场收益率转为上行；临近年末，随着国有大行调降存款利率，债券市场对降息预期显著升温，债券市场收益率转为下行。整体来看，2023年债券市场收益率整体下行，长端利率债收益率下行幅度大于短端利率债，10年国债与1年国债期限利差有所收窄。　　基金操作方面，基金经理在报告期内以维持净值稳定和控制信用风险为主要目标，通过中短期、高票息债券维持组合静态收益，同时保有了少量可转债以增厚组合弹性。另外考虑到2023年债券市场收益率波动较大，基金经理及时的运用国债期货工具对风险进行了对冲，降低了业绩波动。

宏观经济方面，2023年三季度经济运行整体延续恢复向好态势，9月制造业采购经理指数（PMI）重回荣枯线之上，非制造业商务活动指数持续处于扩张区间。从需求端看，1-8月固定资产投资保持平稳增长，随着稳增长政策逐步发力，基建投资和制造业投资韧性延续，其中高技术产业投资保持较快增长；房地产方面，保交楼背景下的房屋竣工是地产投资的主要支撑，但是新开工和施工面积仍表现低迷。总体来说，2023年三季度随着稳增长政策的不断落地生效，带动经济逐步企稳回升。  货币政策方面，三季度央行货币政策整体稳健，货币政策传导效率不断增强，期间央行下调7天公开市场操作利率和1年期中期借贷便利（MLF）利率，并于9月降低金融机构存款准备金率释放长期资金，推动降低社会融资成本，提振实体经济融资需求，三季度银行间市场流动性整体保持合理充裕。  债券市场方面，三季度前期在经济基本面走弱叠加降息推动下，债券市场收益率下行，进入8月下旬后，随着呵护房地产的政策陆续出台叠加跨季时点回购利率价格的不断上升，债券市场收益率有所上行。整体看三季度国债期限利差有所走平，中短端国债收益率上行明显。  基金操作方面，基金经理在报告期以维持净值稳定和控制信用风险为主要目标，通过增加中短期、高票息债券维持组合静态收益和杠杆水平，同时保持了少量可转债以增厚组合收益。另外考虑到三季度债券市场收益率波动较大，基金经理及时的运用国债期货工具对风险进行了对冲，有效的规避了利率风险，降低了业绩波动。

宏观经济方面，疫情扰动消退后，经济复苏态势较好。具体分项上看，生产方面，2023年上半年全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，增速相比于一季度加快0.8个百分点。投资层面，上半年全国固定资产投资同比增长3.8%，分领域看，基础设施投资增长7.2%，制造业投资增长6.0%，房地产开发投资下降7.9%。总体来说，2023年上半年经济在疫情影响消失后由于积压需求的释放和生产限制的解除快速修复，国民经济回升向好，高质量发展稳步推进。  货币政策方面，上半年政策基调总体稳健偏宽松。央行在3月份进行了降准操作并在6月份调降逆回购及MLF利率；从资金利率来看，资金利率整体稳定在政策利率附近，流动性较为充裕。  债券市场方面，2023年上半年债券市场收益率先上后下。首先一季度由于理财负反馈余波未消，叠加银行放贷积极，金融数据较好，债券市场收益率震荡盘整。二季度后，由于经济基本面转弱，特别是地产销售和投资下行明显，风险资产表现不及预期，债券市场收益率迎来了一波下行。总体来看，10年期国债的估值收益率从年初的2.82%下行到2.635%附近。  基金操作方面，基金经理在报告期以维持净值稳定和控制信用风险为主要目标，通过增加中短期、高票息债券维持组合静态收益和杠杆水平，同时保持了少量可转债以增厚组合收益。

宏观经济方面，稳经济政策效果逐渐显现，经济总体呈现复苏态势。从需求端上看，固定资产投资增速略有回升，1-2月累计增速同比增长5.5%，相比2022年全年回升0.4%。从分项上看，制造业累计投资增速进一步回落，同比增长8.1%；基础设施累计投资增速略有下滑；房地产累计投资增速明显改善，房地产销售开始出现一些积极变化，开发商购地积极性有所提高。从生产端上看，1-2月全国规模以上工业增加值累计同比增长2.4%。总体看，2023年一季度经济在疫情过后整体呈稳步复苏态势，其中居民消费反弹最为明显。通胀方面，2023年一季度工业品通胀延续回落、终端消费价格稳定，居民消费价格（CPI）单月同比高开后回落，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅持续扩大。  资金面和货币政策层面，2023年一季度资金环境整体较为宽松，但资金利率中枢有所上升，每逢节日、缴税日或月末，央行均加大投放对冲资金需求。3月27日全面降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，共计释放长期资金约5300亿元。  债市市场方面，一季度债市走势呈现出区间震荡的特征。市场对经济复苏斜率从春节前较为乐观，到春节后较为中性。公布的政策及经济数据表现也喜忧参半，政府工作报告对经济增速目标及财政赤字率、专项债额度的设定均低于市场预期，通胀及进出口数据表明内需不足，但金融数据总量较好。整体看，一季度末10年国开债收益率相比于2022年年末上行3BP到3.02%，10年国债收益率上行2BP到2.85%。1年期国开债和1年期国债全季度分别上行16BP和14BP至2.39%和2.23%，收益率曲线呈现熊平的变化。  综上所述，本基金在报告期以维持净值稳定和控制信用风险为主要目标，基金经理在精挑信用债的同时适度的加仓了优质的可转债，整体看报告期内取得了较好的投资回报。

宏观经济方面，我国经济在2022年总体保持恢复态势。全年实现国内生产总值同比增长3.0%，相比上半年增速回升0.5%。具体分项上看，生产方面，2022年全国规模以上工业增加值同比增长3.6%，增速相比于上半年上升0.2%。消费层面，2022年社会消费品零售总额同比下降0.2%，增速相比于上半年增速回升0.5%，三季度消费持续回暖，但四季度由于疫情的原因，消费增长重回负区间。投资层面，2022年全国固定资产投资同比增长5.1%，其中固定资产投资增长主要受房地产投资增速拖累；但是基建投资增速持续回升；同时制造业投资全年累计增速也处于较高水平。进出口上看，2022年外贸进出口总额同比增长4.4%。全年进出口总体呈回落趋势，主要原因是海外央行陆续进入加息周期，外需持续回落。整体看，2022年疫情虽然对我国经济发展有一定的影响，但是全年来看我国经济表现出强大的韧性和向好的趋势，国内生产总值再次跃上新台阶，产业链供应链的韧性也得到了增强和完善。  货币政策方面，央行始终坚持稳健的货币政策，保持政策连续性、稳定性、可持续性。从公开市场操作上来看，央行基本保持每日定额少量逆回购的平稳中性操作，同时在关键时点均增加回购量以对冲阶段性资金需求。央行在总量上还以降准、降息等政策工具维持流动性合理充裕，积极推动企业综合融资成本稳中有降。2022年4月25日央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点；1月20日、5月20日、8月20日央行分别对一年期LPR和五年期LPR进行了不同程度的降息，9月30日央行下降公积金贷款利率，共同推动房贷利率下降，推动实体经济融资成本下行。  债券市场方面，利率整体呈低位震荡行情。年初，资金面总体宽松，市场预判降息，收益率下行。2月至3月上旬，美债收益率上行，国内多地放开地产政策，金融数据放量，加之央行上缴1万亿元结存利润、两会经济增长目标设置偏积极，“宽信用”预期升温，利率出现回升。随着地缘政治冲突升级，以及国内金融数据转弱，上海等地疫情暴发，资金面维持宽松，利率下行。5月下旬起，疫情冲击逐渐消退、基本面修复，政策性开发性金融工具落地，加之海外情绪引导，利率再度回升。7月中旬，疫情反复、断贷风波和村镇银行风险事件加剧了经济复苏的不确定性，资金面宽松预期增强，利率持续下行。进入11月后，疫情防控二十条、支持地产十六条等超预期政策出台，加之在岸人民币一度贬值，引发市场担忧，债市急速回调，并引发银行理财产品因净值波动赎回负反馈，十年期国开、国债一度上行超20BP，短债利率上行更加剧烈。随后在资金面、政策面呵护下，市场情绪逐渐平复。  基金操作方面，回顾全年的基金管理工作，组合以投资中短久期利率债为主，同时波段操作长久期利率债，在下半年准确的判断出债券市场可能出现的调整，及时的降低了组合杠杆和久期，较好的控制了组合回撤。