汇添富新睿精选混合C(002164) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球经济整体边际有所改善，全球贸易摩擦风险逐步落地。海外方面，美国11月ISM制造业指数处于荣枯线以下。国内方面，经济整体延续复苏的态势，10月制造业PMI为49.0%，11月制造业PMI为49.2%，12月制造业PMI为50.1%。在上述背景下，四季度市场整体呈温和上行态势。整体看，四季度上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。四季度行业分化很大。申万一级行业指数中，涨幅较大的行业包括有色、石油石化、通信，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%；涨幅靠后的行业包括医药生物、房地产、美容护理，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%。整体上，资源以及人工智能相关的通信等行业表现比较好，地产等顺周期行业、医药行业表现比较差。本基金四季度主要配置在电力设备、机械、电子板块。（1）AIDC机电设备有望成为AI产业链的瓶颈环节。人工智能当前正迎来快速发展阶段，随着基座大模型的智能水平不断提升，其在AI编程、AI广告、多模态、AGENT等领域获得商业应用，推动AI算力tokens实现指数级增长，进而拉动云厂商等主体进行大规模资本开支，建设AI数据中心以满足日益增长的需求。AI数据中心类似于“AI工厂”，涉及的设备和环节极为丰富，涵盖信息流、电流、热量流三大维度：除了GPU、光模块等涉及信息流处理的环节，还包括提供电流支撑的电力设备、电源、发电机等设备，以及负责热量流处理的液冷、风冷等设备。随着AI数据中心建设的持续增长，涉及电流和热量流处理的这些相对传统的设备（AIDC），有望逐步成为产业链的瓶颈环节。（2）中国相关制造业有望同时受益于AI数据中心建设浪潮和制造业出海趋势。中国制造业具备显著竞争优势，出海是中长期主线方向，但对于中高端制造业，海外市场认证等壁垒相对较高，中国企业的进入难度较大，因此中高端制造业出海是一个相对长期的进程。在AI数据中心建设所需的机电设备（AIDC）领域，目前市场参与者仍以海外企业为主；而随着AIDC设备逐步成为产业链瓶颈，这一供需紧张将为中国相关企业提供突破海外市场、实现进口替代的重要机会。本基金在人工智能领域相对看好AIDC方向（即 AI数据中心建设涉及的“铲子股”，主要包括电力设备、电源、液冷、燃机等），以及制造业出海的中长期主线方向。

三季度市场整体稳定向好，贸易战大幅缓和，经济基本面整体稳健、出口表现韧性。科技创新、制造业出海、消费升级、创新药出海结构性增长动能表现突出，带动相关板块表现亮眼。虽然房地产仍处下行周期但降幅收窄磨底，对经济拖累相对较低，叠加产业格局改善和产能投放周期基本结束，部分与宏观经济相关联的传统周期类行业也呈现企稳的态势。尤其是港股市场经历多年调整，估值极低、资金持续净流入，今年整体表现较好。2025年三季度主要仓位配置在锂电、工程机械、电力设备、汽车、资源能源等板块。中期维度看好高端制造业出口的潜力，尤其是非美地区出口，例如亚非拉、欧洲等市场，包括汽车、工程机械等，同时对部分子行业的仓位结合发展阶段做了适度动态调整，增加了锂电、工程机械，适度减持了汽车，贡献了比较好的超额收益。贸易战阶段我们逆向对出口链资产做了加仓，对组合有一定超额收益贡献。资源和传统周期板块，虽然需求相对一般，但同时供给相对受限的细分领域，景气度有望持续维持相对高位。

上半年市场整体稳定向好，虽然贸易战影响市场阶段性有所回调，但整体上受益于市场流动性宽松，经济基本面逐步企稳，科技创新、制造业出海、消费升级、创新药出海结构性增长动能表现突出，带动相关板块表现亮眼。虽然房地产仍处下行周期但降幅收窄磨底，对经济拖累相对较低，叠加产业格局改善和产能投放周期基本结束，部分与宏观经济相关联的传统周期类行业也呈现企稳的态势。尤其是港股市场经历多年调整估值极低、资金持续净流入，2025年上半年整体表现较好。2025年上半年主要仓位配置在汽车、家电、工程机械、资源能源等板块。我们继续看好高端制造业出口的潜力，尤其是非美地区出口，例如亚非拉、欧洲等市场，包括汽车、工程机械等，同时对部分子行业的仓位结合发展阶段做了适度动态调整，增加了锂电、工程机械，适度减持了汽车。资源和传统周期板块，虽然需求相对一般，但同时供给相对受限的细分领域，景气度有望持续维持相对高位。

一季度市场整体表现较好。宏观经济随着各项逆周期政策逐步发力，房地产市场逐步触底，尤其是一二线市场地产销售和价格企稳态势明显，楼市呈现小阳春态势。财政政策持续发力，基建投资有所回升。科技板块表现突出。Deepseek、机器人领域的创新突破亮眼，推动AI、机器人相关板块表现持续活跃。2025年一季度主要仓位配置在汽车、家电、工程机械、资源能源等板块。我们继续看好高端制造业出口的潜力，尤其是非美地区出口，例如亚非拉、欧洲等市场，包括汽车、工程机械等。同时结合国内宏观经济政策发力，我们也适度增加了与内需关联度较高的消费等资产，在各项逆周期政策发力和经济结构调整的过程中，与宏观经济相关的顺周期类资产，尤其是商业模式较好、估值低的消费、资源、互联网等资产预计有望逐步迎来复苏和估值修复。科技板块组合相对布局较少，以AI、机器人为代表的科技创新是长期产业趋势，但现阶段商业模式和竞争格局还不清晰，板块波动较大，重点关注产业链少部分优质公司。

2024年整体市场波动较大，前三季度市场有所调整，9月份后随着宏观政策积极发力，经济基本面和市场预期修复，市场迎来较大反弹，全年看沪深300涨幅14.7%、上证指数上涨12.7%。从市场结构看，上半年以红利为代表的价值类资产相对表现较好，三季度后市场整体反弹，科技类资产表现活跃。本基金聚焦真正创造可持续现金流的优质公司，挑选行业竞争格局较好、需求相对稳定、估值较低的优质标的做投资。2024年主要仓位配置在汽车、家电、工程机械、资源能源等板块。同时结合国内宏观经济政策发力，我们也适度增加了与内需关联度较高的消费和顺周期资产。整体上2024年基本实现稳健回报的投资目标，工程机械、汽车、新能源、资源股对组合贡献较多正贡献，三季度后相对跑输市场，主要是科技类资产配置较少。

三季度市场发生较大变化。三季度整体宏观经济运行偏弱，房地产销售投资低迷依然是经济短期的主要拖累，出口表现相对稳健。市场方面，前期市场受宏观经济影响持续走低，9月底随着各项政策退出，市场大幅反弹，尤其是前期调整较多的内需相关消费板块、互联网板块大幅反弹，创业板、科创板指数在市场风险偏好改善后上涨较多，红利和出口链相关板块表现相对平淡。一方面，虽然国内受地产影响总需求不足、产能过剩，但同时受益于国内制造业产能过剩及原材料资金成本较低，制造业出口竞争力不断扩大，汽车、工程机械、家电等制造业出海景气度相对较高，且享受国内外成本基差扩大的红利。相信在这些领域中具备中长期能够成长的优质公司。另一方面，随着出口占制造业比例提升，以及经济结构调整，地产对相关产业的拖累有所降低，工程机械、电解铝等传统上游产业在地产低迷的背景下基本面有企稳趋势。整体上，三季度我们维持前期的策略判断，在经济增长逐步放缓的大背景下，市场投资机会也在发生相应的变化。高增长行业比较稀缺，多数行业需求端面临系统性降速的压力。但另一方面，随着行业进入成熟期，部分行业供给出清充分、竞争格局有序，头部公司倾向于缩小资本开支、提高股东回报。三季度我们组合重点布局几个方向：1)受益出口增长的公司，包括工程机械、汽车、家电等领域，受益一带一路和全球化扩张实现出口持续增长； 2）供给相对出清、景气有望反转或持续向好的上游能源、船舶海工等周期品的机会。3)成长板块中，我们会更加关注竞争格局而不是需求的爆发性，我们看到在新能源汽车、锂电等成长性行业中，经历过去两年多的深度调整和资本市场再融资政策的调整，已经开始逐步具备供给出清的投资机会。

2024年上半年整体市场表现偏震荡运行。二季度地产政策大幅放松，地产销售有所边际好转，整体上短期地产销售和投资依然有下行压力、对经济复苏有所拖累。出口，尤其是部分高端制造业仍然维持强劲增长态势，包括汽车、工程机械、家电等。科技板块，全球人工智能领域创新持续推进，相关板块也有较好表现。新能源产业，电动车、储能及全面电动化需求持续增长，但产业链整体产能过剩压力依然较大。一方面，虽然国内受地产影响总需求不足、产能过剩，但同时受益于国内制造业产能过剩及原材料资金成本较低，制造业出口竞争力不断扩大，汽车、工程机械、家电等制造业出海景气度相对较高，且享受国内外成本基差扩大的红利。我们关注在这些领域中具备中长期成长性的优质公司。另一方面，随着出口占制造业比例提升，以及经济结构调整，地产对相关产业的拖累有所降低，工程机械、电解铝等传统上游产业在地产低迷的背景下基本面有企稳趋势。整体上，我们维持前期的策略判断，现阶段经济结构依然是内需较弱、地产链较弱，外需相对较好，中游制造业产能相对过剩，与全球需求相关的上游资源及部分有瓶颈环节的领域（油运等）景气度相对较好。在经济增长逐步放缓的大背景下，市场投资机会也在发生相应的变化。高增长行业比较稀缺，多数行业需求端面临系统性降速的压力。但另一方面，随着行业进入成熟期，部分行业供给出清充分、竞争格局有序，头部公司倾向于缩小资本开支、提高股东回报。

一季度宏观经济整体仍有一定压力。房地产销售恢复偏弱，地产投资下滑对经济复苏形成主要拖累。制造业经历过去几年高增长，锂电、光伏、半导体等整体景气度有逐步放缓压力，产能过剩的压力依然较大。消费表现相对比较平淡。整体看，今年以来经济复苏仍然面临挑战。在经济增长逐步放缓的大背景下，市场投资机会也在发生相应的变化。高增长行业比较稀缺，多数行业需求端面临系统性降速的压力。但另一方面，随着行业进入成熟期，部分行业供给出清充分、竞争格局有序，头部公司倾向于缩小资本开支、提高股东回报。因此，我们会更加从供给侧出发寻找投资机会，尤其是在相对传统的领域中，供给出清充分，虽然需求端不一定高增长，但依然可以具备较好的价值创造能力。偏成长板块，需要更加关注成长的确定性，规避短期高增长但是竞争壁垒较低的领域。长期看，能源转型、AI、国产替代、汽车智能化、军工依然是有较大成长空间的新兴领域。展望未来几年，军工行业未来几年具备稳定可持续的增长前景，具体原因包括：1)国防政策和先进武器装备批产带来航空航天、信息化等领域增长提速；2)自主可控背景下，军工细分领域国产化推动爆发式增长；3)国企改革稳步推进，带动上市公司提质增效，质量显著改善；短期看，2024年受各种阶段性因素影响，军工行业增长有一定放缓，部分环节降价压力偏大。客观上短期经营压力有所加大，不同环节也有所分化。但长期成长逻辑依然明确，中期调整后部分新方向也在逐渐发力。具体来讲，军工行业我们具体看好以下几个方向：1）航空航天及发动机产业链：航空航天景气度较高且可持续，航空发动机受益于航空产业扩张景气度持续性、稳定性最优。具体环节包括先进整机、发动机、锻件、高温合金材料等环节；2）军工信息化：信息化行业受产业升级增长较快，同时受益于自主可控带来的国产化率提升。包括军工模拟芯片、数字芯片、FPGA、高端元器件等；3）军工国企改革：预计国企改革仍会稳步推进，关注整体上市、激励机制改革等带来的经营改善机会。4）船舶行业：船舶需求面临新一轮上行周期，行业产能出清充分，盈利能力预计有持续改善空间。同时，我们适度关注新兴领域，包括大飞机、eVTOL等领域的产业进展，现阶段可落地的投资标的偏少。

2023年整体经济疫后曲折复苏。房地产销售恢复偏弱，地产投资下滑对经济复苏形成主要拖累。制造业经历过去几年高增长，锂电、光伏、半导体等整体景气度有逐步放缓压力。消费受经济整体影响也有所承压。整体看，经济复苏仍然面临挑战。全年看红利类资产有一定超额收益，受益于产业结构升级和创新驱动的医药、AI、汽车智能化等细分行业也有一定表现。组合定位侧重高端制造方向，重点布局航空航天、船舶、军工电子等领域。23年航空航天等特种行业需求整体上保持相对稳定，但受产业链内部价格调整、库存调整等因素拖累，多数公司盈利能力受到阶段性冲击，体现在上市公司经营业绩上面临一定阶段性压力。

三季度宏观经济有所反复，受库存周期和政策预期向好等因素推动，房地产销售投资依然低迷，但整体宏观经济指标有所企稳，上游能源价格小幅反弹。成长板块中，军工行业相对稳定，新能源景气度受需求走弱、产能过剩拖累下跌较多。科技创新正成为制造业的主旋律。以AI为核心的大模型技术成为这一轮制造业创新的核心。AI大模型的训练需求拉动全球的算力投资，GPU、AI服务器、光模块等相关算力产业链景气度不断上修，但应用端仍处在逐步探索落地的早期。人工智能的发展，进一步推动自动驾驶和人形机器人产业的发展。尤其是智能驾驶经过多年的积累，使用体验大幅提升，有望迎来非线性增长。人型机器人远期空间较大，但仍处于相对早期。新能源汽车、光伏等受竞争格局恶化、增速放缓拖累，整体景气度低于预期、股价调整较多，储能是今年新能源行业景气度最确定的细分领域。军工行业景气度相对稳健。展望未来几年，军工行业具备稳定可持续的增长前景，具体原因包括：1)国防政策和先进武器装备批产带来航空航天、信息化等领域增长提速；2)自主可控背景下，军工细分领域国产化推动爆发式增长；3)国企改革稳步推进，带动上市公司提质增效，质量显著改善。短期来看，2023年十四五中期调整会明确军工下一阶段需求的确定性，同时部分环节也会迎来结构性的增长上修。卫星互联网产业发展有望加速。具体来讲，军工行业我们具体看好以下几个方向：1）航空航天及发动机产业链：航空航天景气度较高且可持续，航空发动机受益于航空产业扩张景气度持续性、稳定性最优。具体环节包括先进整机、发动机、锻件、高温合金材料等环节。2）军工信息化：信息化行业受产业升级增长较快，同时受益于自主可控带来的国产化率提升。包括军工模拟芯片、数字芯片、FPGA、高端元器件等。3）军工国企改革：预计国企改革仍会稳步推进，关注整体上市、激励机制改革等带来的经营改善机会。

上半年宏观经济整体偏弱运行，受地产销售低迷、出口拖累，与宏观经济和投资关联度高的行业普遍景气度低迷，消费复苏也低于预期。偏周期制造领域，虽然整体经济形势较弱，但上半年结构性机会依然比较突出。中国制造业全球竞争力优势依然明显，受益出口的制造业公司普遍业绩表现亮眼，比如工程机械、重卡、机械轻工等领域。传统制造业国企公司居多，在国企改革的大背景下有望迎来治理改善、效益提升和估值修复的机会。同时，原材料及运费等成本端改善也有利于制造业企业盈利改善。成长领域，科技创新正成为制造业的主旋律。以AI为核心的大模型技术成为这一轮制造业创新的核心。AI大模型的训练需求拉动全球的算力投资，GPU、AI服务器、光模块等相关算力产业链景气度不断上修，但应用端仍在逐步探索落地早期。人工智能的发展，进一步推动自动驾驶和人形机器人产业的发展。尤其是智能驾驶经过多年的积累，使用体验大幅提升，有望迎来非线性增长。人形机器人远期空间较大，但仍处于相对早期。新能源汽车、光伏等受竞争格局恶化、增速放缓拖累，整体景气度低于预期、股价调整较多，储能是今年新能源行业景气度最确定的细分领域。军工行业景气度相对稳健。

一季度防疫政策放开，消费温和复苏。房地产市场销售整体有所恢复，地产投资结构性改善，基建一季度发力，整体经济呈现弱复苏。一季度市场最主要机会来自chat-GPT带动下的AI相关TMT板块的投资机会。此外，与宏观经济复苏相关的一些行业也有所表现。制造业的主要板块中，新能源汽车、光伏等受竞争格局恶化、增速放缓拖累，整体景气度低于预期、股价调整较多。军工行业景气度相对稳健，但板块调整较多。半导体产业链中，受益于国产替代和大模型算力需求的相关领域表现较好。组合相对聚焦在高端制造业领域，尤其是航空航天、船舶、特种半导体等方向；展望未来几年，军工行业未来几年具备稳定可持续的增长前景，具体原因包括：1)国防政策和先进武器装备批产带来航空航天、信息化等领域增长提速；2)自主可控背景下，军工细分领域国产化推动爆发式增长；3)国企改革稳步推进，带动上市公司提质增效，质量显著改善；具体来讲，军工行业我们具体看好以下几个方向：1) 航空航天及发动机产业链：航空航天景气度较高且可持续，航空发动机受益于航空产业扩张景气度持续性、稳定性最优。具体环节包括先进整机、发动机、锻件、高温合金材料等环节；2) 军工信息化：信息化行业受产业升级增长较快，同时受益于自主可控带来的国产化率提升。包括军工模拟芯片、数字芯片、FPGA、高端元器件等；3) 军工国企改革：预计国企改革仍会稳步推进，关注整体上市、激励机制改革等带来的经营改善机会。