东吴国企改革混合A(002159) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
东吴国企改革混合A002159.jj东吴国企改革主题灵活配置混合型证券投资基金2025年第三季度报告 
三季度，经济运行平稳，高质量发展不断推进，但国内市场供强需弱，外部不确定因素增加。政策方面，美联储启动降息，国内货币政策适度宽松，以我为主， 资金价格略有回升，收益率曲线快速陡峭化。财政政策对冲内需下行的必要性提升，但财政收入继续负增长，赤字压力加大。市场方面，风险偏好回升，拉动以科技为代表的成长股快速上涨，港股在外资增量资金推动下跟随上涨，红利风格持续调整。长期国债收益率显著上行，人民币对美元汇率震荡。整体看，投资者风险偏好回升，A股估值水平得到修复。 展望下一阶段，外部不确定性增加，但国内稳增长和反内卷政策有望对市场形成正面推动，需要关注企业盈利变化，尤其是产品价格或者盈利进入上升趋势、供给受到约束且具有成本优势的公司和板块。 本报告期内，本产品采用红利策略，在国企标的中寻找可能具备高分红、低波动、低估值、大市值特征的个股，以基本面研究为核心，借助大类资产、风格和行业的轮动灵活调整组合，致力提升基金的风险调整后收益。
东吴国企改革混合A002159.jj东吴国企改革主题灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告
上半年，面对外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面，国民经济顶住压力稳中向好，展现出较强韧劲。具体看，上半年国内生产总值增长超市场预期，虽然有关税冲击，二季度GDP仍实现环比明显增长。工业增加值较快增长，消费品以旧换新政策发力显效，“两重”、“两新”推动投资，净出口平稳增长，新质生产力壮大。物价方面，消费领域价格总体平稳，但生产领域供给相对充足，需求阶段性不足，PPI仍在低位运行。 市场方面，A股和H股估值水平回升，市场风险偏好回升，但盈利仍然是制约市场的核心因素。年初在算力、机器人、新消费等板块催化下，投资者风险偏好快速回升，港股在南下资金推动下快速上涨，红利风格持续调整。二季度关税冲击导致市场短暂调整，之后在创新药、大金融、算力等板块拉动下震荡上行，轮动比较明显。风格上，小盘股交易活跃，低估值板块出现均值回归。 报告期内，本基金侧重控制回撤和风险，综合考虑流动性、基本面确定性及相对估值水平，对行业板块和具体品种的配置权重进行动态调整，致力优化基金风险收益结构。 股票投资运作上，我们重点关注央国企板块中的低估值、低波动、高分红品种，结合量化和基本面研究，努力挑选存在绝对收益机会的标的，并通过风险控制模型和止损机制，致力严格控制净值回撤。
宏观经济层面，2025年上半年我国经济整体韧性较强。具体而言，2025年一季度我国实现经济“开门红”，实际GDP同比高增，与 2024年四季度持平。二季度宏观经济波动加大，其中4月经济回落，主因是中美关税升级、地产走弱和消费下行；5月一揽子金融政策出台、降准降息落地，随后中美谈判取得实质性进展、高关税缓和，带动经济触底反弹，预计二季度GDP增速可能仍有韧性。结构看，1-5月工业增加值、出口、社零、投资数据显示供给明显强于需求，外需整体强于内需，内需不足的问题仍然凸显。 展望2025年下半年，关税不确定性仍强、出口压力比较大，内需不足的问题仍待解决，预计GDP增速可能逐季下滑，全年GDP有望实现5%左右增长目标。具体看：（1）消费方面，下半年居民收入增速预计可能维持低位，房价下跌和出口压力或加大压制消费倾向，消费下行压力可能加大，以旧换新、服务消费等政策支持有望加码。（2）出口方面，下半年关税影响预计可能逐步显现，叠加“抢出口”透支效应和特朗普关税带来的全球贸易收缩效应，预计下半年出口可能有压力，对我国经济的影响或将由支撑转为拖累。（3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升，其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计下半年基础设施建设投资增速可能继续走高，对冲经济下行压力；下半年设备更新支持预计或将延续，但出口走弱叠加当前产能利用率偏低，下半年制造业投资可能继续放缓；在居民杠杆率处于高位、人口下行、收入和房价预期下降的大背景下，地产难有持续反弹，地产投资可能维持低位震荡。此外，根据当前情况看，预计供需缺口可能仍然存在，物价可能仍保持低位运行。 宏观政策方面，鉴于上半年GDP增速在5.3%偏高水平，全年“保5%”压力降低，预示下半年政策可能难以强刺激，应会更注重抓落实、做好增量政策储备，力度上可能更接近“托而不举”。具体看，重点关注以下三个方面：一是货币宽松可能还是大方向，操作上或会延续“相机抉择”的特征；二是加快现有财政政策落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量形成等，三季度前后，根据实际经济情况，决定财政进一步加码力度；三是同时基于“十五五规划”布局中长期、进一步深化体制机制改革。 展望下半年，我们对下半年A股市场行情相对比较乐观，认为市场系统性风险或不大，结构性机会可能比较多。我们认为当前A股市场可能处在三重底：估值底、政策底和业绩底，中长期或具备显著投资价值。此外，在低利率环境下，A股市场对机构资金、个人投资者及海外资本的吸引力有望进一步增强，市场流动性可能会比较充裕。
东吴国企改革混合A002159.jj东吴国企改革主题灵活配置混合型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度，在存量和增量政策综合作用下，实现工业服务业较快增长，新质生产力成长壮大，消费投资有所改善，发展态势向新向好。政策方面，货币上适度宽松，强调逆周期调节，但资金价格明显回升。财政上提高全年赤字，支出靠前发力，但财政收入继续负增长。市场方面，在deepseek和宇树事件催化下，部分小盘股带动板块上涨，港股在增量资金推动下快速上涨，红利风格持续调整。长期国债收益率明显回升，人民币对美元汇率小幅升值。整体看，A股估值水平下降，投资者风险偏好回升。展望下一阶段，地缘政治风险增加，但国内在低预期下经济数据可能边际好转，对市场形成正面推动，需要关注企业盈利变化，尤其是产品价格处于上升趋势、供给受到约束且具有成本优势的公司和板块。本报告期内，本产品采用红利策略，在国企标的中寻找具备高分红、低波动、低估值、大市值特征的个股，以基本面研究为核心，借助大类资产、风格和行业的轮动灵活调整组合，致力提升基金的风险调整后收益。
东吴国企改革混合A002159.jj东吴国企改革主题灵活配置混合型证券投资基金2024年年度报告
报告期内，在内外部压力和困难较大的背景下，国内经济总量实现5%的增速目标。虽然二三季度经济增速放缓，下行压力较大，但中央及时部署以旧换新及一揽子增量政策，有效促进经济回升。结构上，产业结构优化升级，规上高技术制造业、装备制造业增加值占整体比重分别升至16.3%、34.6%，高质量发展取得成效。市场方面，年初小微股出现流动性风险，A股整体估值水平下降，二季度股市反弹，但上市公司业绩普遍下滑，市场流动性萎缩。三季度末增量政策出台，指数放量上涨，市场风险偏好回升。结构上，红利股先扬后抑，部分高景气的科技和消费子板块全年涨幅明显。长期国债收益率持续下行，并创历史新低，显示投资者仍担忧经济下行风险。股票投资运作上，我们重点关注央国企板块中的低估值、高分红品种，主要投资于银行、交运、资源和成长板块。在市场系统回调过程中适度降低股票仓位，采取分散化投资策略，以控制组合回撤。报告期内，本基金侧重控制回撤和风险，综合考虑流动性、基本面确定性及相对估值水平，对行业板块和具体品种的配置权重进行动态调整，以努力优化基金风险收益结构。
2024年我国GDP同比增长5%，与年初市场预期基本一致。但季度上GDP增速呈现出“两头高、中间低”的V型走势。其中：第一季度增速相对偏高，说明经济韧性还比较强；然而，第二、三季度GDP同比增速呈现下行趋势，主要是财富缩水和居民信心不足制约消费、地产修复不及预期导致地产投资继续大幅下滑；9月底一揽子政策集中出台之后，政策效果逐步显现，推动第四季度经济触底回升。结构上看，出口、工业生产和制造业投资是2024年宏观经济的亮点和主要支撑，房地产、基建实物工作量、消费等内需相关方向则构成制约。展望2025年，是我国“十四五”规划的收官之年，更是全面落实二十届三中全会精神的关键之年，预计GDP目标可能仍会维持偏高水平。结构上看，外需可能有所弱化，内需尤其是消费或将成为经济的重要支撑。具体看：1）消费方面，“以旧换新”等政策加码，有望对国内消费带来一定增量，预计2025年消费增速可能有所回升。2）出口方面，特朗普已经宣布对从我国进口的商品加征10%的关税，预计后续出口的不确定性可能会增加，对于经济的支撑或将有所弱化。3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升。其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计基础设施建设投资可能维持偏高增速；在设备更新支持延续、出口回落等影响下，制造业投资可能小幅放缓；房地产投资仍有不确定性，但低基数影响下，房地产投资增速较2024年降幅可能收窄。此外，在财政政策和货币政策双发力的情况下，预计供需缺口可能有所改善，物价或回升。预计名义GDP增速有望好于2024年，2025年A股上市公司净利润增速有望进入上行趋势。宏观政策方面，鉴于经济要维持偏高增速，2025年政策大方向可能需要更积极、更扩张、更给力。具体看，重点关注3个方面：一是货币宽松或仍是方向，预计降准、降息仍然可以期待。二是财政可能进一步加码，按照测算，2025年广义赤字率相比2024年可能明显抬升，财政支出节奏也有望前置。三是产业政策预计可能将会进一步发力，包括更大规模的“以旧换新”、存量商品房收储、北京和上海进一步放松地产限购限售。四着力构建现代产业体系和发展新质生产力尤其是跟AI人工智能相关的战略产业和新兴产业。我们判断，当前A股市场具有以下三大特征：（1）市场估值处在历史相对底部区域；（2）政策宽松拐点或明确；（3）2025年A股上市公司净利润增速有望进入上行趋势。另外，2025年随着海外资金对中国企业竞争优势的认识，中国资产有望得到重估。因此我们认为9.24以来A股市场行情反转可能性相对比较大，2025年A股市场行情或值得期待。
东吴国企改革混合A002159.jj东吴国企改革主题灵活配置混合型证券投资基金2024年第三季度报告
三季度，国民经济回升趋势有所反复，外围降息有利于政策维稳。高频数据和价格走势显示服务业、消费偏弱。出口仍超预期，但持续性存疑。开工率数据显示下游需求低迷，尤其是地产销售。政策方面，月底出台金融支持经济高质量发展的一系列逆周期政策，政治局会议也突出对经济工作的重视，资本市场悲观预期有望得到扭转。市场方面，投资者对宏观经济和地缘政治担忧，造成股票市场估值不断下降。逆周期政策出台之后，投资者风险偏好回升，股票市场快速上行。长期国债收益率先下后上，人民币对美元汇率有所升值，反映出市场信心有所修复。结构上，大盘成长风格领涨，尤其是双创板块的指数权重股，信用利差快速回升，国债收益率曲线整体下移。本报告期内，本产品以红利策略为主，在央国企和受益于国企改革的品种中，努力寻找可能具备高分红潜力、低估值、大市值特征的个股，以基本面研究为核心，借助大类资产配置、风格和行业的轮动策略，灵活调整组合，致力提升基金的风险调整后收益。
东吴国企改革混合A002159.jj东吴国企改革主题灵活配置混合型证券投资基金2024年中期报告
上半年，在宏观政策支持、外需回暖和新质生产力加速发展的共同推动下，我国经济实现较快增长，好于其他主要经济体。具体看，上半年国内生产总值实现同比增长5%，但二季度下行压力加大，物价温和回升，但低于预期，就业面临总量和结构性双重压力，出口优势和外汇储备依然稳固。市场方面，年初小微股出现流动性风险，A股整体估值水平下降，投资者风险偏好下降，二季度股市反弹，但上市公司业绩普遍下滑，市场流动性萎缩。长期国债收益率持续下行，人民币对美元汇率小幅贬值，二季度两者都处于区间震荡，显示投资者仍担忧经济下行风险。结构上，红利股和外需受益板块相对强势，拉长久期优于信用下沉。股票投资运作上，我们重点关注央国企板块中的低估值、高分红品种，挑选外需受益的家电板块，集中配置。当二季度经济增速不及预期，外部风险上升时，降低股票仓位，采取分散化投资策略，以控制个股回撤为主。报告期内，本基金侧重控制回撤和风险，综合考虑流动性、基本面确定性及相对估值水平，对行业板块和具体品种的配置权重进行动态调整，以努力优化基金风险收益结构。
展望2024下半年，GDP增速有望维持在较高水平，但需要稳增长、稳地产、稳消费的政策进一步发力。我们判断，全年实际GDP实现5.0%左右的目标概率较大。但是，由于物价持续偏低，全年GDP平减指数可能仍将小幅负增，名义GDP增速可能仍然弱于实际GDP增速。结构上看，2024下半年经济的主要支撑可能仍在出口和出口链，尤其是海外经济运行、全球半导体销售周期、美国补库等因素对出口仍偏支撑，预计年内出口可能仍有韧性。与之对应地，工业生产、制造业投资预计可能也会保持较高增速，同样是经济的重要支撑。但是，内需相关的社零、地产、基建实物工作量仍然面临诸多约束。比如：就业形势仍然偏差、居民收入预期偏弱；居民杠杆已然偏高、房价仍未止跌；地方债务问题仍然严重等等。宏观政策层面，鉴于当前经济仍有压力，后续更多稳增长、稳需求、稳地产相关政策有望陆续出台，但强刺激政策的可能性不高。具体看，增量政策可能重点在以下几个方面：一是财政继续发力，尤其是加快专项债发行节奏，拓宽专项债使用范围，适当降低对项目收益要求等；二是稳地产的新举措，包括核心城市进一步放松限购，取消普宅和非普宅的划分，增加收储规模等；三是“中央加杠杆”，包括进一步降准、降息等。此外，促改革可能也是重点方向。7月二十届三中全会召开，提出了300多项具体改革任务，亮点包括：高水平社会主义市场经济、教育科技人才一体化、新质生产力、财税体制改革、统一大市场、土地改革、国企民企关系等，大体确定了未来5-10年中国经济发展路线。展望2024年下半年A股市场，我们认为A股市场可能处在历史相对底部区域，中长期投资价值有望比较明显。我们对2024年下半年A股市场行情相对比较乐观，认为可能存在结构性投资机会，我们将从企业管理能力和新质生产力两个维度努力挖掘投资机会。一方面，致力挑选可能具备长期增长潜力、稳定的盈利能力、分红稳定增长的国资国企，在其做强做优做大的过程中，努力获得市值上升的收益。另一方面，紧抓新一轮科技革命和产业变革机遇，寻找与新质生产力相结合的方向，布局战略新兴产业中的核心国企。
东吴国企改革混合A002159.jj东吴国企改革主题灵活配置混合型证券投资基金2024年第一季度报告
2024年1季度，国内经济开局良好，生产需求稳中有升，出口保持韧性，随着春节后返工数据偏积极，内需稳步修复，经济增长符合预期；国内流动性充裕，利于权益市场，A股1季度大幅震荡，万得全A、上证50和科创50分别上涨-2.9%、3.8%和-10.5%（数据来源：WIND资讯），以资源和低波红利为代表的安全资产表现突出，小盘和微盘股因流动性冲击调整明显。分行业看，1季度石油石化、煤炭、银行等安全资产板块涨幅超过10%，家电、通信行业因自身业绩超预期，获得明显的超额收益；而医药、电子、计算机、基础化工、房地产等代表行业基本面较弱，跌幅靠前；整体板块分化加剧，显示市场在向基本面回归。整体而言，1季度经济开局良好，且流动性相对充裕，权益资产整体受益，在大类资产配置中具备吸引力。本基金在报告期内市场维持较高仓位水平，积极寻找国有企业中盈利模式较为稳定的个股，致力保持组合性价比，努力实现组合的可持续增长。
东吴国企改革混合A002159.jj东吴国企改革主题灵活配置混合型证券投资基金2023年年度报告
2023年，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，中国经济顶住国内外多重压力，底部稳步复苏；初步核算，2023全年国内生产总值126万亿元，按不变价格计算，比上年增长5.2%；圆满实现年初目标。具体来看，投资规模增加，结构稳步改善，固定资产投资50.3万亿元，同比增长3%；消费较快恢复，社会消费品零售总额47.1万亿元，同比增长7.2%；货物进出口总体平稳，全年进出口总额5.9万亿美元，同比下降5.0%，其中出口总额3.4万亿美元，同比下降4.6%，进口总额2.6万亿美元，同比下降5.5%；在经济回升向好的基础上，高质量发展扎实推进。海外市场动荡加剧，受俄乌、巴以冲突及红海危机影响，全球经济增长的不确定性增加；再加上美联储在利率高位持续加息，加剧全球资产波动。在内外环境冲击下，全年A股市场波动向下，万得全A、上证50和创业板50分别下跌3.8%、7.2%和6.3%，权益投资难度增大。2023年内外部宏观环境对权益投资的冲击持续增大，投资的可预见性降低，加大了A股市场波动，行业和风格轮动加剧，全年看有两类行业获得了明显的超额收益：一类是以AI为代表的科技创新产业，长期成长路径日渐清晰，通过高成长穿越传统经济周期，受益行业如通信、传媒、计算机、电子等行业，全年获得正收益；此外，随着投资的不确定性增大，一些现金流良好，分红稳定，资本开支降低的类公用事业类资产，如煤炭、石油石化、电力、家电等行业，满足投资组合中对确定性的要求，全年涨幅靠前。在内外部冲击下，行业需求的不确定性，加剧了行业估值调整的压力，电力新能源、房地产、建材、基础化工、食品饮料等成长性行业的估值调整较大，全年跌幅靠前。在全年震荡波动加大的市场中，国有企业在盈利持续性和稳定性方面优势凸显。报告期内，我们从现金流、分红政策及资本开支等影响盈利的关键因素加大了个股研究力度；并扩大了行业比较范围，仔细考量个股性价比；全年基金维持较高仓位，加大了优质国企的配置比例，并通过分散行业配置，一定程度上平抑了组合的波动性。
展望2024年，国内外冲击有望弱化。海外方面，通胀已呈现下行趋势，以美联储为代表的发达国家央行有望结束加息周期。国内工业企业盈利有望见底回升，在此基础上，投资和消费有望陆续回升，这或将提升对2024年经济增长的信心。目前A股市场整体估值水平处于历史相对偏低水平，长期投资价值或显现，值得投资者关注。我们将沿着企业盈利恢复的方向，努力寻找A股市场新一轮成长方向。具体而言，从分子端，我们力争拨开迷雾，努力寻找具备核心成长潜力的行业和方向；从分母端，我们将进一步加强现金流充沛，致力分红稳定的行业和个股的研究深度。同时，我们也需要警惕，在全球保护主义盛行背景下，地缘政治和冲突对全球资产的冲击。我们需要通过投资组合构建，仔细衡量组合的性价比，来努力对抗市场的不确定性，争取在波动的市场，获取可持续的增长。
东吴国企改革混合A002159.jj东吴国企改革主题灵活配置混合型证券投资基金2023年第三季度报告
报告期内本基金仓位稳定较高，持仓较为集中，重仓股票进一步收缩，主要对酒类行业有所配置。在本报告期，基金净值在波折中略有上行。23年三季度与22年四季度类似又不同。类似的是，持仓股价在预期和现实之间进行折返跑。不同的是，22年四季度，放开政策从预期到落地后，现实层面的场景修复与消费回补同时发生，景气的环比提升带动预期和现实共振。23年三季度，不同的点首先在于政策的落地情况和传导路径；再是当前的中秋\国庆\糖酒会验证时点，板块短期景气延续较弱，库存\实际动销\反向红包变相降价等等成为热议话题。当前时点，我们认为复苏正在进行，PMI是一个证据；同时主要持仓股票的估值水平较低，抛开成长性不谈，部分持仓在稳健盈利下的股息率和十年期国债收益率相当。抛开易变的短期经济复苏节奏，不变的是优秀子行业超越GDP的高质量增长，以及优势企业的集中度持续提升。我们持续看好酒类行业中长期的可持续发展，龙头品牌企业维持优势竞争地位并持续攫取份额；尽管复苏路径曲折，我们中长期看好次高端白酒行业，伴随消费升级的价位上移以及容量扩张，经济复苏繁荣阶段次高端酒企全国化招商有望带来弹性成长空间；同时部分企业在激励、国企改革背景下，公司质地有望提升，兑现一定品牌潜力。进一步地，我们在各个细分类型酒企中努力优选阿尔法，致力获取超额收益。
东吴国企改革混合A002159.jj东吴国企改革主题灵活配置混合型证券投资基金2023年中期报告
2023年上半年，国内经济整体处于复苏通道，国内生产总值为59.3万亿元，同比增长5.5%，符合年初既定增长目标；然后随着春节旺季过后，3月下旬开始复苏动能转弱，结构性复苏特征逐步显现，消费部门中出行相关场景复苏强劲，但商品消费恢复偏弱；出口部门中“一带一路”国家出口偏强，但欧美传统贸易伙伴需求偏弱；投资部门无论是基建、地产和制造业投资整体偏弱；由此，有别于以往强刺激下的强复苏，上半年国内经济正朝着高质量发展方向更健康的增长。随着经济社会全面恢复常态化运行，一系列扩内需促消费政策落地显效，国内消费市场活力逐步恢复，1-6月社会消费品零售总额22.8万亿元，同比增长8.2%，成为拉动经济增长重要贡献力量。酒类作为消费需求稳定性较好的消费行业，在过去三年经受了考验，今年线下场景放开后需求恢复稳健，成为消费行业盈利稳定性的基石行业。报告期内本基金仓位较为集中，主要对酒类行业有所配置。基金净值在4、5月份有较为大幅的回撤，这主要缘于Q1对经济的乐观预期在Q2证伪。在中观行业的交叉验证上，春节的消费脉冲褪去之后，3月动销已有转弱反馈，并在糖酒会前后的集中调研中形成市场一致预期。5月我们观察到了北上资金集中的净卖出，可以理解为定价主体的扩散。板块短期景气的弱势，伴随着长期逻辑的质疑。我们认为当前估值中，已经较大程度包含了此类预期，将市场热议的日本对标考虑在内后，结论依旧如此。
宏观经济层面，2023年上半年经济复苏低于市场预期，市场对经济基本面和政策面预期较为悲观。展望2023年下半年，预计中国经济虽有压力但大概率温和触底。2023年下半年出口可能继续承压，房地产投资有一定压力但有望边际缓和，基建投资、制造业投资和消费有望持平。我们持续看好酒类行业中长期的可持续发展，龙头企业有望维持优势竞争地位并持续攫取份额；尽管复苏路径曲折，我们中长期看好次高端白酒行业，伴随消费升级的价位上移以及容量扩张，经济复苏繁荣阶段次高端酒企全国化招商或将带来弹性成长空间；同时部分企业在激励、国企改革背景下，公司质地有望提升，兑现一定品牌潜力。进一步地，我们在各个细分类型酒企中努力优选阿尔法，致力获取超额收益。
东吴国企改革混合A002159.jj东吴国企改革主题灵活配置混合型证券投资基金2023年第一季度报告
报告期内本基金仓位较为集中，主要对酒类行业有所配置。一季度，对全年经济增长预期的波动导致了产品净值的小幅回撤。我们依旧看好盈利周期的回升与复苏，预计复苏有望贯穿今明两年，可能是具有持续性的主线之一。中观层面，我们持续看好酒类行业中长期的可持续发展，龙头企业有望维持优势竞争地位并持续攫取份额；我们同时看好次高端白酒行业，伴随消费升级的价位上移以及容量扩张，经济复苏繁荣阶段次高端酒企全国化招商有望带来弹性成长空间；同时部分企业在激励、国企改革背景下，公司质地有望提升，兑现一定品牌潜力。进一步地，我们在各个细分类型酒企中努力优选阿尔法，致力获取超额收益。
东吴国企改革混合A002159.jj东吴国企改革主题灵活配置混合型证券投资基金2022年年度报告
2022年，受大环境影响，国内消费受到较大冲击，全年社会消费品零售总额43.97万亿元，同比下降0.2%。继2020年后，社零数据第二次出现下降，显示大环境对国内消费需求产生直接的影响。但随着12月防控政策优化，消费场景出现修复，消费需求明显改善，特别是春节期间，无论是商品还是服务消费，均呈现较好的增长态势，预示消费市场正朝着正常化恢复。报告期内本基金仓位较为集中，主要对白酒行业有所配置。2022年大环境的扰动和宏观经济的下行是影响消费的主要变量，并决定了节奏的发展变化。一季度，高端白酒相对是消费行业中业绩确定性较高的行业；伴随着复工复产的推进，白酒板块内部渐次对复苏假设进行了较为乐观的定价。三季度，大环境地产承压持续带来扰动，消费者的收入和信心都受到了冲击，在悲观情绪极端演绎下，非基本面因素扰动导致基金较大回撤，如政策传闻，外资流出等。随着防控政策迅速放松，地产保交楼、三支箭等政策拐点先后出现，压制因素逐渐得到缓解。2023年中国经济有望迎来一轮复苏。我们持续看好高端白酒行业中长期的可持续发展，龙头企业有望维持优势竞争地位并持续攫取份额；我们同时看好次高端白酒行业伴随消费升级的价位上移以及容量扩张，经济复苏繁荣阶段次高端酒企全国化招商有望带来弹性成长空间；同时部分企业在激励、国企改革背景下，公司质地有望提升，兑现一定品牌潜力。
展望2023年，大环境对消费需求冲击比较大的时刻或已经过去，消费修复的概率增大。政策层面，内需对经济增长的重要性大幅提升，围绕吃穿住行等大消费行业的政策扶持，叠加人们生产生活正常化，消费场景逐步恢复，我们认为消费需求修复的确定性有望较大。但过去3年大环境对消费者的消费信心和收入产生的冲击，需要时间修复；同时需要相对清晰的经济增长前景来支撑消费更为长远的增长；总体而言，我们对2023年国内消费的修复充满信心，但消费各行业修复的节奏、方向和持续性，需要我们通过更为努力的研究和跟踪来论证。同时，我们也需要警惕，在全球保护主义盛行背景下，政治冲突对全球资产的冲击。我们需要努力衡量组合的性价比，来对抗市场的不确定性，努力获取可持续的增长。