中欧养老混合A(001955) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，A股市场在指数层面呈现上行态势，但内部价值股与成长股之间的结构分化极为显著，成为本季度最核心的特征。从市场表现看，成长风格占据绝对主导。以创业板指、科创50为代表的成长型指数季度涨幅分别高达50.40%和49.02%，大幅领先于沪深300指数17.90%的涨幅。行业上，通信、电子、电力设备等成长板块涨幅居前，而消费、红利等典型价值板块则逆势下跌。这背后是宏观与产业基本面的共同驱动。一方面，7-8月的消费和投资数据边际走弱，国内经济复苏态势有待加强；另一方面，美国人工智能龙头公司展开了密集的资本合作和产业链投资，进一步推动了产业链基建资本开支的强度，叠加美联储在9月开启降息周期带来的全球流动性宽松预期，共同强化了市场对以AI算力、AIDC、储能等领域的长期预期，推动了成长股估值大幅扩张。  报告期内，组合相对于基准显著低配了和人工智能直接或间接相关的行业及个股，导致组合阶段性表现落后于业绩基准表现。之所以进行明显低配，更多是基于产业资本周期对于相关不确定性进行风险评估的结果。除了最具代表性的美国核心科技产业链当前逐步接近甚至超越25年前热潮的定价水平，A股市场也出现较为脆弱的高估值高动量高换手交易结构。而在每一轮资本周期末期经常出现的“循环融资”模式尤其值得警惕，这种供应商投资客户、客户再购买产品的闭环交易，在账面上推高了销售额和估值，却可能掩盖了真实终端需求的长期不确定性。如果巨额投入长期无法带来可持续的利润回报，循环融资链条或将面临反身性风险。在拥抱技术变革的同时，审视企业的现金流和盈利能力，评估AI技术能否快速转化为普遍的生产力提升和真实企业盈利尤为重要，同时对潜在脆弱性保持高度警惕。  展望后市，我们依然认为股票市场当前定价水平更多隐含的是未来的周期性机会，企业盈利和股东回报的上升对投资者未来获取绝对回报至关重要。其中，内需消费、周期、服务业是当前定价水平更具备中长期吸引力的细分方向。而在当前定价最为悲观的内需增长中，新开工投资为代表的“量”，和PPI代表的“价”，都有望在未来一年内出现本轮周期中较大级别的反转回升。2025年上半年，国内住宅新开工面积下滑20%至2.2亿平，显著低于长期稳态中枢水平，而百强房企拿地金额经过多年大幅下降已经开始出现同比增长；另一方面，通过供给侧约束进行改善工业品价格的“反内卷”政策，将逐步遏制部分行业的低价倾销和恶性竞争，有助于改变PPI多年持续下滑的趋势。经济自然见底后的有效复苏，再叠加或有的更为积极的宏观政策与公共保障的提高，当前消费者信心偏弱的问题有望得以改善。在资产定价方面，中国消费与美国科技、高质量股票与投机性股票，处于资产定价的两个极端，制造业与服务业，出口和内需，则面临产业周期性的再平衡。报告期内，我们进一步优化了组合结构，减持了部分短期上涨较多的周期性行业，增持了估值更低、潜在回报更有吸引力的基本消费和检测服务类上市公司。中期来看，我们相对看好广义服务业、基本消费以及可选消费，当前的估值定价和企业盈利趋势，隐含较高的安全边际和较大的向上期权价值空间。

2025年二季度，A股市场先抑后扬，美国关税政策对全球金融市场造成短促激烈的冲击，A股市场风险偏好逐渐修复。市场结构延续前期特征，低估值低波动资产表现相对平淡，高估值高波动资产表现相对较好，其中香港市场结构特征与A股有所差异，价值型企业显著跑赢成长型资产，AH溢价率创出阶段新低。二季度期间内，组合进行结构性调整，止盈部分涨幅较大的食品行业持仓，增持了原材料、检测服务、耐用品消费等行业持仓。  内需方面，新屋销售量价仍处于探底阶段，短期因素对餐饮需求有所扰动，政策整治“内卷式”竞争，体现通胀目标的重要性有所抬升。外需方面，美国提升关税后，其经济放缓、通胀上升等成本也将滞后体现。“抢出口”一定程度上支撑了上半年的外贸韧性，但下半年出口将随全球需求回落。  从定价水平看，当前A股整体市盈率水平处于历史区间中位数水平以上，而市净率水平仍处于历史区间较低水平，一定程度上暗示股票市场未来可能存在周期性机会。其中，消费、周期、服务业是当前定价水平更具备中长期吸引力的细分方向。  尽管在过去几年的消费行业，无论是资本市场，还是实体经济的感受，都相对偏弱。但伴随经济的自然见底和宏观政策的落地，中国经济在各行业的微观活跃程度正逐步回升。经济活跃程度的恢复，将持续推动居民消费和投资行为走出通缩模式。在资产定价方面，中国消费与美国科技、高质量股票与投机性股票，处于资产定价的两个极端，制造业与服务业，出口和内需，则面临产业周期性的再平衡。中期来看，我们相对看好广义服务业、基本消费以及可选消费，当前的估值定价和企业盈利趋势，隐含较高的安全边际和较大的向上期权价值空间。

2025年一季度，A股市场表现整体稳定，低估值低波动资产表现相对平淡，高估值高波动资产表现较好。我们的组合在期间进行了部分个股的止盈，同时增持部分表现相对低迷的低估值内需个股。  与市场共识有显著差异的是，根据我们对于科技创新周期的基本研究和认知，我们认为技术成本的快速下降，可能不是新一轮资本开支周期的开启，而是资本回报周期的收敛，开源技术降本路线的广泛应用可能使得应用企业环节的淘汰赛提前开启，使得资本开支周期提前收敛。一旦开启进入回落周期，幅度可能较为惊人。这有可能意味着从2022年末开启的一轮全球资本涌入科技创新资本开支的周期，将进入一个向下收敛的调整周期，即便中国科创资产此前有所滞涨，在本轮泡沫化后伴随全球周期向下收敛的概率将显著上升。与此同时，AI技术伴随成本下降对各行各业开始产生影响，1-2年以上维度，投资与AI技术深度融合的企业可能好过于AI本身产业链上的企业。最终这一资本回报周期的演绎，将在中周期内深远地影响全球大类资产配置的结果。  另一方面，伴随科技突围和政策的落地，中国经济在各行业的微观活跃程度正逐步回升。经济活跃程度的恢复，将持续推动居民消费和投资行为走出通缩模式。在资产定价方面，中国消费与美国科技、高质量股票与投机性股票，处于资产定价的两个极端，制造业与服务业，出口和内需，则面临产业周期性的再平衡。中期来看，我们相对看好广义服务业、基本消费以及可选消费，当前的估值定价和企业盈利趋势，隐含较高的安全边际和较大的向上期权价值空间。

回顾2024年，A股市场一波三折，九月之后市场的剧烈反转，让市场摆脱了多年的持续回落趋势。全年来看，防御型的高分红行业，以及与创新趋势相关的科技型行业表现更为突出。面对市场环境和经济周期的复杂变化，逆向策略的有效性在下半年的市场反转周期中再一次得到了验证，在投资者预期进入极度悲观的状态后，资本回报周期的钟摆开始逐步回归。  从全年的角度看，四季度内需消费相关资产的回升是整体组合的主要贡献来源，在过去的一个市场周期内，我们持续关注这类行业的逆周期投资机会，主要的出发点来自于对资产定价和回报周期的交叉验证，这一过程和我们过往在科技行业、制造行业、周期行业的逆周期投资基本一致，但这里我们主要想重点复盘的是在过去一年中，在实践投资策略的运行过程中我们的两点不足和思考。  1.机会成本问题  2024年，企业资本回报面临周期性承压，中长期国债收益率水平回落，一批经营周期弱、派息水平稳定的资产，在资本回报曲线上成为了投资其他类风险资产的最大机会成本，其中以公用事业、交通运输等稳定类行业最为典型。过去的投资经历中，我们也曾在这些行业中有过跨周期的布局，获得过一定的超额回报，不过彼时更多是基于自下而上认知偏差带来的错误定价，通过企业盈利的修复带来了定价折价的回归。在本轮周期中，这类资产也曾在较早阶段进入过我们标的选择的视野之中，但最终更多选择了反转属性更强、赔率更高的资产，未能充分获益，究其原因在于对全资产机会成本的比价视角缺失，在未来全社会中长期资本回报处于新均衡状态的背景下，能提供较高静态和动态股东现金回报的资产，将是风险资产投资中最大的机会成本，也是长周期投资研究工作的重心之一。  2.债务周期和尾部风险  在周期的定位上，我们在过去的一年，整体定位为企业盈利周期和股权估值周期的中周期尾部区间，从而将更多视角，放在周期上调整更加充分的资产和行业。其中医药行业以较为稳定的长期需求特征和相对充分的调整周期进入投资视野中。而从过去一年回顾看，医药行业的不同细分领域资产价格并未出现明显回升，相反在各个行业中表现整体靠后，从企业盈利的角度看，债务周期下对于相关政策机制、商品定价以及企业现金流和支付能力的影响，传导至企业盈利水平和资产质量的变化，较之前的经营周期更大一些，过去需求相对稳定的行业，在尾部风险下盈利波动加大，定价难度上升，这也督促我们加大了对于债务周期和尾部风险的理解，将提升组合反脆弱性作为重要的投资研究工作方向。

过去一个月，我们共同见证了股票市场的剧烈转折，股票市场短期内的波动幅度多年罕见；一个月前股票市场充斥着长期悲观主义的声音，而现在牛市的呼声已经不绝于耳。在大量新股民加入个人投资者队列之际，我们也想提醒各位投资者，在股票市场情绪喧嚣过后，市场终会回归冷静，投资仍需要保持平和心态和敬畏之心。  坦率而言，市场大幅转折的波动超出了大部分投资者的预期，但似乎仅仅又是一次共识向常识回归的周期轮回。回顾转折之前的市场状态，权益市场的悲观一致预期主要集中在几个方面，人口红利、产能过剩、中美贸易和收入预期。有些矛盾是结构性因素导致，有些因素是周期性因素导致，其中我们认为关于中长期收入的悲观预期蔓延是共识偏离常识幅度最大、对资产价格影响最显著的负面因素，也是最大概率会发生周期性转折的错误定价变量。在预期蔓延和经济数据显性化的背景下，政策的导向出现转折似乎也在情理之中。对流动性更加敏感的非银金融、科创板和港股市场成为市场转折的急先锋，引发了投资者的高度关注。  展望未来，我们认为市场内部的定价水平即将开始进入分化状态，在未来需要围绕着股东回报、盈利回升、长期增长的视角，去寻找潜在回报水平更有吸引力的资产。在未来的一段时间内，稳消费、促就业将是政策选择的基本取向，其中提升中低收入人群的基本保障、减轻公共服务的负担、稳定居民财产性收入预期、扭转中长期收入悲观预期带来的资本回报预期、减轻教育生育等基本需求的负担、提升民营经济活力、适当减少部分过剩的制造业和基建产能投资，是相对长效平稳的经济结构性转型路径。在这样的背景之下，企业盈利能力的回升、长期增长信心的恢复、股东回报水平的上升将成为资产价格企稳回升的最根本动力。在当下，我们围绕居民的衣食住行、吃喝玩乐等最基本需求，在各个行业中寻找竞争优势稳定、定价水平低、盈利回升潜力大、股东回报动力强、长期增长空间足的优秀企业，构建一个预期风险收益水平更突出的投资组合。

二季度以来市场整体走势疲软，除带有避险属性的少数资产外，大部分行业和个股下跌较快，成交量显著萎缩，我们的投资组合也受到了一定的影响。客观说，当前市场的避险情绪非常浓厚，这从债券以及类债的高分红股票表现中有所体现。虽然悲观情绪的退散需要一定的时间，但出于我们对中微观行业和宏观系统的观察，我们判断经济基本面和企业盈利预期的较差阶段可能正在过去，下半年风险资产的胜率和赔率都有望显著回升。  从微观的角度看，投资组合中的大部分企业和行业，主要分布在机械设备、消费服务、传统制造、原材料、企业服务、耐用消费品、医疗器械与服务等行业中。以投资组合中的代表性公司经营跟踪情况而言，普遍在今年上半年实现了较为稳健的同环比业务增长，其中不少公司经营趋势二季度以来较年初和一季度有一定的边际改善，预计伴随财报逐步披露，有望提振市场预期。另一方面，在市场调整的过程中，我们也进一步优化了整体投资组合的质量，主要围绕更低的估值水平、更高的现金流质量、更低的尾部风险、更大的盈利弹性等角度，增持了部分传统制造业、中游原材料和成长类企业。我们根据投资组合中企业的现金流质量、净资产收益率、分红水平和长期潜在增长测算整体组合的潜在回报水平，当下整体投资组合处于2018年以来潜在回报水平的较高区间。

2024年一季度，股票市场呈现出一定的分化，红利资源类股票表现突出，中小市值、科技成长类股票表现相对靠后。从短期资产表现看，当下呈现出三类资产动量带来的beta外溢效应，第一类来自于全球经济表现的动量外溢，体现为海外出口产业链企业业绩增长景气度较高；第二类来自于国内债券收益率下行的动量外溢，体现为高股息回报股票资产相对表现突出；第三类来自于商品价格表现带来的动量外溢，体现为有色金属等资源类股票突破长周期历史估值中枢。从长周期的视角看，根据长期风险收益特征假设进行中枢配置是一个科学的资产配置解决方案，面对短期动量交易，坚持风险再平衡，更多关注动量交易隐含的趋势和羊群效应风险，是概率分布混沌时的理性决策。    展望后市，当下权益估值处于较低水平，宏观处于增长和流动性较低的预期之中，其中从大类资产的比价视角看，权益市场对于结构性因素和周期性因素相对其他资产更为悲观。在这样的背景下，经营稳定、分红水平高的资产往往会受到投资者的青睐。从历史规律看，流动性预期的变化可能会成为资产定价中的领先指标，推动修复投资者对于中长期结构性因素的悲观预期，推动以优质权益资产为代表的长久期资产估值回升。另外一方面，逆周期政策和经济内生动力的周期性回升，也有望改变当下企业盈利预期中被周期因素压制的悲观预期。    整体而言，我们认为现在是逆周期配置成长型权益的较好时机，科技、医药、消费等细分行业龙头在经历了较为充分的估值和盈利调整后，面临较好的风险收益比，而房地产和出口也开始出现一些周期性的盈利拐点特征。我们相信逆向投资依然会是长期超额收益的主要来源。

2023年国内权益市场呈现先扬后抑的走势：上半年在经济复苏预期的推动下，北上资金持续流入，权益市场转暖，人工智能的突破性进展进一步提升了市场的风险偏好；下半年经济内生恢复动力有所放缓，科技，制造，消费，地产行业各自面临自身发展过程中的结构性和周期性挑战，随增长预期变化，北上资金流出，整体权益市场重回调整趋势，时至年末整体市场情绪低迷，估值回落至历史极值水平。我们管理的产品净值在这整个过程中也呈现出得而复失的表现，对于没有为持有人在2023年取得绝对回报，我们首先想对持有人表达最诚挚的歉意，其次我们更需要客观全面复盘和反思，为未来即将面临的机会和挑战，做好更充分的准备。  投资的第一性原理是使用对企业未来现金流进行预测并折现的方法来评估价值。如果像电影《蝴蝶效应》里那样，我们有个时光机可以穿越时空，就可以很容易对企业的现金流折现进行精准定价。但真实世界中，我们站在任一时点，看到的过去都只有一条路径，面临的未来却有无穷多种可能，最终我们只会进入其中一条路径中，但这并不代表其他路径不存在，只是走向不同路径的概率各不相同而已。  企业价值的评估是动态变化的，我们做投资时并不能未卜先知，而只能根据可见的所有信息对未来做大概率的理性判断。因此，股价很难完全反映公司未来所有现金流折现到当下的价值，而只能反映可预见的未来现金流的内在价值。这个可见的未来可能只有三五年时间。很多时候，企业价值不是一道能清晰计算的题目，而更像是一幅伴随客观环境变化和主观认知深化不断动态展开的画卷。  在这幅画卷上，低估值、高成长和高质量企业是最浓墨重彩的几笔亮色，许多经典的成功投资案例都和这三个要素紧密相连。但实际上在我们的投资经历中，价值因子（低估值陷阱）、成长因子（高成长泡沫）和质量因子（护城河幻象），也是在评估企业价值过程中最容易出现认知错误的三个因素。  一、低估值陷阱：  寻找价值被低估的资产是获得卓越回报的重要路径之一，但由于内外部环境的动态变化和复杂性，投资者买入估值较低的资产后，往往因为基本面的变化导致资产价格未能实现良好回报，甚至出现下降，从而掉入所谓价值陷阱中。典型的低估值陷阱包括以下几种：  1）被新技术淘汰：伴随新技术的发展，这类公司未来利润很可能逐年走低甚至消失，即使估值再低也要警惕。  2）竞争力不足：很多行业的集中度提高是基本发展规律，行业龙头在强者恒强的过程中，竞争力处于下风的公司即使再便宜也可能是价值陷阱。  3）繁荣顶点：在行业景气度的周期高点，低市盈率的公司也常是价值陷阱，因为此时的盈利能力是不可持续的。  4）杠杆经营：高杠杆经营的企业一旦出现经营波动，资产价值受到的冲击远远高于其他企业，出现尾部风险的概率更高。  低估值陷阱出现的主要原因往往是没有动态地看问题，一旦加入时间变量，企业价值的评估就有巨大差异。对安全边际更深入的理解，应该是当前价格相对于未来自由现金流折现值的折扣。  二、高成长泡沫：  成长因子是决定未来企业自由现金流大小的重要因素，但事实上，并不是所有的成长都能给股东创造复利回报。有些则以牺牲股东价值为代价获得成长，常常成为成长型投资者容易犯错的认知陷阱：  1）债务驱动：一些企业为了业务快速扩张，背负过高债务，当信贷环境变化，无法借新还旧，现金流无法持续，企业发展就有可能急转直下。  2）依赖资本开支：有不少企业的成长高度依赖持续的股权融资，与此同时再投资回报率不断下降，稀释了股东的长期回报。  3）通过营销推动：脱离了产品本身给用户创造的价值，通过大量营销费用来收“智商税”的产品，可以在早期获得较快的成长，但很难持续获得用户的青睐。  4）以融资为目的：在资本繁荣的阶段，会出现一批面向“投资人”的成长企业，通过补贴、烧钱让规模扩张，获得更多的资本关注和融资回报。  5）跨界多元化：总有一些企业，为了获得快速的财务回报，什么赚钱就发展什么，业务横跨各行各业，通过眼花缭乱的跨界多元化实现成长。  很多看起来很漂亮的成长，是毁灭价值的“泡沫”，为了成长而成长，会导致企业做出目光短浅损害长期价值的事。相反有些巨大成长空间的公司，为了促进长期的发展，反而愿意牺牲短期的成长。  三、护城河幻象：  在企业价值评估中的另一个重要的因子叫做竞争优势，这决定了企业未来自由现金流的确定性。巴菲特的护城河理论总结了多种常见的企业护城河。但还有一些常见的竞争优势，其实可能很难抵挡得住商业对手的竞争，属于容易在投资中形成错误判断的“护城河幻象”：  1）优秀产品：企业研发出优秀产品，一定程度表明企业有创新迭代能力，但单一产品成功的背后往往有很多偶然因素，未必可以持续保持，优秀产品也可能导致企业的路径依赖，成为继续创新投入的障碍。  2）先发优势：先发优势的企业具备一定口碑和技术上的阶段领先性，但探索无人区需要大量资源的投入和风险的承担。相反，很多成功的企业，尤其是制造业中的企业，采用“敢为天下后”的策略，在市场成熟后将产品做得更好，获得更大的市场份额。  3）高效管理：有些企业通过运营效率上的领先获得竞争优势，但一旦新的流程和管理方法取得了好的效果，其他企业就会复制，最终还是会趋近于在同一起跑线上。  4）资金规模：某些行业需要资产投入，往往会形成进入门槛。但只要回报率足够高，市场上总有人会提供更充足的资金。  这些看似给企业带来了竞争优势的护城河幻象，往往只能维持中短期内企业的差异化经营优势，而识别企业真正长期性的竞争优势，才更有助于评估企业未来经营趋势的确定性。  投资是不确定的，唯一确定的是我们肯定会犯错。面对错误的第一原则，就是假定自己百分之百会犯错误。塔勒布在《反脆弱》一书中提到，许多事物会受益于一定限度的压力、混乱、波动和不确定，犯错的时候，可能也是一个投资者成长最快的时候。应对认知上可能会出现的错误，没有捷径，只有不断学习，脚踏实地，不断扩充思维和理论模型，不断总结，避免别人犯的错误，尽可能不犯类似的错误。唯一可以完全避免错误的方法就是不投资，但不投资本身就是资产配置层面的错误。  在无法避免“犯错”的投资世界中，我们只有在“活下来”的基础上，才能继续不断修炼对世界更深的理解力，以及对商业更强的洞察力。无论市场发生什么，只要能“活下来”，经过复利的作用，长期回报一定是可观的。而确保能活下来，则需要我们建立正确的风险观，更充分的认知“错误”，同时打造一个控制风险的容错机制，管理“错误”，才能更从容的面向未来，做出更理性的决策。

2023年三季度以来，国内各项经济数据在年初恢复后呈现回落的趋势，资本市场中悲观情绪弥漫，北上资金持续流出，市场也陷入阶段性的低迷状态中。刚刚过去的上市公司财报季，则是宏观数据走弱在微观主体经营上的落地，全A上市企业二季度盈利环比罕见出现了负增长，低于历史中位数水平。    投资者往往容易在悲观时将短期困难长期化，进而将短期波动因素和周期因素放大为长期趋势因素。观察数据走弱的背后，我们认为疤痕效应带来的波动因素，和去库存带来的周期因素是主导短期经济波动的主要原因。伴随时间的推移，波动和周期因素影响将逐步减小，我们也将走出黑暗谷底。    个人和企业的疤痕效应体现为，消费和投资行为的恢复，需要依赖个人收入和企业经营的稳定预期，需要依赖个人和企业的资产负债表修复。疫情之后服务业的恢复有助于就业的好转，进而促进收入预期改善，并带动消费品的购买，拉动制造业产能和企业订单，最终带动制造业企业投资的上升。这是一个随时间恢复的渐变过程，伴随服务业的恢复，居民的收入预期处于逐渐改善的进程中，未来伴随经济活动的进一步恢复和稳定，居民的消费率水平也将逐渐恢复至均衡状态，这将对企业盈利带来向上的拉力。    另一方面，疫情后的需求一次性释放，使得企业库存水平出现被动下降，二季度之后的需求回落，企业在预期调整的过程中主动进行了去库存，对短期的企业盈利带来了波动，但为未来的经营则卸下了负担，轻装上阵。即便是近年来对经济拖累较大的房地产部门，新开工面积在连续多年大幅下降后，亦可能已经低于中周期的均衡水平，未来大幅下降的空间有限，并存在周期性回升的机会。未来伴随时间的推移，企业部门的库存重建过程对于整体经济的改善也将是一个正面的支撑因素。    此外，上半年资本市场中火爆的生成式人工智能产业，目前也进入了研发和迭代的深水区，一批深耕产业的科技先锋企业，在日新月异的产业浪潮中，积极探索通过技术创新创造企业价值的新路径。经历了技术发展萌芽期的炒作之后，投资者和企业也更加理性地看待革命性技术发展的基本规律，这对于产业良性发展和投资价值的判断，都创造了更有利的环境。    企业的市值最终是长期自由现金流折现的结果，跨周期的经营趋势对中长期市值的影响远大于短周期的经营波动。在市场处于基本面和风险偏好双低的当下，认真识别永久性风险，并主动承担可控的短期波动，积极地面向未来进行中长期投资布局，是我们认为合适的逆周期投资选择。

2023年二季度，国内经济环境在经历年初较快的恢复后，增长斜率有所放缓。资本市场的表现也反映投资者对于宏观经济的增长预期相应出现了一定程度的下修，消费、投资、金融等顺周期板块在估值较低区间维持较弱走势，科技板块整体波动也明显加大，创业板在主流板块中表现相对较弱。    长周期看，我国经济发展当下的基本特征已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。经济结构去地产化、人口结构老龄化、产业结构创新自主化是当下企业发展和产业周期变化中最大的时代背景色。中周期看，当下经济短期呈现阶段性走弱的特征，一方面体现的是外部事件冲击后阶段性的疤痕效应，消费者消费信心和企业投资意愿的修复需要一定时间，另一方面也和当下整体处于库存周期中的去库存阶段有关。展望未来，我们认为一方面伴随疤痕效应随时间逐步消退，另一方面企业盈利拐点随库存周期拐点出现，内生性动力将推动经济增速逐步回归长期潜在中枢。    报告期内，我们继续延续一直以来的以风险调整后复利回报作为组合优化的核心目标，减持了期间估值显著回升，未来预期风险回报比下降的电子、传媒类公司的头寸比例，增持了部分估值处于底部的医疗、消费、制造相关的公司，我们认为这样的再平衡将使整体组合的长期风险收益比处于更为优化的状态。此外，我们继续对生成式人工智能产业的快速发展和演进保持持续跟踪研究，积极关注其中在企业级应用和消费者应用领域的实际落地和迭代，在做好企业价值评估的基础上进行相关领域的投资。

2023年开年以来，国内经济逐步回归常态化，各行各业在经营秩序逐步恢复的过程中，向各自的长期潜在增长中枢回归。股票市场风险偏好有所回升，主要指数小幅上涨。在短期经济增长温和的背景下，生成式人工智能应用的快速兴起引起了投资者的高度关注，成为了资本市场上的焦点之一。我们在这里也和大家分享一些关于该领域的思考。以预训练大语言模型为代表的通用人工智能模型在参数规模达到一定程度之后，学习和推理效果急剧增长，涌现出很强的泛化能力和解决多步骤复杂任务的能力。这类能力的出现，使得各行各业生产效率的提升成为可能，而这也是上世纪80年代以来信息技术不断推动人类社会进步的一种典型方式。技术对信息的处理效率的提升，从最开始的展示，到搜索，到推荐，而这一次，是推理。我们尝试思考大模型技术可能创造的商业价值和长期影响。相对清晰的是，该技术将显著提升大部分重复性工作的生产效率，以及进一步降低知识和信息获取的成本，这将对大部分依赖知识整合的行业形成长期深远的影响。而另外一些关乎商业价值的思考，则需要更多的推演，比如大模型涌现出推理能力的工程上限，算法迭代后训练和推理成本的快速下降，资本投入后技术扩散带来的竞争壁垒变化，以及商业落地过程中泛化与垂直、效率与准确、成本与价值之间的权衡，等等。面对新技术的涌现，人们总是容易高估短期影响，而低估长期影响。技术进步引发的社会关注会促进大量热钱投资该领域，短期内创造出更多的应用需求和新增供给，但瞬息万变的技术路线和竞争格局也会使得在该领域投资获得长期回报的不确定性快速上升。对技术而言，价值的创造也远不仅局限于技术型企业，对于少数核心竞争力不在于技术领域内，但长期不会被技术替代，并可以利用技术大幅度提高效率、增收节支、强化竞争力和优势的企业，也可能会成为技术升级浪潮中的长期赢家，这也需要我们更多的观察和思考。报告期内，我们整体上降低了部分股价上涨较多、价值修复显著的科技类企业的头寸比例，增持了部分估值较低的医疗、消费、制造相关的公司，我们认为这样的再平衡将使组合整体的长期风险收益比处于更为优化的状态。从一个相对长远的视角来看，我们相信技术进步和人口周期最终决定了产业演进和资本流动的方向。因此，技术进步下能够不断提升生产效率的产业方向，以及人口结构背景下的消费趋势，是我们始终高度关注的投资领域。从组合管理角度出发，安全边际和企业盈利是我们追求持续优化组合风险收益比的最重要基础，逆向投资是我们争取长期超额收益的主要来源。

2022年是国际环境、资本市场面临巨大的变化和挑战的一年。在充满荆棘的投资道路上，反思和总结是我们自我审视的一面镜子，也是我们在投资道路上不断归零、勇敢前行的最大动力。在这样一个特别的时间点上，我想和持有人们分享一些我们在投资策略运作上的思考。关于投资目标和实现路径： 复利是投资世界中的第一性原理，我们把追求长期可复制的绝对收益，作为我们投资的唯一目标。在实际组合管理的过程中，不断优化夏普比率（用于衡量风险调整后回报）和提高非对称性（提高胜率和赔率）是我们实现这一目标的主要路径。我们立足通过构建一个内部结构相对稳定的投资组合，尽可能在行业层面降低组合内部相关性，通过降低组合潜在的协方差力争使得整体组合能够在较为稳定的预期波动率轨道上运作。另外一方面，我们深知降低波动率并不是免费的，放弃成为一个激进型投资者（更高的贝塔，更大的内部相关性，更多的风险暴露）并不代表我们降低对潜在回报的要求，我们需要尽可能提高对于企业定价的认知和洞察力，来追求更高的超额收益，从而实现在收益分布上的不对称性。由于信息传播速度和市场有效性的显著提高，实现风险资产的定价不再能仅仅依靠财务信息/估值指标等这类静态的定量信息。例如治理水平、管理质量、研发实力、无形资产价值、潜在技术变革等定性信息成为定价中越来越重要的部分。因此个股的深入比较和分析成为组合构建中的必要过程，最终在综合评估风险和收益水平之后， 个股的深入分析，成为将定价研究更有效转化为超额收益的主要形式。总结而言，在我们目前认知范围内，行业均衡、个股集中的组合构建方式，是提高风险调整后回报的有效路径，从而通过更集中的自下而上的公司研究和定价分析，管理风险，追求可持续的复利回报。关于周期和逆向策略： 马克吐温有句名句："历史不会重演，但总是惊人地相似。"对周期的认知和理解，是我们投资过程中向市场先生不断学习的一部分。长周期（5-10年维度）下，技术进步&人口周期决定了产业演进和资本流动的方向，因此，技术进步下能够不断提升生产效率的产业方向，以及人口结构背景下的消费服务化趋势，是我们始终高度关注的投资领域。中周期（1-3年维度）视角下，产业发展过程中伴随供需关系演进，景气度呈现周期性波动现象：当阶段性供不应求时，景气呈现上升状态，企业的盈利相应上升，当景气进入繁荣状态，资本加速涌入，企业估值上升，新增资本进入市场后成为新增供给，使得下一阶段供需关系逐渐回归平衡，盈利能力回归，景气&估值回落，周而复始。由于在产业景气和资本周期高位大幅增加的供给(实业/资本)往往是被短期较高的潜在盈利水平所吸引（较高的当期ROE/较高的即期市盈率），并未充分考量长期可持续经营能力/竞争力以及潜在风险，因此这一部分供给在周期回落的过程中往往成为行业中的低效供给，最终的长期回报率往往不佳。在过去的几年中，我们在每一轮的资本供给大幅扩张的热潮中，见证了文娱、互联网、创新药、新零售、光伏、造车新势力等多个在当下景气爆棚、前景光明的行业，在资本投入大幅扩张之后呈现出激烈的竞争，最终长期回报并不尽如人意。对于周期的认知视角，是我们坚持逆向策略的重要底层逻辑，我们希望沿着技术&人口周期的路径下，找到长期向上的投资方向，并尽可能地规避在资本&景气周期呈现泡沫状态下投资，相反，当某个长周期向上的行业面临中周期内的资本&景气周期低潮时，更低的估值水平，更显著的经营差异，更优化的供给格局，反而有助于我们提升投资中的胜率和赔率。关于宏观和风险管理：宏观的展望主要涉及未来一到两年的经济前景展望，例如：通胀水平、利率方向、经济衰退/繁荣的持续时间，以及其他重大突发事件，等等。坦率而言，我们认为自身确实无法在预测此类现象变化方面有卓越表现，也不太可能根据相关的观点对投资组合做出持续正确的重大调整，因而寄希望于持续通过超越市场的宏观预测来稳定获利，对我们而言是一件挑战很大的事情。但反过来，当我们评估风险的时候，尤其是尾部风险的时候，宏观状态的沙盘推演将有助于我们构建一个风险更加可控的组合。2022年年中，当多重海内外宏观事件集中发生时，全球主动风险资产出现巨大波动，我们管理的组合也创出管理以来最大回撤。回头看，提高组合安全边际、降低组合内部相关性、并主动减小相关宏观风险因子暴露，将显著提高组合的反脆弱性，在外部环境不如预期时，能更有能力度过难关。在未来，我们将把自身的研究视野扩展到更多中观层面的行业比较，以及更多产业发展中的历史周期研究学习中，力争能够更加全面地自上而下地评估风险，弥补微观研究视角中的不足。