华商新兴活力混合(001933) - 基金经理

二季度中国经济发展面临的内外部环境存在诸多的不确定性，内部的不确定性来自经济复苏的节奏和扩大内需等一揽子政策的执行力度。外部环境的不确定性一方面来自关税引发的出口下滑以及转口贸易难度的加大，另一方面则来自高科技领域面临的限制。我们看到自4月初美国发动的对等关税以来，其间经历了各种升级加码以及谈判带来的转机。整体上二季度关税对出口的冲击处于可控的范围内，二季度经济也呈现出相对的韧性。关税冲突事前难以量化和评估，后续影响取决于谈判进展，对最终关税协议的达成我们保持审慎乐观的态度。而对于来自科技方面的各种限制，我们能做的只能是不断提升产业链自主可控的能力，尤其是半导体先进制程良率的提升、国产GPU芯片性能提升等关键环节。　　二季度我们看到关税冲击以后海外算力产业链逐步走出趋势性行情，这跟海外算力景气度的逻辑重建有很大的关系。一季度表现比较好的机器人和自动驾驶方向主要还是受到自身产业进展的约束。军贸板块在印巴冲突之后强势崛起，固态电池也是因为行业龙头中试生产线取得一定进展，我们认为这也同样是产业趋势的力量在引领行情。　　二季度本基金持仓主要为医药、军工（以军贸和低成本弹药方面为主）、电子、通信、汽车等。其中医药持仓以创新药以及创新药上游原料药为主。创新药在国内政策鼓励支持，出海环节在肿瘤、自免以及多肽等领域全面开花。我们认为自2024年以来的中国创新药出海的产业趋势已然确立，这个产业趋势一时半会不会结束，而是各细分领域的龙头通过持续的BD项目在不断证明和强化。军工自5月份印巴冲突以来，中国武器装备向全世界证明了自身的战斗力，军贸预期在不断强化。此外在电子、通信和计算机领域的配置主要围绕算力芯片、算力租赁以及海外算力的光模块和PCB等为主。汽车领域的配置避开了容易价格内卷的领域，围绕高端超豪华品牌做了深度布局。　　从基金净值的表现看，4月关税冲突开启之后成长风格受到压制，对净值造成一定的拖累。5~6月份随着基金持仓逐步转移到创新药和军贸之后，基金净值逐步走出来。从二季度看基金净值增长率整体跑赢基准。整体上本基金主要还是围绕科技成长的方向做中长期配置。后续一方面要考虑科技成长内部品种的优化配置，继续做好深度下沉挖掘阿尔法研究。另一方面对市场风格的变化要提前做好应对，尤其是对成长股的波动做好防回撤控制。

进入2025年的中国经济发展面临的内外部环境存在诸多的不确定性，内部的不确定性来自经济复苏的节奏和扩大内需等一揽子政策的执行力度。外部环境的不确定性一方面来自关税引发的出口下滑以及转口贸易难度的加大，另一方面则来自高科技领域面临的限制。关税冲突事前难以量化和评估，后续影响取决于谈判进展。而对于来自科技方面的外部限制，我们能做的只能是不断提升产业链自主可控的能力，尤其是半导体先进制程、国产GPU芯片性能等环节。但是值得期待的是中央稳增长的决心依然强大，储备的逆周期调节工具也非常丰富。　　另外我们需要看到全球共振的几个方向，包括人形机器人、端侧ai应用以及智能驾驶的落地等，这几个方向从2025年看都将经历从0~1的演绎过程。尤其是人形机器人在一季度前两个月表现比较好，3月中旬之后随着市场风险偏好转向防守，投资情绪开始逐步退潮。军工板块具有对冲外部不确定性的属性，尤其是行业即将迎来反转的概率和时间逐步明确，从2月中下旬之后，行业景气度开始好转的上游元器件表现比较突出。　　一季度本基金持仓主要为电子、军工、汽车、计算机和机械设备等。其中电子主要围绕国产替代设备和算力以及端侧应用、智能驾驶等方向做了布局。汽车包括整车和汽车智能化相关的零部件等。设备方面主要围绕机器人相关的零部件等。计算机则围绕信创和ai应用等做了布局。从基金净值的表现看，3月中旬之后成长风格受到压制，对净值造成一定的拖累。整体上本基金主要还是围绕科技成长的方向做中长期配置。后续一方面要考虑科技成长内部品种的优化配置，继续做好深度下沉挖掘阿尔法研究。我们相信阿尔法能够不断兑现的品种最终一定能走出来，这需要我们对行业和个股的选择更加慎重，对行业研究的深度和广度都要不断提升。另一方面对市场风格的变化要提前做好应对。

今年一至三季度经济政策保持了足够的定力，经济数据处于逐步筑底的过程，消费者信心处于恢复重建中。9月26日中共中央召开政治局会议确立了经济政策的重大转向，市场主要目光转向后续的增量货币和财政政策落地力度以及执行的效果方面。12月中旬召开的中央经济工作会议再次明确了积极的财政政策以及提高财政赤字率的安排。同时14年来再次回到适度宽松的货币政策基调。我们认为9月26日的政策转向具有重大的战略意义，只要确立了经济政策的转向，我们对经济增长和股票市场的信心就可以开始积极乐观起来，这是战略层面的思考。而从政策转向到经济数据的改善并最终作用到地方政府资产负债表的修复以及上市公司盈利层面的好转需要一个过程，这属于执行的过程和节奏问题，则是战术层面的思考。我们相信市场已经看到自上而下战略层面的决心，而当下市场纠结的则属于执行层面的节奏问题。同时也叠加了对2025年外围环境不确定性带来的担忧。这种纠结和担忧短期影响了市场的风险偏好，同时市场的震荡调整也是在不断消化可能的外部冲击。从市场表现来看上证指数经过前三季度的调整之后，9月24号开启反攻并于10月8号上证指数创下3674的高点，之后经历了迅速的回调。这意味着市场需要进一步的政策落地以及行业基本面的修复增强信心。从基金净值的表现看，前三季度基金净值有比较大的回撤，9月24号之后则跟随市场有了一定幅度的反弹。四季度基金净值也经历了一定幅度的回撤。本基金年末调整后的行业配置主要为电子、军工、汽车、通信、医药、计算机、传媒、机械等。电子主要包括消费电子以及国产算力、端侧Ai芯片、半导体设备等。军工领域主要围绕弹药方向和主机厂做了配置。汽车领域我们选择了智能化整车以及智能驾驶产业链的品种进行了重点配置。机械板块我们开始布局人形机器人领域能够卡位的品种。对这些方向的选择我们一方面考虑了本年度业绩在各个季度的兑现情况，同时考虑了这些行业景气度跨年的可持续性问题。我们认为尽管市场面临诸多的不确性，但是未来几年产业趋势存在结构性的机会，这些趋势包括智能驾驶、人形机器人、端侧Ai应用的快速落地等都是非常值得重视的。四季度这些领域有一定的表现，但是从2025年开始才是产业趋势逐步落地的过程，这里面会蕴含较多的投资机会值得重点跟踪。

2024年三季度市场对经济增长问题讨论比较多，也非常期待各项经济指标的好转和修复。9月24号国务院举行了金融支持经济高质量发展有关情况的发布会，会议宣布了多项支持地产行业复苏的金融政策、以及创设新的货币政策支持股票市场的稳定发展。9月26日中共中央召开政治局会议确立了经济政策的重大转向，市场也把目光转向后续的增量财政政策落地力度和效果方面。我们认为9月26日的转向具有重大的战略意义，只要确立了经济政策的转向，我们对经济增长和股票市场的信心就可以开始积极乐观起来，这是战略层面的思考。而从政策转向到经济数据的改善并最终作用到地方政府资产负债表的修复以及上市公司盈利层面的好转需要一个过程，这属于执行的过程和节奏问题，则是战术层面的思考。从市场表现来看9月24号之前三季度上证指数下跌超过7%，科创100和创业板指则调整幅度更大。中小市值公司以中证2000为代表的指数也在持续调整。而以银行、石油、煤炭、电力为代表的红利资产在三季度则表现出来比较严重的分化和不断缩圈，除了银行和家电之外，其他红利资产也经历了较大幅度的回调。新质生产力的方向在三季度仍然表现不佳，这些方向主要包括算力、人工智能、生物制造、低空经济、航天卫星、量子计算等方向。新质生产力的发展需要长周期的投入，商业闭环实现路径复杂、过程艰巨，需要耐心资本的投资周期拉长。这个方向的多数公司在当期不能体现持续的分红属性，甚至不少细分领域尚未形成商业模式的闭环。而在9月24号之后各项指数都有了较大幅度的修复，尤其以非银券商、科创50和创业板涨幅居前，困境反转的地产和医药板块也取得了强势反弹。这种反弹主要是对9月24号以来的政策重大转向的回应。本基金三季度持仓结构与二季度变化不大，主要是内部品种做了一些调整。持仓结构依然为电力设备、通信、电子、医药、军工和计算机等。电力设备主要包括电网投资相关的特高压、配网设备等。通信以光模块为主，电子主要包括消费电子和算力芯片以及半导体等。医药行业围绕医疗器械和创新药进行了布局。计算机方向的品种主要为围绕电网信息化以及数据要素相关。军工领域主要围绕弹药方向和主机厂以及C919产业链。对这些方向的选择我们一方面考虑了本年度业绩在各个季度的兑现情况，同时考虑了这些行业景气度跨年的可持续性问题。对军工板块的配置主要是从困境反转的角度考虑，我们认为军工板块三季度之后可能会先后迎来订单和业绩的拐点，我们判断军工板块景气度的跨年机会大于风险。从基金净值的表现看，三季度9.23号之前基金净值也经历了一定幅度的回撤，9.24号之后则跟随市场有了一定幅度的反弹。经历过2019-2022年之后，景气赛道的持续时间大大缩短，这些现象需要我们更加审慎的对待以及在市场风格出现巨大变化之后，考虑如何去适应这种变化。从中短期看，如果未出现大的经济格局的变化，红利资产的策略依然是有效的，尽管红利资产经过今年以来的上涨已经累积了大量涨幅，但他的股息率仍然具备较强的吸引力，尤其是对稳定回报要求比较高的资产。反之如果经济能够向好回升，科技成长的弹性会相对占优。过去几年这种市场风格的急剧变化使得我们选择成长股的难度加大，但是有一种底层的东西我认为依然是有效的，那就是深度下沉挖掘阿尔法。我们相信阿尔法能够不断兑现的品种最终一定能走出来，这需要我们对行业和个股的选择更加慎重，我们要考虑行业景气度在当期能够体现到业绩上的确定性，同时要兼顾未来几年中长期景气度的持续性。同时我们在科技成长方向也加大对分红属性的考虑。在科技成长领域具备分红属性，股息率能够达到一定吸引力的品种会更多的纳入到我们的备选中来。综上：本基金配置的方向始终围绕“医药+消费+科技”的配置思路，自上而下通过宏观行业比较精选高景气赛道，通过深度产业链调研来捕捉行业景气度的边际变化，动态优化持仓结构和品种布局，逐步增强组合持仓的阿尔法属性来对抗短期市场的波动。