诺安精选价值混合A(001900) - 基金投资策略和运作

本基金产品在一季度仍保持较高仓位运作，年初至今，股票市场一直处在高波动率的状态。元旦过后，在资金流入的大背景下，市场惯性运动；春季躁动的特点得到演绎，涨价、趋势、高贝塔类资产持续获得青睐，市场一度进入一种自我强化的氛围中。随后，在场内场外因素的共同作用下，市场进入休整期。农历新年过后，整体企稳并开始转向以产业基本面为核心的布局阶段，然而中东战事打乱了原本的节奏。目前来看，市场定价的逻辑并未发生改变，而是交易节奏上发生了变化，反映的是对于资产回报期限的重新评估。我们的策略是赚两种钱：第一种是赚期权价值重估的钱；第二种是赚业绩与估值双升的钱。目前，考虑我们布局产业的发展阶段，大部分是在赚第一种钱。对于第二种，看的是这家公司拳头产品的生命周期，关注的是短期变量的二阶导如何变化，这种就是聚焦公司本身，产业趋势一定是作为大的前提，而市场情绪就是可以去利用的东西。对于第一种钱，因为它距离真正的产业爆发还有点远，所以估值锚点和估值体系通常是不稳定的，这种东西的收益空间来自于远端，是非连续性创新，造成了风险与收益的不对称，在政策、产业、资本的共振处，实现价值重估，表现为波动率的提升，这本质上是时间价值的显化，而在波动率和赚钱效应的驱使下，市场不断自我强化，在突破安全边际后仍会有惯性波动。而随后的阶段，有没有第二波，就需要各种远端因素的再次驱动，以及近端的风险释放完毕，至少是降到安全边际之内，这种类型的东西重势，不是短期催化就能重新点火的。所以对于这样的资产，产业趋势是最重要的，看远端；公司基本面近期的业绩是有很高容忍性的，可能最看重的是这个公司的竞争优势在哪，以及付出了多少努力保持或扩大竞争优势，未来卡住生态位；而市场情绪会成为一个开关，这个开关很难衡量它何时起效，但只要产业趋势这个决策核心能够不断的有新的东西、好的东西，那么这个开关终将会做出它合适的选择。

2025年四季度，港股及A股创新药板块在国庆假期后延续回调，成交量与波动率同步下行，资金风险偏好更多转向科技与高景气方向，板块由上半年“主线”逐步回到偏结构性的机会阶段。产业层面，海外BD与出海叙事仍具中长期吸引力，但短期可交易催化相对稀缺，叠加部分标的前期涨幅较大、估值外推透支，导致高β品种调整更为显著。报告期内，本基金坚持“兑现优先、胜率优先”的运作思路：一是降低早期概念和同质化赛道的敞口，控制单一临床读出与融资不确定性带来的尾部风险；二是提高核心持仓的质量权重，重点配置具备明确全球化路径（海外临床推进/已签署授权合作/潜在二次BD）、现金储备充足、管线差异化清晰的公司，并对有望形成持续现金流的商业化资产保持底仓；三是交易层面围绕学术会议后续数据更新、授权进展、监管沟通等节点进行小仓位事件交易，以增厚收益并降低对板块β的依赖；四是通过仓位与流动性管理提升组合抗波动能力，在市场情绪偏弱阶段保持适度现金与回撤约束。展望2026年，我们预计板块将从“预期外推”进一步转向“数据与条款兑现”定价：政策与多层次支付细则若逐步落地、海外BD延续、关键临床读出与注册推进加快，将为优质资产提供更清晰的估值锚。本基金将继续以全球视角筛选能够挑战现有标准疗法的差异化项目，兼顾进攻与防守，力争在结构性行情中获取稳健超额回报。

三季度创新药板块先扬后抑，7月份普涨、8月份分化加剧、9月份整体下跌。整个三季度仍然围绕今年的“对外授权”逻辑做预期折现，然而产业的基本发展节奏与市场预期膨胀发生了错配，在今年涨幅较大的背景下，调整随之而来。本基金仍然坚持“寻找与时代相契合的超级大单品”这一核心策略，锚定未来两年有望上市且快速放量的标的，结构上赋予确定性更大的权重，以期在调整过后、向产业发展的下一阶段进发时，更早地占据有利位置。整体仓位变化不大，一直保持在较高水平运作。

股票市场上没有新鲜事，“周期思维”才是长久的赛道。所以，我们的投资会遵循产业发展的自身规律和产品的生命周期。通常来讲，股票市场的价格发现功能并不是与之同步，这就给我们带来了捕捉“低估”、获取“价值重估”的机会，特别是对于科技属性、价值释放非线性的领域。因此，从2023年以后，本基金一直把“创新药”作为组合的核心方向。在2023年我们就观察到创新药产业正在走出上一轮产业周期的波谷，开始走向下一轮产业周期的高景气阶段。回顾创新药产业上一轮周期（2015-2021年），行业生态发生了很大的变化，从“药审改革”到“与国际全面接轨”的政策支持，从“港股18A”到“科创板”的投融资制度建设，从“中国CXO崛起”到“以国产PD-1为代表的临床实践革新”的产业基础建设，都实实在在地支持了创新药产业的发展，这是政策红利与资本红利的共振。这一轮产业周期（自2022年开始）是国内创新药企业“交卷”的周期，股价反映的是真实的价值，需要企业回答两个问题：1、是否具备全球一流水平的研发能力和效率；2、是否能让中国的创新药产业实现全球发展。今年上半年的行情表现本质上就是创新药项目的价值重估，而重估的驱动力就在于是否阶段性地回答了这两个问题。进入2025年，我们发现，国内大循环下，我们要建立中国人的商业保险体系；国外大循环下，超过五千万美金的BD（Business Development，商务拓展，指药企通过对外授权、技术引进等合作实现商业价值最大化）交易中，中国创新药占比超过40%，来自总部位于中国的公司的肿瘤临床全球占比39%，超越美国，而十年前这一比例仅为5%（数据来源于CNBC、Clteline Trialtrove、IQVIA）。面对这样的产业趋势，国内的投资者当然会用脚投票，所以今年上半年创新药成为市场主线机会并不意外。这一轮产业周期的持续时间会比较长，因为大量国产创新药在未来两年会集中进入商业化阶段，同时BD出海、关键临床数据读出持续兑现。特别是从2027年起，预计将有多款重磅国产创新药在欧美市场上市，一款新药挑战现有标准疗法进行全球化的发展，这条生命周期曲线或许会打破投资人的固有认知。所以，面对非连续性创新、价值非线性兑现的机会，需要我们更多的想象力、更多的耐心以及更多的专业思考。创新药投资有“三高、一长”的规律，即高风险、高投入、高回报、时间长；我们做产业投资，很多时候比较孤独，坚守的是“人们对创新药物的更高需求”“生物科技成为全球竞争焦点”“中国科学家和工程师的能力”这些方面的确定性。无论是产业发展本身还是股票市场表现，过程必然不会一帆风顺，但是“时间价值”将转化为真实的股东回报。如果以“技术突破——生态构建——场景爆发”描述产业周期的形态，当前创新药产业刚刚开始，未来随着“政策、资本、产业动能”的共振强化，我们或许可以期待更加波澜壮阔的行情。

一季度创新药板块在政策、业绩、市场风格等多重因素共振下表现较好，本基金产品在一季度仍然保持较高仓位运作，继续通过“寻找与时代相契合的超级大单品”来获取超额收益。当前市场运行情况良好，虽然外部影响冲击较大，但我们仍然相信今时今日A股市场有足够的韧性，这是因为我们观察到许多领域的产业动能正在聚集，同时风险因素释放得较为充分，因此当市场来到某种临界点后，趋势将不可阻挡。对此，我们愿意给予“期权价值”更高的出价，这使得我们不同于一般的市场认识，更容易发现低估的机会。

2024年对于在生物科技领域打拼的人来说，其实是“拨云见日”的一年，我们获得了几个重要关键词：全链条、商保、丙类目录，这些将对未来若干年的医药投资产生深远影响。然而，行业板块的收益率却不如人意，或许酝酿机会的过程从观感上显得那么凶险、不可信，毕竟行业指数连跌四年了。这四年里医药板块经历了很多，包括市场自身的周期规律、医药行业的持续出清、内外部环境的直接和间接影响等等，这些通通都会反映在股价上。如果总结这几年的压制因素大概有这么几点：1、青黄不接，缺乏产业逻辑。大家会有个直观感受，就是用市场当下“赚钱的策略”选医药股是可以的，但从医药本身的逻辑出发选医药股很难赚钱，甚至选不到，因为过去几年产业的新动能还在积累中，没到“产业牛”的时候；2、风格转换。大家都知道过去这几年红利风格长期占优，医药也并不例外。早在2021年开始国企中药、血制品等就展现了超额收益，然而医药板块更大的权重是由成长性标的构成的，同时也是市场存量资金积聚的方向，调整转换需要过程和时间；3、高估值和高基数需要出清，持仓结构也需要出清，结果就是没有赚钱效应，来医药大多都是亏钱走，预期持续下调；4、内外部政策交替影响。虽然我们认为这些因素大多是“短空长多”，但市场在这种状态下更容易走向“悲观预期”。这些因素大多仍存在，至少还处在这个影响的尾声。但是需要看到积极的一面，目前其实在蓄势，产业逻辑仍然在不断积累，压制因素的效果在减弱且可预期反转，所以医药的问题更多是“时间”，且还需要“熬”的时间不多了。曙光已然出现，这便是“创新药”，也是2024年板块为数不多的结构性机会。我们认为，医药生物这个行业的牛市基本上都是“产业牛”，是“政策、资本、产业”三者共振的结果，所以牛市要把握这个点，熊市要寻找这个点，方向上基本就不会错。目前来看，政策支持的方向非常明确，就是创新药，如果创新药能够发展好，它其实能够带动医药生物行业各个细分领域的发展，所以牢牢把握这个主线。过去一年，本基金产品在这个主线上，坚持自己的核心策略，也就是我的选股口诀：大单品、格局好、预期稳定、高增长。虽然现在符合标准的标的不多，但朝着这个方向做下去应该会越来越好。如果要说这一年走下来总结的一点经验的话，就是很明确地感受到医药这个行业的投资属性越来越偏离“消费”，而向“科技”靠拢；但科技股的投资模式当下并不完全适用于医药，医药行业还是会看重某种“确定性”，所以波澜壮阔的行情还需要些时间和过程；不过，“以科技的火烧医药的灶”的风格可以继续保持。

当前医药板块的中期风险收益比上升，可能在酝酿大机会。（1）预期收益率方面，大量的医药公司5年CAGR大于15%，假设医药行业整体为7-10%，意味着在没有估值扩张的情况下，这样的公司具备5年翻倍以上潜力；（2）中期风险释放，集采已无死角，反腐和地缘政治影响已被纳入股价，悲观假设下的估值水平被击穿。未来几个季度，利空基本出尽，边际改善或利好因素持续兑现，医药行业有望同时具备高概率和高赔率特征。我们认为接下来“政策”“资本”“产业动能”三重共振，创新研发产业链是主线，具体而言：（1）全链条支持政策逐步落地，政府及企业在该领域进入加杠杆周期；（2）全球降息，中国创新药资产价格重估；海外同类产品价值映射；（3）大单品持续兑现业绩，创新药企业开始盈利，产业升级趋势明确。三季度仍然沿着我们的既定策略进行组合管理，由于期间受到申购、赎回的影响，仓位波动较大，净值表现与我们的既定目标有所偏离。不过，我们仍然有信心，在接下来的一个季度通过一些组合管理办法来尽可能的降低申赎带来的影响。

2024年上半年的生物医药板块表现不尽人意，除了外部环境的影响以外，最重要的是行业原有估值体系崩塌，这个体系是从2015年药审改革后到2021年逐渐形成的，是一套符合产业投资风格、较为立体的估值体系，而现在重构的诉求更为迫切。客观来讲，这种情况是行业下行周期的必然结果，也是行业同质化竞争后内卷的必然结果。专注于这个方向的投资，不可避免地需要经历这一过程，但是，我们不会停下脚步，思考新的体系构建和时间节奏是更为重要的。医药的行情往往是政策、资本、产业三重共振的结果，因此行业下一轮的上行周期也仍将围绕这三个方面展开，重构的底层逻辑也是这三方面因素的共同作用。而这三个方面我们都能观察到一些积极因素的累积，包括《全链条支持创新药发展》文件在国常会通过、投融资活动边际回暖、新的更具临床价值的产品获批放量等等，我们坚信随着积极因素的不断累积，内在价值是在提高的，风险释放后，医药资产仍然是极具吸引力的。

从一季度产业调研的情况来看，我们对生物科技的投资逻辑是在逐步得到验证的；从股票市场的表现来看，在生物医药板块中也是具备相对收益的细分领域；这些都增强了我们对这个方向投资的信心。从一季度指数表现来看，恒生医疗保健指数下跌21.17%，科创生物指数下跌14.49%；本基金相对于指数取得了相对收益，相对收益主要来源于对标的的选择。 我们始终围绕“寻找与时代相契合的超级大单品”这一核心策略，一季度我们在维持高仓位的情况下，加大布局了具有“潜在重磅炸弹药物”、特别是即将进入商业化阶段的企业。我们预计今年创新药的商业化准入将有较大改善，创新药的临床使用将被鼓励，这意味着相关企业有望迎来快速发展的经营周期，获得非线性增长回报。虽然医保控费仍然是一个时代命题，医疗反腐也将长期进行下去，但是生命科学与生物科技产业大发展是更加迫切的需求。2023年5月11日-12日，总书记在石家庄考察时强调，生物医药产业是关系国计民生和国家安全的战略性新兴产业；对于在生物科技产业打拼的人来讲，我们为这样的定位表述感到振奋，也将继续努力，服务好投资于生物科技方向的广大持有人。

2023年对于在生物科技领域打拼的人来说，是极不平凡的一年，因为这个产业一边扛着“三重压力”艰难前行，却又一边创造了一些历史性的突破。第一重压力来自于生物科技产业本身，这是国内生物科技产业第一次经历真正意义上的周期调整。本轮周期是政策、产业和资本三者共振的结果，药审改革、加入ICH等一系列举措为生物科技产业奠定了发展基础，香港18A、上海科创板为全产业链激活了资本流动，产业中积累的工程师红利兑现了它的价值，资本边际效率的提升坚定了加杠杆的趋势，因此造就了上一轮的“生物科技牛”。当政策趋紧趋严、产业格局恶化、资本寒冬袭来的时候，正如我们经历的，也不得不面对这轮下行趋势。第二重压力来自于行业反腐，长期来看，对产业必然是利好，但就短期而言，有则改之无则加勉，冲击也必定是存在的。第三重压力来自于海外，包括美联储政策的不确定性，以及美国对华贸易政策的黑天鹅事件等等；过去的一年里，这些因素对生物科技产业的影响权重还是比较高的，但它有两面性，也就是说这种风险通常会被补偿。于是，本基金产品策略的立足点就在于拥抱那些终将被补偿的风险。这么做的原因在于两点朴素的认识：1、市场没有新鲜事，市场的一般规律最终会起作用；2、投资回报是等出来的，市场总体上是有效的，但并非时时刻刻有效。本基金产品组合构建方面，也遵循一个中心点，即“寻找与时代相契合的超级大单品”，除了字面意思以外，这种大单品还应具备某些内涵，比如它是某种技术的载体或者信用载体，因为随着技术的延展、信用的扩张，这种大单品的价值将获得非线性的快速增长，这是超额收益的主要来源，也是本基金产品主要特色之一。事实上，这样的策略安排也符合生物科技产业的特征。我们都知道，生物科技创新是一个高风险、高投入、长周期、高回报的过程，投资需要遵循产业的发展规律，这样以后，基金产品的净值曲线也将与产业价值中枢保持相同趋势。另外，生物科技产业链很长，拿创新药为例，需要经历从实验室研究到动物实验，再到人体一二三期临床试验，再到商业化准入、商业化生产、市场营销等等过程。在这些过程中，存在大量进行财富创造和财富扩张的细分领域，如果能够有效的把握那些财富创造与扩张的机会，那么基金产品将获取所谓的alpha，净值曲线将快于产业价值中枢曲线增长，我认为这是主题基金应该努力为持有人创造的东西。我们每个人每天都在进行创造与见证，它让我们的生活甚至人生更有意义。中国的生物科技产业正在不断的创造新产品、新需求，来拓展我们生命的宽度与长度，而我们二级市场的生物科技投资者在见证这一切；我们也在创造新的生物科技板块的投资范式，持有人见证这一切；衷心希望能够帮助持有人获得良好的投资体验，我们会为此不断努力。

刚刚过去的三季度对生物科技板块而言，或许是行情的重要转折点。 理由一：中期风险收益比在提升。我们认为阶段性的行情往往反映中期风险收益比的变化，从收益的角度看，从2005年到现在，行业指数的年化复合收益率约为16%，收益来源于医保扩容、医疗扩容、医药供给侧改革；从2018年底至今，行业指数的年化复合收益率已不足10%，而2018年至今的医疗卫生统计数据显示，作为医药行业基本盘的医保基金总收入的年化复合增速都有10%，所以当前时点医药板块整体是低估的，相对应的就是预期投资收益率在提升。从风险角度看，投资通常是交易某种“确定性”，我们都知道前段时间因为政策方面的因素，增加了医药行业的不确定性，但是近期观察下来，市场的预期在向积极的方面变化，因此“确定性”在提高。所以，从风险收益比的角度看，相关资产对投资者来说吸引力在提高。 理由二：国内经济数据向好，国外加息周期接近尾声。首先我们需要承认年初对国内基本面的预期过高、对美国结束加息周期时点的预期过早，因此前三季度本基金产品承受了较大的回撤压力。进入三季度以来，我们观察到国内多项经济指标边际改善，各项政策也密集出台，我们对国内经济形势保持持续跟踪，同时坚定信心不动摇。美联储的加息节奏虽然有所放缓，但从近期的表态来看，仍然没有到达终点，同时预期将维持高利率的时间更长。我们都清楚高利率的环境下，对于生物科技行业的压力以及对生物科技板块股票估值的压力都是比较大的，这时候我们可能需要更加聚焦于具备Alpha的公司，等待行业Beta性的机会，而这种Beta性的机会往往要早于行业基本面的实质性改善，也就是说当前阶段应该进行合理的布局，时间站在多头这一边。总而言之，经济基础没有改变，一般的经济规律也没有改变，因此我们保持耐心，不漂移，继续大胆假设、小心求证。 在上述认识的基础上，本基金于三季度提高了仓位，方向上仍聚焦于“恒生生物科技”“科创板”“大单品”，港股与A股的持仓比例较为均衡。目前组合中，发展阶段处于“0-1”的标的比较多，这并非是我们片面追求高风险、高波动，而是因为我们投资方向中大部分企业就是处在这样一种阶段。并且近年来二级市场也出现了越来越多“一级半”属性的投资标的，我们仍然在学习和适应这个时代的投资，这也是不断提高投资管理能力、为持有人资产保值增值的必修课。

今年上半年，生物科技板块有较大幅度的回调，主要原因包括美联储政策预期变化、人民币汇率贬值、个别临床项目低于预期、市场热点板块资金分流等等。在调整过程中，本产品选择了降低仓位，并且更加聚焦于拥有“大单品”属性的标的。 目前生物科技板块估值仍然处于历史低位区域，波动性在加大，但确定性在提高。因此，本产品当前采取的策略仍然是逆向投资，压制板块的因素有望得到改善，获利空间包括反转效应与企业自身成长带来的收益。