易方达瑞恒混合(001832) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，宏观环境延续二季度态势，物价水平持续走低。去年“9·24”以来，市场凝聚的“价格水平企稳回升”的预期重新转向，资金不断从顺周期品种中撤出，切向成长风格。本季度上证综指涨12.73%，代表大盘风格的上证50指数涨10.21%，代表成长风格的创业板指数涨50.40%。三季度AI产业链加速上涨，驱动整个半导体、电力设备板块表现优异。而经济顺周期板块表现落后，持续走低的物价、房价水平体现出实体经济尚未走出底部。我们前期对于内需的判断过于左侧，本期我们做了一定的修正。我们大幅度加仓了海外算力，取得了较好的收益。其次，我们基于对美元降息以及美国经济的乐观估计，增加了对美元敏感的铜、金等金属的配置以及对全球经济复苏敏感的工程机械和油运板块配置。同时，我们调整了白酒的配置，增持了具备长期眼光、坚定维护价格体系、珍视品牌长期价值的公司，减持了为完成短期任务而忽略品牌长期价值的公司。此外，我们还增持了游戏股的配置，并减持了对大金融、石油开采等红利类股票的配置。

2025年上半年，宏观环境处于较弱态势，物价水平持续走低，但市场流动性则持续改善，带来明显的结构分化行情。市场的交易主线在弱内需的现实下展开。上半年上证综指涨2.76%，代表大盘风格的上证50指数涨1.01%，代表中小盘成长风格的创业板指数涨0.53%。尽管宏观面偏紧，但资金面自去年四季度以来就持续宽松，在这两重因素的作用下，以银行为代表的金融板块被避险资金追捧；而需求强劲、和内需相关度不高的TMT板块也表现抢眼。相反，食品饮料、家电等板块表现落后。上半年我们业绩落后，主要是在结构性行情中没有深度参与AI、金融等行情，而是把大量的仓位配置在了内需相关的白酒、金属等板块上。二季度宏观面比我们预期的要弱许多，而白酒板块在“禁酒令”的压力下跌幅较大。尽管我们在外需相关头寸上取得了较好的成效，但整体而言，我们在内需相关的期权上还是有较大的损失。

2025年一季度，A股市场流动性改善，但宏观数据未有更好的表现，投资者依然在沿着看空内需的主线交易，市场的结构分化更为明显。本季度上证综指跌0.48%，代表大盘风格的上证50指数跌0.71%，代表中小盘成长风格的创业板指数跌1.77%。由于对内需极度悲观，投资者希望通过规避内需相关板块、追逐具有想象空间的概念和短期数据能够超预期的板块来规避风险。我们认为尽管当前的微观数据很难让投资者有勇气做多内需，但极度便宜的价格和具备持续的现金流创造能力的相关品种已经到了性价比极为合适的位置。本季度我们大幅度增加了白酒配置，我们认为当前的白酒相当于一个带有内需看涨期权的高息债券。除此之外，行业内的缩量提质的脚步没有停止，A股相关上市公司在经历若干轮行业周期后，相当比例的二三线公司陆续被甩开身位，优质公司的供给大幅度减少，估值水平已经少有进一步下跌的空间。我们本季度还对一些涨幅较好的股票做了止盈操作，也增加了电解铝、银行等低估值品种。由于我们手上有不少外需敞口，为规避可能的地缘政治风险，我们还进一步增持了黄金相关个股，进一步增加组合的稳定性。

2024年，呵护实体经济和资本市场的政策持续出台，一定程度对冲了下行的惯性，全年整体经济延续2023年态势，处于周期左侧阶段。A股市场波动剧烈，且分化明显，尤其是以9月24日为分水岭，市场风险偏好急剧上升。全年上证指数涨12.67%，代表大盘风格的上证50指数涨15.42%，代表中小盘成长风格的创业板指涨13.23%，市场风格分化极其显著。上半年以银行为代表的高股息资产表现突出，9月24日新政以后，AI相关的主题投资则大幅度领先市场。我们的配置思路一直力求通过不同的大类资产来平衡组合的波动性，我们一方面布局了对内需敏感的消费、汽车及零部件、有色等板块，另一方面布局了对外需敏感的海运、石油等板块，还布局了一些受益于美元降息周期的黄金等板块。但2024年，我们的配置没有达到我们预期的效果——我们的组合经历了两次较大的回撤，损失了较多超额收益。第一次回撤在二季度，全球投资者开始交易美国衰退，我们的组合遭遇“内外需双弱”的冲击。我们在一季度便做了大量研究，认为美国离衰退还有相当一段时间，因此并未将对外需敏感的品种减仓，且事实上直到目前，美国依然没有走完这轮景气周期，但这并不妨碍市场在二季度将其作为一个相当重要的预期交易。我们的第二次回撤来自于四季度市场风险偏好的改变。9月24日新政以后，市场预期发生较大转变，资金面大幅度宽裕，而实体经济还尚未摆脱原有的运行轨迹，内需敏感类的资产表现相对较弱，尤其是消费、资源以及中游制造业——这些行业的终端数据也的确处于持续寻底的过程——我们的组合也在这个阶段遭受了一定的冲击。好在我们的投资框架本身就必须面对这种冲击。我们不断地丰富各种板块乃至个股的配置，持续追求组合的稳定性。我们也对明确的产业趋势，包括AI、智驾、中国企业的海外扩张等，采取积极拥抱的态度。我们大幅度增持了产业周期向上且边际上受益于AI、智能驾驶的电子元器件、半导体设备板块，也大幅度增持了没有激动人心的故事但靠着低成本和高质量，一步一个脚印获取全球市场份额的轮胎、摩托车、工程机械板块。我们一方面通过调整对内外需的暴露来平衡组合，一方面也通过寻找更多低相关度的Alpha进一步提升组合的收益能力。

2024年三季度，市场上演大幅逆转。9月23号之前，各主要指数均录得较为显著的跌幅，不少细分行业指数跌幅超过两位数。随着各经济主管部门大幅度调整了宏观调控的方向，充分释放政策利好，市场在一周内大幅度反弹。本季度上证综指涨12.44%，代表大盘风格的上证50指数涨15.05%，代表中小盘成长风格的创业板指数涨29.21%。整体而言，此前跌幅越大的指数和个股，9月23日之后的行情中反弹幅度越大。三季度市场运行到了较为极限的位置，投资者既担心美国进入衰退导致全球需求不足，又担忧中国内需加速下行。我们的组合对内需和外需都有较高的暴露，因此本季度的表现较为落后。但我们认为不应当过分放大短期的不利因素，尤其是当中国的宏观调控方向更加注重拉动内需之后。我们本期增加了汽零、整车以及红利股的配置，降低了集运、重卡等品种的配置，增加了对内需的暴露。未来我们会再平衡我们的组合，一方面会更多体现内需的弹性，另一方面依然会配置能够在全球竞争中取得有利地位的优质企业。

2024年上半年，市场先扬后抑，市场整体走势和预期基本符合宏观数据的指向。二季度的经济数据相较一季度有所回落，尽管出口数据依然强劲，但投资和消费的数据尚未有大幅度的改善。上半年上证综指跌0.25%，代表大盘风格的上证50指数涨2.95%，代表中小盘成长风格的创业板指数跌10.99%，大小盘风格分化明显。市场避险情绪比较浓厚，对成长的偏好远低于对稳定性的偏好。上半年我们对宏观趋势的判断有所偏差，但很快进行了调整。我们增持了估值水平较低、供求平衡较为紧张的集运、有色、石油等板块，减持了对宏观较为敏感的焦煤、可选消费等板块。我们尽可能分散组合的收益和风险来源，努力在当前的宏观环境下平衡好组合的波动率水平。

2024年一季度，市场经历了一轮较大的波动。本季度前半段悲观情绪较强，之后随着宏观数据出现企稳回升迹象，市场也逐步修复了前期跌幅。本季度上证综指上涨2.23%，代表大盘风格的上证50指数上涨3.82%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌3.87%，大小盘风格分化明显。尽管市场的预期逐步企稳，但从板块的分化看，避险情绪依然浓厚。本季度我们的调仓思路沿着两个方向进行，一是从控制组合波动率的角度，尽可能分散风险收益来源或做一些动态平衡，另一方面基于我们对内需逐步企稳的判断，继续增加一些顺周期品种。所以我们本季度继续减持了煤炭、军工等板块，增持了工程机械、黄金等板块。同时调整了消费板块的结构，增加了对内需较为敏感的高端和次高端白酒。

在2023年，A股市场高开低走。一季度末市场的分歧在于复苏的力度，到了二季度末市场的分歧在于经济是否进入了通缩阶段，三季度末的市场分歧在于相关政策能否稳住经济增速，四季度投资者终于统一了预期，用各种避险品种填充仓位。全年上证指数下跌3.70%，代表大盘风格的上证50指数下跌11.73%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌19.41%。我们从年初开始，就严格控制组合的估值水平，并增持了海外业务占比较高的公司，并持续根据经济形势做出调整，尽可能分散组合风险收益来源，配置了包括军工、有色、海运、造船等和内需水平相关性较弱的品种。整体上看，我们的组合对内需的暴露始终处于比较高的水平，但我们通过分散风险收益来源，也有效配置降低了组合的波动性。我们相信当前内需水平已经处于底部区域，未来会随着我们对宏观数据的跟踪，不断修正我们的判断，可能会逐步增加我们组合对内需的暴露。

在2023年三季度，陆续出台的稳增长经济措施令疲弱的市场略微恢复了信心。一季度末市场的分歧在于复苏的力度，到了二季度末市场的分歧在于经济是否进入了通缩阶段，三季度末的市场分歧在于政策能否稳住经济增长水平。三季度上证综指下跌2.86%，代表大盘风格的上证50指数上涨0.60%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌9.53%。中证内地消费指数下跌1.81%。本季度我们基于对政策的乐观预期，增加了不少顺周期品种的配置，例如船运、银行、有色等，但8-9月的经济数据带动市场对政策效果不及预期的担心，拖累了顺周期品种的表现。不过我们认为经济目前处于底部区域，稳增长的政策在未来会逐步体现出效果，尽管我们还需要一些时间消化一些不利因素，但经济重新回到复苏的轨道上是大概率事件。

在2023年上半年，宏观经济在经历过一季度修复后，逐月走弱。一季度末市场的分歧在于复苏的力度，到了二季度末市场的分歧在于经济是否进入了通缩阶段。A股市场的表现也较为疲弱，上半年上证综指上涨3.65%，代表大盘风格的上证50指数下跌5.43%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌5.61%。我们认为当前并没有坚实的证据证明经济已经走向衰退，我们坚信复苏仍然是大方向，只是需要更长的时间消化很多不利因素。尽管我们此前对宏观经济的预期过于乐观，但由于我们严格控制了组合的估值水平，并根据经济形势做了一定调整，因此也规避了一些损失。我们在一季度就开始压降整个组合的估值水平，并增持了海外业务占比较高的公司，以及行业周期和当前经济形势能够对冲的汽车零部件、军工、中药等板块。鉴于当前环境的修复还需要一些时间，以及美国经济以及美元的走势也强于我们之前的预期，我们减持了焦煤、黄金、有色以及一些顺周期品种。但当前我们依然认为经济复苏的方向并未改变，因此继续保留了较高的顺周期品种的仓位。

2023年一季度，实体经济处于弱复苏的通道，A股市场整体上涨。但3月份以来，市场对“弱复苏”的关注点，逐渐从“复苏”转向“弱”。因此，在3月之前，对宏观经济弹性较强的顺周期品种表现较好，而3月之后，和宏观经济关联度低但有想象空间的品种，走出了一波行情。毫无意外，每当投资者对当前的经济充满信心时，顺周期股票的表现相对较好，而当情况相反时，只有“新”才会成为说服投资者的理由。如果此时遇到货币较为宽松的环境，那么市场的分化就会更为极致，比如2015年的创业板大牛市。当前的宏观环境和2015年有类似之处，但实际上经济周期的方向、货币环境、流动性空间都有很大区别。我们的配置依然沿着经济复苏的主线进行，我们认为方向一旦确定，节奏不会成为主要矛盾。我们更多的关注点在于哪些投资标的能够在经济复苏的背景下给我们带来“合理的意外”。一季度我们继续加大了对供给受限品种的投资力度，以及增加了经营周期处于底部、市场预期较弱的一些个股的配置。

2022年，A股市场整体表现低迷且波动剧烈。疫情以及其他多方因素对国内经济运行带来较大的负面影响，全年上证综指下跌15.13%，代表大盘风格的上证50指数下跌19.52%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌29.37%。我们从2021年底开始布局周期性品种，主要是基于资源品严重不平衡的供需关系，并且在2022年上半年获得比较好的收益，但随着下半年宏观经济逐步走弱，周期品价格回落带动股价表现疲软，我们的组合在这个阶段相对受损。虽然在10月份防疫措施调整后，我们持有的白酒板块表现突出，但由于资源品的表现较为落后，导致我们四季度的业绩并不突出。四季度防疫措施调整后，我们判断2023年宏观经济最重要的两条主线是中国经济的复苏和美元加息周期逐步结束。我们决定大幅度提高我们的组合对于宏观经济的弹性。因此我们增持了焦煤，减持了动力煤，还增持了对经济敏感的铜、铝等板块。