工银国家战略股票(001719) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。报告期内，我们依然维持了高端制造+大消费的板块配置，增持较多的行业是电子、食品饮料、钢铁等；减持较多的行业是家电、机械、传媒等。三季度国内外AI产业发展趋势加速，我们重点增持了消费电子相关公司，受益于AI端侧设备代工的需求增长及海外AI算力的蓬勃需求，或将迎来收获期。国产AI算力在自主可控的趋势下也快速发展，上游设备类公司也将有望充分受益于国产算力崛起这一过程，我们适当增持了半导体设备企业。消费板块虽然基本面处于相对左侧，但估值整体也更低，我们适时增持了一些基本面仍处于较强趋势周期的公司。我们减持了一些家电和两轮车企业，主要是国补效应开始递减，或因新国标切换带来的需求透支，景气度或阶段性下行。整体而言，虽然当前经济面临一定压力，导致以国内需求为主的制造业和消费行业基本面面临一定压力，但我们看到较多优秀公司已经具备较强的出海竞争力，我们策略上也超配了一些出海的公司。展望后续，我们认为中国的优秀消费和制造企业仍然具备较强的投资机会，我们也将努力挖掘，力争为投资者创造更好回报。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。报告期内，本基金维持了大消费和大制造的整体配置策略。上半年增持较多的行业为机械、电子、交运，减持较多的行业为食品饮料、汽车、轻工制造。我们于二季度增持了清洁电器等小家电等公司，因我们认为行业竞争边际缓和信号较为明确，利润率有望逐步恢复，基本面有望进入上行周期。两轮车公司我们持续看好，其多产品线的发力或使得公司具备较长时间的成长期。我们增持了消费电子及半导体设备公司，关税错杀使得相关公司估值较为便宜，而国内先进制程领域技术进步，将打开国内半导体设备等自主可控领域未来增长空间。我们也增持了基本面持续向好的快递龙头公司。上半年我们重点减持了白酒、家居等公司，因基本面持续低迷。汽车行业在5月之后终端价格战有所加剧，部分公司渠道库存上升，我们在汽车板块中做了适当性的结构调整，增配了重卡等公司。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。报告期内，我们大体维持了消费+制造的双大类行业配置，组合结构和个股换手变化都不大，增持前列的行业是机械、食品饮料等，减持前列的行业是轻工制造、汽车等。机械主要增持了两轮车和工程机械，因我们观察到两轮车开年以来在以旧换新政策的支持下，终端需求较好，渠道也有较大补库存的动力，而工程机械方面，一季度设备开工率较超预期，在农田水利投资和新项目开工的帮助下，工程机械内销量有望超预期；食品饮料主要增持了饮料类公司，因我们观察到饮料行业依旧保持着较为稳健成长的趋势，而龙头公司市占率持续提升，第二第三曲线的发展也较超预期，白糖等原材料成本依旧对今年盈利能力有正面作用。减持较多的如轻工制造，因家居公司的地产后周期属性，尤其是前期新房成交疲软对定制家居公司接单还有一定滞后影响；年初减持了一些汽车零部件公司，彼时主要担心产业链议价等因素或对业绩有一定负面影响，但后续这些公司因人形机器人概念又有一波上涨，目前我们主要优选整车标的配置，包含乘用车和商用车的主机厂。展望后续，随着一季度经济数据的企稳回升，政策对经济的扶持力度有望维持，经济有望结束过去几年的持续下行周期，消费和制造领域的投资机会也有望更加突出。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　报告期内，前三季度本基金以配置地产和地产产业链为主，地产整体基本面延续下行趋势，行情主要以博弈政策预期来演绎。四季度后，随着一揽子稳增长政策出炉，地产及地产产业链的基本面有所好转。我们于年底较大幅度减持了地产和地产链，整体而言，我们判断未来地产的beta属性将变弱，从决策层对于地产的定位是“止跌回稳”、“稳住楼市”来看，政策意图也并非将地产作为拉动经济、刺激内需的主要抓手。未来地产行业因处于修复资产负债表的过程中，其基本面大概率处于一个缓慢修复状态，或难以体现出过往的经营弹性。从大板块的配置上，我们加大了对于消费和制造产业的配置，因这两大板块未来可能更具备alpha属性。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　我们认为国内经济和市场有望逐步恢复，疫情之后的疤痕效应进一步淡化，政策效应逐渐积累。资本市场由于更加高频和敏感，前期对于悲观预期的计价更为领先，未来对于经济的恢复也有可能具有领先性，在具体的行业层面，众多行业的供需格局演变持续进行中，我们继续沿着经济复苏+行业格局优化的视角寻找传统行业中竞争优势扩大的公司，在估值匹配的前提下进行重点投资，尤其是一轮经济周期在经历从底部到复苏的早期阶段，早周期行业会更加敏感，行业格局经过优化的行业，未来的弹性会更大。

今年上半年，国内经济温和复苏，但是高频数据乍暖还寒。国内股票市场整体承压，经历了两波较为剧烈的震荡下行行情，万得全A指数1、2季度表现分别为下跌2.85%、下跌5.32%，连续第5个季度调整，整个上半年录得8.01%的跌幅。超额收益集中在银行、电力、石化、煤炭、有色等少数上游资源和公共事业板块，由于他们更为稳定的业绩，在风险偏好下降的市场中较有吸引力。　　回顾上半年来看，整体回报低于预期。从指数的历史序列来看，上证指数，沪深300，以及代表机构投资者的股票型基金加权总指数都经历了连续3年下跌，股债风险收益比处于历史上5%以下分位，市场本身的绝对估值水平当前万得全A市盈率15.9倍、上证指数市盈率11.8倍左右的估值也处于较低水平。

展望2024年，我们认为国内经济和市场有望进入一个有所恢复的阶段，预计国内经济有望逐步复苏，疫情之后的疤痕效有望进一步淡化，政策效应有望逐渐积累。资本市场由于更加高频和敏感，对于悲观预期的计价或许更为领先，预计2024年市场表现略好于经济，我们认为机会大于风险。开年以来，市场经历了一轮先下后上的震荡行情，万德全A指数1-3月份表现分别为下跌12.59%、上涨9.67、上涨1.35%，整个Q1录得2.85%的跌幅，波动幅度非常剧烈。　　在具体的行业层面，众多行业的供需格局演变持续进行中，包括传统的金融地产、制造业，需求持续增长的新能源、新材料、医药、高端制造，乃至需求前景广阔的智能驾驶、人工智能大模型、虚拟现实等等，均有变化并在孕育机会。我们一方面继续沿着经济复苏+行业格局优化的视角寻找传统行业中竞争优势扩大的公司，另一方面更加积极寻找在经济转型过程中，具备技术、产品等优势的成长类公司，在估值匹配的前提下进行重点投资。

站在2022年底的时候，我们对2023年的展望认为应该会是一个无论经济还是市场都是“休养生息”的时间窗口。从经济增长来看，在经历了三年疫情之后，经济活动和居民信心有望逐步恢复，但是增速不会太高；资本市场在经历了一年多的下跌之后也有望企稳，但是增量资金有限。上半年国内经济从制造业、服务业、建筑业等高频数据来看显示出了修复的态势，但是持续性不强，三季度在政治局会议之后，各部门政策持续出台，对国内经济和信心的恢复具有提振作用，进入四季度经济内生动力有所减弱，尤其是最后两个月，在一线城市房价下跌的压力下，国内占比最大的资产价格承压，在汇率波动的背景下，北向资金下半年流出1449亿。全年国内权益市场持续震荡走弱，万德全A指数下跌5.19%，连续两年下跌，全年来看1-4季度表现分别为上涨6.47%、下跌3.20%、下跌4.33%，下跌3.84%，仅1季度上涨。虽然7月份之后政策预期加强，大宗商品走强，南华商品指数下半年上涨10.04%，全年上涨6.21%，权益市场和大宗商品市场表现出明显的背离，我们认为主要原因在于权益资产作为长久期资产，计入了更多对中长期悲观的预期。但是回归政策的动作和对高频经济数据的观察，我们认为国内经济有望逐步走出前期快速下行的趋势，进入缓慢的恢复通道。　　在基金操作上，我们基于“休养生息”的看法，并未进行很激进的调仓，仍然维持对低估值价值板块的配置。我们认为，在经济处于衰退后期和复苏早期的阶段，受益政策驱动的早周期行业更加敏感，因此期初相对看好基建板块，23年年初以来市场对基建板块的关注也更为明显，但是随着地方政府财政压力的增加，以及在一带一路主题驱动下，建筑板块上行幅度较大，我们在板块估值的修复过程进行了逐步的减持；另一方面，去年开始各个地方购房政策调整以及积累的需求在一季度对房地产产生拉动，高频数据有所好转，但是该情况在二季度中后期开始转弱，在此过程中，我们针对产业链中对负债压力更大的混合所有制企业进行了大幅减仓。从我们过去两年持有的板块来看，2022年因为市场其他行业从高估到下跌，房地产板块还有超额收益，2023年3季度以前在政策的持续推动下，有1季度的复苏和3季度政治局会议之后的政策驱动，相对收益相对较好，但是4季度出现的资产下跌导致的股价下跌幅度较大，导致了2023年全年的负超额收益。从中期的角度来看，我们认为行业格局的变化具有可见性，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，继续维持对龙头房地产公司的配置。另一方面，我们也维持家居公司的配置，较高的竣工增速叠加二手房销售数据企稳，带来家居公司更稳健的经营业绩，在经过了估值的压缩之后，行业龙头仍然具有中长期的性价比。除此之外，三大工程建设的推动要早于商品房高频数据的拐点，所以短期看建材行业可能好于房地产开发行业。

站在2022年底的时候，我们对今年的展望认为应该会是一个无论经济还是市场都是“修养生息”的时间窗口。从经济增长来看，在经历了三年疫情之后，经济活动和居民信心有望逐步恢复，但是增速不会太高；资本市场在经历了一年多的下跌之后也有望企稳，但是增量资金有限。上半年国内经济从制造业、服务业、建筑业等高频数据来看显示出了修复的态势，但是持续性不强，经历了一季度的快速修复之后，二季度明显转弱，高频数据的波动加大，进入三季度，在强势美元、汇率波动的背景下，北向资金单季度流出881亿，权益市场更加弱化，前三个季度，万得全A指数表现分别为上涨6.47%、下跌3.20%、下跌4.33%，截止三季度末当年录得负收益。虽然7月份之后政策预期加强，大宗商品走强，南华商品指数3季度上涨12.48%，截止三季度末当年上涨6%，权益市场和大宗商品市场表现出明显的背离，我们认为主要原因在于权益资产作为长久期资产，计入了更多对中长期悲观的预期。但是回归政策的动作和对高频经济数据的观察，我们认为国内经济有望逐步走出前期快速下行的趋势，进入缓慢的恢复通道。　　在基金操作上，我们基于“修养生息”的看法，并未进行很激进的调仓，仍然维持对低估值价值板块的配置。我们认为，在经济处于衰退后期和复苏早期的阶段，受益政策驱动的早周期行业更加敏感，因此期初相对看好基建板块，年初以来市场对基建板块的关注也更为明显，我们伴随板块估值的修复过程进行了逐步的减持；另一方面，去年开始各个地方购房政策调整以及积累的需求在一季度对房地产产生拉动，高频数据有所好转，但是该情况在二季度中后期开始转弱，在此过程中，我们针对产业链中对高频数据更加敏感的中游行业进行阶段性操作。从中期的角度来看，我们认为行业格局的变化具有持续性，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，继续维持对龙头房地产公司的配置。

站在2022年底的时候，我们对今年的展望认为应该会是一个无论经济还是市场都是“修养生息”的时间窗口。从经济增长来看，在经历了三年疫情之后，经济活动和居民信心有望逐步恢复，但是增速不会太高；资本市场在经历了一年多的下跌之后也有望企稳，但是增量资金有限。开年以来，国内经济从制造业、服务业、建筑业等高频数据来看显示出了修复的态势。海外市场在通胀回落、美元加息放缓的背景下，也显示了一定的平稳性。但是在经历了一季度的快速修复之后，国内经济在二季度的复苏趋势有所趋缓，高频数据的波动加大，我们基于“修养生息”的看法，并未进行很激进的调仓，仍然维持对低估值价值板块的配置。　　在基金操作上，我们认为，在经济处于衰退后期和复苏早期的阶段，受益政策驱动的早周期行业更加敏感，因此期初相对看好基建板块，年初以来市场对基建板块的关注也更为明显，我们伴随板块估值的修复过程进行了逐步的减持；另一方面，去年开始各个地方购房政策调整以及积累的需求在一季度对房地产产生拉动，高频数据有所好转，但是该情况在二季度中后期开始转弱，在此过程中，我们针对产业链中对高频数据更加敏感的中游行业市场进行仓位调整。从中期的角度来看，我们认为行业格局的变化具有持续性，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，继续维持对龙头房地产公司的配置。

站在2022年底的时候，我们对今年的展望认为应该会是一个无论经济还是市场都是“修养生息”的时间窗口。从经济增长来看，在经历了三年疫情之后，经济活动和居民信心有望逐步恢复，但是增速不会太高；资本市场在经历了一年多的下跌之后也有望企稳，但是增量资金有限。开年以来，国内经济从制造业、服务业、建筑业等高频数据来看显示出了修复的态势。海外市场在通胀回落、部分银行危机叠加美元加息放缓的背景下，也显示了一定的平稳性。　　在基金操作上，我们基于“修养生息”的看法，并未进行很激进的调仓，仍然维持对低估值价值板块的配置，我们认为，在经济处于衰退后期和复苏早期的阶段，受益政策驱动的早周期行业更加敏感，其中中央政府加杠杆对应的基建行业或将继续维持较高的投资增速；各个地方购房政策调整对房地产需求有望产生推动，因此我们对基建和地产配置比例继续维持，随着房地产高频数据的好转，我们阶段性增加了对中游行业的配置，包括建材、家具、家电等板块，但是中游环节更加关注高频数据的变化。我们认为地方层面的政策调整有助于改善行业产生系统性金融风险的担忧，但是投资机会更多来自于行业格局的变化，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，继续维持对龙头房地产公司的配置。

2022年以来，国内外市场环境面临极其复杂多变的局面，从年初的俄乌冲突到全球能源和粮食危机的恐慌，从多个知名政治人物离去到众多国家政府换届选举，从美联储开启号称史诗级的加息周期到全球股票和债券市场大幅调整。海外地缘冲突带来的冲击影响市场，制裁和贸易政策调整也导致了全球供应链体系的重塑，全球经济衰退的风险加大，通胀高位维持，对全球流动性和资产定价产生压力。从全球市场来看，高通胀以及经济逆全球化的趋势使得需求疲软，一些原来受供给限制较大导致价格高企的产品也开始遭受需求的拖累。国内经济压力同样较大，2022年以来的地产行业销售持续低迷，消费疲软；从年初上海疫情开始，不间断的有各地疫情爆发，持续影响了老百姓的经济及生活，收入受到影响导致消费也持续低迷。过去两年持续高增长的出口开始弱化，面对严峻的经济形势，国内提振政策陆续出台，往后看，疫后恢复、鼓励消费、信贷支持、地产基建等稳增长政策落地仍然是经济逐步改善的主要驱动力。　　在基金操作上，我们觉得全球不确定性因素增多，美债实际利率上行对高估值板块存在压制，由于经济增长压力增大，稳增长政策有望持续出台，因此我们更看好低估值价值板块。我们认为，虽然居民资产从房地产向金融资产转移的中长期趋势没有改变，但是短期受各地房地产政策放松导致的购房资金回流，以及阶段性赚钱效应减弱导致的基金发行下降影响，或影响券商板块的收益水平，因此我们调低了券商板块的配置。相反，针对房地产行业快速下行的压力，我们觉得地方层面的政策调整有助于改善行业产生系统性金融风险的担忧，但是投资机会更多来自于行业格局的变化，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业水平，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张应不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们可以遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，因此全年重点配置了房地产板块。在最开始的行业快速下行出清阶段，我们只配置行业龙头；经历第一波经济下行压力较大以及居民和企业提升杠杆难度较大的情况下，我们也增加了与中央加杠杆投资相对应的建筑板块的配置，与此同时关注拿地积极，未来增长趋势较好的行业中小公司；进入4季度，随着政策持续出台效应累计，行业见底迹象显现，我们开始关注受益于销售逐步好转的产业链公司。通胀方面，短期随着国内对于上游保供稳价的需求迫切，海外同样面临通胀压制下的衰退风险，上游原材料的需求形成拖累，我们降低对上游资源板块的配置，转向寻找更多直接受益经济刺激的下游需求端行业。