泓德泓业混合(001695) - 基金投资策略和运作

居民消费需求不振、产能过剩、低通胀等宏观背景短期较难发生变化，这意味着下半年货币宽松的基调不会变化，实体经济需要充裕流动性的支持；债券收益率预计仍将保持低位，以助力社会融资成本的下降。去年第三季度末以来，面对复杂局面，决策层果断作为，推出了稳定资本市场、稳定房地产市场、扭转财政紧缩的一揽子政策方案，并在今年上半年有效地保持了政策的连续性。这些举措，明显改善了金融体系向实体经济的资金供应，也改善了居民部门的预期和信心，活跃了股票市场、活跃了房地产成交，推动了经济增速的改善。尽管低通胀局面仍未扭转，但考虑到低利率环境的支持、长短期需求支持政策的继续发力、产业供应端政策的优化，未来经济继续维持向好势头并最终走出低通胀泥淖的前景值得期待，权益市场也将因此受益。7月底召开的最新政治局会议也强调，“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，这也为权益市场的良性发展提供保障。

4.5.1对宏观经济和证券市场展望我们过去的一个基本判断是，疫情之后的几年是我国经济结构转型和确立新质增长动力的时期。这个转型的时期到今天依然没有走完，2025年我们依然要面临稳住旧动力和培育新动力的双重任务。在2024年9月份之后，市场看到了财政、货币、地产等领域一系列调控政策的落地，预期总是领先于现实，对于2025年宏观政策的讨论也很多。我们应该清楚的是：“市场期待的”“对中国经济长期发展最有利的”“在现实能力和经济规律等外部边界约束下可以做出的”调控，这三者还是存在着很多的不同。发展新动力，特别是新技术驱动的新质生产力，从而拉升全要素生产率，这是比较公认的正确的方向。站在2025年年初看，由DeepSeek引发的国产AI大模型热潮似乎占领了舞台中央的位置，我们也认可未来AI对各行各业的改造将会带来一次深刻的产业革命，在汽车智能驾驶、工业机器人、传媒等行业已经初见端倪；但从投资角度来看，核心挑战是如何抓住那些在多年后才会显现的新产业弄潮儿，而对于近期来说“强预期和弱现实”的环境下如何做投资选择依然是最大的问题。这个问题不仅存在于科技行业，同样存在于当下的消费行业，反而是一些现在预期很低、关注度很低的周期行业、医药行业在这方面的矛盾更少，也值得我们去认真思考、保持关注。近两年将我国长期发展趋势与日本这样的成熟国家横向比较的讨论也越来越多。对日本90年代经济危机中的应对失误、各行各业后续的发展趋势、教育就业民生等方面的变化，都有很细致的讨论。我们认为对于这些讨论应该兼听则明，仔细分析背后的规律，但也不能陷入“机械经验主义类比” 的误区。跟其他国家横向对比，跟历史上遇到的挑战纵向对比，这些都是我们认知世界、预测未来的重要手段--我国的人口趋势、国际产业竞争环境、发展模式转型等等方面的确与90年代的日本很相似；但我国具备全面的产业链与经济独立性，有持续的工程师红利，10倍于日本的国内需求体量，以及近年来隐隐出现的科技突破苗头，这些因素都决定了我国完全具备走出不同的发展路径的潜力。4.5.2 行业走势展望过去4年医药与消费两个最贴近消费者的下游行业总体上来说是处于阶段性的供给过剩局面，经营面的压力或来自于政策面或来自于激烈的价格竞争，从根本上说还是宏观经济的压力在下游的体现。下游行业在过去2年的市场表现总体上也是各行业中最差的。然而站在2025年初看未来，我们也应该看到三个方面的积极因素：1）从长期来看，我国的消费或医疗等内需需求仍然处于横向比较发展不充分状态，这一局面并没有根本性改变，我国经济发展越来越转向注重发展内需的新时代，这是我们对投资下游行业仍抱有信心的根本因素。2）内需成为拉动经济增长主力的时代并不意味着我们还可以延续过去十几年各行各业全面走向消费升级的趋势。未来内需的趋势一定是从过去的升级走向消费需求K型分化，而我们正处于这个转折时期。未来能够满足情绪价值的实物和服务消费将会持续发展，而K型分化的另一支则是提供超高性价比的大众消费品/服务。这个转型过程中，国内能提供优质供给的公司仍然是极为稀缺的，甚至已经完成思想（企业战略）和产品转型准备的公司都不多；因此任何一个行业出现率先转型的公司时，都会形成显著的优势，也会有很好的长期发展机会。2024年胖东来对外输出经验形成的传统零售“调改”，给这样一个非常传统的行业带来新生和极高的市场认可度，就是一个很好的例证。3）经过近4年的下跌，当下下游行业的估值一直在创出历史新低。这其中有一部分是对未来增速下台阶的合理估值修正，也有一部分是市场惯性、情绪恐慌带来的估值错配。但市场的钟摆总是会来回摆动，这部分“错配”在遇到上述两点的新动能开始显现时是最容易修复的。这也正是我们期望通过行业配置来创造收益的基本原理。总结以上，泓业的投资组合会继续秉持从企业长期盈利中获得成长的投资理念。在寻找这类符合要求的企业的过程中，我们会保持对市场的敬畏、坚持学习快速变化的时代。在2025年，泓业的组合会重点配置有突出国际竞争力、全球生产配置合理、能处理好贸易冲突风险的公司，以及在内需市场中符合K型分化趋势、转型领先同行的优秀公司。

4.5.1 对宏观经济和证券市场展望2024年上半年我国宏观经济面临着较为严峻的外部形势和内部经济结构转型的真实压力，整体上是生产端情况相对较好而需求端偏弱的局面。在旧的增长动力出清、新质生产力仍未成长到有足够影响力的情况下，我们经历了转型期的阵痛；当前影响国内需求释放的因素不仅包括以房地产为代表的旧动力的调整，也包括了居民资产负债表收缩、对未来就业和收入信心不足。我们看到三中全会后，政策制定方对拉动内需的表述更强，也可以预期到下半年一系列相应的政策会陆续落地。但也要认识到打破下降螺旋、修复消费者信心会是一个漫长的过程，不会在短期内反转；同时，在新的时代会有新的增长中枢，达到新平衡后终端消费的模式也将较以前有较大的变化。此外，外部形势的变化也是近年来讨论较多的话题。从中短期冲击程度较大的角度，国际金融环境、美联储本轮加息-降息的拐点，都是影响今年市场的重要因素；而从长期角度来说，世界各国贸易保护主义的兴起以及背后政治、意识形态的变化，将会是对未来我国企业影响更大的因素。我国一批最优秀的企业已经在过去10年加速了融入国际化的进程，未来如何更好的适应新的外部环境会是新的话题。4.5.2 行业走势展望我们在今年二季报中总结了医药行业这个关系到国计民生的行业未来的发展方向，以及依托在这些发展方向上的投资逻辑——其核心是：1）极致的供给过剩催生的研发竞赛，让我国的创新药械企业迅速卷到了一个新高度，历史上第一次可以去触摸国际医药研发的前沿，也可以打开更广阔的外部市场；2）国内市场仍存在零星的低国产化率、低渗透率的双低赛道，可以成就少数开创局面的明星企业；3）医药制造业是永远在竞争中的，但医药服务业未来能诞生一批具有品牌和稳定壁垒的公司，他们也正在从过去的快速扩张发展模式中转型。在本期中报中，我们将同样对消费板块在未来新形势下的发展方向和投资逻辑做一个总结：1）从消费升级走向高性价比消费，是必然趋势：过去10年，消费行业在我国经济大发展的背景下受益于消费升级的大趋势，走出了一定程度上穿越经济周期的发展态势。在新时代里，我国经济从高速发展转向高质量发展，无论是当下几年的转型阵痛期还是未来更长时间的稳定发展期，消费升级的发展路径将让位于追求高性价比的发展路径，且这个过程的持续时间不会短于过去消费升级的时间。基于过去发展模式的消费企业在未来对利润率、价格带、营销方式、渠道方式等方面都需要进行根本性的调整。能胜出并在新时代生存得“不错”的企业无论是在制造业、零售业或终端服务业，都必然是在转型上先人一步，甚至是“发明”了适应新时代的商业模式的企业。从投资角度，我们会比企业的转型有更多、更灵活的选择，当前最好的选择应该是那些在消费降级上走得更快更彻底、生产运营成本控制得好的企业，或者在变化的人口年龄结构、城乡结构和快速变化的消费倾向中能找到新方向的消费企业。2）消费品出海也是一个寻找新增量的重要方向：消费品或服务的出海，需要借助国家文化影响力的大势，需要有较高的性价比的产品和全球化管理的经验，这每一条对我国的消费企业都是巨大的挑战。从现阶段看，我们更看好有性价比、更偏制造业的实物消费品出海，如家电、汽车和上中游零部件制造业企业。消费品出海面临的另一个挑战是外部各国贸易保护主义的兴起，因此要求出海企业有更合理的在全球布置产值的能力，这对绝大多数我国出海企业来说都是全新的挑战，还需要较长的时间交学费。尽管困难重重，我们依然认为投资消费品出海是未来的一个重要方向，这个过程中对研究和投资都提出了更高的要求。3）消费板块在未来如何体现商业模式的优势：过去我们一直认为消费板块的公司是比较容易建立长期壁垒的，这些壁垒来自于企业长期与消费者接触互动中，保持卓越的对消费需求的理解能力。但是在最近一年消费品价格带下移的过程中，我们看到很多过去认为刚需性强的消费品公司，其需求稳定性并不如想象中的强。这个理论与现实的矛盾，体现了新时代新经营环境的切换过程的确是一个试金石，过去宽松升级发展的大潮褪去后，才能看清谁在裸泳。参考国内过去的历史和海外成熟市场的经验，消费品公司的强壁垒是确实存在的，但这些壁垒也是需要建立在长期维度的，且需要不断经历经营大环境、经济周期的考验。我们投资消费品公司也是需要从更长时间维度去考察企业的经营，从更深层的战略能力和管理能力角度去判断企业的真实壁垒是否存在，这是我们投资消费品公司的核心因素。整体来说，我们认为对于医药和消费两个板块都需要在新时代背景下重新进行审视，尽管这两个板块都已经下跌了3年，如果简单以历史估值分位数为参考，他们的确都处于底部；但如果从这两个下游行业面临的新发展环境来看，短期内的供给过剩、价格收缩和长期的增长中枢下移，都需要我们重新审视它们在新时代的合理估值区间。我们相信，在估值与增长达到新平衡后，这两个板块仍然会是长期牛股辈出的行业，医药行业有创新的驱动、有更加深入融入国际化的动力，消费行业有能够形成高壁垒、需求相对稳定、股东回报较好的优秀公司。我们当下的工作也是用更积极的态度，去寻找这两个板块的长期胜者。

4.5.1 对宏观经济和证券市场展望2024年是我国经济结构转型和确立新质增长动力的关键一年。经济结构调整的中心产业毋庸置疑是房地产及其产业链，经过2022-2023两年调整后，综合考虑人口结构、城市化速率等因素，预计2024年将完成该产业的过剩出清，在后续恢复健康状态。我们更关注的是地产的连带效应对消费信心、财政支出能力的延伸影响，这些影响也将在2024年边际减弱，同时随着居民资产价值逐渐平稳后，居民开支回归当下消费的长期效应也会得以体现。此外，我国的赤字率低、宏观调控空间大，未来在建立国内国际双循环的过程中仍然有发力国内循环的空间。综合以上因素，我们对2024年的国内消费市场的苦尽甘来仍抱有乐观的态度，当下消费力偏弱的钟摆终究会在不远的将来向回摆动，而市场的机会正孕育在基本面转变的过程中。2024年还有一个不可忽视的国际金融环境因素，美联储开启的本轮加息和全球流动性紧缩已经在2023年达到顶点，并且预计在2024年的某个时点会掉头转向。这对于一些与全球资产风险偏好相关性强的产业将会是一个关键的转折点，这类企业大多数具有深度参与国际分工的特征，或者具备全球领先的竞争力，是中国经济中最耀眼的宝石。在全球流动性转向宽松的背景下，这类企业也往往有突出的表现。4.5.2 行业走势展望尽管我们认为2024年会出现消费信心见底转折的趋势，对于医疗、消费两个重点投资的板块仍需要区别看待。医疗板块，2023年下半年的政策事件依然延续到了2024年，对行业的影响、对商业模式的重塑将会是持续性的。同时医保支付能力刚性约束下，通过集采、医保谈判、DRGs等一系列优化管理措施，国内的院内医疗增长速度将会有一个固定的天花板，这其中刚实现技术突破的高度创新领域和中药行业将会是未来一段时间具有结构性优势的方向。而医疗板块的另一个重点方向是以出海为导向的药械企业及其上游产业链，这一方向如果在没有海外政策事件的情况下，今年本应该是一个走出低谷的高景气度方向。而现实是即使出现了一些海外政策方面的争议，我们认为中国医药企业走出国门参与国际市场竞争的大趋势也不会被打断，甚至不会减速。这也将是本组合2024年在医疗板块重点挖掘的方向。消费板块，在2023年该板块经历了“预期复苏-不及预期-悲观情绪扩大”的变化过程，当前估值的风险已经得到很大程度的释放。2024年本组合会更看重把握估值下修到位后与降低后的成长性仍然匹配的公司。即使在消费力下行的过程中，一些刚需属性强、价格带合理的大众类消费品仍然会有很强的动力，这会是本组合2024年在大消费板块的重点配置方向；另外，一些原材料成本周期处于向下阶段的消费品公司在今年也会有较好的利润释放，这类公司的价值需要仔细考虑短期的利润高增长和长期的持续盈利能力的差异，找到与估值匹配的标的进行投资。总体来说，泓业投资组合会一直秉持从企业长期盈利中获得成长的理念，在2024年会重点配置两类标的，一是医疗板块中技术积累到具有国际竞争力，已经开始参与国际竞争的企业；二是消费板块中估值下修到位后与成长性匹配的公司。

4.5.1 宏观经济和证券市场展望2023年是我国走出疫情之后的第一年，从年初全市场对经济复苏抱着较高的期望，到目前观察到经济情况下行的不利影响，悲观气氛浓厚，市场的情绪经历了一个比较大变化过程。特别是自3月份以来，宏观统计数据与微观调研数据匹配后，对于市场的情绪有较大的打击，即使消费板块中一些经营面景气度很高的公司也受到了对未来中期趋势担忧的压制。除了短期悲观氛围外，中期全球供应链环境恶化的趋势、长期人口变化的趋势也被广泛讨论，市场体现出了典型的存量资金博弈的形态。展望今年下半年的市场，我们认为现阶段应该保持对宏观经济和A股市场更多的信心。目前市场对宏观经济的困难已经有充分预期，应该看到的是，跟国内经济中长期趋势相关的居民资产负债表修复、全年龄段就业率、劳动生产率、产业国际竞争力等内生动力仍然非常强劲，这些是我们做出年内经济复苏动力仍在的判断依据。对于未来4个季度短期的经济复苏我们更偏向于乐观。对于中期的全球供应链变化趋势，我们认为应该理性分析、持续跟踪其中的挑战，不无限延伸其影响力，也不忽略其中具体存在的个例风险点。对于长期趋势，我们认为投资组合应该以调结构的方式去应对，未来业绩成长性强的标的一定会向低渗透率、国产替代、科技创新等方向浓缩，好的成长性会变得更加珍贵、稀缺，这一类标的的价值也会得到充分重估。4.5.2 行业走势展望对于我们重点投资的医药和消费板块，展望今年下半年：1）医药板块，应更关注有出海实力的创新药公司，近期有技术突破、国产化率低、渗透率空间大的医疗器械公司，生命科学上游产业链。其中，创新药行业与全球一级市场融资和美联储利率高度相关，该行业在今年二季度已经基本消化了海外美联储货币政策态度阶段性转鹰的情况。虽然国际医药一级市场融资在整个二季度仍是同比小幅下降，但边际变化已经趋缓，可以预期跟一级市场国际融资密切相关的一批企业经营基本面在未来2个季度也将出现一些转向。2）消费板块，我们预计后续对于稳就业、促消费的支持会有更多有利因素，这些会对下半年的经济活动形成支撑。现阶段制约消费复苏的不是居民支付能力的不足，而是消费者信心的因素，这一因素主要受居民对未来收入预期的影响，更深层次的是就业情况带来的信心影响。随着今年全年龄段就业情况的持续改善，资本市场的预期也会领先于经济数据的变化，从“质疑复苏”阶段走到“修复预期”阶段。因此，从未来2个季度的角度看，我们对于消费板块会抱有更强的信心。