博时信用债纯债债券C(001661) - 基金投资策略和运作

四季度，债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

三季度，股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及触发政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现普遍调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

2025年上半年，债券市场走势一波三折，收益率呈现典型的“下有底、上有顶”格局，窄幅震荡。去年12月到今年1月，短端利率下行带动各期限品种快速下行。但春节后，信贷宽松、科技股行情启动叠加央行停买国债冲击短端，债券在资产、资金与交易情绪上面临不利格局，收益率有所调整。3月，央行投放助力债券市场筑顶。4月，贸易战突发加剧导致风险偏好回落，交易情绪与货币政策形成共振，收益率有所下行触及季度低点。此后贸易战缓解，风险资产转强，债市呈现波动较小格局：尽管货币宽松支撑短端利率、提振信用债表现，但中长端受制于利差较窄和交易结构相对拥挤，维持震荡；7月风险偏好回升触发利率调整。操作上，组合一季度维持偏防御的久期，二季度适度提升久期和信用仓位。

2025年1季度，债券收益率整体呈现区间波动的格局。去年12月，央行买入国债，压低短端利率，长端国债利率随之下行，整体利率水平走低。进入1月，央行国债购买量下降，短端国债收益率企稳回升，带动长端利率见底反弹。2月，宏观政策持续发力，经济展现出一定的韧性。央行针对较低的国债利率继续实施调控，并维持中性的资金面，债券交易盘有所松动，利率波动加大。春节后，DeepSeek的发酵叠加房地产销售数据企稳，为权益市场注入了新的活力，市场风险偏好大幅提升，债券市场则遭遇进一步抛售，收益率有所上行。3月，权益市场风险偏好居高不下，央行继续维持中性的货币政策，叠加金融机构缺负债带来了存单利率的上行，债券市场进一步承压，收益率快速上行。月末，随着大行加大资金投放，债券收益率见顶回落。操作上，组合在收益率底部时采取了偏防御的策略，在收益率高点则适度增加了久期。展望未来，我们依然认为央行将在内外部因素间寻求平衡，并持续的适时适度放松货币政策。从基本面和债务角度来看，经济转型和化债压力需要相对温和的货币政策环境。然而，资本流出有时会阻碍货币政策的实施，尤其是在需要进一步宽松的货币政策时，过低利率会加大汇率压力，并削弱政策效果。因此，央行往往需要充分考量外部环境对政策有效性的影响，在宽松必要性不强的时候适度维持中性的政策取向。自前年起，央行曾多次进行这类操作，今年利率的调整也和这类操作有关。但随着贸易冲突的加剧，以及货币与财政政策协同需求的增强，央行重启国债购买的时机正逐步成熟，债券投资机会将再度出现。组合将灵活调整久期，更加积极地把握债市的投资机会。

2024年，债券市场经历了显著的波动，整体呈现下行走势。一季度，美债利率大幅下行，人民币汇率压力得到释放，国内货币政策转向宽松，为债券市场提供了有利的政策环境。同时，理财资金持续增长，农商行交易活跃度提升，保险结算利率下调，引发配置资金需求大增。加之权益市场波动加剧，避险资金纷纷涌入债市，共同推动债券收益率大幅下行。进入二季度，美债利率上行，央行针对国内利率快速下行采取了有针对性的措施。与此同时，房地产政策进一步放松，市场风险偏好有所回暖，利率快速下行的趋势得以扭转。但由于宏观经济基本面趋势尚不明朗，债券市场上行幅度有限。三季度，海外经济下行预期发酵，美债收益率持续下行，全球风险资产波动进一步加剧。国内方面，金融机构负债成本持续下行，从配置和交易角度均对债市形成有力支撑，债券收益率再度快速下行。9月，国内政策出现显著转向，更加注重对经济预期和资本市场预期的调控，房地产定调也有所变化，权益市场快速反弹。加之四季度债券发行快速放量，债券市场一度面临止盈压力，收益率快速调整。不过，随着央行实施支持性货币政策，以及基本面相对温和的表现，债券收益率重新回归下行态势。在组合操作上，基金在一季度和四季度均维持了偏长的久期和偏高的杠杆，较好的把握了市场机会。

三季度债券市场经历了显著的收益率波动。7月份，伴随着经济预期的波动及房地产销售热潮的消退，债券收益率延续了二季度的下行趋势。尤为值得一提的是，央行超预期的降息措施在7月下旬迅速推动了收益率的进一步走低，信用债品种触及了季度内的新低。进入8月，尽管市场预期存单利率和回购利率会继续下行，但实际并未如愿，短端利率开始呈现震荡态势。同时，经济预期的持续波动和资本市场信心的不足，共同推动了长期利率债的补涨。特别是央行通过国债买卖操作有效压低了1年期国债收益率，使得国债表现格外亮眼，利率债整体创下了季度内的新低点。步入9月，随着季度末的临近，短期利率出现了一定程度的反弹，但长期利率仍保持强劲。直至9月下旬，随着从各部委到政治局一致明确将经济增长和资本市场回暖作为重要政策方向，债券市场出现了广泛的调整。不过，从整体来看，利率水平仍较第二季度有显著降低。在本季度，组合保持了适度的久期和杠杆水平，并维持了一定的长期债券仓位。展望四季度，我们预期经济增长可能有所恢复，但考虑到流动性依然充裕且央行宽松政策方向未变，债券市场可能会从之前的单边下行转变为震荡行情。因此，在接下来的时间里，我们将采取更加积极的操作策略，灵活运用多种投资工具和方法，以把握市场机会并力争创造收益。

2024年上半年，债券市场经历了一轮显著的牛市行情，各关键期限的国债、国开债以及永续债的收益率均出现了不同程度的下行。这一趋势主要受到多方面因素的影响：1、汇率压力缓解：自去年四季度以来，汇率压力逐渐减轻，为债券市场的回暖提供了有利条件。2、房地产销售走弱：房地产市场的疲软表现进一步推动了资金向债券市场的流动，寻求相对稳定的投资回报。3、金融机构配置力量强：年初，金融机构的配置需求强劲，加速了收益率曲线的下、行趋势。4、政策助力：去年政策开始压低险资的负债成本，今年政策则开始着手降低银行负债成本，部分资金因此流入非银机构，推动了非银规模的扩张，并进一步压缩了长久期债券及信用类品种的利差。5、部分品种表现突出：30年期国债以及信用债作为弹性相对较强的品种，在这段时间内实现了显著的超额收益，也助力了市场热情的延续。

一季度，债券市场经历了一轮全面的收益率下行趋势。具体来看，长期债券品种的收益率下滑幅度要大于短期品种，同时，高收益债券的收益率降幅也比高评级债券更为明显。这一走势的形成，受到了基本面、资金面以及市场供需关系等多重因素的共同推动。1月份，资金面整体保持中性，但市场风险偏好的显著降低，加之年初资金配置的强烈需求，共同促使了债券收益率开始下滑。进入2月份，随着资金面的逐渐宽松，短期债券的收益率开始下行，同时，交易性资金的积极参与，也带动了长期债券收益率的进一步下滑。到了3月，市场上可投资产稀缺的情况持续存在，使得高收益品种的市场表现相对较好。在这样的市场环境下，我们的投资组合维持了偏长的久期，捕捉到了利率下行的投资机会。展望二季度，我们预计经济和政策的博弈仍将是市场的关键影响因素。在当前去杠杆的宏观环境下，债券市场的风险往往与财政政策的加杠杆行为紧密相连。而财政政策的加杠杆，通常需要以经济的明显下滑作为催化剂。因此，未来几个月内，经济复苏的力度和质量将成为债券市场博弈的焦点。为了应对这一复杂多变的市场环境，我们的投资组合将继续保持操作的灵活性，以积极应对可能出现的各种市场情况。

2023年债券市场走出了一波较为可观的结构性牛市，30年国债全年下行接近50bps，二永债下行幅度超过100bps，高评级信用债下行幅度也接近50bps，部分地区的城投债的下行幅度超过200bps。具体走势而言，一季度由于防疫政策放开带来的经济红利，叠加1月宽信用的影响，债券市场总体高位震荡，配置价值开始凸显。二季度随着地产销售和信贷的走弱，市场开始交易降准降息预期，收益快速下行，债券迎来了第一波显著上涨。进入三季度，虽然降息兑现，但美国财政持续加码，外需的韧性对国内经济形成支撑，同时美债上行给汇率带来了一定的压力，央行回归中性的货币政策导致债券市场出现了一定的调整，收益率有所上行。进入四季度，随着美国收益快速下行，汇率压力有所缓解，货币政策重回宽松，债券收益率也出现了快速的下行。组合较好的把握住了1季度和4季度的配置行情，在关键时点维持了较高的仓位。

三季度，债券市场走出了先下后上的格局，总体呈现短端波动大于长端，信用波动大于利率，海外波动大于国内的格局。7月份，在6月降息的推动下，债券市场维持了较为火热的交投状态，收益率缓慢下行，短端表现更加亮眼。8月份，随着降息预期的再次升温、以及最终落地，债券市场继续走好，此时长端在悲观预期的推动下开始补涨。进入9月，以放松限购为代表的一揽子政策开始推行，地方债的发行提速推升供给，过度悲观的经济预期开始扭转；同时随着美债的大幅上行，国内维稳汇率的压力加大，资金面亦有所波动。多个因素共同主导债券市场出现了一定幅度的调整。期间组合灵活操作，获取了正收益。展望四季度，我们认为虽然经济有所好转，但当前的复苏趋势并不是很牢固，债务压力依然偏大，化债、化解地产风险、提升居民信心，都需要货币政策的配合和呵护。此时收紧货币政策并不利于国内经济和金融体系的稳定。随着欧美经济压力开始显现，汇率压力可能会适度好转，未来资金利率大概率会向政策利率回归，并带来债券收益率曲线的修复。四季度债券市场也有望迎来良好的表现。组合将积极操作，力争获取超额收益。

回顾上半年，债券市场出现了较大波动。1月份随着疫情管控政策放开，市场对于经济的信心快速升温，收益率一度快速上行，达到了年内高点。2月份经济预期有所降温，但理财的赎回仍在延续，收益率保持在高位震荡。从3月份开始，理财赎回压力逐渐消退，同时资金面维持宽松，收益率开始修复性下行，信用利差逐步压缩。进入二季度，经济数据开始逐月走弱，特别是房地产市场开始降温，市场对经济的预期从乐观转变为悲观，收益下行的速率开始加快。伴随着债市的走好，市场对出台扭转经济下行趋势政策的预期也不断加强，并带来了债市的波动。6月份央行降息后，收益率一度快速下行，但刺激政策出台的预期带来了一定的至硬盘，收益率转为宽幅震荡，债券走势也进入了新的阶段。组合在上半年维持了一定的仓位和杠杆，获得了超额收益。

回顾一季度，债券市场的表现出现了显著的分化。其中在去年四季度受冲击较大的信用债、二永债等品种的修复相对显著，而利率债及短端品种则表现相对偏弱。其背后的原因在于，配置力量和经济修复的方向出现了一定程度的背离，这种背离在历史上并不多见，也导致了信用和无风险利率的分化。经济的修复源于两股力量的推动，一是疫后复苏带来的经济自发修复，二是信贷驱动的基建大项目的启动。1、2月疫后自发修复起到了关键作用，3月信贷基建驱动特征则更加显著。由于经济复苏，货币政策变得更加中性，短端和利率的下行受阻。不过由于房地产投资和销售复苏相对温和，高收益资产依然稀缺，高票息品种则受到了中长期资金的追捧，特别是去年被错杀的优质资产，出现了非常显著的修复。组合在信用品种上适度超配，获取了信用利差修复的超额收益。展望二季度，我们认为经济下行的压力可能会重新出现，当前随着项目的逐步开工，经济复苏可能迎来高光时刻，但考虑到信贷扩张的强度难以持续，房地产修复的斜率逐步放缓，叠加海外进出口压力持续加大，整体经济修复的高度可能相对有限，这将给债券交易带来一定的机会。组合将灵活把握机会，择机交易争取获得资本利得。