工银新蓝筹股票A(001651) - 基金投资策略和运作

海外方面，主要经济体增长动能走弱但硬着陆风险较低。美国就业压力逐渐显现将促使美联储有一定概率重启降息。国内方面，外需走弱和政策脉冲趋缓对经济增长形成一定下行压力，但考虑到我国出口竞争优势，房地产调整对经济的影响程度或将降低，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计下半年经济增长呈现温和放缓态势。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。短期市场对当前宏观经济状态定价较为充分，往后看经济增长短期存在一定的下行压力，但倾向于认为下行幅度和持续时间有限，同时考虑到市场流动性维持宽松，政策对经济和市场的支持，预计市场维持震荡格局，存在结构性机会。中期来看，A股盈利增速正在接近底部，未来盈利回升或将进一步推动上行。配置上，一是在广谱利率下行背景下，经营稳健、分红率高的红利资产仍具备配置性价比；二是以人工智能、创新药代表的新兴产业发展空间较大；三是中期维度，顺周期龙头资产也在逐渐走出盈利底部，赔率较高。关注海外政策不确定性可能对市场带来的冲击。首先，当前实体经济面临的主要压制因素是有效需求不足。与此同时，为数不少的产业环节存在可观的过剩产能和以争夺市场份额为目标的激烈价格竞争，从而导致价格信号走弱、企业盈利能力下降。如果供需失衡的局面持续存在甚至加剧，潜在资产回报水平将被迫长期在低位徘徊，此外还将对企业的创新力和竞争实力、居民的收入水平和消费信心产生不利影响。从权益投资的角度，预期走弱的资产回报很可能会压低权益资产的估值水平。当前，我们注意到在政策层面已经出现“反内卷”的积极信号，这应该被视为认真对待产能过剩和过度竞争问题的开始。当然，仅仅通过限产和稳价措施无法起到有效提升资产回报水平的效果，解决产能过剩问题离不开市场化的出清。因此，预计供需关系向相对均衡水平的回归将是一个渐进的过程、无法一蹴而就。　　另一方面，我们也注意到自上而下对市场流动性和资本市场总体上较为呵护；居民存款持续增长的同时，利率水平已经下降至过去十几年来的低位，客观上存在对相对高回报的资产的相当可观的配置需求；此外，我们事实上正处于一个全球资本配置再平衡持续进行的阶段。概括来说，充裕的流动性和源源不断的增量资金，有助于中国权益资产估值的持续上行。　　总结来说，权益投资需要综合考虑基本面、资金面等多种因素。我们将继续努力进行价值挖掘、寻找有重估潜力的细分领域和个股。当前阶段，我们更倾向于在组合的配置结构上相对低配制造业、高配运营和服务业，原因是在非工业部门相对更容易发掘出竞争格局优良、供需关系改善前景明朗，潜在资产回报有望企稳回升的细分领域。

在过去的一年多时间里，我们较好地把握了在宏观需求保持强劲的阶段，供给侧——特别是上游资源品——相对受限的投资机会，以及在房地产销售总量和信贷增长拐头向下的阶段，受益于资金成本（也即利率）下行的红利类权益资产重估的投资机会。当前经济和金融环境已经出现新的变化，例如：主要发达经济体相继调降利率，在事实上确认了经济增长重回温和，导致主要大宗品价格上行的动力明显衰减、甚至面临中长期调整压力，以及此前涨幅显著的红利类资产的长期盈利能力可能开始面临不确定风险，其从风险和收益衡量的投资吸引力已明显下降。此外，尽管当前美国经济韧性较强、市场利率居高不下，美联储亦对降息保持谨慎态度，但我们认为美国当前的名义利率对经济的限制性作用终将发挥效力、通胀水平也将受到更明显的抑制。从长期来看，如果其财政持续扩张导致赤字扩大的态势得以扭转，其名义利率仍有充足的下行空间——正如其于上世纪九十年代所经历的那样。届时，我国名义利率的下行空间也将进一步打开。　　2025年对外贸易表现和国内财政政策是影响市场的主要因素，预计市场呈现震荡格局、波动可能加大，但我们认为市场仍将存在结构性机会。　　我们目前考虑在产业中下游环节做更多的研究梳理和股票筛选工作。一方面，我们认为市场对未来贸易环节可能面临的挑战已经做了相当程度的定价，而有些领域由于产业配套成熟度和成本等多种原因，事实上难以回流发达经济体。另一方面，尽管在跨年之际，原油、重要基本金属和黑色系等基础工业品的价格出现反弹，但我们认为这主要是地缘、库存等相对短期因素的波动所致，从中长期来看价格信号的持续回升尚存在较大不确定性；与此同时，理论上存在部分产业环节和上市公司，在商品价格波动调整期间，其有望维持利润率水平及潜在资产回报水平的稳定。与前述两种情况相对应，我们将主要关注那些需求端有望保持较好韧性的领域，并试图从中找出潜在供给增速明显下行、甚至行业层面初步开启资本收缩的部分产业环节，以及有望受益于成本下行、资本回报可能稳中有升的产业环节。在宏观基本面仍然不够强劲的阶段，这些领域有可能率先进入估值复苏的阶段。我们将基于上述思路和方向，努力挖掘产业和个股层面的投资机会。

从宏观需求角度，2024年下半年有两个环节存在走弱的可能：首先，出口增速可能走弱。从短期来看，上半年以来由于存在预期贸易摩擦加剧，红海危机迫使船舶绕行、运期拉长，以及国际赛事密集等因素影响，全年的出口订单可能存在较正常季节性有所前置的情况，再叠加去年下半年的同比基数渐高，不排除下半年的出口情况可能弱于季节性。此外，从中期来看，2024年上半年以人民币计的出口同比增长6.9%，未来增速向合理均值回归的可能性亦较高。其次，制造业投资增速也可能走弱。今年以来，制造业投资的同比增速明显高于房地产和基建投资，对拉动经济增长贡献了重要作用。但与历史同期相比，当前产能利用率较低、上市公司的资产回报水平已连续数个季度呈现下行态势，加之二季度以来的信贷数据已先行走弱，制造业投资增速即将下行的可能性不可低估。如果上述情况出现，意味着当前名义利率向下的空间有望进一步打开。截至目前，货币和财政政策均保持了相对克制的状态、未有出台大幅刺激需求的扩张性政策。假设不大水漫灌的原则始终得以贯彻，则从当前为数不少的环节存在产能过剩的状态，过渡到冗余产能大部出清、产出缺口明显收窄的前景，可能依然需要更多耐心等待。　　对于一些市场热点，我们的见解和市场的普遍认同可能存在一些差异。首先，“高股息”资产的潜在风险不容忽视。“高分红”事实上已成为最近两年较为有效的选股方向和权益投资策略，我们的组合也在一定程度上受益于相关资产的良好表现。然而，由于众多具备“高股息”特征的上市公司股价已经持续、大幅上行，其可预期的股息收益率已经显著压缩、股价的潜在波动也势必加大。特别的，我们已经注意到其中的一些产业环节，未来行业层面的供需关系可能会出现不利的潜在变化，相关个股的收益质量和现金流创造能力有被侵蚀的可能。简而言之，这些资产从风险收益比衡量的投资吸引力已经大不如前。利用“高股息”特征选股不能泛化和简单化，相关资产背后的商业模式、行业供需平衡、自由现金流创造能力及其可持续性等方面的因素更重要。　　其次，降息周期的演绎过程可能远比投资者预期的更加曲折和漫长。在美国的通胀和就业数据开始持续走弱后，市场开始热烈的讨论和交易美联储降息。但在过去一年多当中，宏观经济的高频数据出现波动和反复并不少见。市场抢跑的结果往往会削弱降息的效果，甚至还会造成降息推迟并压缩降息的空间。　　第三，进入7月份之后，也即在本报告编写之际，大洋彼岸总统选举期间的意外事件给全球带来扰动，也触发了金融市场一系列的交易行为。历史经验证明，候选人的演说和施政倾向，和实际出台的政策及其实施效果之间往往存在比较大的差异。因此，在面对情绪热烈的交易时，我们更需要保持冷静和客观，不能轻易被市场所裹挟。　　最后从投资业绩的角度，尽管上半年以来组合实现了一定的投资收益，但如果把时间拉长来看，组合的年化收益率水平向合理均值回归将是我们和基金持有人共同面对的压力和挑战，当然也是我们继续前进的动力。从组合管理的角度，组合当前持仓有再平衡的必要性，我们也预计将在行业和个股的选择上进一步拓宽视野，努力使组合的配置结构更加多元化，以期有效应对市场的潜在波动。我们将继续努力，争取为投资者贡献长期可持续的、富有竞争力的投资回报。

当前市场对经济的预期较为谨慎，特别是在上年同比高基数的情况下，对2024年上半年经济增长的预期不高；同时，市场整体的估值水平经历了较大幅度的调整，目前已经处于历史上很低的位置，我们倾向于认为估值进一步下探的空间已经相对有限。此外，也还有部分产业环节的基本面仍然不稳固，因此不排除未来市场的潜在压力更多来自于一些行业和细分领域的基本面，而不是估值水平。站在2024年开年之际，我们认为当前的市场与一年前的情况存在明显差异。这种差异主要在于，在一年前的今天，随着社会经济秩序恢复正常，市场普遍预期总需求亦将随之明显复苏，因此市场的交易热点主要集中在以消费为主的顺周期板块。当前，市场对于内需和外需叠加较弱、信贷扩张和消费信心均不足的客观情况已有普遍认知，因此寻找预期差变得更加富有挑战。　　相对于短期的市场波动，我们更关注经济运行中的长期结构性矛盾，以及其对于机会和风险的潜在影响。举例来说，在过去十年乃至更长时间里，受益于房价持续不断的、乃至数倍的上涨，房地产行业吸引了大量社会资源、资金的竞相涌入，资本的错误配置由此而生。在产业内部，随着近几年景气下行，多数房企的战线普遍收缩到为数不多的一二线城市，有商业开发价值的优质土地资源主要靠抽签才能获取。过度竞争导致从利润率到资本投入产出效益的持续下降，即使违约风险陆续出现，也未能缓解经营压力，“剩者为王”的期待难免成为乐观主义者的一厢情愿。在风险外溢方面，房地产的过度繁荣直接导致了资金成本，即利率水平的大幅抬升，对其他行业和领域的投资产生了事实上的挤出效应。此外，尽管房地产行业规模的收缩对宏观经济的负向拖累程度在边际上将显著减轻，但尾部风险尚未完全解除。我们还注意到，在过去十年房地产和互联网相继繁荣的过程中累积的闲置资本，又竞相涌入到一些热门产业环节中，导致这些领域也开始显现无序扩张、竞争加剧的迹象，因此我们在未来的投资过程中需要考虑新一轮的资本错误配置再次演绎的风险。但是换一个角度来看，风险往往也孕育着机会：随着房地产行业的吸金效应大幅削弱，利率的中枢水平得以明显下降，那些竞争格局稳定、需求韧性十足的产业环节，龙头上市公司的盈利能力和现金流保持强劲、股价长期低位徘徊呈现低波动风险特征，其股息收益率具备相对优势的吸引力就凸显出来，这也是过去一段时间此类资产逐步得到市场青睐的重要原因。　　最后，从投资的角度，一方面我们相信长期来看市场依然是基本面的称重机，当前经济层面的一些限制性因素终将回转，实体经济也一定会恢复信心，重拾扩张的动力。只要投资者兼具耐心和信心，就终将迎来市场绽放光彩的一天。另一方面，任何市场环境下都存在结构性机会和个股机会，而发现这些机会需要坚持不懈的努力。从市场运行的历史经验来看，经常表现为资金的跷跷板，即为数不多的投资机会一旦被发现，其重估的潜力和空间都是巨大的。因此，我们未来的投资运作就是要在不确定的市场中努力寻找投资机会，力争为客户回馈有竞争力的投资回报。

展望2023年下半年，国内经济仍将呈现弱复苏的态势，考虑到当前经济增长动能走弱，预计稳增长政策将相继推出。海外经济方面，美国当前经济韧性仍强，劳动力市场仍维持紧平衡，我们认为后续美联储货币政策将更加相机抉择。但是随着高利率的持续，其对经济负面的影响必然会产生。故此，从宏观经济来看，下半年我国经济将优于其他经济体，对股票市场构成基本面上的支持。其次，资本市场的流动性大概率仍将处于宽松的局面，也会对市场形成支撑。经过上半年的调整，资本市场对经济增长的悲观预期已经较为充分，叠加稳增长政策相继出台、中美关系边际改善、美国货币政策定价过分宽松预期得到纠正，我们认为当前市场存在较好的投资机会，尤其前期调整较多的经济增长相关板块。

展望2023年上半年，我们认为有两条比较清晰的投资主线。其一是地产及地产链条的复苏。包括地产、消费建材、家电、家居、银行等，随着房地产刺激政策的不断推出，我们觉得这些经历了较大基本面调整的行业，在2023年能够迎来基本面的转折点。出行链条、消费链条也有较好的投资机会，包括航空、机场、旅游、食品饮料、医疗服务、医美等，与地产链条类似，过去两年这些行业受到疫情的影响，基本面也比较疲弱，随着疫情结束带来的生活秩序的恢复，2023年也是这些细分行业的基本面拐点。其二是安全主线，包括信创、军工等自主可控型行业，由于外部环境的恶化，这些行业将可能迎来景气度向上的转折点，值得重点研究。