农银工业4.0混合(001606) - 基金投资策略和运作

经历岁末年初的调整后，市场已重新来到高性价比区间。往后看，尽管围绕关税的博弈或仍将扰动，但我们认为，随着不确定性逐步释放，A股有望迎来新一轮上行。我国AI产业的实质性突破、关税风险整体可控、以及国内基本面和政策层面的积极变化，都将成A股市场的重要支撑：1、首先，DeepSeek的发布向全球证明了中国在全球AI产业链中的竞争力，有望引发中国AI产业链的新一轮重估。2、其次，美国加征关税靴子落地，中国资产有望更具韧性。面对外部环境的不确定性，后续国内更加积极有为的宏观政策有望加码对冲。3、更重要的，春节假期出行与文旅消费均迎来回暖、决策层对股市的重视程度进一步提升，国内基本面和政策层面均迎来积极变化。4、此外，参考历史经验，春节前后至两会期间，本身也是风险偏好提升的传统窗口。结构上，基本面线索清晰前仍是“哑铃型”配置。其中，AI是核心主线。中国AI资产重估叠加自主可控诉求，科技股具备独立逻辑。另一方面，关税问题视谈判进程或仍有反复，红利资产可作为底仓应对潜在不确定性。　　春节前后至二月末，DeepSeek横空出世，打破了“中国AI技术落后”的成见，重塑了市场信心，进而引发对于中国AI产业链乃至中国科技、经济前景的系统性价值重估，也带动行情修复。一方面，我国AI产业的实质性突破、关税风险整体可控、以及国内基本面和政策层面的积极变化，都将成市场的重要支撑。另一方面，从估值来看，当前上证综指风险溢价为5.2%，去年10月行情高点时是4.3%，去年5月高点时是4.9%。仍有修复的空间。因此尽管上涨至今，市场情绪存在一定的透支，但仍不算极致。并且，由于本轮行情总体还是一个结构市，那么只要行业叙事不证伪，结构性的行情仍有望继续。更乐观的情况是，若后续宏观总量政策配合加码，比如3月两会提出超预期的政策措施，则行情有望进一步扩散到整体市场。　　进入三月份之后，市场波动有所加大。这种调整，一方面是海外市场剧烈动荡扰动风险偏好，另一方面，也是两会过后，随着年初数据陆续公布，以及年报一季报披露窗口临近，市场开始更加关注业绩的兑现情况，进入更看现实的阶段。而往后看，尽管短期内，市场可能仍处于一个风格相对均衡、偏向绩优方向的时间窗口。但我们认为对于调整空间无需过度悲观。1）首先，从当前的位置来看，在经历调整后，市场的拥挤度已经得到了明显的消化。2）更重要的是，以科技为主线、同时各类顺周期资产积极修复，两者相辅相成、交相辉映的中国资产重估，仍是今年市场的主要矛盾。这背后，是以科技突破引领、同时更加积极、有针对性的宏观政策密集加码，带动微观主体信心、预期不断增强的背景下，市场对中国资产重估由点及面的扩散。结构上，短期市场处于风格趋于均衡、再进一步向绩优方向聚焦的过程。因此，各个环节景气改善预期较强的方向，有望成为后续市场聚焦的重要线索。建议关注：1）业绩有望改善的部分消费、金融、基建链和出口链等领域；2）AI内部业绩确定性强、有性价比的方向。随着各行业AI渗透率的提升、更多垂直应用加速落地，在基本面和政策环境的双重驱动下，结构性的行情将支撑AI穿越短期的拥挤交易，继续成为市场的主线聚焦方向。另一方面，随着3、4月份基本面线索逐渐清晰，对于消费和周期方向也可择机增强配置。　　4月初特朗普关税超预期冲击下，市场一度大跌。此后随着关税博弈进入新阶段、影响由急转缓，全球资产演绎出“风险计提”后的冲回，叠加国内及时应对，市场又显著修复。4月至今，上证综指、创业板指分别下跌1.18%和7.35%。往后来看，随着各方围绕关税问题展开多轮谈判和博弈，关税不确定性仍将是影响市场的重要变量。但市场心态的一些变化值得关注：一是，美国关税政策反复无常，难于预测，只能“看短做短”，无法进行线性趋势外推。相应的，仓位也只能尽量往中枢靠拢。二是，市场对国内稳增长政策抱有期待，分歧在节奏和力度。市场普遍认为，关税冲击越大，反而越加强了政策的“向上期权”。三是，海外市场波动远胜国内，国内信心远强于2018年。　　海外持续混乱、动荡之下，来自外部不确定性的扰动仍在继续。但更重要的，则是国内自身是平稳的。持续修复的经济基本面，以及近期面对不确定性冲击的及时应对，包括中长期构建双循环的发展格局和战略定力，均构成市场的稳定锚。因此，中国资产韧性彰显，对于后续市场不必过度悲观。结构上建议以我为主，一方面，内需消费、自主可控等作为中长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点，有望成为市场聚焦的方向。另一方面，面对可能持续和反复的全球贸易谈判，短期仍需做好应对不确定性的准备，持仓可阶段性向低波红利、低位绩优等方向倾斜。近期市场波动有所加大，一方面是4月中旬以来关税风险缓和，市场在大幅反弹后有所透支，另一方面是公募新规之下，此前市场出现向机构欠配方向聚焦的主题性交易，权重股上涨带动指数修复。　　5月7日金融发布会政策集中加码、5月12日关税超预期下调，与此同时4月经济数据尽管在关税冲击下有所放缓，但也好于此前PMI数据的表征。但政策发力的紧迫性下降，外部不确定性仍存，在更多催化剂出现前，短期市场仍将处于震荡窗口。中期，关税的潜在风险并未消除，美国类滞涨环境也将扰动全球资本市场。但内部没有系统性风险，对经济和政策更具信心和底气，“国家队”更已明确底线，西荡东稳下，指数大概率是有惊无险。结构上，三大主线应对不确定性仍强、风格快速轮动的市场：1）科技：以AI产业链为抓手，关注上游算力自主可控与中下游应用创新；2）内需：关注服务消费、新消费等结构性亮点；3）红利：类债红利作底仓，应对潜在不确定性。科技成长板块已再度来到了一个性价比较高的区间，另一方面从近十年风格表现的日历效应看，6月份科技板块也表现出相对较高的胜率。　　6月以来市场整体震荡，但近期随着伊以同意全面停火、地缘冲突缓和，叠加国内经济数据好于预期，同时阅兵、促消费政策落地、财政部表态将根据形势变化及时推出增量储备政策等事件催化，行情迎来快速上行，上证综指创年内新高。其中，TMT、高端制造等高弹性方向领涨，与此同时大金融方向受益于配置型资金的持续流入也表现靠前。往后看，尽管关税的潜在风险并未消除，地缘冲突等不确定性因素也将扰动。但内部没有系统性风险，对经济和政策更具信心和底气，指数大概率是有惊无险。结构上，短期随着中报业绩预告披露期临近，有望为市场提供更多景气线索，凝聚新的共识，或将成为市场后续“破局”的关键抓手。　　进入10月份以来，此前中美贸易升级一度冲击风险偏好，市场也呈现出明显的“高切低”特征。但近期，随着特朗普态度软化、TACO交易演绎，叠加四中全会、三季度GDP超预期、三季报景气验证等积极因素密集催化的阶段，市场再度迎来修复。而往后看，短期内仍有美联储议息会议、APEC峰会中美元首会晤等重要事件配合，有助于提振市场风险偏好。股市：“十五五”规划提振风险偏好，叠加中美谈判推进、月底apec中美元首会晤在即，短期市场仍偏暖。中期，9月以来随着市场进入相对高位，资金审美更加严苛，行情波动分歧明显加大。后续进一步的上行仍需新的基本面验证和政策刺激支撑。结构上，后续思路仍是以我为主，布局景气和产业趋势。一方面，“高切低”的同时要注重景气确定性，当前低位绩优的行业包括新消费（乳制品、教育、饰品、宠物经济）、军工（航天航海装备）、化工（农化制品、化学原料）、钢铁、券商保险、医疗服务、计算机设备等。另一方面，四中全会、三季报业绩仍将对景气成长主线构成核心催化，避险情绪驱动的“高切低”交易也带动性价比问题进一步消化，后续布局的重点仍是低吸被错杀的景气成长品种。当前重视军工、国产算力产业链为代表的自主可控、“十五五”规划受益品种，以及创新药、北美算力链、游戏、电池等三季报景气品种。　　11月以来，受美联储降息预期回落、“AI泡沫”担忧影响，全球风险资产跟随美股同步调整，国内市场波动也随之加剧。行至当前，全A已调整至60日均线以下，海外冲击影响下中国资产已调整出性价比。往后看，随着海外风险释放带来的情绪冲击逐步消化，中国资产有望迎来修复。一方面，随着近期美联储主席发表鸽派言论，市场已在对此前美联储降息的悲观预期重新定价，压制全球风险偏好的关键因素正在迎来缓和。另一方面，流动性预期缓和、全球AI应用持续迭代升级的背景下，市场对于“AI泡沫”的担忧也有望缓解。更重要的，今年中国资产上涨的核心矛盾仍在于市场对于大国崛起、经济结构性转型的信心和决心。尤其是展望明年，这一逻辑将进一步叠加名义经济回升、基本面修复，市场将从强预期走向强现实。因此大势上，我们判断后续市场有望进一步上行。结构上，“以我为主”布局修复行情，其中景气预期是重要抓手，关注AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索。　　12月以来市场波动加大，资金观望和博弈情绪较重。而当前，随着国内外政策验证窗口相继落地，整体基调好于市场预期，为躁动行情开启奠定良好基础。往后看，当前到明年4月份左右，市场大概率会有确定的上行窗口。一方面国内“十五五”开年，各项稳增长政策有望发力，有望与美国货币财政双宽下的信用周期重启共振。另一方面，当前市场对于海外美国大放水、中美关系改善、美国总统4月访华等利多事件仍缺乏定价，后续有望迎来预期上的修正。节奏上，参考历史经验岁末年初风格呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征。方向上，继续以景气预期为锚，布局躁动行情。重点关注AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索。经历6月底以来关税担忧和地缘风险降温、以及国内经济超预期韧性，叠加“反内卷”和雅下水电开工等共振驱动的快速上涨后，8月市场或逐步转为震荡：1）对等关税将于8月1日正式落地，尽管当前市场逐渐脱敏，认定只是为了“要钱”，所谓TACO交易，但仍不能排除当前较高的预期若遭遇修正时带来的阶段性波动的可能。对于中国，8月12日关税谈判截止，而当前30%的税率或已是未来一个阶段内最好的情况。2）三季度美债迎来发行高峰，再加上通胀7-8月因基数和库存因素走高，或对当前情绪处于高位的美债和美股市场形成扰动。3）国内方面，上半年经济超预期且财政前置之下，后续政策或难以大举发力，7月底政治局会议整体保持定力，供需两侧政策指引均较为温和。因此，在政策的“有限发力”与科技和新消费等的“局部拉动”的背景下，指数或难有持续性的趋势上涨而转为区间震荡。但另一方面，流动性充裕而优质资产有限的“资产荒”下，结构性行情仍将大行其道。行业层面，AI上游、创新药、资源品、军工等作为兼具政策催化，以及中报业绩窗口景气占优的方向，有望继续占据市场主线位置。但节奏上也需注意短期结构性行情和抱团极致演绎后的情绪透支。　　进入9月份在国家战略方向指引下，叠加关键时刻的政策与资金托底、新动能的持续显现，带动市场信心活化、增量资金入市不断形成合力之下，当前市场正在经历“健康牛”。也因此，即便指数创了新高，但大多数行业拥挤度仍在中等区间，市场没有整体性过热，最多只是局部过热，并且仍有一些板块处在拥挤度较低的位置。这些低位板块可在局部过热的板块冷却时起到承接起市场的资金与热度。进而带动市场呈现“多点开花”，各行业、板块、主题机会交替轮动。在这种行情结构特征下，后续可沿着两条思路进行布局：第一，继续寻找科技成长主线内部的低位方向，挖掘尚未被充分定价的细分领域；第二，对于低位顺周期板块，精选具备景气预期、符合资金审美，既有短期轮动机会、同时兼具中长期成长性的优质赛道。

三季度市场强势上涨，上证指数创十年新高。从风格来看，成长领先，TMT、新能源、机器人等板块轮动上涨，红利和消费表现较差。本轮科技股的行情始于5月下旬，主因海外算力资本开支持续增加、海外算力股股价新高，7月中旬国内光模块、PCB业绩预告超市场预期，使得因关税升级而大跌的海外链成为本轮上涨的主力，游戏板块因暑期数据向好涨幅仅次于算力。9月份，海外算力链高位盘整，新能源、机器人等其他成长板块出现轮动上涨。本基金主要布局在TMT板块，三季度表现较好。展望未来，我们会继续紧密关注AI行业的变化，会适时增加应用和新消费标的配置。

市场开年震荡调整。春节期间，DeepSeek和电影票房超预期，带动市场回暖，AI成市场热点，红利表现较弱。进入3月，因市场担心一季报业绩，科技板块提前开始调整，4月初关税超预期，市场普跌。随后，关税博弈呈好转迹象，市场情绪有所回暖，创新药、新消费表现出色，科技相对较弱。6月，随着海外科技公司股价创新高，云厂商资本开支上修，海外算力链业绩超预期，科技行业迎来快速修复。本基金主要布局在以AI为主的科技板块，上半年表现一般，6月伴随科技板块上涨有一定修复。

一季度，全A指数上涨1.9%，创业板指下跌1.7%，沪深300下跌1.21%，风格方面，小盘和成长风格相对占优。市场开年震荡调整。春节期间，DeepSeek的出现和电影票房超预期，带动市场回暖，AI主题成为市场热点，红利表现较弱。进入3月，因市场担心一季报业绩及关税，科技板块提前开始调整，红利和消费表现较好。本基金主要布局在以AI为主的成长板块，1-2月表现较好，3月回撤较大。短期关税导致市场出现超调，但我们坚信AI产业趋势并不会改变，主要仓位仍以科技为主，会适当降低出口链，增加内需消费板块配置。

上半年市场跌宕起伏，主要宽基指数均表现一般。分风格来看，价值好于成长，大盘好于小盘。1月A股超预期下跌，在宏观基本面变化不大的背景下，微观流动性冲击和风险偏好下行是核心原因。行业表现围绕防御策略、中字头、红利策略等，TMT、新能源、医药等成长性行业全面下跌。春节前市场止跌上涨，前期跌幅较多的成长板块快速反弹，AI、机器人、低空经济等均有所表现，主题特征明显。4月份进入上市公司财报季，且国内数据有所放缓，导致风险偏好急剧下降，资金重新切回红利；另一方面，“国九条”出台后，市场对中小市值成长股有所担心，使得小盘股出现杀跌，拖累成长板块。7月到9月中旬市场延续二季度低迷走势，上证指数一度跌破2700点。9月24日，国新办举办新闻发布会，主要针对货币政策、房地产、资本市场公布一揽子超预期政策，随后，政治局会议罕见讨论经济形势，并提出“要努力提振资本市场”，释放更积极信号，指数直线拉升，沪指走出三连阳，9月30日市场成交额超2.6万亿元，创历史新高，沪指站稳3300点。7-8月，市场风险偏好较低，银行、高速公路等高股息板块有明显相对受益，成长跌幅较大，9月末，一揽子超预期政策发布后，市场普涨，与政策最相关的金融、房地产、消费涨幅靠前，后期成长补涨，前期涨幅靠前的红利个股明显跑输指数。四季度市场高位震荡。国庆节后，前期诸多政策进入验证期，美国总统大选也造成短期扰动，指数震荡回调。12月中央政治局会议提出，实施“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，市场在此期间震荡上行，随后因担心年报业绩再次向下。本基金主要配置在以AI为主的成长板块，全年表现相对较好。

7月到9月中旬市场延续先前低迷走势，上证指数一度跌破2700点。9月24日，国新办举办新闻发布会，主要针对货币政策、房地产、资本市场公布一揽子超预期政策，随后26日，政治局会议罕见讨论经济形势，并提出“要努力提振资本市场”，释放更积极信号，指数直线拉升，沪指走出三连阳，9月30日市场成交额超2.6万亿元，创历史新高，沪指站稳3300点。7-8月，市场风险偏好较低，银行、高速公路等高股息板块有明显相对受益，成长跌幅较大，9月末，一揽子超预期政策发布后，市场普涨，与政策最相关的金融、房地产、消费涨幅靠前，后期成长补涨，前期涨幅靠前的红利个股明显跑输指数。本基金主要布局在以人工智能、半导体为主的TMT板块，7-8月表现一般，9月市场反弹过程中实现追赶，跑赢基准。

上半年市场跌宕起伏，主要宽基指数均表现一般。分风格来看，价值好于成长，大盘好于小盘。1月A股超预期下跌，在宏观基本面变化不大的背景下，微观流动性冲击和风险偏好下行是核心原因。行业表现围绕防御策略、中字头、红利策略等，TMT、新能源、医药等成长性行业全面下跌。春节前市场止跌上涨，前期跌幅较多的成长板块快速反弹，AI、机器人、低空经济等均有所表现，主题特征明显。4月份进入上市公司财报季，且国内数据有所放缓，导致风险偏好急剧下降，资金重新切回红利；另一方面，“国九条”出台后，市场对中小市值成长股有所担心，使得小盘股出现杀跌，拖累成长板块。行业表现方面，市场围绕低估值、红利、行业龙头做配置，银行、电子、煤炭等表现出色，TMT、医药、新能源等表现靠后。本基金主要布局在TMT板块，受风格影响，1月回撤较大，2-3月市场反弹中排名靠前，5-6月在市场下跌中表现一般。

一季度市场先下后上。1月A股超预期下跌，在宏观基本面变化不大的背景下，微观流动性冲击和风险偏好下行是核心原因。行业表现围绕防御策略、中字头、红利策略等，TMT、新能源、医药等成长性行业全面下跌。春节前市场止跌上涨，前期跌幅较多的成长板块快速反弹，AI、机器人、低空经济等均有所表现，主题特征明显。本基金主要配置在以AI为主的TMT板块，1月表现一般，2-3月在市场好转过程中表现较好。

2023年，A股主要宽基指数普遍调整。上半年，市场先涨后跌。1月份，在国内经济复苏，预期海外加息即将结束，外资流入的背景下，A股全面上涨，成长、消费和周期都有明显机会。进入2月，美国通胀数据超预期，美债和美元上升，3月又爆发硅谷银行事件，全球风险偏好下降，全球股市均出现不同程度下跌，A股也进入调整阶段，创业板指跌幅较大。4至6月，高频数据偏弱，市场对于经济复苏强度较为担忧，人民币贬值，A股继续震荡下行。此期间，受ChatGPT带动的TMT板块表现优异，通信、传媒、计算机位列前三，TMT板块的第一波行情表现为普涨，自2月启动，计算机、通信、传媒依次上涨，4-5月陆续迎来调整，5月下旬，海外人工智能龙头公司业绩超预期，再次带动TMT板块中的光模块、服务器等子领域迎来第二波上涨。下半年市场持续调整，主要是投资者信心不足，风险偏好较低，叠加国内经济数据弱于预期，美债利率超预期上行，外资大幅流出。板块方面，上半年表现较好的TMT板块在三季度大幅调整，防御性资产表现较好，11月上半月市场迎来短暂反弹，前期调整较多的传媒、电子、医药等成长板块有阶段性表现。本基金主要布局在成长板块，尤其是跟人工智能相关的TMT，在二季度表现较好，但在三、四季度市场调整过程也出现一定回撤。

三季度市场普跌，主要是投资者信心不足，风险偏好较低，叠加国内经济数据弱于预期，美债利率超预期上行，外资大幅流出，加剧了市场的担忧。8月末，呵护资本市场措施发力，地产政策积极推出，8月主要经济数据已触底反弹，9 月 PMI指数重回扩张区间，制造业景气水平持续改善。三季度市场博弈稳增长政策出台，涨幅靠前的板块均为顺周期，前期大涨的TMT板块明显回调，本基金主要布局在TMT板块，导致回撤明显，非常抱歉给投资者带来了不好的体验。但从中长期维度，我们仍旧看好人工智能所带来的产业趋势机会，产业发展仍旧非常快速，不会因为市场的下跌而暂停，我们会持续优化在成长板块的组合，以期给投资者带来好的回报。

上半年，市场先涨后跌。1月份，在国内经济复苏，预期海外加息即将结束，外资流入的背景下，市场全面上涨，成长、消费和周期都有明显机会。进入2月，美国通胀数据超预期，美债和美元上升，3月又爆发硅谷银行事件，全球风险偏好下降，全球股市均出现不同程度下跌，A股也进入调整阶段，尤其是创业板指跌幅较大。4至6月，高频数据偏弱，市场对于经济复苏强度较为担忧，人民币贬值，A股继续震荡下行。板块方面，受ChatGPT带动的TMT板块表现优异，通信、传媒、计算机位列前三，TMT板块的第一波行情表现为普涨，自2月启动，计算机、通信、传媒依次上涨，4-5月陆续迎来调整，5月下旬，海外人工智能龙头公司业绩超预期，再次带动TMT板块中的光模块、服务器等子领域迎来第二波上涨。本基金自2月份开始切换至TMT板块，重点布局在算力和应用端，跑赢基准，但受整体市场影响，期间净值波动较大。

一季度，市场先涨后跌，1月份，在疫情优化后国内经济复苏，预期海外加息即将结束，外资流入的背景下，市场全面上涨，成长、消费、周期都有明显机会。进入2月，美国通胀数据超预期，美债和美元上升，3月又爆发硅谷银行事件，全球风险偏好下降，全球股市均出现不同程度下跌，A股也进入调整阶段，尤其是创业板指跌幅较大。分板块来看，医药、新能源等赛道行业跌幅较深，TMT在AI的带动下一枝独秀。　　本基金主要布局在成长板块，并准确抓住了TMT板块的机会，一季度显著跑赢基准。展望二季度，我们仍旧看好科技行业机会。