嘉合磐石A(001571) - 基金投资策略和运作

三季度资本市场的波动较年初有所增大，表现为权益市场不断走高以及债券收益率的震荡上行，背后原因可以被阶段性总结为市场信心和风险偏好的显著修复。从基本面角度来看，三季度主要宏观经济指标都有一定程度的走弱，尤其是消费的未能保持较高的复苏强度，内循环的增长动力尚不能填补房地产行业走弱的缺口，经济运行的堵点仍需更多强有力政策进行疏通。在这样宏观背景下，居民资产配置仍然有明显从固定收益资产和存款向权益类资产增配的趋势，主要有两方面原因：一方面中美贸易本轮贸易摩擦中国方面不仅在谈判中保持了强势，同时关税对于中国出口总量增长并未造成明显负面影响，极大地提高了市场对中国经济韧性的认知，明确了出现极端风险时的下限；另一方面，国内高科技企业在芯片制造、人工智能、军工科技等诸多方面获得较多突破，甚至部分达到国际领先水平，虽然短期并未泛化至宏观经济总体的增长，但明确给予了部分行业较高的增长上限。下限探明而上限较高的环境带来了市场风险偏好的提升，利好权益市场成长板块而对债券市场表现形成一定压制。聚焦债券市场，除开基本面因素外，央行持续通过买断式逆回购加大流动性投放维持资金价格处于偏低水平，然而对于国债买卖的操作更为谨慎，两相对冲之下对于债券市场影响总体偏中性。另外，基金赎回的费率改革也落地在即，短期债券市场配置结构的改变造成了较为明显的摩擦成本，叠加偏弱的债券市场情绪，加速了本轮市场调整的速度。展望四季度，即将召开的四中全会和政治局会议将从重点发展方向和短期经济走向两个方面重新统一市场共识，大概率将有一系列规划和政策集中落地，叠加新型政策性金融工具和地方债限额提前下达，有力保证四季度经济的进一步复苏。对于权益市场来说，四季度宏观经济拖累作用退坡，情绪市场情绪极化后存在风格再平衡的需求。成长板块的普涨行情已将估值推动至较高水平，后期存在走势分化的可能，能够通过自身业绩对估值进行良性消化或有更多利好政策保驾护航的板块有望维持强势趋势。另一方面，价值板块受到的基本面压制有望在四季度得到明显缓解，尤其是四季度是项目施工和居民消费的高峰期，价值板块景气度相较前期将有明显改善。对于债券市场来说，宏观政策的推进往往伴随着货币政策的进一步放松，整体环境趋于利好。同时，年底债券供给相较往年略有收缩而需求或将迎来季节性配置阶段，微观供需结构同样存在一定利好，三季度压力集中释放后，预计四季度走势将有望逐渐走强。组合操作方面，权益方面依然聚焦硬科技，债券方面重点配置了可转债。四季度组合将灵活操作，继续挖掘科技板块的机会。

回顾二季度， 事件性冲击、反复以及应对措施是市场的核心主导因素。4月初，美国总统特朗普提出的“对等关税”远超市场预期，造成了全球金融市场的剧烈震动，美国市场出现了罕见的股债汇“三杀”的局面，而国内市场同样在“对等关税”公布伊始出现了避险情绪上升。中国官方在本轮关税问题上采取了对等反制的策略，美国在国内外巨大压力下最终选择与中方在日内瓦达成初步协议，两国关税矛盾虽未完全解除，但烈度已有明显缓和。期间，国内权益市场短暂承压后，在政府、央国企带动下，市场信心快速修复，逐渐回升至关税前水平并在季度末创下年内高点。债券市场受益于避险情绪上升，收益率短期快速下行，随后略有反复、窄幅震荡。事后来看，宏观经济层面我国4-5月份出口同比增速受到的冲击有限，国内大循环在前期经济刺激政策持续发力，“以旧换新”政策拉动居民消费增速不断走高，“设备更新”政策带动制造业投资保持稳定，虽然房地产市场景气度略有下降，但总体经济稳中向好的趋势未发生改变。权益市场二季度表现较好，主要是长期配置下的银行、保险板块和成长视角下的创新药、军工、高端制造板块的共振所致，高度和广度兼具，既确立了长期资金流入股市的长期趋势，又表明国内产业链升级、突破是一个确定性的、持续性的趋势。组合操作方面，权益依然以科技板块配置为主，债券方面以可转债配置为主。

一季度国内宏观经济整体运行平稳，市场预期有所回暖。房地产市场中二手房销售较好，新房销售企稳，底部基本夯实；基建投资进展较去年略有滞后，但地方政府债务压力得到明显缓解后，基建增速预计将有效回升；居民消费情绪明显回升，娱乐、旅游等服务业消费出现回暖，但价格指标显示目前复苏斜率偏缓；出口方面，虽然关税问题悬而未决，但短期存在一定“抢出口”效应，总体外需强度较高。经济基本面不断夯实，部分领域出现向好趋势，助推风险偏好抬升。年初机器人行业利好频发，春节期间DeepSeek横空出世，都说明国内高科技企业经过长时间的研发积累已经赶超趋势，市场信心助推科技股持续上涨，市场风险偏好抬升。与此同时，基于对经济基本面的信心，央行并未过早地释放货币政策空间，使得债券市场前期过于乐观的预期有所回落，叠加资金利率和债券收益率的短期错配，使得债券收益率在一季度出现了明显调整。展望二季度，宏观经济企稳向好的趋势不改，但国内外环境的大幅变化将加大市场波动。2025年政府工作报告将“大力提振消费、提高投资效益”放在政府工作的首要位置，政策对于消费的支持、促进力度较往年将明显增强。作为全球第二大消费市场，在外需存在较大不确定性的阶段，国内市场将发挥压舱石作用，有效承接投资、消费需求，对国内消费板块和自主可控的科技板块保持信心。同时，货币政策将有效配合财政政策发力，进行降息、降准等操作，整体政策环境对债券市场形成一定利好，对于债券市场同样保持乐观。组合操作上，权益依然重点配置科技板块，债券方面依然以可转债为主。

2024年宏观经济整体呈现“前高，中平，后翘”的走势，特别在三季度末，伴随政治局会议落地的一揽子经济政策有效扭转了市场预期，促进了经济的企稳回升。债券方面，2024年债券收益率基本处于单边下行趋势，直至2025年初出现了短期调整。权益方面则是在经过2024年十一前后的上涨后，流动性已有较为显著的改善。组合操作层面，权益方面组合依然以“硬科技”持仓为主，随着DeepSeek的横空出世，市场对科技板块的关注度大幅提升，组合未来在权益方面的布局将依然围绕科技板块等。债券方面，年底开始增持了可转债，未来将在可转债和纯债方面灵活调整。

3季度以来，基本面和资本市场均发生了较大变化。基本面方面，9月份各项经济指标整体出现探底回升，尤其是消费出现较为明显改善。最重要的是，9月24日的政治局会议极大的改善了市场信心，迅速扭转了此前较为低迷的预期，受此影响，A股出现了显著上涨，同时成交量迅速放大。债券方面，10年期国债收益率在触及2.0%的历史低位后显著抬升。组合操作方面，债券方面依然保持灵活操作，权益依然以硬科技为主，净值在经过前期的持续调整后终于在9月末迎来反弹。前瞻的看，随着各项增量政策的落地，尤其是积极财政政策的推进，预计4季度基本面将开始出现较为明显的改善，各项经济指标有望持续回升。权益方面，我们保持相对乐观的态度，具体而言我们依然关注以半导体、AI等为代表的硬科技。债券方面，随着经济和通胀的回升可能仍将面临一定压力。

上半年经济数据总体平稳，二季度略有下滑，金融端收缩更为明显，市场预期波折反复。具体来看，一季度实际GDP同比增长5.3%，二季度实际GDP同比增长4.7%，上半年合计同比增长5.0%，基本符合年初既定的经济增长目标。分三大需求来看，上半年固定资产投资同比增长3.9%、社会消费品零售总额同比增长3.7%、出口同比增长3.6%，与之对应的是上半年工业增加值同比增长5.3%、服务业生产指数同比增长4.9%，生产强于需求、数量优于价格的情况较为突出。最后，金融数据波动较大，社融同比增速由年初的9.5%下滑至8.1%、M2同比增速由年初的8.7%下滑至6.2%，M1同比转负，国内信贷传导的阻滞十分明显。综合来看，基于产业链优势和部分高端制造业突破使得我国出口及其带动的制造业投资对国内经济的托底效果明显，导致启动大规模的内需刺激计划一直引而不发，传统动能中的基建和地产持续处于去泡沫去杠杆的进程，造成内需复苏迟缓、信贷创造受阻、各类与货币相关的名义指标持续偏弱的“体虚”状态，使得微观主体对于经济的体感与宏观数据出现了明显差别。权益市场方面，拥抱确定性成为了市场主流。年初基于海外需求修复的出口链、基于更强有力政策出台预期的地产链都由于其持续性存疑在二季度出现了回调，部分以高质量发展为基底的热门板块也由于没有大规模的资金投入而难以复制新能源、AI的持续性行情，市场在弱预期之下选择了能够提供稳定分红的红利资产，以银行、煤炭、电力等高分红、高股息资产表现较好。固收市场方面，由于基建、地产等信贷大户出现收缩，可配置资产的选择范围快速缩减，过多的资金被动涌入债券市场，带来了债券收益率的持续下行。同样的，由于房地产市场和权益市场表现不佳，短期居民财富载体的空缺导致居民存款大幅度流向债市，进一步压低了债券收益率水平，这样的现象在二季度达到顶峰，直到央行多次表态长端债券收益率已经处于偏低水平。二季度末，市场处于央行基于风险控制和汇率压力的宏观调控和市场“资产荒”压力的深度博弈当中，债券收益率虽波动较大，但总体下行空间较小，曲线整体走陡。组合方面，二季度权益持仓依然关注科技成长等板块，我们认为随着新质生产力得到政策的支持和重视的背景下，科技类股票未来有望获得较好回报。债券方面依然以关注利率债交易为主。

进入2024年，一季度经济延续复苏态势，整体表现超出市场预期，尤其是出口、消费、制造业投资改善较为明显。房地产市场依然处于调整过程，新房销售依然较为低迷。前瞻的看，随着政策的逐步落地，预计全年经济表现将比较良好，完成5%的增长目标可能性较大。权益方面，一季度A股先跌后涨，春节前市场调整较大，之后在各项政策支持下快速反弹，债券市场方面，“资产荒”的逻辑持续演绎，收益率持续下行。组合方面，权益方面依然重点配置AI、半导体等硬科技方向，债券方面依然以利率债交易为主。前瞻的看，随着经济的持续复苏，我们继续对A股全年的表现持积极态度，随着企业盈利的改善，增量资金的入场，A股有望迎来盈利提升和估值提升，或带动股价的较好表现。债券方面，目前收益率处于历史低点，进一步大幅下行的可能性较低。操作方面，权益我们仍将继续关注硬科技等，债券方面保持灵活操作。

2023年，随着政策的优化调整，经济整体呈现复苏态势，全年GDP同比达到5.2%，各项主要经济指标均出现一定的改善。但由于房地产市场继续调整，销售和投资均出现一定下滑，拖累了融资需求。在市场融资需求较弱的背景下，债券市场在年初短暂走弱以后全年基本呈现较强的走势，收益率持续下行，10年期国债收益率年末逼近2.50%的历史低点。权益方面，随着2022年底ChatGpt的横空出世，A股全年热点围绕AI和中特估。我们认为，AI将或有可能引发第四次工业革命，这其中将产生大量的投资机会。组合全年主要参与了硬科技方向的个股。

三季度，经济依然维持复苏态势，主要经济指标均出现改善，9月份制造业PMI达到50.2，回到荣枯线以上。政策面，随着7月底中央政治局会议的召开，一系列稳经济的政策陆续出台，其中房地产支持政策密集出台。权益市场方面，三季度表现依然较弱，上半年表现亮眼的AI板块在三季度也出现了明显调整。前瞻的看，我们认为，随着经济和政策的发展，权益市场或有望在四季度迎来反攻。我们依然相对看好以半导体、AI为代表的的硬科技板块。组合管理方面，组合在三季度减持了部分涨幅较高的AI个股，增持了部分半导体个股。债券方面，三季度依然以利率债的交易为主。

今年以来，随着国内政策的调整优化，经济呈现复苏态势，各项经济指标均出现改善。但二季度以来，复苏的动能有所减弱，房地产市场依然较为低迷，出口增速也出现了一定的下滑。在这样的背景下，A股在上半年先扬后抑，AI和中特估相关股票表现较为亮眼。组合操作方面，组合在一季度进行了一定的调仓，持仓从新能源个股调整为以TMT为代表的科技股。债券方面，二季度债券收益率创下20年4月份以来的新低，下半年收益率可能面临一定的回升压力，但是在宽松的流动性支持下，收益率上行的空间可能也较为有限。我们依然看好中高评级中短期限信用债的配置价值，并积极参与利率债的交易性机会。

2022年受俄乌冲突、美联储加息等多重不利因素影响，中国经济面临了一定的压力和挑战，A股也出现了较大的调整。我国在去年年底调整、优化了一些政策，而且进入2023年以后，俄乌冲突的影响也显著减小，美联储加息步入尾声，经济如预期开始出现复苏。从一季度的各项经济指标来看，消费和生产复苏明显，房地产市场也开始筑底企稳，出口受美国经济衰退影响出现一定的下滑，整体而言，内需成为拉动经济复苏的核心力量。前瞻的看，我们认为温和复苏或将成为今年全年的主旋律，我们预计2023年GDP增速有望达到5.5%的水平。在经济温和复苏的背景下，我们认为全年A股可能会迎来有力的反弹，尤其是考虑到去年A股出现较大的调整。权益市场方面，我们全年相对看好两条主线。一条是受益于经济复苏的大消费，另一条是以半导体、人工智能为代表的硬科技，同时我们比较看好新能源全年的表现。债券市场方面，我们认为今年债券收益率可能会面临一定的上行压力，我们看好中短端中高评级信用债，并期待全年会有获得超额收益的机会。操作方面，组合在一季度减持了新能源个股，并增持了半导体、通信等相关行业的个股。债券方面，则主要以交易利率债为主。

2022年受美联储加息、俄乌战争以及疫情三大因素冲击，A股出现了明显下跌。其中，以新能源、半导体为代表的成长股跌幅更为明显，估值普遍出现了显著下降。而债券市场在前十个月表现较好，但在最后两个月受房地产政策“三支箭”以及防疫政策的调整优化，收益率出现了明显上行，全年来看，债券市场收益率上行明显。2022年，出现了罕见的“股债双杀”。在操作层面，权益方面基本上以新能源、半导体等成长方向为主，因此净值受到较大的影响。债券方面，基本上以利率债配置为主。全年来看，净值出现较大回撤，作为基金经理深感不安，并对所有持有人表达诚挚的歉意。