天弘医疗健康A(001558) - 基金投资策略和运作

三季度，全球生物医药投资仍处于高峰期，固定资产投资与知识产权投资均保持活跃。随着美联储在9月份的降息，全球生物医药产业迎来了更为宽松的投资环境。与此同时，我们注意到国内创新药产业链中“卖水人”类企业基本面的改善，因此对创新药产业链的资产配置进行了调整：减持创新药板块，增配了国内创新药CXO领域。

2025 年上半年，组合的突出优势在于通过底部挖掘获取了不少深度价值个股，对净值贡献显著，相对基准实现大幅超额收益；劣势则是因配置风格偏均衡，对创新药资产的超配幅度不足。鉴于医药行业资产池庞大，各类机会层出不穷且独立行情特征明显，从长期视角来看，我们认为均衡配置的方法论仍具备一定价值，希望借此长期获取超越基准的超额收益。

生物医药行业已经经历了连续四年的下行调整，现在处于盈利的相对底部、估值的相对底部和机构持仓的相对底部，而展望2025年，医药行业的基本面大概率会改善，同时，预期的医保政策的缓和会解除行业的估值压制，因此，今年我们对行业的表现相对乐观。2021 年医药指数随着新冠带来的健康消费需求见顶而见顶，23-24年居民健康需求和医药行业投资需求都在衰减，但行业的供给却在新冠期间大量释放，因此，大部分上市公司在收入疲软的同时，资产周转率和利润率都在走低，导致行业ROE下行。另外，国家医保进入改革的深水区，政策对于药品、耗材和服务价格的冲击，使得投资人对医药行业商业模式的底层信仰有坍塌，造成了估值的下杀。但令人欣喜的是，在这种残酷的环境中，有一批具有国际竞争力的企业走了出来——创新药企业走出了独立行情，通过知识产权的海外授权，获得了大量海外投资、赚取了外汇，变相实现了全球化；另一方面，有相当一批医疗设备公司，产品已经具备了国际竞争力，同时初步完成了海外渠道的建立，已经开始了全球化的征程。2025年，我们会观察到医药企业的资产负债表和利润表的逐步修复，同时，医保局政策的温和转向、创新药全产业链的鼓励政策和推行商业保险等政策，会让投资人重拾信心，进而行业估值企稳。医药行业的最重要特点就是，人类对于健康产品的需求是永不满足的，因此，能够持续提供优质供给的企业，是时间的朋友，我们会致力于对这类资产的挖掘。

2024年医药板块表现不佳，万得数据显示，申万医药指数全年下跌了14.33%，在31个申万一级行业中排名最后。回顾2024年，上半年市场由价值风格引领走势，高股息资产表现突出，主题方面AI一枝独秀，医药指数先是年初跟随市场出现情绪性下跌之后反弹，继而开始震荡，九月下旬，美联储降息50bp，时隔四年降息周期重启，流动性环境改善， 9月末，央行宣布降准降息，并推出稳定资本市场的流动性工具，月底政治局会议的一系列表述均极大提振了投资者信心、扭转了市场的悲观气氛，市场开始企稳反弹。报告期内，由于受医疗反腐、DRGs改革、以及集采降价等因素影响，医药板块基本面继续承压，前期因为疫情市场扩容而增加的产能尚待消化，整体盈利能力还未出现明显回升，由于业绩表现乏善可陈，板块估值进一步收缩，医药行业没有子板块取得正收益，万得数据显示，表现相对较好的是医药流通（-2.74%）、化学制药（-4.28%）、原料药（-5.86%）、和中药（-6.63%）以及体外诊断（-14.29），上述板块跑赢了医药指数。报告期内，医药板块大部分时间表现较为疲弱，我们考虑到行业面临的经营环境，投资标的的选择上更加注重安全边际，配置上更为均衡。由于板块缺乏明确投资主线，我们的配置主要基于自下而上选股，主要集中在创新、严肃医疗、进口替代和出口海外等领域，结合疾病谱的变化、公司自身竞争力、发展阶段/产品周期以及估值水平等优选持仓标的，规避易受政策影响的领域。

2024年第三季度，申万医药生物指数上涨了17.62%，在31个申万一级行业中排名第11，同期沪深300指数上涨了16.07%，跑赢沪深300指数1.55个百分点。三季度A股市场走势大部分时间震荡下行，经济数据的持续走弱，美国大选变局导致外部不确定性提升，九月下旬，美联储降息50bp，时隔四年降息周期重启，流动性环境改善，港股市场率先开始反弹，9月末，央行宣布降准降息，并推出稳定资本市场的流动性工具，月底，政治局会议指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题；要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感” ，延续要求“努力完成”全年目标，并要求各地区各部门“干字当头、众志成城，充分激发全社会积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好”，极大提振了投资者信心、扭转了市场的悲观气氛，资金开始大幅回流A股港股，季度末最后五个交易日沪深300指数涨幅超过25%，收益率由负转正。报告期内，医药行业七个子板块全部取得正收益，其中医疗服务（+33.28%）、化学制剂（+20.25%）、化学原料药（19.84%）跑赢了指数。三季度最终录得的上涨主要是跟随市场的整体估值修复。具体到行业本身，三季度医药行业上市公司的表现仍然受到行业板块集采的影响，安徽省中成药集采引发了市场对中成药降价的担忧，出现过一波幅度较大的调整。目前上市公司经营恢复受宏观大环境影响，居民及政府的支付能力需要时间修复，此外医疗反腐的影响仍未消除，报告期内，受悲观情绪影响医药板块大部分时间表现较为疲弱，我们考虑到行业面临的经营环境，投资标的的选择上更加注重安全边际，同时努力寻找自身业务有增量的企业，新增了部分原料药的配置。站在目前时点，我们认为严肃医疗具有需求刚性的特点，企业的盈利也有较好的韧性，因此我们认为医药板块虽然短期经历了一轮上涨，但无论是绝对估值水平还是横向比较，仍然具备一定的吸引力。2024年三季度医药仍然是大幅跑输的状态，在9月底前医药也创出了本轮下跌的新低，本质原因一方面是行业整顿的持续影响，造成医药板块公司二季度收入和利润的压力；另外部分所谓政策免疫板块，突发政策的扰动，给整体板块造成了一定的影响。9月底因为市场的政策变化，医药板块开始反弹，从节奏上来看，反弹靠前的板块主要为位置底部以及顺周期医疗消费板块，从预期的演绎上，市场的上涨即将从普涨转化为主线分层，医药的中长期维度看结构，产业逻辑仍然通顺，老龄化以及院外刚需、出海板块、创新等仍将是后续的投资重点。目前来看我们仍然判断医药行业下半年的投资节奏会好于上半年，业绩节奏上2024年也因为基数和政策扰动等原因，呈现前低后高的表现。2024年下半年可以预期到创新鼓励政策会逐渐完善推出以及其他政策催化，鼓励创新的方向以及其他配套政策，解决的是医药板块从一级市场到二级市场的流动性枯竭问题，一方面指引了未来5-10年中国医药产业的发展方向，另外也将从产业机制上对目前的产品进行优胜劣汰，从全产业链的角度创造创新氛围，鼓励真创新产品。下半年市场的风格也有望逐渐平衡，优质超跌的成长股仍有比较好的投资机会，医药作为调整3年半的板块，目前这个节点，看好下半年医药反转的机会。

2024年上半年，申万医药生物指数下跌了21.09%，在31个申万一级行业中排名第26，同期沪深300指数上涨了0.89%，大幅跑输沪深300指数21.98个百分点。回顾上半年，市场由价值风格引领走势，银行、煤炭、公用事业等低估值高股息资产表现突出，主题方面AI一枝独秀。医药指数先是年初跟随市场出现较大下跌之后反弹，继而开始震荡，一季报披露期在短暂上涨之后受行业政策扰动再次开启单边下跌，上半年板块内上涨的股票数量不足十分之一，且板块内中小市值公司占比高，流动性风险也加大了选股的难度。医药指数从2021年以来连续三年表现不佳，跌幅已经回吐了核心资产以及新冠主题两轮行情中的全部涨幅，换言之，之前板块内资产因纯估值抬升所带来的风险已经基本消化。究其原因，一方面疫情主题退潮，追逐主题的资金撤出了医药板块，之前企业因此投放的产能和累计的社会库存需要消化；另一方面，近年来，医改政策频出，涉及到了医药、医保和医疗的方方面面，这些调整给企业阶段性的经营带来了阵痛，也给投资带来了更多的不确定性。今年二季度末的板块的一轮下跌即是对一系列新政策所带来的不确定性的负反馈。报告期内，由于板块缺乏明确投资主线，我们的配置主要基于自下而上选股，持仓结构较为均衡，主要集中在创新、严肃医疗、进口替代和出口海外等领域，同时自下而上结合疾病谱的变化、公司自身竞争力、发展阶段/产品周期以及估值水平等优选持仓标的，规避受政策影响剧烈的领域，考虑到市场估值处于持续收缩阶段，更为注重持仓标的的安全边际。2024年上半年医药整体的走势仍然较差，截止到2024年6月30日，中信医药指数下跌-20%，年初至今医药板块在30个中信子版块中排名第25，是主流赛道中下跌最猛烈的板块之一，自2021年开始，医药指数已经连续三年负收益（其中2021年-4.39%，2022年-20.39%，2023年-6.77%），如此艰难的表现前所未有，医药板块正在经历史上最长的投资困难期。2024年上半年医药板块趋势性的投资窗口期非常短暂，第一段机会是在2月份医药板块中小微市值股票在大幅下跌后的超跌反弹；第二段机会是在4月底到5月中，医药板块在机构低仓位、Q1业绩利空出尽后的风格高低切机会，子版块轮动过后并未走出主线。2024年上半年医药板块的投资困境，实际上集中反应了自2021年6月份起医药板块走下神坛后，行业一直面对的两大魔咒，即子版块的轮番估值中枢下移，且板块缺乏持续性主线机会。究其原因，医药板块中大多数制造业公司在国内的业务受到集采、谈判、比价、DRG等政策扰动，叠加防疫周期和医药反腐等行动，很多公司的国内业绩呈现了巨大的周期性、波动性和不可预测性，而海外的国际化逻辑，近两年从CXO到低值耗材板块，却开始越来越密集的反应出地缘政治的风险。医药行业这几年的处境，确实可以用“内忧外患”来总结，“内忧”影响的是行业国内基本盘的稳定性，而“外患”影响到了行业发展天花板即估值空间。若我们抛开情绪和幻想，去仔细想想医药行业的破题点，会发现行业的中长期逻辑却十分清晰，即“创新”和“出海”。“创新”打开了医药板块国内发展的新范式。随着人口结构的老龄化，国内的健康需求仍然是在不断提升的，国内目前的政策导向，更多的是在医保资金支出压力增加的前提下鼓励真创新，在支付、准入等多个维度鼓励真正解决患者临床需求的产品。这些创新类产品，可以打开国内市场的第二增长曲线。“出海”是医保控费周期中最重要的增长动力。参考内需下行周期中的日本经验，国际化会是医药企业重要的增量空间。中国过去一段时期的产业积累，目前出海产品也逐渐进入到了产出周期，并且中国的工程师红利与制造业优势，在未来一段时间仍然会是中国企业出海的巨大竞争力。

2024年一季度医药行业的走势较平淡，年初至3月底医药排名倒数，春节后的反弹行情医药整体排名依旧靠后，整体不能令人满意。一季度市场更多反应的是风格而非方向，年前市场的反应更主要的原因应该是衍生品方面问题带来的连锁反应，并且和基本面担忧形成了负向循环。节后负面反应后的反弹，也会出现对抗前段非理性下跌后的“解决问题”修复，修复节奏也会对应“解决问题”的节奏，从A50到沪深300到中证500到中证1000，最后到前期跌幅较大的代表小市值的中证2000。医药板块中小微市值股票在大幅下跌后也有了一定的反弹，但医药板块反弹的幅度有限，也并未出现行业整体的主线逻辑。如果从外部分析，一季度的外忧较大程度的影响到了CXO行业的发展预期，从内患来看，医药板块2023年一季度的同比高基数，也降低了医药板块的横向比较优势。因此一季度医药行业的弱势表现，似乎是理所应当。然而我们要看到医药行业2024年的复苏节奏，无论是从基数还是政策节奏来看，大概率是前低后高的一年，二季度后或会逐渐体现在板块的业绩上。投资方向上创新和出海，分别在估值和市值空间上会打开医药行业的天花板，仍然会是医药行业中长期的逻辑主线。一季度A股指数大幅波动，一度出现集中抛盘，随后在主要指数成分股的轮番发力下企稳回升，继而主题重新活跃，主要由AI引领，此外，高股息资产延续了四季度的强劲表现，银行、家电、煤炭、公用事业等板块表现突出。报告期内，申万医药生物指数收益率为-12.08%，在31个申万一级行业中排名第31，同期沪深300指数上涨了3.1%，跑输沪深300指数15.18个百分点，十三个子板块（包括三级行业）均为负收益，对板块表现拖累最大的依次为医疗研发外包（-26.94%）、其他生物制品（-22.64%）、医院（-19.49%）。其中，医药研发外包的下跌，一方面源于行业景气下行，更重要的原因是主要成分股药明康德因被美国《生物安全法草案》中提及，引发了投资者对于地缘政治因素可能对公司未来发展产生深远影响的担忧出现抛售。一季度国内医药行业表现平稳，重磅政策不多，集采政策则表现得更为温和，医药指数年初跟随大盘波动，之后由于主要成分股表现不佳，指数在大幅下跌后反弹乏力。近期市场焦点集中在顺周期和科技板块，而医药自身也缺乏明确的主线，因此资金呈现明显的流出，阶段性跑输市场较多。报告期内，由于板块目前缺乏明确投资主线，我们的配置主要基于自下而上选股，持仓结构比较均衡，主要集中在创新、严肃医疗、进口替代和出口海外等领域，同时自下而上结合疾病谱的变化、公司自身竞争力、发展阶段/产品周期以及估值水平等优选持仓标的，规避受政策影响剧烈的领域，考虑到市场估值处于持续收缩阶段，更为注重持仓标的的安全边际。

2023全年，A股市场震荡下跌，上证指数下跌3.7%，深圳成指下跌13.54%，全年申万医药生物指数收益率为-7.05%，在31个申万一级行业中排名第16，同期沪深300指数下跌了11.38%，跑赢沪深300指数4.33个百分点。一季度随着全国范围的新冠感染高峰过去进入平稳期，A股市场暂时走出了疫情管控的困扰，市场的主线迅速切换到了经济复苏，chatGPT的商用，引爆A股波澜壮阔的海外映射行情，吸引了市场内的大量资金，二季度之后，A股市场冲高回落，市场呈现明显的主题投资特征，且板块轮动迅速。一方面，从疫情管控政策放松开始，市场经历了大幅的反弹，相关领域均累计了较高的对复苏本身和刺激政策的预期，而二季度开始经济进入了正式复苏的阶段，市场开始修正实际情况与市场预期间的偏差，无法走出趋势性上涨的行情，轮动迅速；另一方面，由于AI主题催化不断，以及“中特估”主题活跃，资金持续流入这两个板块，二季度下旬以后，随着经济指标的走弱，叠加美债利率飙升以及日本等亚洲市场走强，外资持续流出，A股市场的走势一路向下，期间虽有一些托底经济的政策出台，但市场的交易依然围绕在对政策的期待和实际的纠偏这个范畴中。一季度医药行业政策出台较为频繁，尤其中药领域较为密集，叠加受益于新冠疫情拉动，直接导致了中药板块一季度的靓丽表现，并接下来跟随“中特估”主题一直延续到二季度中，其余领域包括药品、器械集采等对板块的影响主要集中在个股层面，进入三季度，由于医疗反腐力度加大，恐慌情绪的蔓延导致医药板块出现系统性风险，申万医药指数单月跌幅达7.92%，板块内个股无差别被抛售，直到九月份中旬，随着反腐影响预期改善的带动迎来了资金的回流，反弹一直持续到十二月初，反弹期间创新药主题活跃，板块整体估值都有一定有修复。回顾2023年，在配置上我们以全年复苏最确定的院内诊疗为主线，在相关的药品、设备、耗材以及医疗机构板块选择基本面扎实的标的作为核心配置，三季度由于医疗反腐力度加大，恐慌情绪的蔓延导致医药板块出现系统性风险我们对组合进行了整体性的减仓，尤其是降低院内诊疗相关的产品型公司持仓，之后随着反腐重点的进一步明朗、预期改善，重新提高了组合仓位，尤其增加了创新产品的持仓比重。2023年全年医药指数（中信）下跌6.77%，自2021年开始，连续三年负收益（其中2021年-4.39%，2022年-20.39%），如此艰难的表现前所未有，也低于我们大部分人的预期。如果说2021-2022年医药行业的下跌，更多的可以归因于消化2019-2020年两年医药创新大牛市的估值泡沫，2023年的下跌更多的是缺乏主线下，市场风格与黑天鹅事件共振后的下跌。首先，我们在做医药行业的投资的时候，最重要的就是要抓住行业发展的主线，医药每一次每一年大的上涨趋势，都必定是由主线推动的。近点来说，从2016年的专科用药放量，到2018年后开始的创新药大潮。医药每一轮的上涨都是主线推动的行情，而且医药一旦走出主线，不会是1-2个月的小反弹，一定是一波1-2年的大行情。而回首2023年全年，医药行业并未走出行业性趋势，也没有任何一个子版块的偏离配置，可以保证从年初到年尾的超额收益。其次，医药在2023年全年的比较优势并不明显，年初的人工智能，中期的电动车大潮，对医药板块都起到了明显的吸血效应，而从医药行业本身而言，2023年的院内就诊恢复在疫情后虽有修复，但恢复速度受制于各种客观因素，并未有显著提升，基本面的反转效应，并不明显。实际上如果单从2023年医药行业的中观政策分析，无论是创新药械的谈判还是集采，已经显著的看到了行业政策的逐渐出清和悲观预期扭转，但是下半年的医药反腐运动对于行业也造成了一定冲击性的影响。对于医药行业反腐，我不认为是一个运动式的政策，反腐必将改变行业的运行生态及药品使用导向和放量节奏，政策上长期一直鼓励的治疗性用药、真创新产品，将迎来新的发展机遇。站在现在这个时点，要从更加宏观的维度考察医药行业的投资机会，我们要清楚的认识到医药行业已经从整体的野蛮大扩张期，进入到了行业通缩期，2023年的反腐只是一个短期推手，中观政策会是长期的导向，所谓的三医联动，即“医保体制改革，卫生体制改革与药品流通体制改革”，中国的医改，已经逐渐的从医药改革，医保改革，过渡到了医疗改革阶段。医药板块经历过两次行业大繁荣期，一个是2005-2010年的新农合推动的全民医保期，行业整体大扩容，行业增速极高，相应的医药各个板块和公司均受益于支付体系的扩大红利。第二个是2018年开始医药行业鼓励创新后带来的结构性繁荣机会，在政策和资本助推下，创新药行业迎来了一波3年大周期，一级市场的投资火热与二级市场创新药公司的市值屡创新高，市场对创新药投资的高涨热情助推了上市公司的市值，和CXO等服务公司的业务爆炸式增长。目前的情况是，随着首批创新药出海受阻，医保价格控制加强，以及医药反腐的后续影响扩大，创新药投融资难度加大，新药的资本支出变大，继而投资回报率变差，如果我们从企业的角度看研发投入产出比，创新药这个资产的投资回报率相比前几年有了明显降低，医药板块进入到了收缩期。一二级市场融资难度加大加上新药放量难度大，药企开始缩减非主要产品的投入，而把真金白银投入到确实以疗效为导向的重点产品上，2016-2018年开始的行业创新药大投入，在2023-2024年也将迎来大范围的开花结果。目前行业大浪淘沙下，还能剩下顺利上市并且放量的产品，产品本身的价值量是非常高的，也有可能带领行业迎来下一个增长曲线。

医药板块在三季度受到医疗反腐的影响，7-8月份延续了今年以来的弱势，持续下跌，在8月底情绪有所消化后，下跌趋势有所缓解，9月份指数有所反弹。医疗反腐是行业大势所趋，且在中长期维度上改变了未来医药行业公司的销售逻辑和产品逻辑，未来正规的行业必然会更加利于行业的中长期健康发展。但我们必须看到，反腐除了会造成短期市场对于医药行业情绪上的悲观反应，从行业运行上，行业反腐运动中，新产品进院受阻、学术推广停滞，进而造成产品在短期销售上的负面影响也是客观存在的，三季度我们对与医药行业的业绩环比和同比来看，都需要更加客观的降低预期。展望四季度，反腐已经逐渐常态化，对于行业整体的影响也将逐渐缓和，虽然不会完全消除，但医院和公司经营已经逐步在恢复正常，目前医药板块估值相对合理，机构配置比例不高，年底面临估值切换的计划，今年年底对于医药板块的投资相对三季度可以更加乐观一些。由于受到医疗行业反腐的影响，三季度医药板块出现了较大的波动。从基本面角度来看，院内诊疗恢复较好，诊疗量已基本恢复到19年的水平，相关企业经营在逐步恢复，随着诊疗的持续增长，企业的现金流状况和盈利能力持续改善，反映到板块内公司二季度业绩方面，除此前受益于新冠的公司业绩有所回落以外，之前受损的公司业绩均呈持续恢复态势。进入到8月份，受医疗行业反腐力度加大的影响，恐慌情绪蔓延，医药指数出现了较大幅度的下挫，申万医药指数单月跌幅达7.92%，板块内个股无差别被抛售。出于规避风险的考量，我们对组合进行了整体性的减仓，尤其是降低院内诊疗相关的产品型公司，此次反腐对涉及到院内推广和招标进院的企业三季度的经营均构成不同程度的影响，会直观地反应在这些企业的三季报业绩中。进入九月份，随着本次反腐重点的进一步明朗，医药指数前期的快速下跌使得板块比较优势和配置价值凸显，医药指数开始止跌回升。展望四季度，医疗反腐对行业的整体影响逐步缓解，随着医疗行业经营恢复正常，相关企业的经营也将逐步回到正轨，且四季度有望迎来板块估值切换，对于医药板块的投资机会可以更为乐观一些。

2023年上半年医药板块下跌4.84%，横向表现偏后。二季度医药板块仍旧缺乏热点和投资机会，单二季度医药板块下跌6.15%（中信医药行业），子行业热点不持续，前期强势板块和个股在接近中报业绩兑现期后，走势开始疲弱，而医药行业短期并没有新的方向走强，造成板块二季度表现较差。回溯二季度医药走弱的原因，可归结为四点——1. 宏观消费压力较大：可选医药消费开始出现降级趋势，而消费类医药产品属性上天生属于消费升级，远期的预期不乐观。2. 疫情后周期的持续消化：2022年Q4开始的放开行情中，医药受益公司的业绩兑现持续了两个季度（2022Q4和2023Q1），二季度部分疫情受益公司的业绩开始有所反噬。3. 政策扰动：二季度医药政策落地符合预期，下半年包括体外诊断全国集采等政策即将落地。4. 医药反腐持续：院端的人事变动，对于医药板块中新产品的进院有一定影响，且部分产品的放量周期又增加了不确定性变量。一季度上半段医药表现中规中矩，主线上中药和创新药受益于政策催化和流动性宽松预期，有一波相对较好的行情。但一季度下半段AI的持续发酵对于医药板块产生了极强的抽血效应，医药板块开始大幅跑输。二季度A股市场走势冲高回落，市场呈现明显的主题投资特征，且板块轮动迅速。一方面，从疫情管控政策放松开始，市场经历了大幅的反弹，相关领域均累计了较高的对复苏本身和刺激政策的预期，而二季度开始经济进入了正式复苏的阶段，市场开始修正实际情况与市场预期间的偏差，无法走出趋势性上涨的行情，轮动迅速；另一方面，由于AI主题催化不断，以及“中特估”主题活跃，资金持续流入这两个板块，医药板块在一季报结束之后继续被“抽血”，尽管五月份开始新冠疫情再次来袭，但由于此次疫情感染的节奏和范围均较第一次明显缓解，并未形成新的疫情主题投资行情，因此只有中药、和“中特估”主题下的医药流通相对表现较好。报告期内，我们考虑到市场的系统性风险，标的的选择上更加注重安全边际，在配置上除延续前期的配置思路，持仓主要集中在创新及其相关产业链、进口替代/供应链安全等领域，规避受政策影响剧烈的领域，同时自下而上结合公司自身竞争力、发展阶段以及估值水平等优选持仓标的，着重增配了部分同院内严肃医疗恢复相关的产品型公司。

一季度上半段医药表现中规中矩，主线上中药和创新药受益于政策催化和流动性宽松预期，有一波相对较好的行情。但一季度下半段AI的持续发酵对于医药板块产生了较强的抽血效应，医药板块开始大幅跑输，具体表现如下：1.新冠相关资产在2022年的全面放开贡献爆炸性业绩后，开始产生负反馈，“含冠资产”的资金流出严重。2.复苏相关个股，消费医疗和严肃医疗类公司受制于1-2月份的疫情+春节影响，数据从3月份开始逐渐恢复，但总体来看一季度同比数据恢复并不明显。3.医药板块中赛道类资产（CXO）等预期2023年增长中枢下移，叠加行业景气度迟迟未回暖，逐渐进入到阴跌状态。综合来看，一季度除中药板块和小市值风格公司有相对较强的表现外，大多数医药公司并未有较好的表现。中药板块在一季度走强，与国家的鼓励和相对的政策免疫密不可分，后续行情的持续，一方面可以期待未来基药目录的调整，另外需要观察相关公司的业绩兑现度，体现在投资上，即从炒预期（PE），到炒业绩落地（EPS）的阶段，这个阶段必然会出现板块中标的表现的分化。站在一季度末这个时间点，面对的是更加混沌的投资环境，混沌的流动性环境、国际宏观政治环境、疫情影响、经济恢复状态、政策环境等，短期的混沌和相对宽裕的流动性，远期宏大叙事的趋势板块表现会更加强。医药板块目前更多的需要等待业绩的释放，目前我们对后续医药行业的投资有三点判断：1.医药大的方针政策已定，政策的延续性较好，可能不会有“惊喜”，也很难再有更大的“惊吓”：集采和谈判政策的设计愈加科学，市场对于相关公司的投资判断趋于理性，对于相关受益公司和板块或政策影响逐步见底的公司来说仍有较好的投资机会。2.复苏主线在兑现后会有投资机会，但要关注预期与现实的偏离：复苏主线包括院内严肃医疗和院外消费医疗两大类，从疫情全面放开后，预期并不低。而现实中的恢复节奏和消费能力释放，具有较大的波动性，需要密切观察兑现度与预期的差异。3.创新和中药，中远期看并非跷跷板，更多的是市场对于医药远期导向的终局判断：中药的政策优势在近几年体现的淋漓尽致，而创新板块短期更多反映的是宏观流动性指标，创新产品的第二阶段投资机会，更多的要等待催化剂或业绩兑现，创新在中远期看仍然是医药中重要的投资方向。

2022年是内外环境交互影响的一年， 海外有俄乌冲突、美联储持续加息以及疫情管控的全面放开，国内则仍处于疫情的严格管控中，投资者对权益资产的风险偏好下降，外资流出，A股市场全年处于下跌通道，2022年对于投资来说是困难的一年，而对于医药行业的投资，则更为艰辛，这一年医药行业继续运行在持续了15个月的杀估值行情中，估值锚的缺失让很多人对医药行业信心不足；医药创新板块经历了内外交困与流动性困局，医药板块的寒意似乎来的比想象中强烈；疫情的反复冲击与最终篇的戛然而止，一次次的给医药行业带来脉冲式的机会，然后又一次次的匆忙收场。复盘2022年的医药板块投资，1-9月份实际上都处于悲观的无主线阶段，3-4月份医药跟随消费有过一波CXO及消费医疗板块的反弹，但持续性一般，医药板块真正的反转出现在四季度，医药的这波反转拐点，可以分为三个阶段——第一阶段——医药9月末见到市场大底，第一波反弹的代表性事件为骨科关节集采落地，医药政策开始有反转迹象，与此相关的政策压制板块（医疗器械、化学制药等）开始有明显的超额收益，另外相关核心资产也在市场重新超配医药的资金推动下表现较好。与此同时，贴息贷款政策受益板块（如医疗设备、科学仪器等）表现亮眼。这段时间各地疫情管理政策仍处于摇摆中，不确定性仍然较强。第二阶段——标志性事件为11月11日国务院发布进一步优化疫情防控20条措施。20条发布后虽然各地政策差别很大，但已出现石家庄广州等试点城市。第二阶段的行情中医药板块内轮动非常快，从自我诊疗（抗原、核酸），预防性治疗（鼻喷盐水、预防性中药、呼吸机、疫苗），治疗性药品（治疗性中药、新冠小分子），恐慌性备药（退烧药等），急救（ICU用药，血制品，医疗设备），最后到医疗挤兑板块（医疗服务），历时一个多月时间，板块内部轮动非常快，一个子版块的热度只能维持2-3天。第三阶段——后疫情时代的全面复苏。12月下旬随着各地疫情逐渐达峰回落，高含冠量资产开始出现负反馈。消费医疗板块，以及院内刚性需求复苏，严肃医疗回归成为了这个阶段的主线。创新药板块也在美国加息预期缓解和港股反弹的大背景下，有不错的表现。四季度医药板块投资难度大，三个阶段泾渭分明，且由于市场热度高轮动快，追热点的投资方式回报较低，必须要提前对于政策方向、相关场景、疫情走势进行预判和布局，在板块轮动结束前进行切换。而随着疫情的阶段性终结，我们更多要思考的问题是，后疫情时代会脱颖而出的新场景以及新技术带动的投资机会，这个方向我相信会是未来2-3年医药板块的主线机会。报告期内，初期考虑到市场的系统性风险及医药板块自身面临的主题退潮和行业政策压力，我们的配置和仓位都比较保守，后续随着疫情逐步得到控制，不确定性降低，市场系统性风险得以释放，我们逐步提高了基金整体仓位，在配置上除延续前期的配置思路，持仓主要集中在创新及其相关产业链、进口替代/供应链安全等领域，规避受政策影响剧烈的领域，同时自下而上结合公司自身竞争力、发展阶段以及估值水平等优选持仓标的，疫情主题增配了部分中药及疫后复苏的消费医疗相关领域。