国联新经济混合A(001387) - 基金投资策略和运作

本季度运作区间里，我们观察到北美和国内的AI产业发展不断超出投资者的预期，北美市场科技巨头投资不断加码，各类大模型的算力使用量呈环比指数级上升；同样的产业趋势也发生在国内市场，同时本土产业链在经过几年的培育，国产化全产业链的突破已经成果喜 人，我们看到从设备到芯片再到代工等的进步非常大。反映在组合的投资操作上，我们的组合集中度提高较多，重点聚焦在受益于海外科技发展的算力产业链，以及本土国产化相关的芯片、设备等。同时，我们继续维持对中国机电工业出海提份额这个大趋势的乐观看法，我们看到很多公司在欧洲、中东、非洲等市场不断兑现自己的竞争优势。尽管全球市场当前不确定因素重重，但这类公司凭借自己的成本管控、快速响应等优势，不断获得海外客户的订单，这是很值得持续关注的亮点。在这个方向上，我们重点持续跟踪机械、汽车、建材等偏传统领域的龙头公司，他们普遍在国内已经完成“内卷”后的洗牌，当前正在“外卷”过程中，并已兑现在订单与业绩上。

本期组合运作区间里，我们观察到国内经济较为平稳，海外的人工智能产业发展速度还在迭代加快，产业龙头们在不断加码投入，类似AI及AI细分方向的投入等的科技发展的势头日新月异，这些共同推动产业链上下游，成了全球生产力的新动能。同时，中国的优质产品出海被国际市场认可的趋势在很多行业扩散，从轻工业到有强研发属性的创新药等等，这些对出海的长期逻辑构成较有利的支撑。 我们的组合主要投资思路延续了之前思路，继续围绕出海+科技制造等各个方向的布局，主要投资思路：1）制造业里的出海机会，包括机械、汽车、电力设备、摩托车、建材等；2）国产替代方向，包括科学仪器、半导体及设备等；3）人工智能的硬件、软件等，包括汽车智能化、算力投资建设、边缘端侧硬件等。

本期组合运作区间里，我们观察到国内外的人工智能产业发展速度还在不断加快，产业龙头们在不断加码投入，类似智能驾驶、ai投入等的科技发展的势头日新月异，这些共同推动产业链上下游，成了全球生产力的新动能。 我们的组合主要投资思路延续了之前思路，继续围绕科技制造等各个方向的布局，主要投资思路：1）制造业里的出海机会，包括机械、汽车等，重点布局一带一路区域等有销售敞口的品种；2）国产替代方向，我们认为自主可控的重要性会不断提升，投资的重点包括科学仪器、半导体等；3）人工智能的硬件、软件等，包括汽车智能化、算力投资建设、边缘端侧硬件等。 后续我们关注的重点：1）首先仍是紧密跟踪人工智能的发展趋势，25年重点关注硬件端的技术迭代、应用层面的新场景等；2）国内重点跟踪一些新兴消费产业的发展，包括一些情感消费、服务消费等。

在一季度先跌后涨之后，A股市场在二季度呈现出整体震荡下行态势。结构上也分化大，有表现机会的主要是以高股息特征为代表的红利板块、个别AI算力板块以及出海相关龙头公司。从市值结构看，大市值的龙头公司显著跑赢小市值公司，这一点在“国九条”出台之后更为显著，投资者更加重视各行业的优秀龙头公司。到三季度末， 以经济工作会议为根本，国内的政策思路更加清晰，以旧换新、消费补贴等的政策预计仍有延续性，这对家电、汽车、消费电子等行业的需求构成利好；同时，我们看到国内外的人工智能产业发展速度在不断加快，产业龙头们在不断加码投入，数据中心的建设、应用生态的开发等层出不穷，科技发展的势头日新月异，这些共同推动产业链上下游，成了全球生产力的新动能。我们的组合主要投资思路重点加强了对人工智能各个方向的布局，主要投资思路：1）制造业里的出海机会，包括船舶、机械、汽车等；2）国产替代方向，包括科学仪器、半导体等；3）人工智能的硬件、软件等，包括汽车智能化、算力投资建设、边缘端侧硬件等。

本季度市场先跌后涨，7-9月中延续2季度的走势，呈现出缩量震荡下行态势，从我们对不少行业的跟踪也能感觉出来这个趋势。但在9月最后一周，国内政策出现大幅反转，金融支持政策、政治局会议等都表达出了极大的改善内需的信号，这也带动市场在低估值水位、低配置的背景下出现大幅反弹。本季度我们在组合上主要增加的还是部分在全球有竞争力的外需制造业，包括油气装备、逆变器储能、工程机械等，这类公司普遍估值不贵，且在过去几年里也不断证明了在海外有不断扩展业务版图的能力。期末，我们也增持了一些估值已经很低的内需相关品种。整体上，我们偏好内外兼修的板块品种，即极可能受益于国内改善、同时海外业务也全面推进的公司。展望未来，边际上最重要的一点就是持续跟踪研判国内内需相关政策的节奏和方向，对内需不用再悲观，我们最重要的还是做好不同行业之间的比较，毕竟在过去一段时间的国内市场里，只有最坚强的企业才能坚持活下来，一旦国内开始向上，这些公司应该是最受益的。

在一季度先跌后涨之后，a股市场在2季度呈现出整体震荡下行态势。结构上也分化大，有表现机会的主要是以高股息特征为代表的红利板块、个别ai算力板块以及出海相关龙头公司。从市值结构看，大市值的龙头公司显著跑赢小市值公司，这一点在“国九条”出台之后更为显著，投资者更加重视各行业的优秀龙头公司。在该运行期间，组合的变化主要集中在两个角度：1）内需角度，需要找到逻辑更硬的刚需品种，去找在当前宏观环境之下还能经营稳健的品种，这需要投资人对需求属性提出更严格的深层理解；2）外需角度，要更深层次研究供给格局更坚实的品种，最好的是不涉及欧美本土民族工业、中国公司有不可替代的竞争优势。除此之外，组合继续持有上游资源品板块，底层逻辑是认为在当前割裂程度加深的世界，资源品会是兵家必争之地，同时全球的成本曲线在不断上移，对商品价格的底部构成支撑。

开年A股市场经历了大开大合，一季度整体走出类似2016年一季度的格局。尽管市场出现了较大波动，但宏观环境的变化仍呈现出两个“确定性”：一是国内经济去地产化已是大势所趋，居民资产负债表的资产结构变化接近完成，未来拉动经济增长的因素将更多地体现在消费环节，我们也看到居民消费中开始出现一些新的亮点，比如出行游等。二是中国企业出海的“确定性”，尽管经营国际业务敞口的公司已经不对西方国家对中国商品的围堆堵截抱有幻想，经营战略的调整（全球多研发中心、多生产基地等）已是司空见惯。基于以上两点“确定性”，我对市场是偏乐观的，核心还是经济各主体的全面收缩行为应该已经结束，部分主体已经开始摸索出新的扩张路径。一季度的主要调整思路是：减少小市值因子，加大中大市值各细分行业的白马股。这些细分白马公司可能比很多小公司都提前布局投入海外市场，业务结构可能跟五年前已经发生了质的变化，这需要我们重新审视未来他们的增长空间。同时，我们观察到北美欧洲可能进入去库存结束的周期，pmi有望筑底；部分新兴市场可能会有较长的工业化新周期，这些都会拉动对一些工业金属的全球需求。同时，我们也观察到中国的用电量需求持续超预期，本质也是对应中国的出口工业部门经营情况良好，再叠加供给端的刚性，这些对部分资源股都构成上行利好。

2023年市场的预期与数据现实呈现出不同阶段的交易特征。年初市场对经济复苏交易较为踊跃，以地产、食品饮料等为重点的板块延续了22 年底的交易趋势；二季度随着人工智能的横空出世，市场对这一革命性科技浪潮报以极热情的预期，科技股表现非常活跃；到年底随着经济 数据等较平淡，市场整体走向震荡。从全年维度看，我们投资先做减法后做加法：减法层面，对一些存在逻辑减弱的板块仓位进行控制，包括有产能过剩压制的新能源等；另一 加法方面，整体思路就是四个方向，一是各行业的国产化率空间大、有突破空间的公司，二是出海能力强的公司，三是不少供给收缩的传统 行业，四是在人工智能浪潮下能兑现业绩的板块。出海是今年本管理人理解深化的一年。从过往持仓、年初至今的基金财报相关内容分享可以看出，我对中国公司国际化扩张是相对重视且保持乐观信心的。但即使如此，在过去一年与很多优秀的上市公司保持持续交流之后，我认为整个中国企业出海的速度、力度、决心以及成果是很超预期的，我们可能将迎来日本走过的GNP大于GDP的时代。我们抓住了一些机会，但也错过了很多机会，错过机会的原因很简单就是事先没预期到中国的很多产品在全球的竞争力超过我们的预期，开疆扩土的速度如此之快，最典型的就是汽车、医疗器械等。中国的工业门类如此众多，不再只是以前的全球成本洼地，已经开始走向创新出海，高附加值产成品的全球份额提升，我们在未来可能会看到越来越多的公司呈现出国内国外收入73开、利润55开的格局。出海其实是个很难的事，但我们欣喜看到很多公司在勇敢地投入，重新塑造业务模式、组织架构，完成自我革新。我们非常期待未来能看到越来越多的公司在海外市场披荆斩棘。

三季度最大的宏观变量是市场对宏观经济增速预期的调整，年初市场交易复苏的强预期，到年中开始交易部分行业数据的下修，从强预期走到弱现实，同时伴随汇率市场的波动、北向持仓规模的下降，市场走出缩量下跌、基金重仓股跌幅大于非重仓股的趋势。但从3季度后半段开始，我们看到各方面政策正在陆续出台，高层定调的方向明确之后，产业政策、地产政策、资本市场相关的政策都陆续出台，对信心的复苏起到一定作用，传导到实体经济的全局性上修可能需要点时间；欣喜的是我们在宏观月度数据里看到一些积极的变化，我们认为这点是值得期待的。回顾基金表现，净值表现并不理想。今年在投资上有很多困惑，主要是在对投资的“估值”这个很艺术的要素的理解。从去年至今，市场经历过新能源、人工智能、中特估等所谓的赛道或者主题的涨涨跌跌，很多好公司或差公司都出现齐涨齐跌的同向运动。以组合还有持仓的个别新能源公司为例，我们在选股时尽量避开产能过剩、无差异化的环节，去寻找所谓的阿尔法，而且从事后复盘看，公司普遍也兑现了之前的预期，盈利或技术趋势超出之前的预期；但从收益率角度看，今年都对组合造成负贡献，背后的原因还是股票估值的大幅下降，市场分歧就是行业增长期已经结束、产能过剩会压缩行业盈利蛋糕，这种自上而下的预期压制大过自下而上的盈利超预期增长。其实这种案例在今年的市场有很多类似现象（往前看其实十年前的地产行业也是如此），我们也在不断总结学习，投资框架中需要更多样化的去理解在新的社会发展阶段里，股票估值的合理区间应该如何给。展望未来，我们内心是乐观的。尽管自上而下看还存在地缘冲突、海外高利率、地产行业如何着陆等等问题，但我们还是能找到一些投资思路，在此跟投资者分享供探讨。正如以往几期提过的，以前的投资线索可能更重需求侧，投资者更喜欢找所谓的“景气度投资”；随着内卷速度的加快、增量机会更稀缺，我们在投资上更关注两头的机会，一是在国内自主供应链的投入，二是成熟行业里跑出来的中国企业走出去在海外市场的开疆辟土。从企业经营看，前者看重技术能力的突破，后者在业务布局更具挑战（尤其在地缘环境如此复杂的时代）；更通俗地说，前者更是长期啃技术冷板凳，后者是国内市场已经内卷完的玩家去“外卷”。这是我们在自下而上选股时会重点去考察的角度。

A股市场在上半年呈现快速轮动的特征。一季度初市场交易经济复苏的主线，从2月份开始在海外人工智能产业快速爆发的产业趋势下，人工智能板块为代表的科技板块超额收益较高；随后在5月初又以中字头央企指数为代表的国企改革板块呈现出较高的超额收益，人工智能板块出现高位调整；到了6月份，人工智能板块在以算力加单等消息催化下又开始二次上涨，但月末又在个别公司减持等消息的影响下开始下跌，随之新能源等调整已久的板块开始接力反弹。从季度维度看，市场维持前述的“震荡”特征，成交额整体维持在9000亿上下，受人民币波动影响投资者整体情绪较一季度末有所回落。组合在上半年的调整主要在二季度，大体思路如下：首先是观察到经济复苏的斜率较缓，基于对盈利预测更谨慎的假设预期，我们对一部分有可选消费属性的行业或公司进行了减持。其次，我们保留了长期持仓的部分新能源领域，我们的持股信心来自于这些公司在一些不“卷”的新技术领域在持续兑现，盈利预测并未下修，估值也处在历史低位，这些公司通过自身的长期产业耕耘有可能在供给竞争激烈的制造业红海里找到自己的蓝海空间。第三，我们加仓的方向主要是两个，一是沿着人工智能科技变化，找到潜在的受益品种，主要分散在电子、通信、传媒，客观说这些变化是不确定的，我们需要时刻跟踪；二是我们布局了一些受益于中国出口增长的品种，包括在电子、轻工、社服等领域。我们会稍微展开汇报下对“出口”的看法。从去年底开始，投资者普遍对中国的出口领域持较悲观看法。但从过去半年我们的微观跟踪看，不少相关的上市公司其实是不断超预期。背后可能有一些规律性原因：首先是海外市场去库存较早，当前可能慢慢开始补库存；二是中国制造业公司的产业布局调整敏锐，我们现在能看到越来越多的上市公司呈现出海外利润占比超过20%甚至50%的现象，不少公司几年前就开始加大力度开发海外市场；三是国际地缘政治影响带来的机会，一些国际供应链迁移带来的类似东南亚、墨西哥等区域迎来“再工业化”的周期，其实也对应带来中国传统轻工业新一轮海外需求扩张的机会，而且这些行业普遍不是技术敏感性领域，受限的风险相对有限。综合以上几点，可能在一些制造业里出现海外市场不断扩张的现象，长周期看中国制造业出海可能也是类似日本80年代起的一批国际巨头成长历史。我们后续会持续跟踪评判这个方向的机会。回顾审视上半年的组合业绩，净值业绩表现还有很大的改善空间。我个人的总结有以下几点：一是宏观环境的不稳定性对自下而上的组合策略构成一定挑战，回顾17-21年的宏观经济，虽有新冠冲击，但国内经济整体在一个偏稳定的轨道区间内运行，投资主要集中在中观产业趋势和微观企业进行分析；22年中至今，各类宏观政策调整、经济预期的大斜率摆动等对大类板块的定价体系构成主要矛盾，换言之自上而下的外生式政策变量对资产定价更为重要，这一点是以前相对欠缺需要补齐的；二是经济增速在中等区间时，资产收益率预期不能过高，既要买得准，也要买得好，即买点的选择也要提到比以前更高的位置，对安全边际的计算还要更足、更充分。

23年一季度行情呈现剧烈的轮动与分化。一月份在疫情管控放松、经济复苏预期、人民币升值等多重因素推动下，大盘成长股表现最佳；进入2月份，随着国外与国外在人工智能科技产业的持续创新成果展现，资本市场对通信、计算机、传媒、电子等tmt板块呈现出极高的热情，投资者不断研究寻找新的技术革命可能带来的受益方向，诸如算力、内容等方向不断被挖掘。而另一面，如新能源、军工、食品饮料等过去几年机构持仓较多的板块被不断降低仓位配置。整体总结看一季度板块间的分化就是冰火两重天。我们在该区间段对组合的想法如下，一是主观上积极学习拥抱新技术，用开放的心态理解认知并推演新技术可能的受益受损方向。当前技术浪潮的变化日新月异，信息密度极大，我们争取在其中找到自己能理解并拿的住的品种方向，反映在组合上我们主要增加了电子和通信的仓位，并希望进一步找到应用端的实质性杀手级产品；二是不放弃对“老”产业品种的坚持，我们看到tmt浪潮对如新能源、医药等其他板块的资金抽水，这里面不少股票的估值性价比已经非常之高，只不过短期眼球效应不高，我们会对这类股票进行更严格的筛选，该逆风持有时还是要坚持持仓。二季度预计投资者重点关注的方向有几个：首先还是新技术创新程度的深化，尤其如何往深层次演进，不仅是降本增效，更重要的是跑通商业模式；二是经济复苏进度，经历过预期的起起伏伏，我们会观察是否有进一步的政策落地；三是类似国企改革的进展，我们已经看到不少国企在治理改善后出现非常积极的业绩改善，后续这一变化是否还有扩散值得跟踪。

回顾整个2022年，市场呈现出异于往年的高波动、四个季度主导板块各不相同的特征。年初受疫情影响，4月份市场开始大跌；随着疫情管制优化，市场开始上涨，以受政策支持较大的汽车、新能源等板块在年中出现较大幅度上涨；到3季度，受二十大报告中对“安全”等方向的重点提及，军工、高端卡脖子设备材料等方向的股票预期升温较快，而食品饮料、地产产业链等外资持有较多的板块在悲观预期驱动下被抛售。到了四季度，全年最大的政策转折点到来，地产、疫情管控、互联网行业等政策出现大幅扭转，前期被抛售的食品饮料、地产产业链、互联网科技等相关板块开始大幅表现。对应到我们的组合，应该说全年的组合结构、行业分布基本维持稳定，并与过去两年里和投资者交流的投资思路有延续性，基本维持在“安全”、“能源”等方向上进行投资。这个组合结构在3季度之前的超额收益是较高的。但是随着自上而下与自下而上的各方向政策的变化，我们的组合在4季度与市场主导方向呈现偏离，全年呈现出“虎头蛇尾”的曲线特征。如四季报所述，组合在四季度并未进行大板块的调整（比如大幅换入消费、地产等），而只是在自己看好的成长方向里进行细分板块内部调整（新能源、军工、汽车等），显然这类资产在四季度偏逆风，属于景气驱动型策略，与主导四季度的困境反转型策略有所相悖。反思整个四季度的组合运作，更多还是投资框架需要完善，个人的特点可能是更擅长从中观、微观入手，更看重业绩驱动保障下的garp类成长股投资，而当市场短期出现较大的几年一遇的自上而下环境变化时，由于短期落脚不到业绩，自己会容易错失机会。对此，我们也在总结经验，希望能进一步扩展自己的投资能力。