中欧永裕混合A(001306) - 基金投资策略和运作

三季度市场各宽基指数在经历了二季度的震荡后迎来了除红利指数外的全面上涨，其中创业板指数大幅上涨超50%，中小板指数、中证500指数，沪深300指数、上证指数的涨幅也均超过两位数，上证红利指数则出现了个位数的调整。  从风格来看，三季度以创业板指为代表的成长风格表现显著优于以红利为代表的价值风格，申万高市盈率指数、申万高市净率指数三季度均录得较高涨幅，而申万低市盈率指数、申万低市净率指数则仅微正；其中二季度表现最弱的大盘成长在三季度表现最优取得较大涨幅，而二季度表现最好的大盘价值在三季度表现最劣呈现小幅的调整。  从市场整体来看，三季度经历了单边上涨的走势。7月以来市场一路上行，直到9月才出现部分放缓。从三季度经济基本面来看，已有指标陆续出现企稳信号，前期政策持续实施推进，我们认为投资者对已经和即将实施的各项政策产生了积极的预期。从行业板块来看，三季度通信、电子、电力设备、有色金属等行业表现显著优于其他，市场整体风险偏好明显。  从2024年9月上涨以来，市场整体的估值水平不断抬升，部分市场已走出低估区域，但从低估值个股数量来衡量，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍的个股数量仍超过了1200只；低于20倍的也超过600只，仍有较多的低估值品种可供发掘选择。  三季度国内工业企业累计利润总额及利润率皆呈现好转，全国房地产开工与销售情况虽依旧低迷，但部分地区已看到企稳迹象，地产对经济的边际影响已非当前主要矛盾。外需方面，从出口到出海，海外新兴市场占比逐步提升，行业也从机械、制造到消费多点开放；内需方面，随着经济周期的调整，一些行业如机械、化工等也逐步进入供给出清的局面，消费端延续了去年拉动内需的持续性，基础民生消费和情绪价值型消费等领域的投资机会都在逐步显现。  总的来说，当前市场估值分化，而随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利有望逐步改善。即使2025年国内外已经发生的变化及未来的潜在变化可能会引发较大的阶段性市场波动，从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场表现持乐观预期。  我们组合仓位仍然较高，并仍一贯坚持价值风格，目前整体中小市值偏多。持续看好汽车、家电等制造业产业链以及一些与可选消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的以及非银金融，继续看好并持有。

2025年上半年市场各宽基指数出现较明显的风格分化，除红利指数出现了中个位数的调整，其他宽基指数均有不同幅度的上涨。其中中证1000指数获得大个位数上涨，上证指数和中证500指数则均小幅上涨，创业板指和沪深300只均录得微幅上涨。  从风格来看，上半年呈现明显差异，申万高市盈率指数与申万低市盈率指数整体相差无几，但大盘与小盘却出现了显著的背离。大盘风格中，以300价值为代表的大盘价值由于银行的强势明显优于300成长等大盘成长指数；小盘风格则与之相反，小盘成长表现明显强于小盘价值，中盘风格无论成长价值整体均表现较弱。  从市场整体来看，上半年经历了一个N形走势。春节前市场以调整为主，受春节期间人工智能领域的发展影响，节后市场出现较快速的结构性上涨。至4月初，受关税政策冲击市场又出现了短期的大幅调整，随后快速进入了结构性的恢复上涨。从行业板块来看，上半年金属、银行、传媒、通信、军工等行业较优，于大小盘风格分化相一致，在内外因共同作用下，市场逐渐走出了高风险偏好与低风险偏好的分化行情。  我们的组合整体配置偏向低估值，且中小盘价值持仓占比较高，上半年汽车、家电等制造业产业链表现较好，地产链受地产影响表现较为平淡，组合整体相对于市场表现相对平稳。

一季度市场各宽基指数经历了有所分化的宽幅震荡，其中中证500指数和中小板指数微幅上涨；而上证指数、创业板指数、沪深300指数以及上证红利指数则微幅下跌。  从风格来看，一季度表现略有差异，成长指数略跑赢价值指数，其中小盘成长表现最好，大盘指数无论成长和价值都表现较弱，其中大盘价值表现最弱。  从市场整体来看，一季度经历了一个横向S型的正弦曲线走势。春节前市场以调整为主，受春节期间人工智能领域的发展影响，节后市场出现较快速的结构性上涨。  我们的组合配置目前偏向低估值且偏中小盘，基金一季度净值表现随市场波动出现小幅上涨，相对业绩比较基准表现较好。  市场从2021年初到目前已调整超过了三年，整体的估值水平从2022年以来也一直在历史低位区域徘徊。虽然自2024年三季度经历了一波大幅上涨，但从低估值个股数量来衡量，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍和低于20倍的个股数量仍相对处于历史高位。  2024年底的中央经济工作会议指出，未来将“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平……”。会议在2008年以来再次提出要实施适度宽松的货币政策，加上积极的财政等政策配合，不仅有利于经济基本面的回升和企业盈利的改善，也更有利于提升资本市场的信心。另外，随着国内有关房地产政策的持续实施，部分城市地产在一季度已看到企稳迹象。  会议还提出“要紧抓关键环节完成好明年经济工作重点任务，针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”，消费政策的权重在逐步提升，2025年一季度不仅延续了2024年的政策，更拓展了覆盖范围，体现了拉动内需的的持续性，结合消费行业自身的调整，基础民生消费和情绪价值型消费的投资机会都在逐步显现。  总的来说，当前市场估值仍在历史低位区域，随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利都将逐步企稳向上。自2024年三季度末开启的市场上涨可能是未来市场持续向上的真正起点，虽然2025年国内外的潜在变化可能会引发市场阶段性的较大波动，从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场表现持乐观预期。  我们组合仓位仍然较高，并仍一贯坚持价值风格，目前整体中小市值偏多。持续看好汽车等制造业产业链以及消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的，继续看好并持有。

24年上半年，国内经济处于缓慢复苏中，春节出行消费数据显示出消费韧性，但企业和居民的消费意愿还是不高，所以还是需要政府端更多的财政支持。从二季度开始，超长期国债启动发行；各地地产政策继续放松，新房下滑放缓，二手房成交改善。  所以上半年我们组合配置了较多的顺周期行业，一方面是我们认为财政政策发力有助于改善；另一方面，不少公司之前受地产影响较大，但在目前的财政政策和地产政策背景下，进一步变差的可能性不大。  虽然上半年经济恢复速度较慢，但是国家政策继续加码，年中三中全会再次明确年度经济目标，政治局会议对财政政策和货币政策的表述更加积极，包括继续加大政策逆周期调节力度，实施更加积极有为的宏观政策，扩大内需，稳住楼市股市。所以下半年，我们组合配置的调整，包括（1）考虑到货币政策和财政政策更加积极，市场风险偏好提升，增加了非银和TMT的配置。（2）川普上台后外需可能受关税政策影响，国内财政政策继续发力可能性大。同时楼市改善的信号越来越明显，尤其是二手房交易量，所以内需上我们增加了地产链和化债相关的行业配置。（3）在成长方面，AI商业化开始兑现，海外在代码、办公辅助、广告、营销、知识库等方面都有成功案例。国内伴随大模型迭代和成本降低，相应领域的机会变大，所以我们也增加了相关的AI配置。

上半年国内经济恢复较慢，二季度国内GDP增长4.7%，相比一季度有所放缓。上半年国债发行节奏偏慢，增长趋势好的行业并不多。但我们已经看到国家政策的积极变化。7月份三中全会再次明确了今年的经济目标，同时7月和9月的政治局会议都对财政货币政策有积极表述，加大财政货币政策逆周期调节力度，财政政策上，国债发行下半年开始加速；货币政策上，央行降低存款准备金率和政策利率。  三季度，我们组合的主要配置思路是：（1）在居民和企业支出意愿较低的背景下，政府加大支出力度的可能性在提升。所以我们配置了相关的周期性行业，包括化工、建筑等行业。（2）国家加大财政和货币政策，市场风险偏好可能提升，所以我们也增加了非银、TMT等行业的配置。虽然周期性行业三季度表现一般，市场仍需确认经济后续的恢复速度，但在政府财政政策加大的背景下，我们认为周期性行业弹性可能更大，相关行业盈利能力处于历史低位，二三线企业基本上处于亏损。（3）除了这两类资产之外，我们也配置了一些中长期需求相对确定的公司，这类公司因为短期的基本面压力，市场关注度不高，估值处于历史低位。后续政府加大逆周期调节政策有助于提升市场信心，市场也会用相对更长的眼光来看待企业价值，有估值修复空间。

国家从去年下半年开始加大财政刺激力度，包括发行特别国债以及超长期特别国债等。但今年上半年整体政府的发债节奏较往年偏慢，尤其是地方债；而居民消费意愿有待提振，企业资本支出力度不大，经济处于弱复苏。市场整体风险偏好低，对短期基本面和确定性都有较高要求，所以上半年银行、电力等行业表现相对好。  考虑到居民和企业支出意愿仍待提振，而政府加大特别国债等财政措施，我们更多是从中期角度，自上而下考虑财政刺激带来的机会。大多数周期行业受地产下游影响，基本面处于低位，基本上都是头部公司微利，二三线企业亏损，所以我们认为相关行业再进一步明显变差的可能性不大，反过来如果财政刺激到位，盈利改善的空间大。对于相关子行业的选择，我们主要考虑（1）优质公司品牌溢价和成本优势。（2）高耗能行业后续可能的供给侧出清机会。（3）回款风险，以及无效产能对重置成本的影响。  虽然我们对中长期的信心较强，但低估了市场对短期的担忧，组合表现不及预期。二季度我们对组合调整，增加了部分景气度行业，比如IC设计行业的存储和IoT公司，这两个领域的共性是经过两年去库，现在进入补库周期。国内存储领域相关上市公司除了补库，还受益全球优质存储厂商收缩低端产品线带来的供给和价格改善；而我们选择的IoT设计公司除了补库带来的需求改善，还可能有市场份额提升带来的红利。

进入2024年，经济仍处于弱复苏的趋势中，万亿超长期国债新发获批，财政继续加力。同时有些指标也表明经济韧性，春节出行消费数据亮眼，2月CPI转正，3月PMI重回荣枯线上。经济的复杂性决定了改善不会一蹴而就，会有反复，但这些已经是好的开始。    考虑到财政加码的背景，我们主要的方向是顺周期板块。从基本面角度看，弱复苏的背景下，行业需求改善的速度可能不会很快，大多数行业产能端的压力较大。有些行业需求不错，但是过去2年供给扩张较多，比如光伏锂电等；有些行业需求端受地产影响较大，产能利用率较低，比如建材相关。我们的配置思路是从两个维度筛选，一是盈利能力低点可能带来的出清机会；二是全球定价，对国内需求不那么敏感的行业，既包括铜等全球定价商品，也包括出海型产品及企业。我们前者配置更多，主要还是考虑到国内经济改善的趋势。    从风格角度，市场整体还是延续去年下半年以来的思路，高股息类资产的表现相对较好，这个背后除了对确定性的要求外，还有部分原因是分母端中枢下移对高股息有利。我们也认可这一点，但这个趋势带来的机会不只是高股息，还有可能是商业模式好、可长期看好的优质公司，市场目前持续观望的原因还是这类资产能否走出困境。我们还是认为经济有韧性，财政政策加力，短期已经进入弱复苏趋势，往后看后者的性价比有望更为显著。

2023年上半年，国内经济一季度有所修复，但“疤痕效应”存在，二季度国内经济动能环比逐渐趋弱，不过宏观流动性偏松，所以市场还是有结构性机会，包括主题风格属性的AI相关等，以及高股息类资产。  国内经济在经历过二季度的低谷之后，7月政治局会议政策定调更为积极，我们认为经济软着陆的可能性较大。所以下半年，我们在行业选择上的思路是用时间换空间，结合商业模式，考虑公司的长期价值。配置上主要包括两类：（1）部分行业需求刚需，长期比较稳定，同时行业内部分公司的自身品牌具有明显稀缺性，典型的比如食品医药等行业；（2）短期预期和长期空间平衡。部分行业未来空间仍然较大，短期由于供给扩张因素，基本面较差，但是市场预期已经较低，行业低谷的阶段已经过去或者已经预期，我们做出适当布局，比如新能源行业的部分环节。  不过事后来看，下半年的调整表现比较一般，我们低估了国内外的宏观复杂程度，对政策落地转换的节奏预期偏乐观。同时由于外资等资金的流出，一定程度上也给传统意义的白马股带来短期的资金压力。反过来，在宏观相对较弱的背景下，市场对于确定性的要求更为极致，高股息行业表现明显好于其他行业。但是我们对相关行业的研究理解不够到位，也说明我们需要拓宽广度，我们会对市场保持敬畏之心，吸取经验。

自上而下角度看，国内经济在经历过二季度的低谷之后，从PMI等宏观指标来看，已经有回升趋势，同时7月会议政策定调更为积极。我们认为国内经济逐步回升的概率较大。    子行业很难在短期恢复很快，可能还需要政府发挥调节作用，有政策资金支持的方向出现反转或者增速加快的可能性更大。如果把周期拉长，用时间换空间，我们认为还是龙头企业更容易渡过困难，更快恢复，所以我们配置的公司以龙头白马为主。进一步考虑经济潜在增速中枢和无风险利率中枢的下降，对于可以看长的资产估值会有溢价。这类资产的配置主要考虑：（1）需求稳定，商业模式较好的子行业，比如部分消费医疗；（2）技术迭代等带来快速渗透，未来市场空间可能很大的机会，比如AI等新技术导入带来的新需求。    从未来长周期大空间的角度看，我们主要考虑两类机会：一个是市场关注度很高的大模型AI机会。我们倾向于认为（1）大模型角度，已有巨头或者新的创业公司未来将成为巨头。在某些领域，包括不限于数据安全需求，对大模型能力要求相对较低（场景有限），买单能力相对较强的领域，会有垂直模型的机会。（2）应用角度，考虑到竞争格局以及壁垒门槛，国内相关上市公司的更多机会在和办公效率相关的领域，而教育相关的会有机会，但不确定价值分成结构。（3）下游角度，2B的落地概率更大。    另一个是非银为代表的资产管理行业，我们认为是当下性价比较高的方向，背后的大逻辑是资产管理可能会替代房地产成为投资增值的手段。参照海外经验，国内居民在保险、基金、股票等金融资产的配置比例还有较大空间，这个比例我们认为未来可能会逐步提升。

上半年，国内宏观经济在一季度先经历了疫情政策转向后的脉冲式修复，然而由于“疤痕效应”的存在，进入二季度，国内经济动能开始呈现出环比逐渐趋弱的态势，同时受外需疲弱的影响，5、6月单月出口增速（以美元计价）也分别快速下降至-7.5%、-12.4%。而另一方面，经济数据虽然呈现出一定的压力，政策层面却依旧保持着较强的定力，从而导致市场整体风险偏好边际有所下降，对经济复苏为代表的主线也逐步降低了期待。回顾上半年市场的表现，以万得全A、沪深300、科创创业50、国证1000等不同风格的指数，整体均呈现出“倒U型”的走势，分别为3.06%、-0.75%、-6.14%、-0.01%。而市场结构方面，与宏观经济周期相关性较强的资产同样呈现出“倒U型”的走势，而同时由于整体流动性依然维持偏宽松，具有一定产业发展事件驱动兼主题风格属性的，如人工智能相关的模型算力与应用、人型机器人等板块，以及部分带有避险风格的高股息资产，均表现出了较强的结构性机会。

在去年底的疫情政策转向后，一季度国内经济开局获得了阶段性脉冲式的修复，市场整体风险偏好得到改善，A股整体在一月份快速上行后进入震荡，Wind全A指数涨幅为6.47%；但结构层面呈现出明显的轮动与分化，其中沪深300指数涨幅为4.63%，而以TMT为代表的科创50指数涨幅为12.67%。究其背后的原因，一方面市场对国内疫后经济修复的强度和持续性依然存有疑虑，同时叠加海外个别银行风险事件暴露而加大了对经济复苏不确定的隐忧；另一方面在ChatGPT事件驱动下，以及国内相关竞品出现，同时伴随着相关产品迭代的进度不断超预期，市场逐步认知到人工智能或将成为一轮新的科技革命推动多个产业发展。结合对以上宏观经济与产业信息方面的变化分析，本基金组合依然维持较高的股票仓位，但对组合结构也进行了一定程度的调整与优化——小幅降低了泛新能源行业和疫后复苏链相关的资产配置权重，积极加配了科技类相关的资产，包括人工智能领域中算力基础设施建设与产业应用两个细分赛道的布局，以及潜在周期景气拐点+国产化率持续提升逻辑下的部分半导体设备制造品种。虽然泛新能源相关资产由于历史累积筹码集中的压力导致其一季度表现不佳而拖累组合净值，但基于中期产业发展的视角我们依然对诸如储能、新技术渗透等相关细分领域抱有坚定的信心。

回顾2022年，一方面由于以“俄乌冲突”为代表的国际政治局势突发动荡，导致原油等大宗商品价格中枢大幅上行，引发全球通胀压力，海外各国不得不以牺牲经济增长为代价纷纷采取货币紧缩措施；而另一方面，国内各地新冠疫情反复影响经济的正常活动，房地产企业也因受到调控政策影响信用风险不断暴露，国内经济稳增长的信心受到挑战。因此，A 股市场（以Wind全A指数为例）全年下跌幅度高达18.66%，而期间呈现“W”型走势，市场指数两次反弹的催化剂分别为4月底上海复工复产，以及11月份全国疫情防控政策的彻底转向。 但对比两次反弹的市场结构，逐步由泛新能源相关的景气赛道主线切换至疫情后修复相关的大消费板块，包括医药、餐饮旅游、食品饮料等；同时，在四季度的国内重要会议上多次提出“安全”概念相关的产业支持政策，也推动了计算机软件为代表的板块上涨。本基金组合运作方面，在12月份更换基金经理后，基于对未来经济与市场的展望，小幅提高了基金组合的股票仓位，并对组合结构进行了一定幅度的调整——降低了泛新能源行业的配置权重，增配了疫后修复、经济顺周期相关的主线配置。