新华战略新兴产业灵活配置混合(001294) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，沪深 300指数下跌0.23%，创业板指跌1.1%，科创50指数涨1.3%。医药申万一级行业跌幅9.3%，跑输市场。医药细分行业普跌10%左右。究其原因，创新药板块在2025年初“DeepSeek时刻”后涨幅较大、预期较高、交易较为拥挤，在部分BD落地金额、对手方不及预期后，板块情绪退潮时，资金流出到其他板块，叠加医药板块基本面相对弱，板块产生了较大的下跌和获利回吐。本基金坚持以医药行业为核心进行配置，今年上半年通过超配创新药及其产业链，也获得一定的超额收益。从长期角度，我们将力争选出并配置具备全球竞争优势的医药公司。四季度以来我们主要做了四件事，①基于观察到国内研发景气度的回升，对产业链做了加仓；②对低位的优质医疗器械企业做了逢低加仓和坚守；③对于全年涨幅较大、预期收益率下降或者股东回报下降的个股，做了收益兑现；④竞争格局恶化、出海逻辑出现变化的个股，做了减仓。短期事后来看，①和②在医药普跌的四季度，导致我们跌幅超过医药指数，损失了相当大的收益。如果再面临一次选择，我们还是会选择调仓到预期收益更高、2026年改善确信度较高的个股，而不是降低仓位。主要原因是，我们观察到了中国创新药械产业链的发展和进步，也相信市场当下是有为的。教训方面，加仓力度参照市场情绪和水温应该更为克制，对于新兴产业方向更应注重“模糊的正确”和“发展加速度的判断”。站在创新药回调的当下，我们坚定认为，中国医药产业在持续的进步，从早期研发、到临床试验、再到商业化，是一个5-10年、分阶段兑现的产业升级的过程，坚持产业视角，我们仍对医药板块的发展保持耐心和信心。

2025年三季度，沪深 300上涨17.9%，创业板指涨50.4%，科创50涨49.0%。医药申万一级行业涨幅14.9%，跑输市场。医药细分行业分化较大，研发外包领涨，血制品和药店表现较差。究其原因，一方面我国创新药产业的持续进步，带来了创新药的“deepseek时刻”，伴随着研发外包板块龙头业绩的上修，重估我国创新药产业链的韧性和全球价值，成为了三季度行情的主线；另一方面，医疗内需复苏力度低于我们年初的预期，相关标的尚需进一步跟踪和等待。本基金坚持以医药行业为核心进行配置，今年上半年通过超配创新药及其产业链，也获得一定的超额收益。从长期角度，我们将力争选出并配置具备全球竞争优势的医药公司。二季度以来我们主要做了三件事，①储备了国内优质药物研发企业的list，在特定产业重大事件发生时，针对部分优质数据、优质公司进行了交易。②持续挖掘低位的，创新药品种上有看点的A+B转型创新企业。③对低位的优质医疗器械企业做了逢低加仓和坚守。其中②和③对于三季度产生了一定超额，而①的拥挤交易和短期的预期透支，则湮灭了一些超额收益。站在创新药回调的当下，我们坚定认为，中国医药产业在持续的进步，从早期研发、到临床试验、再到商业化，是一个5-10年、分阶段兑现的产业升级的过程，坚持产业视角，我们仍对医药板块的发展保持耐心和信心。

2025年上半年，医药市场整体呈现结构性行情，创新药一枝独秀。我国创新药产业的持续进步，带来了创新药的“DeepSeek时刻”，重估我国创新药资产的全球价值，成为了上半年行情的主线。本基金坚持以医药行业为核心进行配置，仓位维持90%左右。子行业配置主要在创新药、创新器械和仿制转型创新A+B大药企上。从行业配置角度，我们更愿意超配产业逻辑驱动的板块，从长期空间角度，随着我国研发实力增强，创新药和创新器械受研发驱动是典型的供给创造需求板块，长期空间很大，因此我们仍然看好这两个细分方向。二季度以来我们主要做了三件事，①储备了国内优质药物研发企业的名单，在特定产业重大事件发生时，针对部分优质数据、优质公司进行了交易。②持续挖掘低位的，创新药品种上有看点的A+B转型创新企业。③对低位的优质医疗器械企业做了逢低加仓和坚守。

2025年一季度，沪深 300指数下跌1.2%，创业板指数下跌1.8%，科创50指数涨3.4%。医药申万一级行业涨幅2.3%，跑赢市场。医药细分行业分化较大，研发外包和化学制剂领涨，中药疫苗表现较差。究其原因，一方面春节后市场情绪较好，给流动性敏感的个股带来了估值提升；另一方面我国创新药产业的持续进步，带来了创新药的“deepseek时刻”，重估我国创新药资产的全球价值，成为了一季度行情的主线。本基金坚持以医药行业为核心进行配置，今年一季度通过超配创新药及其产业链，也获得一定的超额收益。未来短期角度看，随着外需风险暴露，我们通过配置内需中具备估值性价比的标的，争取降低波动对持有人收益的磨损。从长期角度，我们将力争选出并配置具备全球竞争优势的医药公司。

2024年全年，市场信心伴随重要会议和政策预期有所恢复，市场深V反弹，申万医药指数整体跌14.3%，三级子行业年度均下跌。从行业走势看，年初至8月份支付端压力和医疗反腐延续，指数一路向下。9月底在重磅政策催化下，板块一度大幅反弹，不过10月后，市场预期转弱，医药板块普遍回调。本基金坚持以医药行业为核心进行配置，年初较为均衡，年中根据景气度边际变化，增持了CXO板块，年末从内需CXO调整到外需CXO，但未能抓住部分创新药出海标的。从行业配置角度，我们更愿意超配产业逻辑驱动的板块，从长期空间角度，随着我国研发实力增强，创新药和创新器械受研发驱动是典型的供给创造需求板块，长期空间很大，因此我们仍然看好这两个细分方向。

2024年三季度，宏观经济数据逐级走低，市场信心大部分时间处于非常低迷的状态。但随着政策层在9月24日开始全面发力，市场在最后一周V型反转。本季度沪深300指数上涨16.1%，创业板指数涨29.2%，科创50指数涨22.5%。行业层面，券商、地产在三季度排名前二，涨幅分别为43.8%和28.1%，成长板块中计算机上涨24.2%也位居前列，医药和食品饮料各涨18%和19.3%位于中间。医药细分子版块中，主要是权重板块的医院、CXO和疫苗板块涨幅较大，单9月份反弹超过30%，而医疗器械和中药、血制品则弹性较小，中药和血制品因为前期防御属性较强，器械则是进入三季度招标情况依旧表现平淡。本基金仍然以医疗健康为核心，投资老龄化下刚需板块以及创新驱动下的器械和创新药产业链。虽然全球范围内看，医疗健康行业长坡后雪，长期稳定向上，并且能够享受技术变革与创新驱动带来的迭代升级，但目前在国内整体支付端“以收定支”约束下，短期行业进入存量市场，因此我们从景气度比较优势出发，加强行业内部板块轮动和选股。本季度由于支付端和财政端的压力，内需普遍弱于外需，而外需在海外生物安全法案的打压下，估值压缩至历史极值，因此从行业比较的角度，增配了一些CXO，降低了器械和体外诊断等以内需为主的板块配置。

今年上半年A股市场整体呈现低位震荡，一季度由于市场流动性原因呈深V走势，反弹至5月份中旬后市场整体呈缩量下跌态势，沪深300跌0.9%，创业板跌11%，科创50跌16.4%。整个上半年行业层面偏红利类的行业表现较好，医药、消费跌幅较大。继去年7月份开始医疗反腐升级以来，行业受到极大影响，2024年上半年，各个细分板块平均跌幅20%以上，部分板块如CXO、药店、医院、疫苗等跌幅超过30%，可谓是板块近十年少有的极端表现。医药板块的投资机会目前受到了全市场极大的质疑，我们也很抱歉给坚持投资医药的持有人带来很大的亏损，我们希望知耻而后勇，继而探讨下半年行业是否迎来拐点，争取抓住机会在年内收窄跌幅。究其上半年表现差的原因，自去年下半年以来，板块面临着内部反腐和支付端的双重压力，反腐自不必说，支付端在地方财政紧张下医保支出的降速，给行业基本面更大的打击，形成典型的“戴维斯双杀”。上半年本基金表现基本与指数持平，虽然重仓的创新药和医疗器械在细分行业中表现相对较好，但是年初生物法案对CXO板块的打压，给净值带来了很大的负超额收益。另一方面，年初以来国企改革进度低于预期，并且新形势下对管理层的激励方式改变，使得国企改革标的超预期下跌。因此在二季度进行了系统性减仓。三季度以来，行业开始进入弱复苏，目前看到未来院内逐步恢复和器械的招采增加，本基金将秉承一贯风格，继续坚守院内创新药和器械。

2024年一季度，市场先下后上，呈V型走势，本季度沪深300上涨3.1%，创业板指跌3.87%，科创50跌10.48%。市场分化较大，主要系2月份流动性风险导致。银行周期等低估值红利板块涨幅在10%及以上，表现优秀，公用事业、交运、家电表现也相对靠前，TMT中通信涨4.72%。其余板块均负收益，机构相对重仓的医药、电子成长板块表现靠后，尤其是以医药跌幅11.85%表现最差。从细分看，除了防御性好的中药和流通外，大部分细分板块跌幅大于10%，尤其是在中美脱钩升级到医药领域的大背景下，国际需求的CXO跌幅达到27%。究其原因，一方面去年四季度机构整体持仓有所提升，另一方面去年上半年整体医保支出增速较高，而去年7月以来的反腐力度没有明显减弱，基本面在今年上半年也相对较弱。本基金坚持以医药行业为核心进行配置，今年一季度确实在行业下行的大背景下净值表现不佳。但从长期角度，随着人口老龄化加剧，医药行业的长期增速还能在GDP增速的两倍左右。目前板块的估值已经处于历史低位，虽然还有少数个股出现杀业绩的情况，但是随着下半年院内端复苏以及设备更新带来医疗器械的采购需求，往后看板块的可投资吸引力有望越来越强。

2023年全年，市场持续调整，宽基指数普遍下跌，医药指数整体跌幅-6.8%，但一方面年中走势受到医疗反腐等波动巨大，另一方面医药板块内细分领域分化也相当大。从行业走势看，年初至8月份医疗反腐达到高潮，指数一路向下，尤其是院内相关的器械和药品。9月在反腐缓和以及减肥药催化下，板块一度大幅反弹，不过12月后，市场整体风险偏好降低，创新药等高估值品种回调幅度大，而CXO等则受海外脱钩影响也大幅回落。本基金坚持以医药行业为核心进行配置，年初较为集中在医疗器械，年中不断均衡至医疗器械、创新药、中药及CXO等板块，年末减持了高估值的二线创新药，但未能抓住红利风格驱动的低估值细分板块。从行业配置角度，我们更愿意超配产业逻辑驱动的板块，从长期空间角度，随着我国研发实力增强，创新药和创新器械受研发驱动是典型的供给创造需求板块，长期空间很大，因此我们仍然看好这两个细分方向。

2023年三季度，市场整体表现不佳，仅能源和部分金融板块上涨，大多数板块则呈冲高回落态势。医药板块行情受到政策影响相对独立，先下后上，表现整体持平。9月以来，海外减重药龙头公司股价的爆发，外资行对减重药产品销售峰值不断上修，带动本来就对政策免疫的国内相关产业链快速反弹。本基金在8月反腐升级过程中，增配了以海外客户为主的CXO，较好的抓住了板块的反弹。从长期来看，反腐行为的落实，会对医药行业和优质公司构成利好，产品力强的公司会受益于不规范竞争对手的出清带来的竞争格局的好转，行业的销售费用也有望减少，进而增厚利润，带来更好的投资者回报。医药长期基本盘优势在于我国庞大的人口基数、人口加速老龄化带来巨大而富有层次的医疗需求。我们测算医药总盘子可以长期跑赢GDP增速，因此也看好医药行业跑出超额收益。从短期来看，反腐可能会对部分公司季度业绩有负面影响，但也给了我们一个观察窗口，去观察哪些企业经营存在风险、观察哪些企业不躺平且还在继续努力。越是行业困难的时候，越是能考验出谁是千里马，而这也是投资优质公司的绝佳窗口期。

2023年上半年我国经济维持复苏趋势，二季度GDP两年平均增速3%左右，表明复苏强度偏弱，不及年初预期。市场在弱复苏格局下，主题投资盛行。AI仍然是市场热点，TMT整体表现强势，而以新能源和医药为代表的白马成长板块出现较大幅度调整。新华战略新兴产业基金重点配置医药行业为主，上半年医药行业整体表现较差，但是我们并不悲观，从估值角度看，医药估值已经处于过去十年低位。7月医疗反腐在中央纪委国家监委召开动员大会部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治动员后，各地各部门跟进整治，行业进入自查自纠，创新与发展阶段性放缓，短期对医药板块情绪影响巨大，但是从历史上行业几次重大变革回顾，只要医保支出保持刚性增长，反腐压缩各种费用，改革促进腾笼换鸟，长期将利好整个行业的健康发展。针对这种持续一年左右的影响，我们相应减持了需要进院推广的创新药和创新器械板块，增配了toC端的中药OTC和以海外客户为主的CXO。整体仓位下降。

2023年一季度，市场围绕着人工智能、中特估、中药等主题展开，走出了非常极端的两级分化趋势，TMT和中字头板块大幅上涨，反而是前期有业绩支撑的新能源、消费、医药等板块走势疲弱，资金不断从机构持仓较重的板块流入前期超跌的题材概念板块，市场炒作情绪亢奋，题材股盛行。今年市场走出这么极端的行情，与宏观基本面也有一定关系。今年以来，经济延续复苏态势，但是幅度低于预期。市场从年初的“强预期-弱现实”转变到“慢复苏，弱复苏”。2月份春节以来宏观总量预期摇摆较大，从微观调研来看，春节后工人返城慢，怀疑复工复产不达预期；三八节线上消费品牌消费低于预期，近期的成都糖酒会，经销商普遍反馈3月份以来，白酒销售出现较大放缓，市场开始怀疑整个消费的疫后恢复较慢。3月份，部分一线城市二手房销售又出现了较大放缓，市场也担心地产复苏后劲不足。一季度外需回落担忧未减，相关方向经济展望微观反馈普遍悲观。4月美国非农就业数据再次提供矛盾信号，新增非农就业人数显著回落，但失业率下行，劳动参与率、薪酬环比折年率小幅上行。数据公布后，美债收益率和美元反弹，反映加息概率再度提升。但总体而言，4月以来，美国经济走弱信号较多，中期衰退预期进一步强化。以上种种宏观和微观迹象，导致市场找不到增长的主线，因此主题炒作盛行也就不难理解。以TMT为代表的科技板块，前期跌幅较大，政策支持力度较大，海外人工智能行业又有较大的突破，容易让投资者产生美好的联想，短期也无法证伪，成为了短线资金的突破口，成交量和换手率大幅提升。如果市场全然不顾业绩和估值，相关板块继续一哄而上，则存在较大的泡沫破裂风险，也会对二季度市场造成较大的负面冲击。2023年一季度我们业绩较差，排名落后，也符合预期，我们一如既往会坚持我们的投资框架和思路，不会因为市场的风格轮换而放弃原则。在我们的框架内，我们会选择高ROIC和高增长、估值合理的公司进行长期投资，寄希望于获得优质企业创造的长期价值，而短期市场风格则走向钟摆的另一个极端，全然不顾业绩和估值，在未来宏大叙事的感召下，题材公司一路飙升，鸡犬升天。这种状况在历史上也曾多次出现，2000年的互联网泡沫期间，只要开个网站就能成为最热门的公司，股价飙升；2015年股灾前，凡是涉足互联网+、不断并购的公司也能一直暴涨，然而随后的泡沫破灭，让这些所谓美好的梦境灰飞烟灭，宏大叙事也荡然无存，投机的人付出了惨痛的教训。很多人说人工智能是仅次于互联网的第二次革命，会改变人类的方方面面，这次是真的不一样，短期不需要看业绩，要全仓拥抱未来。我们对人工智能也是持积极欢迎态度，人工智能可能是仅次于互联网行业，是改变世界的重大技术突破。我们也会不断学习和观察，找到真正能存在壁垒，受益于人工智能的公司进行投资，但是目前格局不清晰，技术迭代太快，商业模式也没建立，更谈不上壁垒和核心竞争力，短期不但不能兑现业绩，反而会加大付出，竞争加剧，业绩压力会更大。我们想说，历史虽然不会简单的重复，却会押着相同的韵脚，因为人性从来没有改变过，古今中外，概末如是，“这次不一样”是历史上最昂贵的一句话。多年的从业经验和历史规律告诉我们，要对当前市场最热门的潮流保持冷静，要敢于坚持自己的原则，敢于与市场大多数人不一致，独立思考，深入学习，不断反省，以开放包容的心态，找到事实的真相，才能找到可持续的投资之道。2023年，我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个原则，精选高投入资本回报率（ROIC）的公司进行投资。无数的中外历史数据告诉我们，高回报率的公司是能够给股东带来非常高的长期超额收益，能够穿越牛熊的市场，也是长线牛股辈出的摇篮。在公司选择上，我们首先关注ROIC的高低及变化趋势，其次关注利润增速，最后再结合公司估值，把这三个因素结合起来，精选最具性价比的公司进行投资。只有当ROIC>WACC（资金成本）时，企业的增长才能给股东创造价值；否则的话，增长越快，则越毁灭价值，是典型的伪成长公司。经历过多年的市场洗礼和牛熊更迭，我们当然也清楚，投资方法本没有好坏对错之分，只要能适合自己，持续创造盈利就是最好的方法。任何一种方法，在阶段性都有失灵的时候，市场总是像钟摆一样，从一个极端走向另一个方面，我们需要做的就是坚持自己认为正确的方向，不为市场短期波动所左右，做长期大概率正确的事情。我们认为，正确的价值观和投资理念是投资的灵魂，是穿越市场牛熊的法宝，就像巴菲特在2023年致股东公开信中说的，“我投资的不是股票，而投资的是公司。”我们也会潜心研究优秀的高质量增长公司，长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的极少数高质量优质企业，并获取超额回报。我们会坚持知行合一、前后一致、逻辑自洽，而不去做短期博弈和投机。我们也会坚持逆向投资的策略，不追求已经涨幅很高的热门行业和公司，注重赔率，在预期差较低的行业中寻找优秀的标的。新华战略新兴产业基金重点配置医药行业为主，一季度医药行业整体表现一般，但是我们并不悲观，医药估值已经处于历史较低的位置，政策方向还是非常支持，老龄化的需求也非常确定，我们增持了受益于老龄化和国产替代的医疗机械和设备公司，也增持了受益于创新药研发的CRO和CDMO公司。我们还是坚定看好医药行业的长期方向。在人口老龄化的大背景下，医药行业的需求还是会非常稳定增加，医疗投入也会持续增长。国家发布的《医药行业十四五规划》，未来五年医药工业营业收入、利润总额年均增速保持在8%以上，医药增加值占全部工业的比重提高到5%左右，全行业研发投入年均增长10%以上，到2025年，创新产品新增销售额占全行业营业收入增量的比重进一步增加，国家对创新药和创新医疗器械的审批速度明显加快。今年3月31日，CDE发布了《药审中心加快创新药上市许可申请评审工作规范》，利好国产创新药的发展，国内创新药和提供服务的CXO公司将充分受益。国家支持创新，支持医药行业健康发展的大方向不会改变，特别是疫情之后，国家对关乎老百姓生命健康的医疗卫生投入，会更加不遗余力。全球创新研发浪潮下，受益于工程师红利、成本优势以及自身创新迭代升级，全球创新药产业链向中国转移趋势难以逆转，服务创新药的CXO和科学服务行业显著受益。创新医疗器械的生命周期更长，中国的制造业红利更加明显，未来国产高端医疗器械必将逐渐替代外资，成为国内医院的主要配置对象，市场空间广阔。从海外规律来看，医药行业也是牛股辈出的行业，兼具高质量和成长双重属性，因此，我们也会重点在该领域进行投资。我们最为看好受益于国产替代的医疗设备和器械、受益于创新药的CRO板块和科学服务板块。医疗器械板块为医院采购，基本不受医保集采影响，降价压力不大。医疗器械本质上也是高端制造业，是中国工程师红利的集中体现，未来在国际上会有很强的竞争力。很多高端医疗器械，比如内镜、电生理等领域，外资占比都很非常高，未来有很大的国产替代空间，政策也将大力支持。近期国家推出了稳增长的政策，出台政府贴息政策，鼓励医院通过银行贷款，提前采购医疗设备，满足未来的需求，这个政策对设备行业是非常积极的利好，特别是国产设备将充分受益，未来值得重点布局。 投资的事情，知易行难，知行合一，难上加难。未来的道路，也不会一帆风顺，没有哪种风格或赛道能永远躺赢，只有靠管理人专业的技能，辛勤的付出，坚定的信念，才能为持有人带来良好的回报。2023年，我们还是一如既往坚持高质量选股的原则，以ROIC为矛，精选能长期给股东带来超额价值的优秀公司，也希望投资者与我们一路同行，不畏挫折，长期坚持做难但正确的事情，对中国经济和中国的未来保持充分信心，共同实现我们的投资初心！