易方达新常态混合(001184) - 基金投资策略和运作

回顾2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%。整体A股表现出较好的上涨态势，全球科技股受AI产业趋势推动获得更大的涨幅，纳斯达克同样表现出色。科技股成为三季度的主线，背后本质还是在于国内外人工智能产业的不断推进。从二季度AI Coding的商业闭环，到三季度海外大厂重新进入大模型入口的争夺，整体算力的需求不断提升。过去我们以为大模型会趋向收敛，但随着大模型入口价值的不断显现，大模型会重新发散，大厂拥有或者强绑定大模型将成为趋势。国内AI产业链同样在三季度迎来加速，国产芯片与模型同样处在积极的追赶态势。本基金在第三季度继续以AI产业链为主要配置，并逐渐从PCB（印刷电路板）、光模块、服务器等传统AI产业链拓展到电源、液冷、电力等中长期受益于AI 技术升级的方向。同时本基金也积极关注AI应用的落地情况，对大模型应用本身和机器人保持研究与配置。针对AI 相对波动较大的特点，本基金也积极寻找其他高景气方向，包括锂电、储能等领域的配置。

回顾2025年上半年，指数跌宕起伏，但整体保持波动向上。上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%。在本基金相对持仓较多的科技领域，一季度与二季度呈现较大的差异性。2025年年初DeepSeek R1的出现导致市场对应用与算力产生较大分歧，应用出现较大涨幅的同时，算力尤其海外算力跌幅较深。4月贸易战的出现又让主要以出口为主的海外算力与消费电子雪上加霜。尽管关税贸易战的隐忧仍未消除，但科技创新的产业趋势呈现加速态势。海外AI产业形成闭环，AI 模型调用数呈指数型上升，AI 硬件产业链逐渐由Capex（资本开支）投入向Opex（运营开支）投入转变，带来整个估值范式的转变。本基金在上半年保持较高仓位，年初也遭遇了海外算力的挫折，并增加应用相关配置，同时因为贸易战导致的流动性风险对基金短期造成了较大的回撤。整体随着海外算力的跑通，本基金大幅增加海外算力相关配置，并保持一定的应用和国产算力敞口。整体配置思路上，本基金继续聚焦于未来成长空间较大、格局较为稳定、估值相对合理的科技相关公司。目前整体的配置思路以海外算力为主，结合国内算力与应用的配置。同时，本基金也积极寻找科技外的产业趋势配置，包括机器人、创新药等领域也进行了一定配置。

回顾2025年第一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。整体指数波动较大，尤其在春节期间DeepSeek的推出前后，整体大模型和算力的发展逻辑都发生剧变，从而引发股价的大幅波动。毫无疑问，DeepSeek的突破与开源让我们的科技站上全球科技竞技的舞台，通过大集群算力训练获得模型性能提升的路径在逐渐接近天花板。AI的发展从ChatGPT的火爆已经进入第三年，投资逻辑逐渐从云端算力往端侧和应用迁移。客观来讲，海外算力的格局还是对供应链公司更为友好，国内供应链整体投资的难度较大。大的投资逻辑是从海外算力到国内算力再到端侧与应用的节奏。本基金在第一季度进行了较大程度的调整，一方面DeepSeek开源低成本的技术确实对过去追求极致算力的投资逻辑产生较大影响，另一方面，开源无疑也将刺激应用的大量发展，从互联网时代的经验不难发现，我们发展应用的土壤与能力远强于美国。本基金也对AI 应用着重进行配置，2025年有望成为应用Agent元年。但由于应用处于相对早期，不确定性较大且标的较少，本基金也同时配置内需复苏与机器人敞口进行平衡。

回顾2024年全年，上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%。看似全面飘红的指数背后，是全年上证指数约34%、深证成指约43%、创业板指约57%的振幅。不仅投资者体验不佳，基金管理人同样面临较大的操作难度。2024年年初受流动性影响，整体中小市值公司经历了较大的跌幅。进入二季度，中小市值公司有一定反弹，随着市场对于经济预期的不确定性加强，三季度中小市值公司又迎来一轮下跌。相反的，红利一直维持较好的表现。9月24日随着一揽子政策刺激经济，股市迎来V型反转，前期跌幅较大的中小市值公司迎来较大反弹，而红利又相对滞后。2024年对于自上而下的宏观把握要求较高，在经济存在不确定性的情况下，单纯自下而上的选股可能波动较大。全年银行、非银、通信等行业表现较好，而医药、消费等行业表现相对较差。本基金在2024年保持较高仓位，并逐渐从消费顺周期切换到以科技为主的结构。在9月24日政策发布之前，本基金主要持有顺周期与消费相关行业，本质在于对未来经济的信心大于市场。而经济的复苏是一个渐进的过程，科技尤其AI 短期增长的斜率高于顺周期相关行业，本基金逐渐增加了科技相关的配置。个股方面，本基金聚焦于未来成长空间较大、格局较为稳定、估值相对合理的科技相关公司。从AI算力到端侧再到应用，在2024年更多还是体现在海外算力端，本基金更多配置于海外算力相关的标的并增加国内算力敞口，并密切关注端侧和应用的变化情况。

2024年的第三季度末市场大幅反弹，两市呈现V型反转的态势，上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%，创业板指上涨29.21%。两市呈现先抑后扬的走势，市场由悲观开始转向乐观。三季度本基金持续加仓内需相关的方向，基于对市场中长期的乐观考虑配置弹性较大的金融科技。市场或者行业的底部总是充满着各种利空，各类短期数据的影响被无限放大，同时无法证实证伪的长逻辑不断显现。市场对于内需过于悲观，内需占比大的行业和公司估值分位几乎被压缩到历史极值。公募投资确实不得不考虑久期的问题，本季度加仓优先考虑受内需影响相对较小、出海开始显现的科技与制造业细分领域。随着政策的进一步明确，加大对于纯内需的行业配置。科技领域，过去两年人工智能的浪潮使得相关产业链的预期相对充分，进入兑现期的行业需要不断优中选优。同时，人工智能作为变化相对较快的行业，也会不断有新的机会产生。To B的应用已经在稳步落地，GB芯片产业链有望恢复量产，本基金也将继续在人工智能领域寻找合适的标的布局。消费电子方面，iPhone 16并没有表现出较大的创新，强预期与弱现实会逐渐形成新的平衡，本基金将积极寻找超跌时点布局。因此，在三季度本基金主要增持与内需相关的国内科技方向。本基金将继续致力于寻找行业景气度较高、格局稳定的行业及公司进行投资，努力实现中长期净值的稳定增长。

2024上半年A股先后经历流动性负反馈、监管发力托底、宏观预期折返等过程，指数从超跌反弹过渡到低位震荡，波动幅度逐渐收敛，经济基本面走弱压制市场风险偏好。整体来看，各大宽基指数多数下跌，大盘蓝筹板块相对占优，其中上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.10%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指数下跌10.99%。上半年中信30个一级行业指数涨跌明显分化，稳定红利和上游资源相关行业表现较好，其中银行、煤炭、石油石化、家电分别上涨19.19%、12.79%、11.36%、10.77%，此外电力及公用事业、有色金属、交通运输均涨超5%；而消费和科技行业大幅下挫，除综合外，消费者服务指数以-23.82%位居两市跌幅之首，此外计算机、商贸零售、传媒、医药均跌逾20%。上半年国内经济基本面持续低位震荡，地产链条对于内需的负面影响依然较大，受地产下行和基建高开低走的影响，固定资产投资增速持续在5%以下运行，显著低于2020年之前的水平，社会消费品零售总额增速则从2023年1-12月累计同比的7.2%回落至今年1-6月累计同比的3.7%；与之形成对比的是，出口端保持了较强的韧性，在低基数以及外需高景气的支撑下，二季度出口增速已经回升至5%以上；政策端的重要发力点在于4月下旬至5月中旬地产供给端收储及需求端放宽措施，但从最终落地效果看并没有带来房价和一、二手房销售的实质性改善。整体看，上半年宏观形势呈现出“内需弱、外需强”特征，对股票市场带来一定影响。情绪偏弱的环境下，红利价值跑赢成长，大盘跑赢小盘，领涨行业主要集中于稳定红利、全球定价资源品、出海三条主线，而受内需下行、美债利率高企以及中美地缘博弈影响较为严重的消费与科技板块则明显跑输市场。报告期内，组合权益仓位整体保持稳定，根据市场的运行小幅调整，重点进行行业的优化配置。组合重点配置中长期需求稳健的食品饮料，由于内需疲软影响，短期表现稍弱，但从中长期看仍具备较好的配置价值。组合大幅减仓受政策影响较大且海外市场存在一定不确定性的医药生物，同时增配供给格局稳定且单位盈利触底的化工龙头以及全球定价的有色，加仓分红收益率较高且具备经济向上期权的低估值银行。成长方向，组合重点配置具备全球竞争优势的中国制造业，包括汽车零部件、电力设备和机械设备等。总体来说，上半年的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2024年初，在国内经济与政策预期走弱、海外联储紧缩以及微观流动性负反馈的影响下，上证指数一度向下跌破2020年以来的低点，直至2月上旬后A股才迎来修复窗口，3月末上证指数最终站稳3000点之上。整体来看，一季度各大宽基指数走出“V”型反转走势，其中万得全A指数下跌2.85%、上证指数上涨2.23%、沪深300指数上涨3.10%、中证500指数下跌2.64%、创业板指数下跌3.87%。在风险偏好显著回落、经济预期持续疲弱的影响下，中信30个一级行业中低估值高股息方向显著领涨，石油石化、家电、银行、煤炭、有色金属分别上涨12.05%、10.79%、10.78%、10.23%、9.46%；成长板块表现相对较差，其中综合、医药、电子三个行业均跌超10%，计算机、国防军工也显著跑输大盘。一季度A股先抑后扬，波动幅度显著放大，结构性分化特征凸显。具体来看，1月上旬国内期限利差趋于扁平化，对长期经济增长信心不足，市场震荡走弱；从2024年1月中旬到2月上旬，行情的核心矛盾则转化成了资金面，雪球敲出、两融余额降低、量化止损盘扩大、股权质押风险上升及外资配置盘持续流出，导致1月中旬至2月初流动性风险发酵，指数出现脱离基本面的踩踏式调整；直至2月上旬，宏微观矛盾出现缓和，宏观层面1月社融信贷数据大超预期，叠加降准、降息相继落地，经济复苏预期有所回暖，微观层面监管层回应市场关切、限制融券业务、“零容忍”强监管等事件，明显提振市场信心，3月下旬上证指数回升至3000点之上。宏观弱预期交易及流动风险的背景下，大市值低估值以及“高股息”特征的资产显著占优，驱动价值与大盘风格跑赢，整体来看，一季度大盘相对小盘的累计超额收益接近10%，国证价值相对国证成长指数的超额收益达11%。行业上煤炭、石油石化、银行、公用事业等低估值价值类板块显著跑赢医药、电子、军工等成长性行业，成长板块内也分化明显，通信表现明显偏强，主要驱动力来自红利高股息方向的三大运营商以及业绩高增长的光模块。报告期内，组合保持高权益仓位运作，通过精选行业和个股获取超额收益。组合一季度加仓需求增长且供给端有改善迹象的光伏、化工和银行等偏周期方向的标的，这些标的估值处于底部且具备经济上行周期弹性。医药生物虽然中长期需求稳健增长，但短期估值性价比下降，我们根据收益风险比降低其配置。整体看，组合坚持重仓配置商业模式清晰且需求相对稳定的食品饮料和医药，在成长方向配置具备全球比较优势的汽车零部件、光伏等，同时把握因周期和风格等因素带来的估值修复机会，集中配置化工、建材和钢铁等行业。总体来说，一季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2023年初各地经济活动快速恢复，关于经济复苏的乐观预期得到强化，加之美联储紧缩预期降温，市场在春节前迎来普涨；而当疫情压制的需求集中释放后，二季度随着积压需求释放完毕，国内外宏观压力对经济的负面影响逐渐显现，市场中枢震荡下移，此阶段TMT与中特估的主题行情交替上演。到下半年，经济修复力度偏弱，关于国内经济修复路径的担忧进一步加深，加之受美债利率持续爬升的影响，北向资金大幅流出，显著拖累A股表现；虽然11月中央加杠杆+海外流动性预期转向带来市场的阶段性反弹行情，然而需求端数据持续低于预期，分子端弱预期压制权益市场再度探底。整体看，2023年全年GDP同比增长5.2%，经济有所修复，但受制于海外经济走弱、地产调整等，宏观基本面复苏过程颇为波折，整体压力凸显。在国内经济复苏不及预期以及海外美债利率大幅上行的双重压力下，权益资产延续了2022年的惯性下行趋势，沪深300指数首现年线三连阴。2023全年来看，沪深300指数下跌11.38%，上证指数下跌3.70%，深证成指下跌13.54%，中小100指数下跌17.98%，创业板指数下跌19.41%。市场弱势调整中本基金坚持投资策略，聚焦商业模式清晰、有持续竞争优势公司的持续复利以及估值修复两类投资机会。市场调整后，整体估值具备性价比，本基金权益仓位年底较年初有一定的提升。通过对行业中长期发展趋势、空间、竞争格局和盈利能力的深入分析和研究，本基金重点配置食品饮料、医药生物、化工、汽零、电力设备和机械设备等行业。报告期内，本基金增加医药生物、化工和机械设备的配置，减持电力设备和计算机等。本基金在行业内筛选出一些具有高壁垒、较强核心竞争力的公司作为长期的重点投资方向，在报告期内进行持续优化调整。伴随稳增长政策持续发力、经济内生性动能逐步修复，国内经济有望在2024年企稳上行，但受地产销售端持续走弱、地方政府去杠杆等问题压制，基本面复苏的弹性可能整体偏弱；另一方面，中美经济周期大幅分化的情况大概率也会有所平衡，且当前市场在估值端已极具性价比，长期投资价值凸显。本基金的投资管理在2024年将继续应对可能的风险并抓住经济转型升级的机遇。

2023年三季度，国内经济预期持续疲弱加之美债利率上行冲击，A股震荡下行，各宽基指数全面回落，其中上证指数下跌2.86%，深证成指下跌8.32%，沪深300指数下跌3.98%，创业板指数下跌9.53%。市场在三季度发生风格切换，不同行业表现明显分化，中信30个一级行业指数中，低估值红利以及上游周期相关行业表现相对较好，偏科技成长相关行业出现较大幅度的调整。其中，中信煤炭行业指数三季度以10.37%的涨幅领跑两市，此外非银行金融、石油石化、银行行业指数均涨超5%；传媒、计算机、电力设备及新能源3个行业指数跌幅超过10%，通信、机械、国防军工行业指数跌幅超过9%。三季度国内宏观基本面修复力度偏弱，年中以来稳增长政策再度发力但落地效果未能快速显现，加之受到全国多地高温多雨天气影响，7月经济数据延续回落趋势且下滑速度超出市场预期，直到8月多数经济指标才有所改善，包括工业和服务业生产、固定资产投资、社零消费数据均有小幅上扬，然而房地产市场仍未见好转。7月以来，海外原油供应再起波澜导致能源价格震荡上行，叠加国内煤矿安全事故频发的影响，传导至市场端，传统能源相关行业走势较强；同时，内需疲弱、出口回落加之上游成本端上行，中下游企业盈利承压，制造业普遍表现不佳。经济修复力度较弱的背景下，市场对于国内经济修复路径的担忧进一步加深，而受到美联储持续鹰派、美债利率震荡新高的压力，人民币资产显著承压，北向资金大幅流出，内外利空因素发酵之际，市场避险情绪升温，低估值红利资产受到资金广泛关注，而拥挤度较高的科技成长板块，则出现较大幅度调整。连续调整后市场估值回到历史偏低水平，权益资产的收益风险比提升，组合报告期内仓位相对稳定，增配因反腐冲击调整幅度较大但中长期需求确定增长的医药生物，加仓供给出清、盈利能力相对稳定的偏周期资产，包括机械设备、基础化工和造纸等；组合同时降低供给格局恶化的电力设备新能源的配置，小幅减仓食品饮料。整体看，组合重点配置长期需求稳定增长的食品饮料和医药生物等偏消费行业，同时配置汽车和电力设备等高端制造。总体来说，三季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2023年上半年国内经济出现修复式增长，宏观预期则经历了强复苏向弱复苏的转变，市场从春节前的普涨变成震荡市下的主题投资火热与行业加速轮动的格局。A股先扬后抑，波动幅度逐渐收敛，各大宽基指数涨跌互现，其中上证指数上涨3.65%，深证成指上涨0.10%，沪深300指数下跌0.75%，创业板指数下跌5.61%。上半年中信30个一级行业指数涨跌分化较大，TMT和国央企改革相关行业表现较好，其中通信、传媒、计算机分别上涨45.41%、43.43%、32.27%，此外家电、机械、电子、建筑以及石油石化均涨超10%；消费和地产链则大幅下挫，消费者服务以-27.92%位居跌幅之首，此外房地产跌逾10%，农林牧渔、建材、基础化工、食品饮料、交通运输、商贸零售也均跌超5%。上半年国内经济复苏形势低于此前市场预期，尤其是去年疫情压制的需求在一季度集中释放后，二季度以来国内经济渐显疲态，“三驾马车”共振式下滑，各项宏观高低频指标从4月份的分化式回落、到5月以来的全面走弱，经济预期的分歧逐步向下弥合；虽然宽信用政策预期在二季度下旬开始升温，但实际落地的稳增长措施仍然有限。经济弱现实压力、叠加存量市博弈的环境下，市场重心震荡式下移，且风格与结构层面出现较为显著的分化：随着经济预期走弱、宏观流动性趋于宽松，以及ChatGPT事件催化，TMT成为上半年最大的市场主线，而中特估引领的央国企改革成为另一大主题投资方向，其中兼具一带一路和人民币国际化概念加持的建筑装饰、石油石化行业大幅领涨；与之对应的是，TMT和中特估持续上涨带来明显的资金虹吸效应，极致化的交易结构自3月起逐步显现，经济顺周期方向下的消费、周期板块明显跑输市场。报告期内，组合权益仓位整体保持稳定，根据市场的运行小幅优化调整。组合重点配置长期稳健增长的食品饮料以及市场空间广阔的医药生物，基于需求恢复和政策边际转好的判断增配医药。组合降低竞争格局恶化的电力设备和新能源行业的配置，同时减仓短期涨幅较大的计算机和电子等偏成长行业。组合继续配置汽车行业电动化、轻量化和智能化演进下受益的汽车零部件以及具备比较优势的基础化工。报告期内，组合还增配了经济修复预期下具备盈利弹性的顺周期板块，包括钢铁和机械等。总体来说，上半年的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2023年一季度，国内经济复苏态势向好、美联储紧缩预期达峰，叠加数字经济、国企深化改革等政策的推动，市场风险偏好明显提升，年初至今各大宽基指数均实现正收益。其中，万得全A指数累计上涨6.47%、上证指数上涨5.94%、沪深300指数上涨4.63%、中证500指数上涨8.11%、创业板指数上涨2.25%。中信31个一级行业指数中TMT行业大幅领涨，计算机、传媒、通信、电子分别上涨38.70%、34.23%、28.88%、16.89%；大金融以及部分核心资产表现不佳，其中房地产、消费者服务、银行、电力设备及新能源行业跌幅居前。受国内经济和政策预期节奏变化，以及海外风险事件的影响，一季度A股先扬后抑，但波动幅度相较去年明显降低。宏观层面，年初各地经济活动恢复速度超出此前预期，关于经济复苏的乐观预期得到强化，市场情绪持续向好，春节后两融资金持续入场，推升上证指数一度涨至3300以上的阶段高点；2月中旬之后，国内经济增长及宏观政策预期有所反复，海外也再现波澜，欧美通胀反弹、美联储加息预期变化、硅谷银行信用风险等事件轮番冲击全球资产，市场情绪回落之际A股冲高回落，但一季度整体各宽基指数仍实现了正收益。具体行业方面，年初以来，数字经济、ChatGPT持续发酵，计算机行业一路领涨，到2月国企改革相关主题概念开始发力，带动通信龙头股跟随上涨，其后ChatGPT概念开始扩散，2月下旬以来传媒、电子等行业实现接棒。同时，由于缺乏增量资金，存量资金切换带动各板块此消彼长，疫后修复相关的消费者服务、政策导向型的银行地产跌幅靠前，电力设备及新能源、食品饮料、医药均跑输万得全A指数。报告期内，组合小幅提高权益配置比例，持续保持高权益仓位运作。行业配置总体保持平稳，并通过结构的持续优化获取超额收益。行业上重点增加长期成长空间大、业绩稳定增长的食品饮料和医药生物配置，从经济复苏角度，加仓偏周期的钢铁、有色和基础化工等受益经济上行的行业，减仓短期涨幅较大的计算机。总体来说，本基金一季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2022年“内滞外胀”成为贯穿全年的宏观主基调，上半年俄乌冲突导致能源价格飙升，全球滞胀风险持续上升，与此同时国内局部疫情开始新一轮反弹，美联储加息周期也正式开启，“三重压力”持续加大；下半年地产风险与区域性高温限电风波再起，经济增长前景进一步恶化，直至四季度中旬，随着地产、疫情形势变化以及美元流动性转向，内外利空的冲击才逐渐平息。结构看，居民存贷款增速显著分化、消费与地产大幅走弱，本质是需求不足、信心不足；整体看，2022年中国经济超预期水平走弱，全年GDP同比增长仅有3%，环比大幅回落，绝对增速创下九十年代以来的次低水平。内外冲击频发，货币政策外紧内松与出口回落明显拖累人民币贬值，叠加疫情反复、地产信贷风险、稳增长不及预期等多重压力，A股年度出现调整，终结年线三连阳，其中沪深300指数下跌21.63%，上证指数下跌15.13%，深证成指下跌25.85%，中小板指数下跌26.49%，创业板指数下跌29.37%。受市场整体走弱影响，本基金年度回撤幅度相对较大，但本基金依然对投资策略保持信心，在投资运作中坚持寻找符合国内经济结构调整和转型升级的结构性投资机会，重点配置大消费、生物医药、新能源和先进制造等行业。通过对行业中长期发展趋势、空间、竞争格局和盈利能力的深入分析和研究，在目标行业中精选具有高壁垒、较强核心竞争力的公司作为长期的重点投资方向。报告期内管理人根据宏观经济、内外部市场环境和相关行业层面发生的诸多变化，对整体仓位进行小幅优化调整，通过精选行业和个股获得超额收益。