南方双元债券C(000998) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内宏观经济延续“总量平稳、结构分化”的特征。具体而言，基建投资在政策性金融工具及专项债支持下维持一定增速，有效发挥托底作用；地产同比降幅在低基数效应与政策优化背景下收窄，但仍处于探底阶段；高技术制造业和装备制造业增速持续高于整体，显示产业结构升级仍在延续；“以旧换新”透支效应下社零增速有所放缓，但服务消费、部分可选消费表现稳健；我国对新兴市场出口保持强劲，有效对冲传统市场疲软；通胀低位平稳，“反内卷”政策带动下PPI降幅收窄；社融增速在政府债券发行支撑下趋稳，信贷结构持续优化。政策方面，宏观政策“以我为主”，保持积极定力：财政端继续加力，围绕“两重”投入托底基建；货币端维持适度宽松，配合财政协同支撑内需与流动性环境。外部方面，全球需求总体平稳，中美经贸关系在前期取得的积极进展基础上保持相对稳定。市场方面，权益市场波动加大，风格和板块表现分化。石化、军工、有色、通信等行业领涨，地产、医药、计算机、传媒等表现较弱。转债市场估值高位震荡，小盘成长有一定超额收益。债市宽幅震荡，季初市场略有修复，但后续在年末机构行为、央行国债买卖、基金费率新规修订等因素影响下有所承压，收益率曲线整体呈“陡峭化”形态。组合管理上，转债部分精选个券，注重仓位管理和盈亏比。债券部分以中短久期高等级信用债为底仓，挖掘利差优势品种，获得稳定的票息收益。展望后续，当前已步入“十五五”规划的开局之年，总量经济预计维持平稳，结构分化延续。科技创新仍为制造业核心驱动，出口增速中枢下移但仍具韧性，消费在支持性政策的驱动下平稳增长，地产对经济的拖累效应减弱，货币政策为配合财政前置发力预计维持适度宽松。市场方面，我们对权益市场中期乐观，当前市场整体盈利底部确立。结构上，科技成长在人工智能产业趋势驱动下维持相对盈利优势；有色、化工等板块盈利同步于PPI平稳回升；先进制造板块受益于出口韧性和企业出海竞争力的提升，具备较大的个股挖掘空间；非银金融受益于市场整体活跃度的提升，盈利估值有望双升。预计市场维持相对均衡，各板块均有一定表现。但需警惕本轮整体盈利回升的弹性有限，在整体估值抬升后，市场波动也将加大。转债方面，由于转债本身的供需矛盾问题，相对高估值成为新常态，转债收益获取将更加依赖对正股的判断与个券的精细挖掘。组合将自下而上配置正股基本面强劲的股性标的和盈亏比较优的平衡型标的，注重风险调整后回报。纯债方面，在权益春季躁动、财政前置发力的背景下，利率趋势性机会有限，组合将继续以中短期限高等级信用债作为底仓，以获取稳健票息及骑乘收益，此外将积极把握因经济数据波动、政策预期差带来的十年利率债波段机会。

2025年三季度，国内经济呈现结构性修复态势。分项看，工业生产保持韧性，地产投资仍处探底阶段。消费端在暑期服务消费的提振和后续“国补”资金逐步落地的支持下温和改善。“两重”领域的财政投入持续加码，对基建投资形成支撑。外部环境上，全球贸易壁垒增多，但中国外贸市场的多元化格局加速发展，非美市场增量有效弥补了对美市场的减量，出口呈现韧性。社融增速触顶回落，居民和企业部门信贷延续低位，“反内卷”政策推动PPI改善。货币政策方面，今年以来宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，整体流动性保持充裕，推动社会综合融资成本下行。债券市场在“反内卷”政策、基金费率新规、金融债增值税征收等政策及股债跷跷板影响下表现较弱，收益率曲线陡峭化上行。权益市场受流动性充裕、政策预期与产业趋势共同驱动，经历了一轮显著上涨后进入高位震荡，科技自主可控与高端制造等新质生产力方向表现活跃，通信、电子、有色和电新行业领涨。转债市场延续强势，转债估值持续上行后高位震荡，具备较好的赚钱效应。组合管理上，债券部分侧重高等级信用债的票息收益；转债部分通过积极布局优质股性转债增厚收益，并基于对转债估值波动的理解进行仓位管理和结构切换。展望后续，当前国内经济仍处于新旧动能转换过程中，经济短周期弹性相对有限。“反内卷”政策对价格指标的正面影响将持续显现，积极的财政政策、适度宽松的货币政策托底下行风险，决定了大类资产配置的中期方向。策略上，债券以中短久期票息策略为主，从股债平衡的视角参与长端利率的波段机会。转债部分均衡配置，自下而上选择盈亏比较高的标的。

上半年国内经济延续回升态势，工业生产、制造业和基建维持韧性，以旧换新政策支撑消费改善，地产投资存在拖累。财政政策积极发力，政府债发行支撑社融增长。货币政策适度宽松，公开市场利率有所下调。外部环境方面，美国“对等关税”落地，中美经贸谈判取得积极成效。债券市场整体呈现震荡格局，利率先上后下，长端表现好于短端，信用债表现略好于利率债。转债市场整体表现强势，权重较大的银行和中小盘同步走强，受益于宽松的流动性环境，整体估值抬升至年内高点。组合以中短端债券为底仓，适当参与长端利率波段；转债部分以中等价格平衡型策略为主，积极挖掘股性转债的个券机会，以赔率思维参与债性转债的条款博弈。

2025年一季度我国经济总体延续了去年四季度以来的回升态势，内需继续保持回暖，市场预期和投资者信心也逐步改善，但国内通胀指标仍然维持低位，上游价格指数承压相对明显。央行货币政策基调强调适度宽松，且关注债券市场变化，并未进行降准降息操作。一季度国内流动性状况平稳，但银行间市场资金利率的平均水平较去年四季度有所抬升。2025年的财政政策指出要更加积极，赤字率安排在4%左右，全方位支持扩大内需。市场层面，春节后投资者对国内货币政策放松节奏的预期有所调整，同时资金利率水平抬升，受多因素影响2025年一季度我国债券市场收益率也整体略有上行。权益市场一季度呈现先抑后扬，其中AI、机器人等科技类板块表现突出；在股票行情推动下，可转债市场也整体上涨，平均估值水平进一步抬升。投资运作上，本组合债券类资产以配置利率债和高等级信用债为主，通过适时的久期调整争取超额收益;同时适度参与可转债市场，保持相对中性的可转债仓位，重点关注低估值和优质成长标的。

2024年我国经济整体平稳，全年GDP实现了5%的增长，四季度GDP增速达到5.4%。房地产市场扭转了下滑态势，在各项扩内需、促消费政策的推动下，国内总需求逐步趋稳。通胀水平仍维持低位运行，以PPI为代表的上游价格指数继续承压。2024年央行采取了多次降准、降息操作，同时还将货币政策基调调整为适度宽松，并积极通过买断式逆回购和买入国债等创新型方式向市场投放流动性，维持宽松的流动性环境。在央行政策引导、市场流动性宽松和投资者一致预期的共同作用下，2024年我国债券市场利率水平整体大幅回落，截至24年末银行间市场十年期国债估值收益率已降至1.68%左右的历史低位。2024年我国权益市场波幅较大，特别是国庆前后的上涨行情，奠定了全年权益类资产正收益的基础。海外市场来看，美国通胀压力仍然较为明显，虽然美联储在2024年开启降息操作，但是后续降息节奏并不确定，同时需要警惕其经济脱钩政策的影响。投资运作上，本组合债券类资产以配置高评级信用债和利率债为主，通过适时的久期调整争取超额收益；同时适时参与可转债市场，保持相对均衡的可转债仓位，重点关注优质蓝筹和科技成长类标的。

三季度我国经济稳中偏弱，内需增长动力整体略显不足。央行采取了较为积极的政策措施，包括两次调降公开市场操作利率、LPR利率以及降低存款准备金率等，同时切实放松房地产政策，稳定市场信心抑制下滑势头。三季度财政力度较上半年明显加大，特别国债和专项债发行加速；未来财政政策仍有发力空间，这也是投资者的关注重点之一。海外方面，美联储如预期开启降息，未来大概率会继续逐步调降，有利于压缩内外利差，减轻我国降息的外部压力。市场层面，相关部门针对维护权益市场稳定出台了一系列有效措施，投资者的情绪和信心被激发，因此在季末时点出现了一次爆发性行情。三季度债券收益率整体趋于下行，但是临近季末时点受政策和权益市场大幅拉升等因素影响，收益率有快速反弹。投资运作上，本组合债券类资产以配置利率债和高评级信用债为主，采取中性久期策略，在尽量降低组合信用风险暴露的前提下，通过适时的久期调整来获取超额收益;对于可转债资产，组合采取稳健偏积极的仓位选择，标的以有基本面支撑的优质转债为主，注重风格均衡。

上半年我国经济整体保持平稳。虽然房地产行业仍相对低迷，一定程度上制约了国内总需求扩张，但是在相关政策支持和海外需求推动下，我国制造业仍然呈现复苏迹象，同时服务业景气度也持续位于荣枯线以上。宏观调控政策趋于积极，货币政策力求降低社会融资成本，央行在上半年降低存款准备金率0.5%，降低5年期LPR 25BP，推动流动性环境持续充裕。财政政策逐渐发力，二季度特别国债和专项债项目开始落地，与相关产业政策配合，加速政策效果显现。各地地产政策有所放松，房地产有望由降转稳。整体而言，一系列积极的调控政策为国内经济复苏提供了良好的环境和动力。海外方面，上半年外需对国内经济贡献度上升，需要关注未来海外经济趋势和可能出现的贸易保护行为。市场层面，上半年我国债券收益率曲线全线大幅下行，信用利差也明显收缩，债市投资热情高涨；可转债市场上半年波动较大，中证转债指数下跌0.07%。投资运作上，本组合债券类资产以配置利率债和高评级信用债为主，采取中性久期策略，在尽量降低组合信用风险暴露的前提下，通过适时的久期调整来获取超额收益;对于可转债资产，组合采取相对稳健的仓位选择，标的以有基本面支撑的优质转债为主，注重风格均衡。

今年一季度经济稳中有升。国内方面，经济增长保持了回升向好的态势，政策端也在继续加力，年内除了3%的赤字安排，还将发行1万亿特别国债，支持完成全年的经济增长目标。海外方面，美联储按兵不动，市场主流预期下半年将开启降息周期，但仍存在一定不确定性。国内货币政策保持稳健，一季度央行降准0.5%，同时引导下调5年期LPR25BP，流动性环境整体充裕。市场层面，一季度债券收益率快速下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债。权益和转债市场在一季度先跌后涨，整体波动幅度较大。投资运作上，本组合债券类资产以配置利率债和高评级信用债为主，采取中性久期策略，在尽量降低组合信用风险暴露的前提下，通过适时的久期调整来获取超额收益；对于可转债资产，组合采取相对稳健的仓位选择，标的以有基本面支撑的绩优股和优质转债为主，注重风格均衡。

23年全年经济保持平稳复苏。国内方面，受到地产和出口下行压力影响，年中经济增长有一定放缓，不过全年在政策的大力支持下，仍然保持了平稳运行的态势。海外方面，美联储全年加息幅度较大，海外经济出现一定的衰退迹象。政策层面，全年财政政策较为积极；随着房地产供需格局变化，地产政策也出现了一定放松；货币政策保持精准有效，央行全年多次降准降息，保持流动性合理充裕。市场层面，全年债券市场收益率震荡下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债。权益市场震荡下跌。投资运作上，组合债券类资产以配置利率债和高评级信用债为主，采取中性久期策略，在尽量降低组合信用风险暴露的前提下，通过适时的久期调整来获取超额收益；对于可转债资产，组合采取稳健偏积极的仓位选择，以有基本面支撑的绩优标的为主，注重风格均衡。

三季度经济景气度有一定提升。国内方面，三季度经济出现了企稳改善的迹象。同时，国内政策端在三季度也较为积极，财政政策继续加力提效，地产政策也出现了适度的调整，经济下行风险得到明显缓释。海外方面，美联储持续加息，外需回落的压力仍然较大。货币政策方面，央行三季度降低公开市场操作利率10BP，降低MLF利率15BP，同时下调存款准备金率0.25%，流动性环境维持充裕。市场层面，三季度债券市场收益率先下后上，震荡行情为主，其中短端收益率上行幅度较大，表现弱于长端。权益市场震荡下跌。投资运作上，组合债券类资产以配置利率债和高评级信用债为主，采取中性久期策略，在尽量降低组合信用风险暴露的前提下，通过适时的久期调整来获取债券超额收益；对于转债资产，组合采取相对积极的仓位选择，标的以有基本面支撑的绩优个券为主，注重风格均衡。

上半年经济运行平稳，持续恢复。国内方面，经济运行整体回升向好，但是在疫后自然修复之后，内生动力还不强，需求驱动仍不足。海外方面，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现，外需回落的压力仍然较大，外部环境复杂严峻。货币政策方面，央行二季度下调了OMO、MLF等关键政策利率10BP，通过政策利率引导市场利率，LPR同步下调10BP，此举目的在于降低实体经济融资成本、提振市场主体信心、促进信贷有效需求回升。市场层面，上半年债券市场收益率下行幅度较大。转债市场方面，中证转债指数在上半年震荡上行，累计收涨3.37%。投资运作上，组合债券类资产以配置利率债和高评级信用债为主，采取中性久期策略，在尽量降低组合信用风险暴露的前提下，通过适时的久期调整来获取债券超额收益；对于转债资产，组合采取相对稳健的仓位选择，标的以有基本面支撑的绩优股和优质转债为主，注重风格均衡。

一季度经济呈现复苏态势。国内方面，经济从生产到需求都出现明显恢复，叠加今年稳增长政策的支持，宏观经济整体处于复苏周期中。海外方面，美联储持续加息，欧美银行业危机开始显现，海外衰退压力较大。货币政策方面，央行一季度降低存款准备金率0.25%，流动性环境整体充裕。市场层面，一季度信用债表现好于同期限利率债，利率债收益率小幅上行，信用债收益率下行幅度较大。转债市场，一季度呈现震荡上涨的走势。投资运作上，组合债券类资产以配置利率债和高评级信用债为主，采取中性久期策略，在尽量降低组合信用风险暴露的前提下，通过适时的久期调整来获取债券超额收益；对于权益资产和转债资产，组合采取相对稳健的仓位选择，标的以有基本面支撑的绩优股和优质转债为主，注重风格均衡。展望未来，短期内经济迎来了疫情过峰后的自然修复，今年国内政策端整体较为积极，预计经济复苏的可持续性较强。海外方面，紧缩周期尚未结束，衰退压力仍然存在。利率债策略：流动性水平依然充裕，中短端品种具备一定配置价值，长端品种仍以交易价值为主。信用债策略：关注土地出让收入下滑对城投平台偿债能力的影响，严防信用风险。权益市场方面，重点挖掘有基本面支持且估值合理的品种择优配置。