银华回报灵活配置定期开放混合发起式(000904) - 基金投资策略和运作

本基金是一只以绝对收益为目标进行组合管理的产品。接手该产品以来，我们主要通过以下策略构建投资组合：在估值较低、波动较小、市场关注度不高的底部股票池中，筛选并投资于基本面出现积极变化的公司。我们的目标是打造一只追求绝对收益、严控下行风险、降低波动率，并致力于提升持有人投资体验的基金产品。　　回顾2025年，尽管市场整体上行，获取绝对收益的难度相对较低，但科技成长风格显著跑赢当前策略所侧重的价值与低波动风格，这给我们的实际操作带来了一定挑战。在整个年度运作中，我们始终坚持风险调整后收益最大化的原则，尤其重视刻画下行风险与收益之间平衡关系的指标，包括卡玛比率（年化收益与最大回撤之比）和索提诺比率（超额收益与下行波动之比）。　　具体操作上，一季度我们高位减持了机器人主题相关个股，转向布局新消费、有色、钢铁等行业；三季度，我们关注到电力设备、能源金属等领域部分细分行业呈现底部回升趋势，因此将部分涨幅较大的消费、医药持仓切换至这些行业；四季度，我们对持续看好两年且累计涨幅较大的有色行业进行了较大幅度减持，转而增配估值与关注度均处于低位的地产和非银板块。从季度表现来看，基本面尚未企稳的地产板块对组合造成较大拖累，而基本面出现改善信号的非银板块则在四季度贡献了一定超额收益。这一季度收益率未达预期，也提醒我们在进行逆向投资时需更加审慎，尤其对基本面尚未确认见底的行业应保持警惕。　　全年复盘来看，由于对科技板块配置比例较低，组合的整体收益率并不突出，但风险调整后收益较往年有明显改善。这表明当前所采取的投资策略，在实现“追求绝对收益、控制亏损风险、降低波动、提升持有人体验”这一目标上，具备较高的可行性。　　展望2026年，我们将继续坚持在低估值、低波动、低关注度的股票池中，挖掘基本面出现积极变化的行业与公司，并将在更严格的安全边际约束下，适度提升组合集中度，以争取更优的风险调整后收益。　　具体到2026年一季度，2025年四季度市场的震荡格局为我们提供了充分的研究与储备时间。我们已在科技方向的计算机、电力设备等行业中，筛选出一批风险收益比较具吸引力的标的；同时，在长期跟踪的周期类行业（如机械、化工）以及消费类行业（如医药、轻工等领域），也发现了较好的投资机会。

三季度A股市场呈现显著的“大小盘分化、成长领涨”格局。创业板指以50.4%的涨幅居首，科创50紧随其后上涨49.02%，两大成长型指数涨幅均翻倍于宽基指数。相比之下，代表大盘权重的上证指数上涨12.73%，而侧重高股息标的的红利指数意外下跌3.44%，成为少数走弱的核心指数。这一差异反映出市场资金对高增长预期资产的强烈偏好。值得关注的是，三季度A股总成交金额已超2021年全年水平，刷新历史纪录。资金端呈现显著净流入特征。本基金继续坚持低估值、低波动、逆向投资的思路，精选个股，左侧布局，上期季报中提及的钢铁、能源金属等低位板块，以及本管理人持续看好的有色金属板块贡献了本季度大部分超额，而低配通信、电子的成长板块是本季度收益率未能跑赢成长类指数的主要原因。　　展望四季度，我们的投资策略没有太大的变化，仍将继续坚持低估值、低波动、逆向投资的思路，精选个股，左侧布局，我们的选股思路继续强调优选那些能够在业绩上兑现投资逻辑的优质公司。我们依然把关注点放在市场短期抛弃的消费领域，这部分行业中越来越多公司进入到估值合意区域，我们将挖掘其中有潜在积极变化的行业和公司。此外，我们自23年以来持续看好的有色板块进入高景气、高预期、高波动阶段，需要好好思考一下如何与泡沫共舞的问题了。我们同样传统产业中，景气较好而股价估值仍处于低位的行业，如非银金融，部分周期品、以及基本面艰难寻底股价或已先于基本面寻找到底部的地产及其相关产业链等板块，这类资产从相对收益的维度可能短期继续承压，在从中期维度看，我们认为获取绝对收益的概率是比较大的。

2025年上半年，市场呈现出大盘稳健上行，结构性热点不断的特征，机器人、新消费、创新药等细分板块轮番上涨，是上半年表现最好的方向。　　本基金管理人认为低估值、低波动、逆向投资的策略大概率长期可以创造绝对收益，且组合风险回报指标表现较好，本基金过去半年的调整均是基于上述思路。我们在机器人、新消费行情火爆的阶段减持了这部分相关持仓，将组合调整到估值水平和市场预期更低的金融、钢铁、有色等行业，上述投资策略在四月初市场大幅波动过程中实现了较小的回撤和波动率，进一步加强了组合的风险调整后回报水平。

2025年一季度，市场低位启动，然后拾级而上，先后在机器人和Deepseek两大主线驱动下，相关成长板块展现出明显超额收益，到二月中旬相关板块的高点，主要成长行业指数平均涨幅在15%左右。之后至季度末，市场总体展开震荡，在此期间，受避险情绪等多方面因素驱动，金价延续强势，并带动贵金属行业板块明显走高。至季度末，一季度行业指数层面，涨幅排名靠前的行业分别是有色金属、汽车、机械和计算机，平均上涨约10%；跌幅靠前的行业分别是煤炭、商贸零售、非银以及石油石化，平均下跌约8%。宽基指数方面，一季度表现突出的主要是恒生科技指数以及万得微盘指数，分别上涨21%和12%；同期表现弱势的指数是中证红利以及创业板指，平均下跌3%。总体而言，市场在一季度呈现低开-走高-调整的稳健开年态势。组合在报告期在成长风格方面的配置主要在AI产业链方向，并在相关标的出现明显反弹后对组合进行再平衡到军工以及医药等方向。　　2025年，市场将整体运行在低利率+新产业趋势+呵护型产业政策三者叠加的阶段，总体而言有利于科技方向相关行业的表现，不确定性是海外贸易战以及相配套的国内增量对冲操作的节奏。在市场调整期间，就组合配置角度而言，不能低估贸易战的烈度和复杂性，军工以及医药等方向除了其本身性价比处在较好水平以外，还有额外的，在面对贸易冲突时能带给组合的反脆弱加成。

2024年一季度，市场延续上一年末的下跌惯性，并引发雪球敲入等事件，市场持续下跌至2月初，期间绝大多数板块尽数下跌，计算机等十个中信行业指数跌幅超20%。指数方面，微盘股指数跌幅巨大，期间跌幅近40%，中证1000指数跌幅也近30%，大盘价值以及红利指数在避险资金带动下反而有5%的正收益，市场之极端可见一斑。之后随着增量资金集中买入ETF基金、雪球敲入基本到位以及部分好于预期宏观数据的出台，市场止跌反弹。在2月5日之后的市场，前期超跌板块大幅反弹，而开年强势的高股息板块在反弹中涨幅靠后。2024年二季度，市场先是延续反弹态势至5月中旬，地产、有色以及农业三个行业指数在此期间表现靠前，平均涨幅在10%左右；跌幅靠前的三个行业分别是传媒、综合和计算机，平均下跌超过6%。在这个阶段，小盘价值指数表现较强，而万得微盘指数表现最弱。5月中旬，市场进入调整阶段，至季末仅有电子以及电力等有限的几个行业实现小幅上涨，而多数行业指数下跌。2024年三季度开始至9月中旬，市场持续弱势。红利指数在前期持续展现超额收益后，也在三季度展开一波明显回调，红利指数内部的结构分化明显。另外消费行业也在弱势需求预期的压制下有明显下跌，相关子行业跌幅普遍在10%左右。在9月中旬之前，市场表现相对较强的标的仅出现在家电、保险及消费电子等几个有限的领域内。截止市场见底的9月13日，中信行业指数中仅有非银行金融一个行业指数实现4.6%的上涨，而排名靠后的煤炭、石化和建材三个行业平均跌幅达到15%。9月下旬，政策面开始出现明显变化，货币当局在9月24日的新闻发布会上宣布金融支持高质量发展的重要政策，市场积极应对并开始出现明显反弹，过度悲观的预期得到明显修正。2024年四季度，市场主要指数在三季度末大幅放量反弹后展开一个季度的震荡，期间中信行业指数中，商贸零售、电子和计算机三个行业指数涨幅靠前，平均上涨幅度在16%左右，而有色、煤炭和食品饮料等三个行业指数在此期间出现明显回调，平均回调8%。风格方面，万得微盘股指数以及中证2000指数涨幅靠前，平均上涨11%，而大盘成长和上证50指数相对较弱，平均下跌3%；在此期间，各类主题行情表现突出。主要的操作节奏方面，组合在前三个季度相对谨慎，在5月中旬对阶段性涨幅明显的标的进行了卖出操作。进入三季度后，按照计划深入研究并积极参与消费电子等行业的局部机会。在四季度，一方面对于阶段性涨幅较大的非银等行业标的进行了兑现操作，整体仓位有所降低，另一方面保持了对行业景气前景较为明确的电子行业的较高配置比例。

2024年三季度开始至9月中旬，市场持续弱势。红利指数在前期持续展现超额收益后，也在三季度展开一波明显回调，在各类指数中排名明显靠后，另外消费行业也在弱势需求预期的压制下有明显下跌，相关子行业跌幅普遍在10%左右。在9月中旬之前，市场表现相对较强的标的仅出现在家电、保险、消费电子以及储能等几个有限的领域内。截止9月市场见底的9月13日，中信行业指数中仅有非银行金融一个子行业指数实现4.6%的上涨，而排名靠后的煤炭、石化和建材三个行业平均跌幅达到15%。9月下旬，政策面开始出现明显变化，货币当局在9月24日的新闻发布会上宣布金融支持高质量发展的重要超预期政策，市场积极应对并开始出现明显反弹，过度悲观的预期得到明显修正。组合在三季度整体上在偏低仓位的基础上，按照之前计划，深入研究并积极参与消费电子等行业的局部机会。　　在9月底积极政策出台后，市场脱离了过度悲观的预期。根据后续财政政策的出台和落实，市场有望进入一个较之前三季度更有运行逻辑和主线的环境当中，在市场度过目前波动放大的阶段后，组合将继续在电子等成长方向上进行更多研究和发掘。

2024年一季度，市场惯性延续上一年末的运行路径，并在下跌中引发雪球敲入等流动性风险事件，市场持续下跌至2月初，期间除极个别行业之外，多数行业板块尽数下跌，计算机等十个中信行业板块跌幅超过20%。指数方面，微盘股指数跌幅巨大，期间跌幅接近40%，中证1000指数跌幅也接近30%，大盘价值以及红利指数在避险资金的带动下反而有5%的正收益，市场之极端可见一斑。之后随着增量资金集中买入ETF基金、雪球敲入基本到位以及部分好于预期宏观数据的出台，市场止住跌势并拾级而上。在2月5日之后的市场，前期跌幅靠前的计算机等弹性板块实现了30%以上的反弹幅度，而开年强势的高股息板块在反弹中幅度靠后。2024年二季度，市场先是延续反弹态势至5月中旬，地产、有色以及农业三个行业指数在此期间表现靠前，平均涨幅在10%左右；跌幅靠前的三个行业分别是传媒、综合和计算机，平均下跌超过6%。在这个阶段，小盘价值指数表现较强，而万得微盘指数表现最弱。5月20之后，市场进入调整阶段，至季末仅有电子以及电力等有限的几个行业实现小幅上涨，而多数行业指数下跌，其中综合、地产以及消费者服务等几个跌幅靠前的行业指数平均下跌20%左右。在2月之后，组合仓位有所提高，在市场持续反弹超过三个月之后，基于在反弹后相对审慎的态度，以及对于市场主要可能将在震荡中逐步展现相关机会的认识，组合在5月中旬对阶段性涨幅明显的标的进行了卖出操作，仓位水平有所降低。

2024年一季度，市场惯性延续上一年末运行路径，并在下跌中引发流动性风险，市场持续下跌至2月初，期间除银行和煤炭等极个别行业之外，其余行业板块尽数下跌，计算机和军工等十个中信行业板块跌幅超过20%。指数方面，微盘股指数跌幅巨大，期间跌幅接近40%，中证1000指数跌幅也接近30%，大盘价值以及红利指数在避险资金的带动下反而有5%的正收益，市场之极端可见一斑。之后随着增量资金集中买入ETF基金以及部分好于预期宏观数据的出台，市场止住跌势并拾级而上，在2月5日之后的市场中，前期跌幅靠前的计算机等弹性板块实现了30%以上的反弹幅度，而开年强势的高股息板块在反弹中幅度靠后。2023年末，我们在市场展望中的看法是：“2024年经济增长在一个正常基数上的增长需要以平常心待之，可以对相关政策展现作用保持期待，尤其是在当前较低的市场预期之下”。基于此，组合在24年开年市场的剧烈变动中保持了卖强买弱的微观操作思路。　　回顾2023年，市场主要的机会来自AI、高股息以及微盘股三个方向，三类机会的驱动因素主要来自新产业变化、流动性环境以及政策支持几个层面单独或者合力而为。2024年，在增长仍然偏弱的情景下，上述几个核心驱动力的展开有继续在一定范围内发动行情的能力。但是，顺周期板块经过持续地下跌和调整，稳增长政策在低预期基础上的有效作为也值得关注，财政政策将为相关板块带来困境反转机会。组合将继续在不追高的纪律约束下，对相关领域进行研究和布局。

2023年一季度，开年至农历新年，市场延续22年底疫情政策变化以来的复苏风格，整体反弹，各主要指数累计涨幅差距不大，分布在7%到10%之间。板块方面，反映复苏预期和风险偏好提升的有色金属、非银、家电、建材和食品饮料等板块表现活跃。在这个阶段，信创网安等受益于政策和风险偏好提升的领域带动计算机和通讯板块也有较好表现，而防御性板块在这个阶段表现一般。农历新年之后市场发生较大变化，部分领域的经济复苏略不及预期等因素对涉及经济复苏的行业造成影响，指数方面，除中证500等小盘风格指数以外，主要指数均出现下跌。央国企以及AI两个方向，分别受到国内政策以及海外相关技术突破的强烈刺激，出现大幅上涨。组合一季度配置除了复苏方向的主线之外，更加重视均衡化，尤其是在一月市场对于复苏预期过于一致和旺盛的阶段，另外组合在计算机和中药等方向上也有相应配置。　　2003年二季度，携GPT4.0发布之威，AI板块延续了从一季度开始的强势上行，在6月中下旬展开调整。另外，二季度受政策层面的预期和催化，央国企板块也有阶段性较大幅度上涨行情。单二季度，通信板块在一季度大幅上涨29%的基础上，继续以13%的季度涨幅位居各行业第一。传媒板块在一季度34%涨幅的基础上，二季度继续上涨7%。有大型银行板块在二季度先涨后调，单季度上涨11%。受益于煤价超预期下行催化的防御板块，电力二季度上涨4%。另一方面，受制于弱势地产基本面，以及经济整体的弱势复苏格局，地产链以及部分消费行业表现弱势，单二季度跌幅较大。组合在二季度通过对计算机、中药以及电力等方向的配置在一定程度上对组合做了均衡化配置调整。　　2003年三季度，市场先涨后跌，主要指数中除上证50略微上涨之外，其余主要指数跌幅分布在4%到10%之间。行业方面，上游的煤炭和石油等能源板块受价格上涨驱动有较好表现，平均上涨8%；防御型的银行板块实现5%左右上涨；受活跃资本市场的系列政策的驱动，券商板块带动非银指数单季度实现6%的涨幅。跌幅方面，AI标的富集的TMT行业以及电新行业跌幅居前，平均下跌幅度约15%。三季度组合着重对于部分热点行业的规避，在上游行业、银行以及非银等行业等做了均衡配置。　　2023年四季度，市场波动较大，运行分为先跌，继而反弹，而后再次下跌三个阶段，先是十一假期之后，市场普跌，并持续至10月23日，期间中信行业指数全部下跌，汽车和银行跌幅小，而社服和传媒跌幅大，各类主要指数的跌幅差别不大，微盘股指数在此期间跌幅靠前，下跌7%左右。而后市场在10月24日左右开始反弹，传媒和计算机涨幅靠前，平均上涨超过16%，而前期强势的银行指数微跌1%，指数方面，上证50基本持平，而微盘股指数发威大涨18%。11月21日左右，市场再次转势下跌，至年末，煤炭和农业表现尚可，平均上涨3%，而前期强势的计算机下跌8%左右，在此期间，微盘股指数依然表现最强，仅跌1%，而中证1000大跌7%。总体而言，经过市场三个阶段后，多数指数都在12月创出年中新低。四季度按照计划，组合按照均衡的思路进行调整，主要的动作是增加了养殖行业，以及在灵活的基础上配置券商和电力等行业。

2023年三季度，市场先涨后跌，主要指数中除上证50略微上涨之外，其余主要指数跌幅分布在4%到10%之间。行业方面，上游的煤炭和石油等能源板块受价格上涨驱动有较好表现，平均上涨8%；防御型的银行板块实现5%左右上涨；受活跃资本市场的系列政策的驱动，券商板块带动非银指数单季度实现6%的涨幅。跌幅方面，AI标的富集的TMT行业以及电新行业跌幅居前，平均下跌幅度约15%。　　二季度末，我们在市场展望中讨论了当时市场对于AI过度乐观的风险：“当前或者说之前一个时间段，市场的运行似乎在表明，新科技创新类似一个道德高尚的先进文明，在地球落地展开后，将为人类发展前景和投资组合净值带来美妙的前景。而同时，传统经济领域的相关行业只能带来不堪的前景和投资组合的霉运。但实际上，抑制传统经济板块表现的悲观逻辑充分展开后未必就不会作用在科技前沿，而部分行业跌跌不休的股价，可能已经运行到风险补偿后也已经具有良好预期回报的地步。”按照这种思路，我们在三季度的组合投资中注重了对于部分热点行业的规避，在上游行业、银行以及非银等行业等做了均衡配置。　　奥地利作家茨威格曾在某位历史大人物的传记中说过：“她那时候还太年轻，不知道所有命运的馈赠，早已在暗中标好了价格”。这句话可被看作许多命运齿轮转动的暗线。实际上，在经济生活中，存在于同一时空的不同行业，因各自处于生命周期的不同阶段，而确有高低之分，但在资本市场上，不同产业的公司通过估值的角度映射到价格维度之后，难以简单被划分三六九等，这也是我们在二季度市场展望中表达的核心，估值差异巨大的AB两个行业，视其估值差的大小，可以相当程度上依次消弭包括生命周期阶段差异、增速差距、格局差异等等在三维世界中类似基本常数性质的不同。展望后市，考虑到PMI数据以及社融在年内继续改善的线索，组合将在较为均衡的维度上继续展开相对积极的布局。

2023年一季度，以农历新年为界，市场分为前后两个特征较为鲜明的不同阶段，开年至农历新年，市场延续去年底开始的复苏风格，呈现整体反弹，各主要指数涨幅差距不大，其中创业板块表现较好，累计上涨10%。板块方面，反映复苏预期和风险偏好提升的板块表现活跃，其中有色金属表现最突出。在这个阶段，信创网安等受益于政策和风险偏好提升的领域带动计算机和通讯板块也有较好表现，而防御性板块在这个阶段表现一般。农历新年之后市场态势发生较大变化，部分领域的经济复苏略不及预期等因素对顺周期行业造成较大影响，指数中，除部分小盘风格指数外，均出现下跌。行业方面，央国企龙头及AI两个方向，分别受到国内政策以及海外技术突破的强烈刺激，出现大幅上涨。　　2003年二季度，携GPT4.0发布之威，人工智能板块延续了从一季度开始的强势上行，在6月中下旬展开调整。另外，二季度受政策层面的预期和催化，央国企龙头板块也有阶段性表现。单二季度，通信板块在一季度大幅上涨29%的基础上，继续以13%的季度涨幅位居各行业第一。传媒板块在一季度34%涨幅的基础上，二季度继续上涨7%。受益于煤价超预期下行催化的防御板块，电力二季度上涨4%。另一方面，受制于弱势地产基本面，以及经济整体的弱势复苏格局，地产链以及部分消费行业表现弱势，单二季度跌幅较大。　　组合一季度增加了对复苏方向的配置，在一季度末，我们也考虑到了复苏弱势的可能性，在一季度末我们提出：“组合一季度配置除了复苏方向的主线之外，也更加重视均衡化，尤其是在一月市场对于复苏预期过于一致和旺盛的阶段”。组合在二季度延续一季度的这一思路，按照弱势复苏的思路，通过对计算机、中药以及电力等方向的配置在一定程度上对组合做了均衡化配置调整。

2023年一季度，以农历新年为界，市场分为前后两个特征较为鲜明的不同阶段，开年至农历新年，市场延续去年底疫情政策变化以来的复苏风格，呈现整体反弹态势，各主要指数累计涨幅差距不大，分布在7%到10%之间，其中创业板块表现较好，累计上涨10%。板块方面，反映复苏预期和风险偏好提升的有色金属、非银、家电、建材和食品饮料等板块表现活跃，其中有色金属表现最为突出。在这个阶段，信创网安等受益于政策和风险偏好提升的领域带动计算机和通讯板块也有较好表现，分别上涨13%和9%。而防御性板块在这个阶段表现一般。　　农历新年之后，市场态势发生较大变化，部分领域的经济复苏略不及预期等因素对涉及经济复苏的行业造成较大影响，指数方面，除中证500等小盘风格指数以外，主要指数均出现下跌。行业方面，房地产、消费者服务、银行、建材、有色等复苏方向的行业表现一般。而同期，中特估值以及AI两个方向，分别受到国内政策以及海外相关技术突破的强烈刺激，出现大幅上涨，中特估值催化的建筑板块在年后累计上涨7%，而受益于AI技术进步的传媒、计算机和通信三个行业分别上涨28%、22%和18%，大幅跑赢各类指数以及其他行业。　　上年末，我们在展望中提出：在2022年，多重不利因素冲击之下，市场的股债收益差指标曾多次冲击负两倍标准差的极端位置，反者道之动，2023年均值回归将驱动经济活动和投资向正常化回归。在这个思路下，组合一季度配置除了复苏方向的主线之外，也更加重视均衡化，尤其是在一月市场对于复苏预期过于一致和旺盛的阶段，另外组合在计算机和中药等方向上也有参与和配置。　　两会后，市场逐渐形成全年经济将是以内生动能为主的弱复苏的预期。海外方面，美国加息预期在一季度因其经济数据和银行危机而呈现大幅波动，目前高利率环境下存款加速从美国银行体系流出的风险源并未消失，信贷条件收紧势所难免，美国经济继续运行在去库存进程。国内，弱复苏中的两个结构性亮点可能在基建实物工作量和消费领域，基建实物工作量有政策性金融工具去年的余量和今年的增量的支撑。组合将在重视复苏主线的基础上，注重组合的再均衡，注重主题投资大年给对组合潜在的机会和风险。