建信稳定得利债券A(000875) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中国经济在结构转型与新旧动能转换中继续保持平稳运行。经济增长的动力结构分化明显，以新能源汽车、集成电路和人工智能为代表的高技术制造业增长迅猛，成为支撑工业增长的核心引擎，外贸出口通过开拓东盟、“一带一路”等新兴市场，有效对冲了部分传统市场的下滑压力，整体出口展现出超预期的韧性。同时经济内部也面临一些挑战，作为传统支柱的房地产行业投资仍在深度调整之中，是拖累固定资产投资和国内需求的主要因素；消费市场方面，尽管前期有“以旧换新”等政策的刺激，但由于居民收入预期偏弱和就业市场存在结构性压力，社会消费品零售总额的增速小幅放缓，内需复苏的基础尚不牢固；价格水平方面，尽管反内卷的提出带动了商品价格的短期回升，但疲弱的需求最终还是使大多数商品的价格再度下滑，1-8月全国工业生产者出厂价格同比降幅相比25年上半年小幅走扩，核心消费者价格指数（CPI）较长时间处于低位运行。　　资金面和货币政策层面，25年三季度资金环境维持宽松。央行对资金面继续大力呵护，资金利率维持低位。三季度央行虽未进行降准降息操作，但通过MLF和买断式逆回购等措施对市场进行了净投放。全季7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，整体较为稳定。三季度人民币汇率稳中有升，人民币兑美元即期汇率收于7.1186，较25年上半年末升值0.66%。　　债券市场方面，三季度收益率曲线走向陡峭化，部分品种创年内新高。原因之一是7月受到反内卷的带动，商品价格大涨，权益亦在轮动中上涨，导致债市持续承压；之二是政府债、金融债利息恢复征收增值税，拉高了新券的招标票面收益率，进而带动老券收益率上升；随后9月发布公募基金费率新规征求意见稿，提高了6个月内的赎回费，市场认为对债券基金冲击较大，带动债市收益率继续上行，部分品类收益率创年内新高。三季度10年国债收益率上行21BP到1.86%，10年国开债收益率上行35BP到2.04%。1年期国债和1年期国开债全季度分别上行3BP和13BP至1.37%和1.60%，期限利差走扩。三季度权益市场在科技和有色带领下持续上涨，沪深300上行17.90%至4640.69；转债市场因溢价率较高，走势弱于大盘指数，三季度末中证转债指数收于485.49，相比于25年上半年末上行9.43%。　　本基金3季度在固定收益资产部分未有大幅调整，但权益部分增加了股票配置，降低了转债比例。本季收益率的来源主要来自于权益资产，组合内的红利类资产受市场风险偏好显著提升未能跟随指数上涨，但组合内的电子、电力设备和生物医药等泛科技龙头股票涨幅较大，为组合贡献了绝对收益。

今年上半年宏观经济运行态势良好，经济动能强于预期，同比增速达到5.3%，相比去年回升0.3个百分点，主要贡献来自外部强劲的需求和内部积极的财政政策。 分项看，上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，增速相比于去年全年增速回升1.5个百分点，新增的财政补贴对消费拉动作用较为明显；上半年固定资产投资增速持续下行，主因房地产投资继续走弱；进出口项是上半年经济增长的最大超预期项，其中出口同比增长5.9%，进口同比下降3.8%。由于担忧川普新政大幅加征关税，一季度外贸企业加大抢出口力度，增速强劲；4月对等关税宣布后，虽然对美直接出口下降，但对东盟等其它贸易伙伴出口显著上升，导致出口增速未见显著回落。上半年居民消费物价及工业品价格均有所下行， CPI温和走低， 但PPI受关税冲击同比降幅持续走扩。　　货币政策方面，上半年总体前紧后松。从公开市场操作上来看，一季度央行在房地产销售止跌企稳和外需强劲背景下对资金面态度偏鹰，主要表现在停止在二级市场购买国债，并减量续作MLF，引导收益率曲线全面上行。但自二季度起尤其关税冲击后开始呵护市场，持续增量续作MLF，改革MLF投标方式使得中标利率可向下浮动，还通过买断式逆回购投放大量资金； 5月初宣布降息10bp、降准0.5个百分点，并同步调降1年期、5年期LPR10bp。　　受货币政策和关税冲击影响，上半年债券市场宽幅震荡，长端收益率一季度大幅上行，二季度又大幅下行， 10年国债收益率相比于24年末1.68%的位置下行3BP到1.65%，而10年国开债收益率相比24年年末1.73%的位置下行4BP到1.69%。短端因央行停止购买国债大幅上行，1年期国债和1年期国开债比去年末分别上行26BP和27BP，整体收益率曲线较之去年末更加平坦。上半年权益市场波动亦较大， 4月初因对等关税大跌，随后因汇金明确表示托底持续上涨。沪深300指数上半年上涨0.03%，最终收于3936.08。相比股市，转债市场由于主体多为银行和中小市值企业，表现强于宽基指数，25年二季度末中证转债指数收于443.65，相比于去年末上涨7.02%。　　本基金上半年固定收益部分以中高等级的短久期信用债为底仓，波段操作了中长久期利率债，具体操作上在一季度减仓了长债，但在关税冲击后加仓长债增加了组合久期。本基金权益部分采取杠铃型策略，即以银行为代表的高股息资产作为底仓，然后结合产业景气和公司基本面选择了科技、医药等成长型公司进行投资。

自去年四季度以来，政策不断释放利好，政府债发行明显加快，为一季度经济增长注入了流动性，春节期间国内人工智能领域取得重大突破，使得社会发展信心明显改善。从制造业采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在25年1-3月分别录得49.1%，50.2%和50.5%，反映经济动能环比继续改善。从需求端上看，固定资产投资增速提升，1-2月累计增速同比增长4.1%，相比24年全年提升0.9个百分点，其中房地产累计投资增速跌幅明显收窄。消费同比增速上行；进出口方面，受川普新政新增关税影响，1-2月货物进出口总额美元计价同比下降2.4%，其中出口同比增速降至2.3%，进口同比增速降至-8.4%。通胀方面，25年一季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比高开低走，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅仍在高位。总体看，25年一季度经济总量延续了四季度的复苏态势，但价格回升还有待时日。　　鉴于经济企稳，利率低位，央行放慢了宽松的节奏，一季度没有调整政策利率和存款准备金率，并于1月上旬宣布停止购买国债，导致市场资金利率的中枢较四季度有所抬升，波动亦加大。债券市场收益率1季度表现为先下后上，1月交易降息预期，长期限国债收益率下行幅度较大，但自2月起在资金成本攀升、科技取得突破背景下收益率开始上行，整体看，一季度10年国债收益率上行14BP到1.81%，10年国开债收益率上行11BP到1.84%。1年期国债和1年期国开债全季度分别上行45BP和44BP至1.54%和1.64%，收益率曲线极为平坦。一季度权益市场分化，科技股、成长股、小市值股票表现较好，但大盘股反而略降，沪深300下行1.21%至3887.31；转债市场走势较强，一季度末中证转债指数相比于24年末上行3.13%。　　本基金在中国AI取得重大突破时，固定收益资产部分减持了中长久期利率债，组合回到短久期结构。权益资产部分加仓了与AI 突破相关的端侧运用，包括消费电子、机器人、创新药等方向，同时为了降低组合波动率，保留了以银行、电力、高速公路为主的高股息资产。

2024年，中国经济在多重挑战中实现稳健增长，全年GDP同比增长5.0%，但节奏上先期保守、后期发力，体现在一季度开门红，二季度动能减弱，三季度延续低迷,9月底政策大幅转向，四季度因预期改善而明显好转，四个季度当季GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。具体分项上看，消费层面，24年全年社会消费品零售总额同比增长3.5%，政策补贴下家电、汽车等品类销量表现较好。投资层面，全年全国固定资产投资同比增长3.2%，地产投资仅为-10.6%，是主要拖累项；进出口上看，全年外贸进出口势头良好，总额同比增长3.8%。全年物价水平走势偏弱，CPI全年基本维持在0-0.5%区间波动，猪价虽有阶段性反弹，但核心CPI受到消费降级的影响表现不佳；PPI随受宏观预期扰动先上后下，但由于实体固定资产投资较弱，全年同比下降2.2%。　　货币政策方面，全年总体维持稳健偏宽松态势，尤其下半年集中降息，幅度超预期。从公开市场操作上来看，央行创新操作工具，包括临时正逆回购、买卖国债、买断式逆回购等，推动MLF逐步减量退出，方便更加精准地调控不同期限的资金利率。从总量政策来看，7月、9月分别调降一次逆回购及MLF利率，累计降息30bp、50bp；7月、10月调降1年期LPR，2月、7月、10月调降5年期LPR，分别累计调降35bp、60bp；2月、9月分别降准一次，累计降准100bp。全年人民币兑美元贬值近3%，主要原因是中国经济表现不佳而美国经济韧性超预期，美债利率维持高位而中债利率持续走低。　　在宏观经济曲折复苏、货币政策持续宽松及“资产荒”背景下，债券市场全年呈现极致牛陡行情，利率中枢显著下行； 10年国债收益率较23年末下行88BP至1.68%，10年国开债收益率较23年末下行95BP至1.73%， 1年期国债和1年期国开债比23年末分别下行100BP和100BP，期限利差略走扩。权益市场基本追随宏观经济的走势，1季度中期市场急跌后政府出手呵护，推动指数反弹至5月中旬，此后财政政策乏力、经济不振而持续下跌，至9月政策转向后股指反转，沪深300指数全年上涨14.68%，最终收于3934.91。转债市场走势弱于股市，但全年亦上涨6.08%。　　本基金固定收益部分以1-3年中等评级的信用债为底仓，根据货币政策的变化波段操作了中长久期的利率债和二级资本债。权益和转债部分配置较为均衡，按照杠铃型策略，兼具红利低波的价值股和科技创新的成长股。全年虽然权益市场波动加大，本基金利用大类资产配置较好地控制了组合回撤，但不足之处是3季度末加仓不够果敢，净值从股指底部的反弹弹性不够大。

宏观经济方面，三季度经济有所下行，制造业采购经理指数（PMI）连续3月在荣枯线之下，固定资产投资、消费增速均较上半年回落，体现在无论制造业投资还是基础设施建设增速均放缓；房地产投资负增长进一步走扩，地产销售持续低迷，但进出口是经济增长亮点，增速读数均高于24年上半年。通胀方面，24年三季度居民消费价格（CPI）受猪周期推动，单月同比温和走高，但工业生产者出厂价格（PPI）单月同比仍处负值区间。总体来看，经济价量活跃度不高，有待更积极的政策加以提振。　　资金面和货币政策层面，24年三季度资金环境维持宽松。央行两次下调政策利率，累计下调OMO利率30bp、MLF利率50bp，并宣布降准0.5个百分点，年内还将再度降准0.25-0.5个百分点。资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）中枢维持平稳，除特定时点外，三季度基本维持在1.8%-2.0%区间。人民币汇率在美国通胀压力放缓、美元降息环境下较24年上半年末升值3.44%。　　三季度资本市场波动较大。由于7、8月份经济数据不如预期，权益市场持续下跌，债券市场利率屡创新低，央行为防范金融风险，数次提示市场注意中长久期尤其30年利率债的久期风险，引导收益率曲线陡峭化，由此也给市场带来数次小级别调整，但疲弱的经济和金融数据带来的降准降息预期均让债券市场收益率不断走低。9月底政治局会议积极定调权益市场，引发市场风险偏好显著上升，投资者资产配置出现调整，资金从债市撤出流向权益市场，导致债券收益率从低点急剧上升，权益资产亦大幅上涨。　　整体看，三季度末10年国债收益率下行5BP到2.15%， 1年期国债下行17BP，期限利差略有走扩。权益市场先下后上，沪深300指数最终上涨上行16.07%；转债市场走势弱于股市，相比于上半年末上行0.58%。　　操作上，本基金债券部分三季度在极低利率环境下保持了对政策随时可能出现变化的警醒，组合久期维持在中低水平。权益组合部分基金经理的考量是既要控制回撤，又要在政策可能转向时保有一定弹性，因此组合仓位在设定最高限的50%分位运行，结构上高股息和成长并行，该策略优点是控制回撤的效果尚可，但在季末权益市场大涨时弹性不足。

上半年经济同比增长5%，基本达到年初预定目标。但趋势上二季度复苏动能较一季度显著放缓。整体来看，外需在产品价格优势和外部经济强韧性下表现亮眼，一定程度对冲了地产低迷对经济的拖累，但消费和基建投资均高开低走。经济增速略弱于预期的原因是因为地方政府受债务拖累投资扩张动力不足，同时居民和企业的对未来预期偏差、消费和投资信心仍有待提升，风险偏好仍处于较低水平。 　　上半年居民消费物价水平及工业品价格小幅回升。其中CPI缓慢爬升至0.1%，猪价周期性的回升对冲了核心CPI走弱的影响，随着时间推移，下半年基数偏低，CPI有望继续上行。工业品价格指数上半年同比下降2.1%，同比降幅较去年末收窄，改善的原因来自于海外通胀回落提振降息和美国经济软着陆预期，大宗商品在5月上中旬上涨。币政策方面，上半年总体偏向宽松。1月下旬降准50bp，2月调降5年期LPR 25bp，资金利率运行稳定，市场流动性充裕。　　上半年债券市场在较弱的经济增长基本面和较宽松的货币政策下表现强势。截至2024年二季度末，10年国债收益率相比于23年末2.56%的位置下行35BP到2.21%，而10年国开债收益率相比23年年末2.68%的位置下行39BP到2.29%。短端在资金宽松的推动下亦大幅下行，1年期国债和1年期国开债比去年末分别下行54BP和51BP，国债、国开期限利差均走扩。上半年权益市场波动较大，急跌后震荡上行，沪深300指数上半年微涨0.89%，相比股市，转债市场由于主体多为中小市值企业，表现弱于大盘指数，去年末下跌0.07%。　　本基金债券部分一季度久期和利率债配置均在高位，但在央行警示中长端利率风险后将中长期债券进行了获利了结，置换成5年以内的品种，久期较一季度略有下降。因经济动能尚未见明显起色，本基金在一季度初降低了权益资产的配置比例，采用了高股息红利资产为主，科技成长和高端制造为辅的配置策略。其中高股息部分收益良好，但成长部分表现不及预期。

一季度宏观经济运行平稳，春节期间居民消费和出口表现较好，对冲了低迷的地产对经济的拖累。统计局数据显示制造业受益于低库存和外需改善，表现明显强于建筑业。总体来看，一季度GDP增速或超市场预期，这对稳定微观前期相对悲观的预期将带来积极作用。　　通胀方面，24年一季度通胀企稳，居民消费价格（CPI）单月同比回正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅低于23年全年，但仍处于负值区间。同样是来自于建筑业产品价格的拖累，钢铁、水泥、玻璃价格较弱，另一方面，以新能源为代表的相关产业供给增长较快导致价格低迷。　　一季度货币政策环境宽松， MLF累计净投放1230亿元，同时下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调5年期LPR 25bp至3.95%，以支持实体经济。人民币汇率有所贬值，3月末人民币兑美元即期汇率收于7.2232，较23年末贬值1.85%。　　在此环境下，债券市场因各机构年初配置需求旺盛，表现强劲。10年国债收益率相比于23年末下行27BP到2.29%，而10年国开债收益率下行27BP到2.41%。1年期国债和1年期国开债全季度分别下行36BP和36BP至1.72%和1.84%，期限利差略有走扩。权益市场先下后上，沪深300上行3.10%收于3537.48；转债市场走势表现弱于股市，一季度末中证转债指数收于387.62，相比于23年末下行0.81%。　　本基金债券部分操作上顺应了债市做多热情，保持了较高比例的大行二级资本债配置，并对长久期利率债进行了波段操纵，为组合贡献了绝对收益。权益部分幅在经历了大幅调整、上证指数重返3000点后基金有所减仓。本基金将继续观察高频经济走势及政策变化对大资产配置进行调整。

2023年宏观经济最大的预期差来自于疫后经济在22年低基数下恢复不及预期。表现在一季度强劲反弹，但二季度动能减弱，三季度政策发力带动经济有所改善，四季度增长再度放缓，全年增速录得同比增长5.2%。具体分项上看，全年社会消费品零售总额同比增长7.2%，是全年增速的最大亮点。因消费场景的限制得以解除、线下消费大幅受益，但居民收入预期的下行使得消费数据亦表现出显著的客单价下行的现象。投资层面，全年全国固定资产投资同比增长3.0%，地产在一季度小阳春后持续下行，政策放松仅带来阶段性回暖、不改下行趋势，房地产投资增速一路下行，全年增速-9.6%；基建投资在高基数及地方化债背景下增速亦放缓。进出口上看，全年外贸进出口总额同比下降5%，海外通胀高企、西方重构供应链等因素亦对出口构成不利影响。　　全年物价水平走势偏弱，CPI全年趋势性回落，PPI全年先下后平。月度上看CPI同比前高后低，7月及四季度落入负值区间。全年通胀较弱受到多因素影响，猪价在供给持续释放下走低，油价因地缘扰动影响减小、高利率抑制需求而下行，非食品价格受到消费降级的影响表现亦不佳。货币政策方面，全年总体维持稳健偏宽松态势，三季度末四季度初受大量发债影响资金面一度紧张，但年底再度趋于宽松。从总量政策来看，6月、8月分别调降一次逆回购及MLF利率，累计降息20bp、25bp，1年期、5年期LPR分别累计调降20bp、10bp，3月、9月分别降准一次，累计降准50bp；全年人民币兑美元有所贬值，主要原因是两国经济形势和货币政策截然不同。　　债券市场收益率全年整体趋于下行。一季度在疫情放开、理财赎回潮等影响下，债券收益率震荡上行、创年内高点；一季度末开始，随着资金面好转以及经济复苏动能快速下行，债市进入牛市，并在8月第二次降息后创年内低点；随后由于政府债发行加速、资金面偏紧等原因，收益率进入调整时段；进入12月，在资金面改善、稳增长政策低于预期、机构提前为来年配置等多重利好下，走出快牛行情。整体看， 10年国开债收益率相比于22年末下行31BP至2.68%，而10年国债收益率下行28BP至2.56%。短端波动不大，1年期国债和1年期国开债比22年末仅下行2BP和3BP。　　权益市场方面1-2月权益市场受到疫情放开因素影响大幅上涨，但3月开始随着经济复苏动能减弱而转向下行，尽管在政策利好下有过阶段性反弹，但随着政策效果退坡很快再创新低，沪深300指数全年下跌11.38%，最终收于3431.11。受到股市下跌的拖累，转债市场走势偏弱，但在债性保护下整体表现好于股市，年末中证转债指数收于390.79，相比于22年末下跌0.47%。　　2023年年初信用债无论是绝对收益还是信用利差都处于相对高位，属于难得一遇的投资机会，因此本基金债券部分一季度加仓了信用债产，二季度经济下行开始增配二级资本债和利率债。全年债券是组合收益率的重要来源。本基金权益部分在一季度在权益指数回升的过程有所加仓，但二季度经济恢复不达预期后又小幅降低了股票仓位，品种结构上价值和成长相对均衡，但二季度后股票市场表现欠佳，未能为组合贡献超额绝对收益。

今年2季度经济环比一季度虽有显著回落，但三季度有企稳之势，PMI指数连续三月回升，绝对值已重回荣枯线之上，工业品价格指数从6月开始重拾升势。原因一方面来自与经济内生动力的自我恢复，同时6月中旬以来稳增长政策陆续出台，带动企业家信心回暖、生产端及需求端陆续企稳。1-8月全国规模以上工业增加值在低基数作用下同比增长3.9%，已高于23年上半年增速0.1个百分点，但需求端的地产和出口仍较为疲弱，同比增长读数仍弱于上半年。通胀方面，三季度通胀跟随经济基本面见底回升，居民消费价格（CPI）单月同比转负后重新回正，工业生产者出厂价格（PPI）降幅持续收窄。  三季度国内货币政策偏宽松，期间还进行了一次降息和一次降准操作，MLF累计净投放1950亿元。但三季度资金利率中枢先下后上且波动放大，8月下旬起因政府债发行规模较大、季末冲贷、汇率压力、节前需求等因素影响逐渐上行，尤其美债利率大幅攀升对人民币汇率构成较大压力，进而影响了短期资金的流动，加大了国内货币市场利率的波动，使得收益率曲线扁平化。三季度末10年国开债收益率相比于二季度末下行3BP到2.74%，而10年国债收益率上行4BP到2.68%。1年期国开债和1年期国债全季度分别上行16BP和30BP至2.26%和2.17%，期限利差大幅收窄。三季度权益市场先上后下，沪深300下行3.98%收于3689.52；转债市场走势表现强于股市，三季度末中证转债指数收于403.80，相比于23年二季度末下行0.52%。  本基金债券部分鉴于8月降息后中长期利率债点位突破历史低位，但政治局会议有托底经济表态，具体政策亦落地频繁，实体经济数据亦有企稳迹象，因此减持了中长期利率债，兑现了2季度的持仓收益。同时鉴于股债性价比接近历史极值水平，权益资产部分仓位基本维持了前期配置，方向上科技板块和高股息板块兼顾。

疫后经济复苏的表现与宏观政策的博弈是今年上半年的主线，疫后经济复苏总体表现低于市场预期，宏观政策在上半年保持定力没有对经济进行强刺激。整体看，一季度经济在疫情影响消失后由于积压需求的释放和生产限制的解除快速修复，但居民和企业的风险偏好仍未回升至正常水平，对未来预期偏差、信心仍然不足，消费需求快速回落后拖累生产，叠加外需不振，经济循环不畅，导致了二季度复苏动能减弱。具体分项上，消费层面，上半年社会消费品零售总额增速相比于去年全年明显回升，疫后消费复苏是上半年经济增长的主要贡献来源之一。投资层面，上半年全国固定资产投资同比增速相比去年全年回落，其中基建投资增速强劲，但制造业投资增速下滑，房地产投资增速持续大幅下行是主要拖累项。进出口层面，上半年外贸进出口总额同比下降，出口在积压订单释放以及对俄出口大涨的背景下短期表现优异，但整体外需不振最终使得出口增速迅速转负且降幅达两位数。  价格方面，上半年居民消费物价水平明显逐步回落，主要受到猪价和油价拖累；工业品价格指数同比下滑，主要受地产持续疲弱拖累需求，导致黑色金属等上游产品价格下降较多等因素的影响。货币政策方面，上半年总体偏向宽松，央行3月降准，6月调降逆回购、MLF、LPR利率，资金利率整体稳定，市场流动性充裕。  在此背景下，上半年市场持续交易经济复苏预期与宏观政策托底力度，上半年债券收益率先升后降。1-2月理财负反馈余波未消，权益市场大幅上涨，银行体系大幅投放信贷导致缺乏资金，收益率高位震荡，市场情绪悲观。3月以来，信贷投放逐渐放缓，降准补充银行体系资金，理财规模企稳，债市收益率缓慢下行。4月政治局会议定调不刺激，高频数据出现明显的走弱迹象，市场对经济预期转向悲观，收益率下行速度加快。6月市场交易降息预期，降息落地后由于利多出尽快速回调，但市场并未转向看空，使得收益率上行调整幅度有限，并很快重回下行。整体看，短端与长端债券上半年下行明显，1年期国债和1年期国开债比去年末分别下行22BP和14BP，10年期国债和10年期国开债比去年末分别下行20BP和22BP，国债期限利差基本不变、国开期限利差压缩。上半年权益市场先涨后跌，1月见顶后持续下行，沪深300指数上半年下降0.75%，最终收于3842.45。相比股市，转债市场受益于自身债性表现更好，23年二季度末中证转债指数收于405.91，相比于去年末上涨3.37%。  回顾上半年的基金管理工作，本基金债券部分一季度初期以买入信用债为主，因经历去年12月的大跌之后信用利差已大幅偏离均值水平，极具投资价值。二季度随着经济的回落加仓了中长久期利率债和二级资本债，以期获得资本利得收益。本权益部分本基金以配置股票为主，转债为辅。结构上较为均衡，一季度持仓比例较高，鉴于经济在经历疫后快速反弹后有所回落，基金小幅降低了与经济景气高度相关的传统行业个股，并增加了新技术方向（人工智能、自动驾驶）的个股投资。

2023年一季度经济运行整体呈现明显疫后复苏形态，制造业采购经理指数（PMI）回弹至荣枯线之上，社会融资增速平稳。信贷高频、基建高频、地产销售高频强势反弹，但工业品出厂价格、出口高频、服务业用电数据、地产施工数据仍然较为疲弱。基于去年1季度高基数，预计今年一季度GDP或在5%之下。  在此环境下一季度资金环境仍偏宽松，但资金波动明显上升，每逢节日、缴税日或月末，央行均加大投放充分对冲资金需求。1季度MLF累计净投放5590亿元，3月27日全面降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，共计释放长期资金约5300亿元。由于经济逐步步入常态化，7天质押回购利率（R007）中枢抬升至政策利率附近（2.2%-2.3%），人民币延续上年末的反弹态势，3月末人民币兑美元中间价收于6.8717，较22年末升值1.33%。  受理财资金重返债券市场及经济弱复苏预期的影响，一季度债券市场收益率从春节前的震荡上行转向春节后的震荡下行，而权益市场在快速反弹后步入调整。整体看，一季度末10年国开债收益率相比于22年年末上行3BP到3.02%，而10年国债收益率上行2BP到2.85%。1年期国开债和1年期国债全季度分别上行16BP和14BP至2.39%和2.23%，期限利差明显收窄。一季度权益市场沪深300上行4.63%收于4050.93；转债市场走势表现略弱于股市，相比于22年年末上行3.53%。  本基金固定收益部分在年初信用利差处于高位时加仓了信用债及二级资本债，有效提升了组合的到期收益率水平，权益部分维持了较高的仓位水平，但后半段市场调整，组合净值亦步入盘整状态。

2022年一季度各项经济数据稳步向好，但4-5月上海等地疫情、7-8月份地产断供给经济带来一定负面影响，进入四季度后半段，疫情防控政策明显优化，市场对未来经济改善预期明显增强，但短期经济再次受到较大影响。投资方面，从需求端看，全年固定资产投资保持平稳增长，稳增长政策推进专项债、政策性金融工具落地形成实际投资，基建投资和制造业投资保持韧性增长，其中高技术产业投资保持扩张态势；全年房地产投资疲弱，一系列支持房地产企业再融资政策陆续出台有利于房企恢复融资和推进保交楼。由于疫情反复限制消费场景和居民出行，消费整体表现疲弱。出口方面，全年出口维持韧性，但随着海外需求放缓，下半年出口增速有所回落。  价格方面， 2022年终端消费价格保持稳定，居民消费价格指数（CPI）温和上涨，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）累计同比增速下行。货币政策方面，央行货币政策维持稳健、灵活精准，货币政策传导效率不断增强，通过调降7天公开市场逆回购利率和1年期中期借贷便利（MLF），推动降低社会融资成本，落实稳经济一揽子政策措施，加大对实体经济的支持力度，提振实体经济融资需求。全年银行间市场流动性整体保持合理充裕，日常央行主要通过OMO和MLF操作保持市场流动性的合理充裕。  在此背景下，上半年市场持续交易流动性宽松、疫情反复以及政策力度加码助力经济修复的预期，债券市场整体保持震荡；7、8月份在前期经济数据走弱、央行再次降息的背景下，债券市场收益率快速下行；9月份开始，稳增长措施持续落地发力，支持地产再融资政策陆续出台，进入11月份疫情防控政策加快优化，债券市场收益率上行。全年1年国债收益率下行15bp，10年国债收益率上行6bp，收益率曲线呈陡峭化。  回顾全年的基金管理工作，本基金固定收益部分以短久期、高信用等级、高流动性资产为主，权益部分以稳增长为主线，配置了新旧基建和地产龙头为主的个股，但全年受地缘政治冲突及经济增长不达预期影响，权益部分未能对组合贡献正收益 。