易方达创新驱动混合(000603) - 基金投资策略和运作

经历三季度的大涨之后，四季度A股市场整体表现稳定，以沪深300指数（下跌0.23%）为代表的主要宽基指数涨跌幅度较小，结构上，制造业、周期、科技均有涨幅居前的代表板块（国防军工、有色、通信），医药、消费表现靠后。本基金投资策略不变，仍然坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，延续上一报告期的思路，我们维持看好成长板块。具体而言，报告期内本基金持仓结构的特征主要有以下三点：1.维持在人工智能板块的高仓位，结构上适度从海外算力向国产算力及应用倾斜。人工智能产业经过2025年的快速发展，海内外大模型企业的模型训练范式逐步收敛，预计国产算力将迎来更好的发展机遇，此外，随着AI coding等应用场景的出现，大模型企业从“军备竞赛”走向“商业闭环”的概率在变大，我们会保持对下游应用的紧密跟踪。2.进一步增加能源板块仓位。储能、光伏、燃气轮机等能源板块在人工智能产业的带动下，需求有望得到有效提振，我们整体增加了在能源板块的仓位，尤其是市场尚未充分定价的燃气轮机板块。3.进一步增加对“未来产业”的关注与研究力度，其中，我们认为具身智能与商业航天具备广阔成长空间，产业发展阶段与二级市场适配性较高，我们将优先研究和投资。

三季度市场表现亮眼，以沪深300指数（上涨17.90%）为代表的主要指数均有较大幅度的上涨，结构上，以通信、电子为代表的成长板块表现尤其突出。本基金投资策略不变，仍然继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，延续上一报告期的思路，我们认为成长风格在经历了三年多的持续调整之后，不管是整体的估值水平（β），还是个股的竞争力差异（α）都有了更好的投资条件，我们对此保持乐观，因此在过去几个季度持续增加了以人工智能产业为代表的成长板块仓位。具体而言，报告期内本基金持仓结构的变化主要有两点：1.进一步增加了国内外人工智能算力的仓位。自2023年以来，国内外科技企业持续加大对人工智能业务的资本开支，且在2025年进一步加速，背后的变化在于主要大模型的token数据、新兴应用公司的ARR（年度经常性收入）等高频数据在2025年均进入爆发阶段，模型能力仍在持续增强，我们认为，人工智能产业从“军备竞赛”走向“商业闭环”的概率在变大。2.适当增加新能源板块仓位。过去几年，储能、锂电、光伏、风电等新能源板块均有龙头公司持续提升其竞争力、证明其定价能力，且在人工智能产业的带动下，电力、储能需求有望得到有效提振，依照此思路，我们整体增加了新能源板块的仓位。

上半年以沪深300为代表的宽基指数普遍收涨。节奏上，市场在一季度表现平稳，4月初受美国“对等关税”事件影响，出现急跌，之后稳步向上。回顾上半年，宏观和产业中观均发生较大变化，结合我们在报告期内实际运作，分析如下：宏观层面，我国上半年GDP增速达5.3%，好于年初时的市场预期，尤其是在美国“对等关税”的影响之下。全球的贸易秩序因“对等关税”受到很大冲击，相应地，我们在评估中国企业的竞争优势时需要有所变化，比如，对于制造业应适当地从“成本优势”维度向“差异化优势”迁移，包括但不限于其在全球生产基地的布局、产品/服务差异化战略等，寻找真正拥有全球定价能力的企业，这一变化将带入到我们此后的投资策略中。中观产业层面，上半年的变化主要体现在人工智能产业的进步以及国内相关行业的“反内卷”政策。对于人工智能，上半年，人工智能的产业叙事先是经历了年初DeepSeek 带动的“模型平权”，再到“AI Coding”率先引发的应用闭环，前者引发了市场对AI算力的“通缩”担忧，后者则让算力“军备竞赛”进一步加强，我们在二季报中详细分析过对大模型迭代路径以及人工智能应用的观点，认为AI Agent等场景让大模型的幻觉问题重新变成大模型发展的主要矛盾，而目前解决大模型幻觉的最直接方法还是继续增加大模型参数并且在架构上尽量“稠密”，这都进一步提升了对算力的需求，所以我们对AI算力板块进行了积极配置。相信“AI Coding”之后还会有新的AI应用场景能够闭环，我们会对此持续投入研究力量，当前重点关注的领域包括游戏、教育、制药等。对于“反内卷”，我们认为其是与我国“高质量发展”的理念相契合的。涉及到的几大行业中，我们认为光伏产业最值得重视，不仅是政策端发力显著，更在于板块整体的估值处于历史低位，我们认为有很大的可能出现基本面到股价的反转，其中，我们最看好叠加了新技术创新的光伏电池片环节。综上，本基金报告期内投资策略不变，继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。

一季度A股表现相对平稳，宽基指数沪深300下跌1.21%，中小盘指数上涨1.86%，风格上中小市值成长股相对占优。本基金一季度的观点与操作变化如下:第一，对于人工智能，全球人工智能的叙事在一季度发生较大变化，一是阶段性开始从单纯堆算力的训练侧逐步向优化算力成本的推理侧转变，二是以DeepSeek为代表的国产大模型迅速拉近与海外的距离，并且在基础架构层面有引领产业进步的可能。对此，我们认为，国内人工智能的胜率显著提升，因此加大了国内算力产业链的配置，包括国产晶圆厂和国产存储公司。同时，我们紧密跟踪国内外应用侧的变化以及基础大模型的进展，认为应用侧将是接下来最容易出现超级成长股的方向。第二，对于新能源、军工、医药等前几年跌幅靠前的板块，我们看到了向好的边际变化，结合技术趋势与估值水平，我们做了以下调整:一是调整了新能源的配置结构，集中对光伏新技术的仓位，并增配了海风零部件龙头公司；二是增配了景气度有望持续超预期的军工上游零部件公司；三是看好创新药大方向，增配了估值已充分消化的上游医药服务龙头公司。

2024年以沪深300为代表的主要指数均取得正收益，其中，分行业表现来看，金融、家电、通信涨幅靠前，医药、农林牧渔、消费者服务表现靠后；本基金主投的成长板块中，人工智能算力、半导体设备等表现较好，医药、新能源等表现较差。本基金2024年表现未达预期，复盘下来，主要负贡献来自于行业选择。尽管在以人工智能算力为代表的科技行业有多只重仓股取得较高正收益，但本基金在以新能源为代表的制造业配置更大，除少数个股外，新能源类重仓股均形成了较大亏损，导致产品整体负收益。对于人工智能产业，2024年我们有较高的参与度，在市场对人工智能投资回报率产生分歧时（爆款应用迟迟未出现），我们从搜索算法和推荐算法的升级改造角度进行研究，认为全球互联网巨头的资本开支仍将具有很好的持续性，以此为出发点重点配置了光模块、PCB（印刷电路板）、液冷等产业链的龙头标的。当前位置，随着大模型的快速进步，我们认为投资主线将逐步迁移至下游应用，人工智能有很强的基础设施属性，这对各行各业都将带来很好的机会，其中，我们对人形机器人、智能驾驶、教育等领域将保持关注。对于新能源产业，我们反复强调“能源变革是几十年维度的大级别投资机会，很难一蹴而就，也绝不会昙花一现”，尤其是在进入光储综合平价且全产业盈利位于历史低位的当下。在投资策略上，我们仍然保持“重个股Alpha、轻板块Beta”的思路，当前位置重点看好景气度低迷背景下仍有望引领新技术进步的龙头企业。本基金将继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。

三季度市场波动较大，主要指数经历了调整之后均大幅上涨，从结构上来看，成长股的波动尤其显著。本基金投资策略不变，仍然继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，成长股经历了三年多的调整之后，不管是整体的估值水平（β），还是个股的竞争力差异（α）都有了更好的投资土壤，我们对此保持乐观，相应地增加了基金仓位。报告期内本基金持仓结构的变化主要有两点：（1）“能源变革”方向：随着光伏组件和锂电池价格的持续大幅下跌，我们认为新能源已经从“光伏平价”全面进入“光储平价”时代，平价的范围不管是在区域上还是在场景上，都在三季度发生了重大变化，考虑成长空间和商业模式的持续性，我们增持了精选的光储标的。（2）“生产力阶跃”方向：此前我们重点探讨了海内外云厂对人工智能“存量改造”带来的算力需求（主要集中在推荐算法和搜索算法的升级改造），通过本季度的跟踪，我们进一步加大了对此的理解，认为这一趋势的持续性将好于我们此前的判断。结合GPT-o1等一系列海内外新模型的发布，生成式AI（人工智能）的应用场景也将进一步打开，综合来看，人工智能产业的胜率进一步增加。投资策略方面，我们保持集中并增持了业绩持续超预期的AI算力板块，并且进一步加大了对海内外“爆款应用”的跟踪，随时做好从“存量升级改造”到“全新人工智能需求”的投资准备。

2024年上半年成长股调整较多，创业板和科创板等主要成长类指数均为负收益。报告期内本基金投资策略不变，仍然继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会。在前面的定期报告中，我们把本基金的主投方向概括为“能源变革”、“国产替代”，并积极寻找有望实现“生产力阶跃”的新方向。本期我们维持对以光伏、电动车为代表的“能源变革”方向的重点配置，并加大了以AI（人工智能）算力为代表的“生产力阶跃”新方向的仓位，随着诸多领域的国产化进程进入深水区，我们提高了在该方向的选股标准，具体思考如下。新能源板块在报告期内调整较多。投资策略上，我们已经从板块Beta思路逐渐转变为选个股Alpha的思路，将仓位集中到竞争格局好（控局能力强）的龙头个股，其特征是盈利触底向上，但估值随板块一起回落至历史低位，典型代表为光伏辅材龙头、光伏跟踪支架龙头等。按照该策略选出的个股在行业逆风期也取得了优秀甚至新高的业绩表现，但在股价的绝对收益上却没有体现（虽然相对新能源主要指数有显著相对收益），这值得我们深刻反思。立足当下，新能源产业不管是光储还是锂电行业，在供给端都仍有很大压力，不少龙头企业开始亏现金流，这是在上一轮2018年的低谷中都不曾发生的情况，结合对板块负债表以及现金流情况的分析，我们认为新能源不同环节的供需反转有望在未来半年内相继发生，这提供了很好的投资窗口期。我们坚信，能源变革是几十年维度的大级别投资机会，很难一蹴而就，但也绝不会昙花一现。当前位置，我们除了对部分个股保持信心之外，也将做好在产业供需拐点来临时对板块整体进行配置的准备。“生产力阶跃”方向，今年以来，海外头部云厂对AI进行了持续投入，部分公司的资本开支中接近一半投在了AI领域，这直接带动了海内外AI算力相关公司业绩持续超预期。面对迟迟未至的爆款应用，我们重点分析了互联网大厂在推荐算法和搜索算法方面的升级改造，认为有较高持续性，相关龙头公司业绩已经或即将迎来高速增长，业绩的上调将有效影响短期的对应估值。整体来说，人工智能这一产业趋势的胜率阶段性提升了，展望未来，一方面我们将持续紧密跟踪主要厂商对AI的投入，另一方面对于“爆款应用”也需要加大跟踪力度，前者更多代表存量需求的升级改造，而后者将带动全新的人工智能需求，更值得期待。

一季度A股波动较大，市场主要指数先跌后涨，最终取得小幅正收益。本基金投资策略不变，继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。在前面的定期报告中，我们把本基金的主投方向概括为“能源变革”、“国产替代”，并积极寻找有望实现“生产力阶跃”的新方向。本期我们重点增配了以光伏锂电为代表的能源变革方向相关标的。过去两年来，对于各行各业的投资，主要矛盾均不约而同地从需求端转向供给端，即越来越重视竞争格局而非总量增速，这一变化与当前的全球宏观形势有深刻关系。在投资策略上，对于新能源，我们从板块思路逐渐转变为个股思路，将仓位集中到竞争格局好（控局能力强）的龙头个股，其特征是盈利触底向上，但估值随板块一起回落至历史低位，典型代表为光伏辅材龙头、光伏跟踪支架龙头、锂电池龙头等，我们在本季度进一步加强了该策略，取得了较好的效果。能源变革是几十年维度的大级别投资机会，很难一蹴而就，也绝不会昙花一现，展望2024年全年，我们认为新能源很多细分领域都有可能出现供需出清甚至反转的机会，相应的，在策略上我们已准备好从只选个股到开始配板块，随时会扩大标的数量和仓位。

2023年市场主要指数均有不同程度的下跌。结构上，以新能源为代表的标的下跌较多，代表指数中证新能源指数全年跌幅35.85%。复盘2023年，对于本基金主投的高端制造行业和科技创新行业，主要矛盾均较为清晰，结合我们的操作，分别讨论如下。对于高端制造行业，不难发现市场贯穿全年的主要矛盾为供给侧的冲击，即在需求侧普遍无亮点的情况下，各行业的供给侧普遍大幅扩张。需求与供给这看似互为因果的逻辑关系，背后更多是朴素的制造业盈利周期。如果抛开中观的行业比较与个股绝对价值的判断，单纯从供需来看组合管理，我们需要做两方面的判断：一是要对基本面与股价的“合理相位差”做判断，这一点非常难，这需要我们对市场条件做一定的分析（流动性、风险偏好等），比如，在市场条件较好时，可以适当提前“左侧”投资的时点，这意味着可以更早地加大对当期基本面承压板块或个股的配置，反之则需要基本面有更“右侧”的位置；二是要对板块贝塔与个股阿尔法的权重做管理，面对供给侧超预期释放或需求低预期带来的景气度下降时，我们应加大选股中“个股阿尔法”的权重，更多选择竞争力非常突出、不受或能抗住供给侧冲击的个股。考虑到以新能源为代表的产业过去几年在制造业中超额盈利，还应着重分析外部跨界进入者对竞争格局的影响，其中产品/产能是否通用是关键变量，比如对于以锂电材料为代表的大化工类产业抵御外部进入就很难。落实到选股上，这类强阿尔法公司，特征是盈利早于行业触底向上，但估值随板块贝塔一起回落甚至击穿历史低位。复盘我们对新能源的投资，本基金从2022年三季度便开始针对新能源的供给侧做应对，即便如此，我们对第一点的判断有所偏差，也是本基金业绩承压的主要原因，但对第二点的判断比较成功，选到一批盈利表现远好于行业的个股，并且此类持仓在全市场都有很强的性价比，而不用纠结其新能源/制造业的“逆风”属性。对于科技创新行业，2023年的主线是“生产力阶跃”，典型代表是人工智能、智能驾驶和人形机器人。我们在前面的定期报告中把本基金的主投方向概括为“能源变革”、“国产替代”，并积极寻找有望实现“生产力阶跃”的新方向。以上所述的人工智能等方向均在“生产力阶跃”的范畴内，也就是说，以上方向一直在我们的研究视野中，但从全年的配置结果上看，仅智能驾驶形成了板块重仓，在人工智能和机器人方向仅阶段性参与了某些个股。回顾我们的组合管理，以上方向的胜率和赔率均可被我们的投资框架接受，我们的主要考量更多在于个股选择上，具体来说，在以上方向的全球分工中，我们可投公司的产业站位如何。当前时点，除了智能驾驶，符合我们选股标准的标的还不够多，但以上方向都还在发展的早期，我们相信，长期跟踪和深度研究将会在未来有收获。以上是我们对2023年市场的复盘，以及我们在组合管理方面的应对与思考。具体的配置方向，可以回看本基金的季度报告，每份季报均有当期较为详细的复盘与展望。我们将继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。

三季度A股除上证50指数外主要指数均有所下跌，其中成长板块中，新能源、人工智能领跌。本基金继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在符合社会发展趋势的大空间、低渗透率的行业中挖掘机会，重点配置了新能源大类、TMT等高成长板块中的优质标的。我们把本基金的主投方向概括为“能源变革”、“国产替代”，并积极寻找有望实现“生产力阶跃”的新方向。下面我们将对以上三类机会做梳理。能源变革方向，市场的当前矛盾全面从需求端转向供给端，即越来越重视竞争格局而非行业增速，这一变化与当前的全球宏观形势有深刻关系。在投资策略上，对于新能源，我们已经从板块思路逐渐转变为个股思路，将仓位集中到竞争格局好（控局能力强）的龙头个股，其特征是盈利触底向上，但估值随板块一起回落至历史低位，典型代表为光伏辅材龙头和光伏跟踪支架龙头；小幅增配了新技术、新方向中的BIPV（建筑光伏一体化）龙头公司。国产替代方向，我们继续以高技术壁垒和低国产化率为出发点，选取最能代表当前国家安全发展需要的半导体行业。具体来说，进一步增配了半导体设备中国产化率最低之一的量测环节龙头。生产力变革方向，我们保持对智能驾驶、人形/工业机器人、人工智能算力/应用、卫星互联网等方向的研究，其中，在三季度进一步增配了智能驾驶领域的龙头个股。

本基金以创新驱动为出发点，持续构建积极高成长的投资组合。今年上半年，成长股分化较大，新能源、半导体等板块有所下跌，而以人工智能为代表的科技类板块领涨全市场。以上均为本基金的投资方向，但综合胜率和空间之后，本基金在权重上更多向前者倾斜。在前面的定期报告中，我们把本基金的特征值概括为“能源变革”、“国产替代”，并积极寻找有望实现“生产力阶跃”的新方向。下面我们将梳理以上三类机会。能源变革方向，当前市场争议最大的是新能源板块，我们认为市场对新能源尤其是光伏板块的定价过度悲观，这个时候需要从能源变革的高度重新审视当前的投资策略。市场的担心集中在空间和持续性上，我们复盘历史上多次能源变革，均是数十年维度的持续爆发。以上一轮天然气为代表的能源变革为例，其在美国和英国分别花了70年和50年从“alternative energy”（可选能源）到“necessary energy”（必选能源），也就是渗透率从不到1%到突破20%，这期间涌现出通用电气等多只长牛股，而本轮光伏风电为代表的新能源发电具备边际发电成本为零和与矿产等资源脱钩的特征，我们对新能源的空间和持续性均保持乐观。在投资策略上，我们从板块思路逐渐转变为个股思路，将仓位集中到竞争格局好的龙头个股（龙头企业控局能力强），其特征是盈利触底向上，但估值随板块一起回落至历史底部；并增配了新技术、新方向中的BIPV（光伏建筑一体化）龙头。国产替代方向，我们仍然以高技术壁垒和低国产化率为出发点，选取最能代表当前国家安全发展需要的行业。具体来说，增配了半导体设备中国产化率最低之一的量测环节龙头以及电子测量仪器龙头。生产力变革方向，中报期间，我们加大了对智能驾驶、人形/工业机器人、人工智能算力/应用等方向的研究，并在二季度大幅增配了智能驾驶的龙头个股，并减持了涨幅较大以至于阶段性透支了空间的人工智能算力类个股。

一季度行业表现分化明显，TMT板块领涨，新能源板块表现较差。本基金继续以“创新驱动”为导向，重点配置了新能源、TMT等成长板块中的优质标的。在选股思路上，我们坚持赋予“产业链真实地位”较高的权重，这也是每次底部我们仍然积极配置的重要依据。近期新能源板块调整较大，处于不同产业阶段的电动车和光伏等均经历了无差异下跌。对此，我们仍坚定认为能源变革是数十年维度的产业趋势，二级市场的机会将持续涌现，我们仍将在能源变革领域投入最多的精力。在2022年年报中我们提到，移动互联网发展成熟以来，生产关系（商业模式）的优化主导着社会的进步，而生产力（技术）的进步则相对缓慢。在这个大背景下，我们将持续看好有望实现生产力突破的领域。所以当近期国内外在人工智能领域均有较大突破时我们第一时间投入了较多研究精力，虽然当前符合本基金选股框架的标的还较少，但我们看好并将长期跟踪这一产业趋势。此外，围绕生产力的提升，我们还将持续挖掘更深度的能源变革（碳捕获、利用与封存技术，更远期的核聚变技术等）、方兴未艾的合成生物学、星空、星际探索等方向。