景顺长城成长之星股票A(000418) - 基金投资策略和运作

进入四季度以来，宏观经济基本面依旧承压。结构来看，出口表现亮眼，但内需下滑趋势延续。出口方面，11月增速回升7pct至5.9%，且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口国别来看的话，对美国的直接出口依旧大幅下滑，对非洲、欧盟、东盟、拉美的出口增速出现明显回升。内需方面，11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著。房地产销售依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。受反内卷等政策影响，价格水平延续温和修复态势，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　展望2026年，考虑到外部压力大幅缓和，国内政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，政策重心继续指向反内卷和统一大市场建设，消费政策则从2025年的加大国补范围和力度到2026年的优化国补结构。此外，考虑到国内当前供强需弱矛盾突出，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　四季度，创业板指数下跌1.08 %、沪深300指数下跌0.23%，上证50上涨1.41%，中证1000上涨0.27%，上证指数上涨2.22%，创业50指数下跌0.83%，中证500上涨0.72%，科创50下跌10.10%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。由于三季度成长风格的表现极致，四季度部分筹码过于集中的板块处于震荡调整期，整体大盘成长和大盘价值风格相对跑赢，其中成长与价值更加聚焦AI算力、储能、电力设备出海及有色金属板块。在产业消息和政策支持共同催化下，AI产业链尤其是算力、半导体等相关板块表现持续强势，通信、电子、计算机、电力设备等行业表现领先；得益于宏观流动性宽松预期增强、美元弱势以及供给端扰动等因素催化，大宗商品价格屡创新高，有色金属板块表现超额明显。 　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　成长之星配置思路遵循“出口为主、内需为辅”的思路，以出口占比高、ROE向上的标的为核心，搭配格局清晰、盈利能力强的内需服务型消费标的，通过均衡分散应对2026年更大的市场波动。具体配置方向：①AI产业链中高性价比方向有所增加，从交易海外算力到北美电力短缺带来的海外储能和海外电网建设的电力设备投资机会；②周期板块中，在聚焦铜铝等受益于美元贬值、储能AI需求刺激及供给约束的龙头标的外，向碳酸锂等价格相对低位、景气度边际迹象方向延伸；③受益于国内反内卷政策及景气改善，如光伏、航空快递龙头等。基于此，我们在四季度增配了电力设备、通信、电子、有色金属、非银等板块，降低了生物医药、煤炭、银行等板块配置。　　展望2026年，随着新动能领域景气集中释放，业绩增速更占优的科技成长板块仍将是本轮行情最重要的主线。在新旧动能转换背景下，A股上市公司ROE已连续三个季度企稳，出口成为核心增长引擎，呈现类似日本出口导向型的长期产业升级特征，非美出口拉动尤为明显，市场已形成拥抱出口的共识，因此2026年有望从去年的交易估值修复转向盈利增长。考虑到2026年将有更多的盈利线索涌现，叠加机构在科技板块的仓位相对拥挤度，我们预计成长风格“一枝独秀”的概率较2025年或降低，2026年风格可能更加均衡。具体而言，我们看好以下四个方向： 　　1、AI产业链投资：从海外算力延伸到储能及电力设备出海　　AI领域处于史无前例的超级基建周期，明年无扭转迹象，仍将持续向上。全球资本开支预计从今年5100亿美元增长至明年7400亿美元，增速45%，虽整体降速但结构性机会突出，核心呈现“光进铜退”趋势，谷歌链侧重光模块、OCS及光缆，英伟达链侧重PCB替代铜缆，光模块因市场份额集中（中国厂商占比80%以上），技术平台特征更明显，投资优先级高于PCB。电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。　　2、关注新旧动能切换及供给约束带来的大宗商品交易机会　　资源品具备双重投资逻辑，一方面中国在稀土、小金属、电解铝等领域冶炼产量占比高，掌握全球定价权，受益于AI拉动的新需求；另一方面，数据中心作为耗电大户，其给出的高电价将挤占铝、钨、锂等耗电型金属的供给，形成供给收缩，关注新旧动能切换及供给约束带来的大宗商品交易机会。风险方面关注中美宏观走向和逼仓行情后的抛售风险。　　3、内需围绕政策导向的服务性消费和“反内卷”相关行业　　内需方面，十五五规划将扩大内需置于需求侧首位，中国正迈向服务型消费之路，休闲、娱乐、出行等需求凸显。重点关注外需引进型服务消费，外国游客免签政策带动航空、免税、博彩等板块，相关标的格局清晰。此外，国内当前供强需弱矛盾突出，12月中央经济工作会议持续强调“反内卷和建设统一大市场”，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。反内卷相关行业，如快递、煤炭、钢铁、化工、非银等，过去几年均呈现供需双弱、价格低位，估值与基本面也均处于周期相对底部，我们持续关注基本面改善有迹，估值和筹码性价比较高的标的。此外，房地产已连续四年下行，占GDP比例降至17%，与新经济占比相当，处于超跌状态，若明年房价再跌10%-15%可能引发政策干预，存在政策想象空间，房地产已度过跌幅最大阶段。　　4、看好全球流动性宽松及人民币升值带来的港股估值修复机会　　港股今年上半年表现强劲，下半年受互联网龙头业绩下修拖累，持续在120日均线附近震荡。展望2026年，中国10年期国债收益率预计温和上行至2%附近，美国10年期国债收益率受降息影响下降，叠加人民币升值预期，有利于恒生指数及恒生科技。从AI投资周期顺序来看，先有硬件创新后有软件生态，明年A股硬件与港股软件将呈现“先硬后软”节奏，AI应用落地后恒生科技龙头有望迎来上涨机会。海外风险主要集中在AI替代岗位引发的美国消费能力衰退，美国70%GDP依赖消费，当前呈现K型复苏特征，中低端居民就业与消费承压，若美联储降息滞后，可能引发全球市场调整；此外，特朗普中期选举相关的中美关税波动也需重点关注。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。

进入三季度以来，国内经济压力开始显现，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。房地产销售跌幅进一步走扩，尽管北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　展望未来，在财政政策明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加高基数因素影响，预计四季度经济数据面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　三季度，创业板指数上涨50.4 %、沪深300指数上涨17.90%，上证50上涨12.73%，中证1000上涨19.17%，上证指数上涨12.73%，创业50指数上涨59.45%，中证500上涨25.31%，科创50上涨49.02%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。在资金和景气度驱动下，三季度成长风格大幅跑赢，稳定类红利资产跑输明显。在产业消息和政策支持共同催化下，AI产业链尤其是算力、半导体等相关板块表现持续强势，通信、电子、计算机、电力设备等行业表现领先；得益于宏观流动性宽松预期增强、美元弱势以及供给端扰动等因素催化，有色金属板块表现超额明显；相对而言，银行等高股息板块本月在资金流出压力下表现落后。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法进行广泛的信息验证，以力争持续获取超额收益。　　总体而言，成长之星三季度资产配置策略主要围绕：①产业趋势，包括消费电子、半导体材料及设备、AI算力及应用等；②降息交易，受益于美元贬值和流动性宽松的有色板块和创新药BD出海；③受益于国内反内卷政策及景气改善，如光伏及电力设备龙头等。因此，我们在三季度增配了电力设备、电子、游戏、有色金属，降低了银行、半导体等板块配置。　　展望四季度投资机会，我们看好以下三个方向： 　　1、“反内卷”与产能拐点仍是中长期视角下的配置重点　　看好反内卷长期制度构建对净利润/净资产收益率的托底，包括传统行业、新兴行业的反内卷。政策延续"统一大市场"思路，早期针对地方政府无序招商，后转向供给侧改革，如钢铁去产能，当前则聚焦新兴行业内卷。与2018年民营经济座谈会精神衔接，强调市场化手段非行政强制治理民企主导行业。核心目标是推动PPI回正，实现名义GDP与实际GDP增速同步，当前名义增速低于实际增速反映通缩压力,CPI年度目标定为2%，较过去3%下调，若下半年物价仍低迷，政策力度可能加大。当前多个行业陷入严重内卷：传统行业（水泥/建材/餐饮/白酒）与新兴行业（新能源车/光伏/电商/快递）均出现利润腰斩，部分领域净资产收益率从12%降至5%以下，当前平均销售利润率仅5%，远低于美国企业。中央于2025年7月1日财经委会议部署治理低价无序竞争，建立企业约谈通报与违法联合惩戒机制，预计反内卷将成为"十五五"规划重点任务。2025年10月起将实施新修订法规，明确禁止互联网平台强迫商家参与低价竞争，违者将面临行政处罚。关注基本面改善有迹象，估值和性价比相对高的传统行业投资机会。　　2、创新药出海BD机遇　　由于创新药资产对投融资高端敏感，流动性改善以及更低的融资成本有望推动一级资本对生物医药领域的投资。中国创新药企业正处于从“跟随创新”到“源头创新”的产业升级和转型的验证期，创新药出海带来的产业链价值分配较CRO更大。理论上讲，不考虑首付和里程碑，未来MNC市值的双位数分成才是 BD形式出海的终局估值参考，其市值空间将进一步打开。我们认为当前创新药BD出海的产业趋势不变，当前仍是布局等待催化的窗口。我们会结合确定性和估值动态加大该领域配置。　　3、AI产业链核心环节投资　　人工智能（AI）浪潮正以前所未有的深度和广度重塑全球产业格局，其核心驱动力源于算力、算法（大模型）与数据三大要素的协同进化，但我们也看到询问任务持续增长，执行类任务增速相对较缓，这跟AI仍处在低质量产出阶段有关：AI生成的工作看似优秀/合格，却缺乏推动任务实质发展的内容。从产业端的进展看，大模型厂商正在通过MCP等通用接口协议接入外部服务，从而提升任务完成的成功率。SORA 2的推出则意味着大模型应用在内容消费领域的空间进一步打开。　　AI算力等基础设施是产业基石，9月云栖大会能看到，明年的国内AI算力的几个明确趋势：互联网客户在海外的算力开支快速增长；国产芯片占比提升，NV合规卡禁购后，第三方国产卡及自研ASIC会迅速补上；超节点机柜方案的趋势。　　大模型被视为“下一代操作系统”，AI云是下一代计算机，是连接算力与应用的核心枢纽。阿里近期发布的通义千问3系列模型性能进步明显，并宣布将大幅追加AI基础设施投入，目标到2032年数据中心能耗提升10倍，彰显其all-in AI的决心。云厂商通过提供完善的AI PaaS和模型即服务（MaaS）能力输出，降低了不同类型客户的AI技术使用门槛。　　关注AI技术在各类应用和终端上的加速落地。AI在文生视频、图片、音乐、游戏等领域的应用已进入商业化阶段并得到持续验证。硬件端，则以人形机器人、AI眼镜为代表的新型智能终端加速崛起。　　4、受益于美联储降息和流动性宽松的商品资源　　全球迎来宽松周期，反内卷政策托底国内工业品价格，安全诉求将提升资源价值。近期，自由港及泰克资源的铜矿减产事件预计将2026年铜矿供给增速拉回至1%预计，考虑到库存水平仍处于历史低位，供给收缩后价格中枢是确定抬升的。需求端，我们认为新能源、AI等新兴领域发展、海外发达经济体投资和新兴经济体增长，将有效对冲国内传统领域的下滑。短期Q3 旺季叠加流动性改善，预计将持续催化铜铝等商品价格。　　美国联邦政府停摆，非农就业和CPI等重要数据推迟发布，再次推升美联储降息概率及美元贬值。我们认为本轮美元信用走弱、地缘政治博弈、央行持续购金，市场提前交易二次降息，多重因素使得黄金价格迅速从3300美金涨到4000美元平台。从上市公司业绩看，预计三季度黄金股业绩会很好。金价一般在首次降息后第二个月会降温，11月后可能会偏弱震荡调整，中长期逻辑仍然支持黄金价格坚挺。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。

上半年,国内经济呈现弱复苏态势，尽管信贷数据对企业盈利的支撑仍显不足，但部分内需消费领域和先进制造业展现出较强的韧性。二季度的新增信贷表现疲弱，但社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，私人部门信用扩张动力不足。房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点，地产价格下行压力进一步扩大。投资端，受关税不确定性冲击拖累，企业资本开支意愿下降；新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点。出口方面，4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端消费表现最为亮眼，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现加速下行的压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，我们判断三季度需要政策端给予对冲。　　5月以来，中美关税政策有所缓和，市场风险偏好得到一定改善，A股市场修复完前期缺口，并录得一定涨幅。上半年，创业板指数上涨 0.53%、沪深 300 指数上涨0.03%，上证50上涨1.01%，中证1000上涨6.69%，上证指数上涨2.76%，创业50指数下跌0.43%，中证500上涨3.31%，科创50上涨1.46%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显。二季度以来，由于中美贸易摩擦及地缘政策风险扰动，银行股等红利风格再次领涨，带动沪深300指数表现有所修复，另一方面，中证1000和中证2000等小市值指数仍表现领先。除DeepSeek相关、云计算等主题在二季度有所回落，机器人、生物医药等主题投资成为主线，风格极致演绎，体现为高波动、高换手、小市值、非机构重仓表现更好，资金在不同主题之间轮动。　　考虑到当前宏观环境及市场的波动性，我们认为“红利+优质成长”哑铃型策略，仍是做多波动率以及对抗市场不确定性的不错选择。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法 ，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以争取持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　总体而言，成长之星报告期内资产配置策略是超配动态增长股票，如新消费、创新药，这代表中长期高成长部分；电力设备、电子信息、商贸零售、物流交运、船舶军工等沪深300低估值龙头，这代表大型稳健成长型股票；还有少部分传统价值型股票，包括高股息银行非银、商用车/电梯等中小型高股息公司的股票。考虑到美元持续贬值造成的汇损可能抵消相当部分出口盈利，以及国补政策逐步退坡带来的高基数效应，我们在报告期内降低了家电、汽车、机械出口的行业配置，增配到内需行业配置上。

年初以来，国内经济和地产数据指向经济企稳迹象，同时DeepSeek重大突破驱动AI加速渗透，新质生产力成为社会新的增长看点。1-2月份，陆续公布的宏观数据显示经济仍延续温和回升的态势，居民收入水平和消费能力仍有较大改善空间，而物价依然承压。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%；1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点；1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点。另一方面，国产DeepSeek模型重大突破带动AI渗透率快速攀升。同时，阿里巴巴、字节等互联网大厂大幅增加云和AI的基础设施投入，国资委部署深化央企“AI+”专项行动，多家新能源车企发布新款车型或智能驾驶升级技术等等，新质生产力为当前经济增长新的看点。此外，2025年两会政府工作报告“5%左右GDP目标+4%左右赤字率目标”符合预期，首要任务定调“扩内需”。随后，中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，政策层面多举措并举大力提振消费，标志着我国消费政策的全面升级与创新，相关职能部门及各地方紧跟政策快速出台相应措施，有望从供需双侧有效激活消费市场活力。　　短期，美国关税政策的不确定性加剧了市场对经济的担忧，海外金融市场风险偏好急剧下行，全球资本市场震荡加剧，使得A股市场整体仍呈区间震荡走势。一季度，科创50指数上涨3.42%，中证1000上涨4.51%，上证指数下跌0.48%，创业50指数下跌3.51%，中证500上涨2.31%，创业板指数下跌 1.77%、沪深 300 指数下跌1.21%，上证50下跌0.71%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是成长之星基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况。一季度我们对几个行业进行了一定调整：加仓AI应用基端侧、汽车、机械设备、有色、生物医药，减仓非银、家电。行业配置上，第一季度超配汽车、机械设备、电力设备、电子、有色金属、美容护理、家电；低配非银、食品饮料、公用事业。　　成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显。去年银行股等红利风格引领上涨带动沪深300指数表现优异，今年以来表现明显不如中证1000和中证2000等小市值指数。今年DeepSeek相关、机器人、云计算和汽车智驾等主题投资成为主线，风格极致演绎，体现为高波动、高换手、小市值、非机构重仓表现更好，资金在不同主题之间轮动，高股息高质量标的成为了提款机，一季度下跌为主，进入到二季度业绩披露期，有业绩有分红有现金流高ROE的公司会获得估值恢复。当然，预判市场风格是困难的，我们能做好的是基本面研究和跟踪，做好性价比策略。展望2025年投资机会，我们做了如下投资机会梳理：　　1. 新质生产力异军突起，以 DeepSeek 为代表的 AI 人工智能搅动时代风云。DeepSeek的V3亮点在低成本，在算力约束大背景下，通过极致的算法工程和Infra层面的联动优化，对于既有算力利用效率进行了一次极致挖掘，大模型开源+免费确定性利好端侧及应用发展。展望未来，中国的AI应用会加速发展。我们的科技投资策略聚焦以下几个方向：AI+云、新能源车智驾、AI眼镜、机器人等，持续做好跟踪，纵深把握核心与卫星投资机会。　　2. 新消费供给创造需求，中国品牌迎来了最好的时代。中国经济发展、科技自信、文化认同带动消费者偏好向民族元素投入更多的情感。新一代企业家品牌战略上坚持长期主义，高度专注，产品极致，重视服务与用户体验，中国品牌不再是便宜的代名词，而是质价比创新的代表。新消费的特点是收入增速显著高于传统行业，而且持续性强。品牌力和产品力稳定性大幅提升，更重视内容表达和情感陪伴，线上线下同时赋能品牌建设，品牌价值在国内海外大放异彩。我们的新消费投资聚焦以下几个方向：情绪潮玩、美容护理、积木拼搭、休闲食品等。　　3. 创新药有自身的产业投资逻辑。2025年是大部分创新药扭亏转盈的一年，海外BD徐徐展开，无论是仿创结合还是创新药都有价值重估空间，一方面寻找底部估值反转机会，一方面创新药进入出海收获期，叠加国内产业政策暖风，市场风险偏好回升，带来市值弹性。　　4. 资源的稀缺性会带来重估价值。世界经济形势总体不容乐观，不确定性因素显著增加，关键矿产供应安全成为大国重要关切，逆全球化及资源民族主义日益抬头。矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，只有控制资源且能够不断获取优质资源的企业，才能在竞争中形成优势。我们看好具有出色专业技术能力和决策水平，逆周期低成本并购和自主找矿勘查相结合的世界级矿产龙头公司，投资他们能够获得行业周期性利润和超额利润。　　5. 高股息板块涵盖了很多低估值行业，展现了行业龙头较强的盈利能力和资本分配能力，高分红低波动类债属性增强了组合防御性，是组合管理的重要补充。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。　　（上述文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

国内方面，四季度国内制造业PMI连续三个月保持扩张。随着财政加大投放力度以及逆周期政策的持续显现，内需的持续回暖驱动制造业景气保持扩张。外需边际改善，内需保持稳定扩张。需求稳步改善带动在手订单走强，也将有助于巩固生产扩张。尽管供需双双改善，但价格指数还在持续走弱。企业库存周转压力仍在，仍有降价去库存的动力。12月非制造业PMI显著回升，建筑业企业新签订合同量有所增加。服务业商务活动上升，扩张步伐加快。从行业情况看，在调查的21个行业中有17个商务活动指数高于上月，如航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均升至60.0以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；居民服务等行业商务活动指数较上月回落。房地产销售延续回暖态势，房地产销售40个月以来首次回到正增长，其中一线城市的房价率先企稳回升，连续两个月实现了环比0.4%的正增长，926政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”、1209政治局会议再提出“稳住楼市股市”，一线城市的房价有望率先打出示范效应。投资端指标改善有限。12月25日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，《意见》一是大幅扩大了专项债的投向领域和资本金使用范围；二是扩大了专项债偿付的安全边际，为未来专项债规模打开空间上限创造了条件；三是下放部分地区专项债审批自主权、明确往年通过申请的在建项目无需重复申报、并从一年一审变为“常态化申报、按季度审核”。这三项改革有助于解决近年专项债符合条件的项目缺乏、发行节奏偏慢的堵点，有助于显著提升专项债使用效率。　　2024年全年，科创50指数上涨16.07%，中证1000上涨1.20%，上证指数上涨12.67%，创业50指数上涨13.63%，中证500上涨5.46%，创业板指数上涨13.23%、沪深300指数上涨 14.68%，上证50上涨15.42%。四季度成长之星进行了2024年第一次分红，按照基准日基金份额净值4.31元每份基金份额分红0.63元，分红比例达到14.6%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是成长之星基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况。四季度我们对几个行业进行了一定调整：加仓银行、机械设备、有色、汽车、食品，减仓非银、计算机、电子、通信、医药生物。行业配置上，第四季度超配电力设备、家用电器、有色金属、美容护理、国防军工、机械设备；低配非银、食品饮料、公用事业。　　成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显。我们动态调整组合希望在经济增长与预期的差距中间寻求平衡，缩小行业偏离度有利于保证我们跟上基准，再通过行业配置和个股选择跑赢基准。从投资策略上，我们看重性价比，性价比是风险和收益的平衡，也是基本面和估值的结合。我们认为性价比可以用预期年回报率/风险来量化。预期年回报率包括业绩增长、估值变化、股息率、回购水平、实际利率等成分构成。而风险方面我们考虑多个层次的风险，公司层面的营运风险和财务风险，行业层面政策风险，宏观层面地缘政治风险，组合层面集中度和相关度等。通过性价比策略可用于行业内比较，也能够进行跨行业比较；可用于成长股比较，也能够价值股比较，也能够对成长和价值股放在同一维度比较。

国内方面，三季度前两个月经济延续下行。制造业PMI在三季度前两个月进一步走低，8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下滑后企稳回升。消费者信心指数和就业预期指数继续下行，叠加收入增速下降，消费整体走弱。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费下行，与核心CPI环比增速节奏一致。　　在经济下行压力的背景下，国内宏观政策迎来积极转向。“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　海外方面，美联储在9月议息会议宣布降息50BP，基本符合市场预期。其中SEP文件显示美联储将2024年美国GDP增速预测由2.1%下调至2%，失业率由4%上调至4.4%，核心PCE通胀由2.8%下调至2.6%。点阵图表明美联储预计2024年将累计降息100BP（6月时预期为50BP），2025年再降息100BP（6月时预期为75BP）。根据鲍威尔的表述，这次50BP的降息幅度，市场可以看做是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，鲍威尔坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。鲍威尔在会议中明确表示，从目前美国经济数据来看，美国没有任何衰退迹象，美国经济处于良好状态，而美联储致力于保持当前的增长韧性。美国7月新增非农就业11.4万人（初值）大幅不及预期引发市场对于美国衰退的担忧，引发了全球一轮衰退交易；8月新增非农回升至14.2万人；9月新增非农25.4万人，大幅超出市场预期，为3月以来新高，并且7月和8月均有所上修，3个月平均新增就业人数回升至18.6万人，9月失业率为4.1%，较8月继续下行0.1个百分点，连续2个月下行。虽然就业市场在降温，但是大幅走弱的概率依然较低，薪资增速依旧保持较为强劲状态。根据领先指标，薪资增速会延续回落，总体来看，劳动力市场依旧健康，那么美国经济最大的基本盘（消费），就没有大幅走弱。美国三季度的经济保持较强韧性，根据亚特兰大联储的GDP Nowcast模型的最新预测，三季度GDP环比折年增速2.5%（10月1日的最新预测），保持较强韧性。随着美国开启降息周期，对实体的信贷增速有望回升，进一步支撑美国经济实现软着陆。美元降息周期有望带动美元指数温和回落利好新兴市场。对中国的利好程度更取决于自身经济基本面和政策前景。美元降息周期将提振人民币汇率，减轻汇率对中国货币及财政政策制约，对中国权益资产整体偏利好。　　2024年三季度，国内股票市场先抑后扬。受益于国内政策转向催化，9月中下旬国内股票市场实现快速反弹。三季度，上证指数+12.44%，深成指+19.00%，沪深300+16.07%，创业板指+29.21%，科创50 +22.51%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳健增值是成长之星基金的投资目标。底层逻辑，从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况，当前三季度我们对几个行业进行了一定调整：维持电力设备、家电、军工、美容护理、汽车、传媒超配，维持食品饮料、房地产、银行、煤炭、石油石化低配，减持公用事业，加仓非银、计算机、医药。　　成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，过去三年表现承压，反映了市场较低的经济预期，产能过剩和价格通缩仍然制约经济向上动力。我们动态调整组合希望在经济增长与预期的差距中间寻求平衡，缩小行业偏离度有利于保证我们跟上基准，再通过行业配置和个股选择跑赢基准。基金整体仓位维持稳定，随着申购规模加大，仓位略有下降。　　从投资策略上，我们看重性价比，性价比是风险和收益的平衡，也是基本面和估值的结合。我们认为性价比可以用预期年回报率/风险来量化。预期年回报率包括业绩增长、估值变化、股息率、回购水平、实际利率等成分构成。而风险方面我们考虑多个层次的风险，公司层面的营运风险和财务风险，行业层面政策风险，宏观层面地缘政治风险，组合层面集中度和相关度等。通过性价比策略可用于行业内比较，也能够进行跨行业比较；可用于成长股比较，也能够价值股比较，也能够对成长和价值股放在同一维度比较。　　按照这个策略我们投资三类股票类型：　　一是低估值：估值偏低，但竞争力强的行业龙头公司。行业增速5-10%左右，由于跨行业/冷门行业，容易被市场忽视的领域，公司竞争力强，长期成长路径清晰，增速10-15%左右，估值偏低未来可能有提升空间（10倍PE到12倍PE）增强回报，股东年综合回报率在25-30%左右。　　二是高成长：市场大的主流趋势的回调阶段，公司在竞争中处于极为有利的战略位置的企业。新兴行业20-30%的高速增长，公司竞争地位极为有利，能够持续三年增速快于行业，由于业绩节奏/市场风格等因素导致回调，给与远期稳态低估值，测算下来股东年综合回报率还能有30%-40%的股票。　　三是高分红及回购：供给有瓶颈，需求增长有预期差的行业，龙头公司能够通过分红和回购增强股东回报。随着经济增速下移，越来越多的行业进入稳定期，资本开支减少，企业价值分配上倾向于增加分红和回购来增强股东回报。股东年综合回报率有20-25%左右。　　四季度，一方面，市场关注点在于财政政策的发力程度，随着财政力度的边际扩大，有望带动经济边际回暖，从而带动居民就业和收入边际改善。另一方面，“924” 央行超预期的货币政策组合拳，将有利于改善市场流动性。我们将从性价比出发，择机增持内需相关及流动性受益投资机会，主要聚焦：　　1. 内需市场看好政策拉动需求行业如家电、汽车、互联网以及受益于人口老龄化趋势的医药等细分领域；　　2. 受益于本轮市场上涨和风险偏好改善的非银、计算机、国产算力及芯片；　　3. 受益于流动性宽松及海外利率下行的需求改善行业，包括消费耐用品、储能、创新药等；　　4. 持续看好基于长的产业周期景气度还没结束的船舶类资产。

回顾海内外的宏观经济，国内方面，一季度经济实现了较为强劲的开局之后，二季度经济边际有所走弱，多项经济指标放缓。5、6两月PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，货币增速大幅下滑，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。结构性亮点依然在出口，出口增速在全球制造业周期上行以及基数走低的背景下大幅好转，带动工业生产保持韧性，但是内需在地产持续下行、居民预期偏弱的背景下仍旧疲弱。二季度信贷投放大幅走弱，4、5两月合计同比少增3988亿元，居民端和企业端双双疲弱。除了内生融资需求疲弱外，防止资金“沉淀空转”以及金融业增加值核算改革等因素都对信贷投放造成冲击。M1和M2增速也在二季度大幅下行，其中5月M1同比增速-4.2%，跌幅创历史新低。地产销售端和投资端的表现依旧疲弱，销售面积跌幅20%以上，相比一季度跌幅有所加深，“517”地产新政对销售提振作用有限；投资端的跌幅逐月扩大，5月累计同比下跌10.1%，新开工和竣工的跌幅更深，累计同比分别下跌24.2%和20.1%。制造业投资延续了去年以及今年一季度的亮眼表现，4、5两月投资增速保持在9%以上的高增速，并且设备投资表现尤其突出，5月增速上行至18%。消费有所放缓，未能延续今年一季度向上修复的态势，二季度4、5两月社零平均增速3%，相比一季度的4.7%有明显的回落。　　海外方面，美联储6月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%，点阵图将2024年降息次数从3次下调至1次。鲍威尔表示，虽然一季度美国GDP增速放缓，但个人实际消费以及私人部门投资显示内生增长动能仍然较强；就业方面，劳工市场的再平衡仍在持续，且一部分劳工指标已接近疫情前水平，工资增速仍然偏高，但已明显放缓，但整体看就业市场仍然较强；通胀方面，近期通胀有所放缓，5月偏弱的CPI数据有助于增强对通胀回到2%的信心。鲍威尔称，一季度通胀持续超预期使得联储推迟降息，虽然5月通胀数据超预期回落，但联储需更多数据以增强对通胀回到2%的信心，未来降息路径仍是数据依赖。　　2024年上半年，上证指数下跌0.25%，深成指下跌7.10%，沪深300上涨0.89%，创业板指跌10.99%，科创50跌16.42%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳健增值是成长之星基金的投资目标。二季度基金整体仓位维持稳定，随着申购规模加大，仓位略有下降。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，二季度我们对几个行业进行了一定调整：主要加仓交通运输、通信、电力设备、公用事业、美容护理及传媒，维持家电、军工、电子、有色超配，减仓汽车、食品饮料、医药和煤炭。

1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，其中生产端表现尤其强劲，需求端消费温和复苏、出口和制造业投资表现较强、基建投资保持韧性、地产拖累仍然较深，但是市场对经济基本面超预期的表现仍存有较大疑虑，一方面1-2月的数据受到春节日期分布和闰年两个短期技术性因素的影响，而且1月和2月的PMI仍处于收缩状态、高频的中微观数据与宏观数据也存在较大背离。　　3月的PMI数据再次超市场预期，指向3月的经济数据或仍能延续较强的表现，连续偏强的数据或修复市场对于基本面过于悲观的预期，市场各家机构几乎全都上修对一季度的GDP增速预期至5.0-5.5%的水平。3月的PMI数据总体偏强，指向在全球制造业周期触底回升的背景下，外需是我国经济企稳向上的重要驱动力。美国经济维持韧性但是FOMC维持今年降息三次的指引、欧央行释放较强信号6月首次降息的背景下，外需的持续改善仍可期待。　　但是数据中也存在隐忧，虽然多个行业的需求在明显走强，但是这些需求走强的行业价格却在加速下跌，说明在结构性产能过剩的情况下，企业内卷严重、以价换量，总体的价格压力依然较为严峻，而且反映需求不足的企业占比依然较高。　　联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引，联储确认很快会宣布放缓缩表。基本面方面，鲍威尔强调劳动供给改善对增长和劳工市场再平衡的积极影响；1-2月通胀数据不改变整体放缓的趋势。增长方面，近期数据显示增长维持较强韧性，劳动供给明显改善，包括劳动参与率提升以及移民流入，提振增长，并促进劳工市场再平衡。工资增速仍然偏高，但在持续放缓。通胀方面，1-2月较强的通胀数据受到季节效应的影响，去通胀的路径可能存在一定反复，但没有改变通胀回落的整体趋势。鲍威尔称，联储没有对2023年下半年偏弱的通胀过度反应，也不会对1-2月偏强的通胀数据过度反应，需要看到更多数据，对通胀回落更有信心才能够降息。经济预测方面，美联储上调2024-2026年增长预测，小幅下调2024年和2026年的失业率预测，小幅上调2024年核心通胀预测。　　往前看，联储后续决策主要取决于数据，特别是通胀数据的走势，若3-4月通胀重新回到偏弱走势，基准情形下，联储仍可能6月启动降息周期。由于联储决策反应函数存在一定不对称，通胀数据的表现后续较为重要。我们认为，1-2月通胀数据的回升部分受到BLS调整权重和1月效应等因素扰动，预计强势难以持续，但如果通胀数据回升超预期，联储降息预期或进一步推迟。　　2024年一季度，国内股票市场震荡上行有所分化，上证指数上涨2.23%，深成指下跌1.30%，沪深300上涨3.10%，创业板指下跌3.87%，科创50下跌10.48%　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳定增值是成长之星基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，一季度我们对几个行业进行了一定调整：主要加仓汽车和有色、维持家电和电子超配，食品饮料和电力设备略有所加仓缩小低配程度，调整减仓医药和军工。整体基金风格上可以用均衡来概括：行业均衡，市值均衡，风格均衡。　　成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，过去三年表现承压，今年2月份动态市盈率回调到10.5倍附近，位于历史中枢以下2倍标准差附近，是2014年11月以来该指数市盈率第六次触底，反映了市场较低的经济预期。当前经济数据看出口和制造业韧性好于预期，但产能过剩和价格通缩仍然制约经济向上动力。我们动态调整组合希望在经济增长与预期的差距中间寻求平衡，缩小行业偏离度有利于保证我们跟上基准，再通过行业配置和个股选择跑赢基准。基金整体仓位有所提高。　　从投资策略上，我们看重性价比，性价比是风险和收益的平衡，也是基本面和估值的结合。我们认为性价比可以用预期年回报率/风险来量化。预期年回报率包括业绩增长、估值变化、股息率、回购水平、实际利率等成分构成。而风险方面我们考虑多个层次的风险，公司层面的营运风险和财务风险，行业层面政策风险，宏观层面地缘政治风险，组合层面集中度和相关度等。通过性价比策略可用于行业内比较，也能够进行跨行业比较；可用于成长股比较，也能够价值股比较，也能够对成长和价值股放在同一维度比较。　　按照这个策略我们投资三类股票类型：　　一是低估值。估值偏低，但竞争力强的行业龙头公司。行业增速5-10%左右，由于跨行业/冷门行业，容易被市场忽视的领域，公司竞争力强，长期成长路径清晰，增速10-15%左右，估值偏低未来可能有提升空间（10倍PE到12倍PE），股东年综合回报率在25-30%左右。　　二是高成长。市场大的主流趋势的回调阶段，公司在竞争中处于极为有利的战略位置的企业。新兴行业20-30%的高速增长，公司竞争地位极为有利，能够持续三年增速快于行业，由于业绩节奏/市场风格等因素导致回调，给与远期稳态低估值，测算下来股东年综合回报率还能有30%-40%的股票。　　三是高分红及回购。供给有瓶颈，需求增长有预期差的行业，龙头公司能够通过分红和回购增强股东回报。随着经济增速下移，越来越多的行业进入稳定期，资本开支减少，企业价值分配上倾向于增加分红和回购来增强股东回报。股东年综合回报率在20-25%左右。　　后续我们关注经济潜在的上行风险点：第一，近期三十大中城市的一手房销售出现了较大斜率的上升，房屋建筑业PMI也大幅上行6.1个百分点，需关注322国常会对于房地产新提法“系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求”后续政策落地情况。第二，需重点关注表征建筑业实物工作量的相关高频数据，若高频数据进入二季度之后明显改善，宏微观形成共振，市场或彻底修正对于经济基本面的看法。股票方面，当前A股估值处于历史相对低位，全球制造业投资筑底回升、美国下半年进入降息周期，房地产竣工潮拉抬经济韧性，中国经济底部抬升，延续高质量发展，组合构建围绕供需改善和细分增长领域，坚定全球化战略方向布局，最大化股东长期价值回报和增强抗风险能力的公司作为中长期底仓。看好家电、汽车、船舶、有色、电子。

2023年，国内经济阶段性走弱，国内股票市场下跌，报告期内上证指数下跌3.70%，沪深 300下跌11.38%，创业板指下跌19.41%。 　　国内方面，四季度经济较三季度有所走弱，社会消费品零售总额两年复合同比持续下行，房地产销售和投资增速较弱，受制造业投资提速的拉动，固定资产投资增速有所提升；出口方面，受海外高利率压制，出口动能尚未明显回升。通胀方面，核心CPI 疲软，内需不足是主要矛盾。货币政策方面，流动性较上季度末有所宽松。　　海外方面，美国核心PCE价格的6个月环比折年增速回落至1.9%，达到美联储的目标水平。制造业方面，海外制造业PMI保持在收缩区间；服务业方面，就业市场降温，薪资增速回落，服务业通胀压力缓解。美国经济衰退的可能性较低，通过货币政策软着陆可能性较大。风险更多来自通胀无法达到2%的目标，以及市场对利率下行的预期过高，美国大选对中美关系和地缘政治影响深远具有不确定性。 　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有 效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳定增值是成长之星基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，四季度我们对几个行业进行了一定调整：增加医药生物、国防军工、煤炭、交通运输、传媒，减持电子、通信、石油石化。仓位略有提高。从交易拥挤的领域转向持仓低、估值低、预期低的领域。

二季度经济下滑后，三季度的开局经济进一步走弱，7月份的经济数据全面走弱，消费、投资、出口、社融等不及市场预期，经济下滑压力加大。面对宏观经济走弱的压力，724政治局会议给市场注入了较强的信心，会议上有多项重要新提法，涉及房地产、地方化债、资本市场、逆周期调控等。随后，各部委出台一系列稳经济政策，包括降准降息、房地产“认房不认贷” 及降低首付比例、印花税减半征收等等，表明了政策层对推动经济整体回升向好的决心。三季度上证指数下跌2.86%、沪深 300 指数下跌3.98%，创业板指数下跌 9.53%。  在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳定增值是成长之星基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，三季度我们对几个行业进行了一定调整：三季度加仓煤炭和家电，优化TMT个股配置。三季度煤炭价格风险已充分释放，安监趋严压制国内产量，印尼税率提高供给成本，板块价值有重估空间，组合增加了稳定盈利，低估+高分红为主的标的。家电经销商库存偏低，出货端大白电业绩增速仍将稳定，外销对冲内销压力，组合持仓稳中有升。半导体设备由于基数原因短期面临阶段性增长压力，外部制裁事件股价波动放大，看中长周期仍将受益于逆周期产能扩张及国产替代加速，个股权重有所调整优化。华为手机新机和新车发售，华为产业链有所布局。  从最新的经济数据来看，经济下滑的态势初步得到逆转并回升向上，经济的阶段性底部或许已经得到确认，但是经济反弹向上的动力仍需持续观察，需后续的政策组合拳进一步发力。  今年市场轮动节奏非常快：年初延续去年底以来的“复苏交易”；2 月份经济修复预期见顶，市场转向主题概念板块，“AI+”主题在产业超预期进展的催化下不断深化，“中特+”新提法也带来了非常持续的主题热度，但两大主题均在一季报披露前后阶段见顶；年中开始，市场缩量调整，避险资产占上风；进入三季度，市场继续磨底，资金一方面继续追逐高分红资产的防御属性，另一方面也开始布局稳增长政策刺激之下的顺周期资产。展望四季度，科技成长方向关注华为产业链和AI产业链，适时增加顺周期机会。

回顾上半年的海内外宏观情况，国内方面，二季度以来，中国宏观经济边际走弱。市场从交易强复苏强预期，到弱复苏弱预期。其中，高频地产销售、社会零售、制造业PMI、国内通胀等多项数据均显示环比回落较快，整体反映国内需求不足，宣告一季度活跃的经济动能开始降温。其中，房地产降幅明显，反映开发商前期拿地谨慎，购房者信心不足。房地产投资下行，同时拖低整体固定资产投资。海外市场方面，美国通胀及就业持续超市场预期，经济韧性好于我们的前期判断。核心CPI通胀居高不下，其中住房部门是推高美国核心通胀的主要因素。劳动力市场表现强劲，美联储激进加息尚未对劳动力市场产生实际影响，一方面货币紧缩的传导有滞后性，另一方面显示美国劳动力的结构性问题（低端劳动力对利率敏感性较低）。据此，市场不断上修美联储加息预期，根据6月末芝加哥期货交易所显示，当前7月份美国加息25基点的概率升至71%，全年降息概率较低。  上半年，上证指数上涨3.65%、沪深 300 指数下跌 0.75%，创业板指数下跌 5.61%。报告期内成长之星保持较高仓位运作，基金收益率跑赢基准。  在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳定增值是成长之星的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，二季度我们对之前一直配置的几个行业进行了一定调整：  一、在自主可控安全领域，优化半导体行业，增持军工配置；  二、数字经济领域中，在AI产业链内部调整；  三、增持出口产业链，如家电、商用车出口；  四、增持化工新材料标的。

一季度上证指数上涨5.94%、沪深300指数上涨4.63%，创业板指数上涨2.25%。  一季度国内经济活动逐步恢复，尽管市场对经济复苏程度存在分歧，但整体内需市场呈现向上趋势。从微观数据看，居民端出行消费强势修复，服务活动景气度持续；建筑业开工良好，商品房和二手房销售数据略超预期。但部分消费品，如汽车、纺服等动能不足，造成市场阶段性对经济修复信心不足。此外，海外货币流动性收紧下外需回落，拖累我国出口。展望二季度，我们认为在低预期、低基数下，随着各项经济数据好转，会逐步提振市场情绪和信心。  海外市场方面，美国硅谷银行和瑞信银行事件，引发外围市场剧烈震荡。美国高利率造成美债资产损失，流动性风险并扩展至欧洲，是近期市场动荡的底层原因。一方面，美国面临较高通胀的约束，但另一方面，硅谷银行事件加速改变了美联储的紧缩路径。目前来看，市场已经反映美联储今年年底前100BP的降息。我们判断美国在持续高利率环境下，短暂超预期的经济数据或不可持续，当下关注美国衰退的时间。参考历史大类资产配置的经验，在衰退的背景下，大宗商品价格会面临一个较大幅度的下跌，而黄金更具有相对价值。除了美国以外，欧洲的加息周期，对于经济的负面影响也在加快体现，市场波动会明显加大，那么在2023年来看中国资产仍具有吸引力。  在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳定增值是成长之星基金管理人的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，一季度我们对之前一直配置的几个行业进行了一定调整：  一、自主可控安全领域，增配半导体行业，优化军工配置  半导体：去年四季度美国半导体出口限制新规对国内晶圆厂扩产节奏造成了部分负面影响，叠加全球景气度周期下行共振引发市场担忧。今年以来产业链技术边际上有所突破，下游晶圆厂实际资本开支和行业预期修复好于预期，同时晶圆厂对国产供应链进一步开放，拉动本土供应链成长。从细分行业恢复情况来看，设备恢复领先于材料和IC设计。设备公司选择上，我们倾向于选择具备全球竞争力的公司，如卡脖子关键设备领域突破、产线稳定效率高、利用核心技术能力多维探索发展其他新兴领域机会的公司。  军工：2022年四季度以来，受疫情波动等多因素扰动，行业产能释放及交付等阶段性放缓，叠加两会前市场对国防开支预算预期、两会前后可能的政策调整等不明朗，板块行情出现一定程度波动，部分龙头企业回调幅度较大。截至一季度末，中证军工指数市盈率TTM市净率分别处于近5年以来19%、51%分位数，行业内部分龙头企业估值水平位于2020年初以来10%以下分位数，处于底部位置。  后续军工选股策略上更加重视装备建设“新领域”提升的投资机遇，考虑当前军工预期差大，细分行业空间广阔，回调后性价比高，以及后续新装备放量在即、新一轮采购预期在1-2个季度内落地，仍然维持行业超配，个股上做结构优化。  二、数字经济领域：配置布局AIGC技术、受益于AI需求拉动的软硬件头部公司  计算机传媒领域，AIGC大幅降低了内容生成公司的人力和时间，大幅充实游戏、影视、文档内容研发端降本增效，宣发端优化提高ROI，降低了UGC内容创作难度，加大内容讨论度，提升客户体验。投资上增配自有AIGC技术布局的大厂和相关应用的公司，从中长期角度评估公司对新技术的应用以及对生产力的改进，未来如何正确定价行业和公司也是我们需要思考的问题。  通信领域，5G杀手级应用以Chatgpt为序幕拉开了各类人工智能内容生成类应用，数据流量需求提速，军备竞赛阶段受益于大厂需求拉动，我国技术显著领先的高速率光通信模块龙头、光引擎龙头、国内通信主设备商有望获得订单增加。在组合中持有这部分龙头企业，但由于前期涨幅过快配置上较为克制，后续跟踪订单落地动态调整仓位。  三、适度增配具备资源属性、高股息、注重股东回报的央国企龙头，增强组合分红回报  央企龙头拥有最丰富的石油石化一体化资源，供给侧清理整顿带来公平竞争环境，绿色低碳天然气为代表的价值型成长产业加快发展，供应链优化和产品链优化带来降本增利，现金流有所改善，分红回报提升具有吸引力，回购有助于稳定投资者信心。选股上我们超配桶油成本低、成长性好、股息率高、价值明显低估的龙头央企。  电信运营商基本面稳健，营收高个位数接近双位数增长，资本开支小幅下行，盈利能力延续改善，低估值+高股息形成较好安全垫。同时，数字经济有望成为 ICT 产业发展主线，运营商在原有移动通信业务基础上，延伸覆盖算力、网络、数据支撑等领域，同时具备云网端能力，成为数字经济发展主力军。受益于政企云需求爆发，运营商云计算业务增长领先，具备向上估值催化。数字要素资产重估，运营商几乎掌握几乎所有 C 端数据以及大量 B 端数据，数据要素资产雄厚，确权-交易-分配-防风险领域等政策明确后，数据成本费用化到资本化有助于稳健提升资本回报率。  建筑央企利润有成长性，ROE大多在10%左右水平，经营杠杆重，有息负债高，盈利质量差是压制估值的主因。本轮行情是“中国特色估值体系”+“稳增长”+“一带一路十周年”的多重催化，这些催化剂都很难在1年维度给企业带来基本面的改善，但这有可能是建筑企业报表质量中长期改善的起点。结合企业诉求、盈利质量边际改善幅度和PB水平，我们优选少数央企。  四、适度增配黄金资产稳定组合收益  在全球货币超发-加息紧缩-衰退/滞涨大时代背景下，自下而上选股纯多头权益投资遭受宏观波动加大的挑战，需要投资管理人未雨绸缪，从而使组合收益保持稳定。在非常差的极端状态下，黄金与股市呈负相关关系，黄金是对市场崩溃、地缘政治不稳或对纸币体系失去信心的长期对冲。因此投资人增配黄金，希望在下跌行情中组合保持韧性。